货币政策回顾与展望

1、 货币政策回顾梳理今年以来货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具箱开得更大。数量方面，降准、再贷款工具齐发；价格工具方面，MLF 降息、LPR 下调均有；总量操作方面，降准和降息均有；结构操作方面，定向降准、新设各类再贷款工具、推出“金融 23 条”以及加快落实一揽子稳增长政策等。数量工具方面：2022Q1 央行维持与 2021 年四季度接近的流动性净投放规模，大于往年（除 2020 年）一季度流动性净投放规模，45 月流动性投放规模也大于 20202021年同期。流动性投放工具方面，一季度以逆回购和 MLF 投放为主，二季度以降

2、准和央行上缴利润并形成财政支出方式为主。表 1：央行各类工具流动性净投放（亿元）月份逆回购MLFSLF国库现金定存PSL降准净投放2021 年 7 月-600-3000-840-7751000055412021 年 8 月1600-1000-1700-104602532021 年 9 月59000140-261056532021 年 10 月16000-140-466011202021 年 11 月-500000-700-2000-59002021 年 12 月2000-4500126-700-1611200087652022 年 1 月40002000-1040年

3、2 月01000400010042022 年 3 月-40001000-14700-6370-29512022 年 4 月-64000-10-700-2755300-20852022 年 5 月-1000-10-8850-986W，数据截至 2022 年 5 月 31 日，未包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模图 1：月度流动性净投放（亿元）图 2：季度流动性净投放（亿元）12000800040000-40002020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-8000逆回购

4、MLF降准其他渠道净投放20000150001000050000-5000-10000201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4W，数据截至 2022 年 5 月 31 日，包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模W，数据截至 2022 年 5 月 31 日，包含央行上缴利润导致的基础货币投放规模价格工具方面：一季度下调逆回购和MLF 操作利率10bps，1 年期LPR 跟随下调10bps，5 年期以上 LPR 下调 5bps。在宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，2021 年 12 月金融数据显示的信贷需求不足和经济数据表现的消费投资需求较弱仍然是货

5、币政策需要着力打通的难点。2021 年 12 月降准政策更大程度上是补充银行流动性和可贷资金，是扩张银行信贷供给的工具；1 月 LPR 下调和 MLF 降息则更多是激发信贷需求的工具。今年年初各部委都采取了积极的政策响应“政策靠前发力”的要求，2021年四季度货币政策委员会例会提出“加大跨周期调节力度，更加主动有为”基调，此次也以 MLF 降息 10bps 贯彻了“政策靠前发力”。而 4 月降准和存款利率报价市场化调整效果体现在 5 月 LPR 报价中，其中 5 年期以上 LPR 报价单边下调 15bps 显示了房地产金融政策的转松。 图 3：1 月 MLF 降息，5 月 5 年期以上 LPR

6、 下调（%，%）W，结构性工具方面：（1）自 2022 年 1 月 1 日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换；（2）3 月 8 日，央行宣布为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生；（3）新设 2000 亿元科技创新再贷款、1000 亿元支持物流仓储等企业融资再贷款、400 亿元普惠养老再贷款 ，新增 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款；（4）调整房地产货币金融政策，一方面是明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，另

7、一方面下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限 20bps；（5）出台 23 条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务，印发关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知等；（6）下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点。时间操作工具类型2022/1/1实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续结构数量+价格2022/1/17MLF 降息 10bps。总量价格2022/1/201 年期 LPR 下调 10bps，5 年期以上下调 5bps。总量价格2022/2/8人民银行、银保监会发布关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知

8、（银发202230 号），明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管结构数量理。表 2：今年以来各类货币政策操作梳理转换时间操作工具类型宣布 2022 年依法向中央财政上缴结存利润，总额超 1.1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。（1）下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）；2022/4/15(2)对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 5%的农商行，再额外多降 0.25 个百分点。总量+结构数量于 2022 年 4 月 25 日落地实施。人民银行、外汇局出台 23 条举措全力做好疫情防控和

9、经济社会发展金融服务。原用于支持2022/4/18普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度继续滚动使用。2022 年 1 月 1 日至 2023 年 6结构数量+价格月末，按照地方法人金融机构普惠小微贷款余额增量的 1%提供激励资金。2022/4/25自 2022 年 5 月 15 日起下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点。总量数量2022/4/28设立科技创新再贷款 ，额度为 2000 亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期两次。结构数量+价格2022/4/29开展普惠养老专项再贷款试点工作，额度为 400 亿元，利率为 1.75%，期限 1 年，可展期两次。结构数量+价格2

10、022/3/8总量数量2022/5/4增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。结构数量+价格调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。2022/5/201 年期 LPR 维持不变，5 年期以上下调 15bps结构价格2022/5/26人民银行印发关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知结构数量2022/5/26设立 1000 亿元交通物流专项再贷款，利率 1.75%，期限 1 年，可展期一次。结构数量+价格2022/5/15结构价格中国人民银行官网，货币政策效果：狭义流动性宽松、降成本有成效

11、。狭义流动性方面，降准与央行上缴利润释放资金， 4 月以来资金利率持续低位运行， DR001/DR007 中枢分别下行到1.4%/1.7%。广义流动性方面，4 月各项数量型政策的发力下，M2 同比上行 0.8pct 至 10.5%；而社融同比下行 0.3pct 至 10.2%，信贷同比下行 0.5pct 至 10.9%。货币供应量和社融和 信贷走势背离，主要原因在于当前“资产荒”问题严峻，点状疫情下企业与居民加杠杆意 愿下降。数量型工具效果现阶段仍限于狭义流动性，广义流动性扩张仍受阻，主要原因是 局部疫情冲击、地产行业下行等导致内需不足。价格型工具传导方面，降准、存款利率市 场化调整带动 LP

12、R 下行，进一步带动贷款利率下行。1-4 月企业的贷款利率是 4.39%，较 2021 年全年进一步下降了 0.22 个百分点，是人民银行有统计记录以来的低位。 货币政策展望当前货币政策核心目标：稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡。我国采取多目标的货币政策框架，从周小川行长提出的“价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，以及金融改革和开放、发展金融市场两个动态目标”1，到 2020年央行提出的“币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡”2。当前我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性上升，货币政策要坚持稳增长、稳就业、稳物价，同时兼顾内外平衡。1 2016 年 6

13、 月 24 日中国人民银行前行长周小川在国际货币基金组织的康德苏讲座上的发言。2 中国人民银行办公厅课题研究小组. 建设现代中央银行制度J. 中国金融, 2020(8):5.图 4：中国货币政策目标较多图 5：当前货币政策主要目标稳物价+海外收紧稳增长+稳就业中国人民银行官网，资料来源：多发散发疫情对经济基本面形成短期冲击之外，加大了宏观经济面临的“三重压力”。除了局部疫情冲击之外，2022 年宏观经济还面临着房地产行业下行、出口走弱、消费修复缓慢的周期性、中长期因素制约。疫情冲击和经济增速下行压力加大加剧了就业形势的严峻性4 月 31 个大城市城镇调查失业率创新高、16-24 岁人口调查失业

14、率显著高于 20202021 年。稳经济和稳就业的目标下，货币政策要维持宽松取向，加大力度支持实体经济。但外部环境的不确定性仍然较大，尤其是国际地缘政治格局导致的能源和农产品价格上涨、美联储进一步加息缩表、欧央行逐步退出宽松等对全球经济的影响稳物价和内外平衡限制了货币政策的“独立性”。本轮局部疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用。自 3 月末上海疫情爆发以来，货币政策虽然有总量层面的降准、央行上缴利润并形成基础货币投放等，但更多的政策选择还是以结构性工具为主下调 5 年以上 LPR、创设新型再贷款工具、推动一揽子稳增长措施落地等，可以看出，在 2020 年抗疫政策效果显著的情

15、况下，以抗疫纾困为阶段重点的货币政策仍然以结构性货币政策工具为主。而进入 6 月份后上海和北京的疫情都进入收尾阶段，全国层面新增确诊病例的省份及直辖市（不含港澳台）的数量已经降低至本轮上海疫情爆发扩散之前，国民经济将进入全国性的疫后修复阶段，这也意味着货币政策或将进入一个新阶段回归本轮局部疫情前的宽信用目标。图 6：2020 年疫情不同阶段货币政策重点不同资料来源：中国人民银行官网经济修复路径不同于 2020 年疫后，货币政策也不会简单重复 2020 年。虽然本轮疫情对经济的冲击可以对标 2020 年的某个阶段，但是疫情稳定后经济修复的路径不能简单参照 2020 年疫情后的经济修复路径，尤其是

16、出口和地产两个领域的变化明显。2020 年疫情后经济快速修复主要依靠出口+地产的双轮驱动，2022 年下半年外需预计走弱的大背景对出口的支撑存在不确定性；虽然政策松绑范围在扩大、力度在增强，但是年内地产投资很难出现快速反弹。以上的不同将决定本轮疫情复苏不会简单重复 2020 年。后续货币政策将是落实前期出台的抗疫纾困货币金融政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。从这个角度看，2018 年2019 年的货币政策操作更具参照意义，整体呈现总量+结构并举的特征。补充流动性缺口，降准仍有必要。2018 年以来降准这一历史上常见的货币政策操作目标逐步聚焦为补充中长期流动性+支持信贷投放，2021

17、年下半年两次降准也被央行描述为补充流动性缺口和增加金融机构长期资金占比的“常规降准操作”。从全年的流动性缺口来估算：宽信用目标下，假设全年贷款增速回升到 12%13%的水平，存款/贷款余额维持在 1.2 比例附近，则存款增速为 11.5%12.5%，对应需要缴准金额为存款增量乘以综合存款准备金率，对应约 2.2 万亿2.4 万亿元；而今年以来央行预计上缴 1.1 万亿利润、4余额降准释放 5300 亿元资金，仍然存在 0.70.9 万亿流动性缺口；若再考虑再贷款形成基础货币投放，预计年内仍然有一次 0.25%0.5%幅度的降准空间；若考虑有部分置换 8月12 月集中到期的 MLF 以进一步降低

18、银行负债成本，则可能再增加一次降准空间。图 7：降准理由补充流动性缺口图 8：下半年 MLF 到期规模增大（亿元）20182019降准理由优化流动性结构降低社会融资成本引导金融机构支持普惠小微增加金融机构支持小微民营企业和创新型企业的资金来源2021常规降准补充流动性缺口增加金融机构长期资金占比，支持信贷投放中期借贷便利(MLF):到期量 中期借贷便利(MLF):投放数量120001000080006000400020002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11202

19、3-012023-030资料来源：中国人民银行官网Wind避免“流动性陷阱”，降准大概率在年中或年末。今年 4 月份以来，在央行加速上缴利润、财政扩大支出力度、降准释放中长期资金、信贷需求较弱等因素的综合影响下，银行间流动性处于偏高水平，资金利率维持在低位运行，形成了局部的“资金堰塞湖”效应。为避免出现“流动性陷阱”，降准操作需要把握节奏，需要综合考虑：（1）疫情后信贷需求修复、（2）政府债券集中发行、（3）MLF 集中到期等因素，而年中和年底前后是以上因素集中出现时点，或许是降准落地的适宜窗口。图 9：数量型工具集中落地以及信贷需求偏弱背景下的“资金堰塞湖”（%，亿元）R007DR007成交

20、量:银行间质押式回购（右轴）央行宣布上缴利润降准25bps3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.42022-012022-022022-032022-042022-0570,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000Wind降成本目标下仍需“降息”。中美货币政策分化趋势短期难以改变，历史上中美货币政策分化阶段，国内宽松以降准为主；进一步地，在美联储加息缩表阶段，我国从没有降息操作，OMO/MLF 降息受到制约。虽然当前人民币汇率较极值仍有一定空间，在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下，降息仍然是有效的政策选项。但 OMO/MLF

21、降息并非降成本的唯一选择，可参照 2019 年下半年美联储缩表阶段，中国央行通过 LPR 改革的实质降息操作。今年 5 月 5 年期以上 LPR 下调 15bps 就是实质降息操作，有助于引导房贷利率等中长期贷款利率的下限。后续引导 LPR 下调而实质降息仍有空间。一方面，基于全年降准释放金额 2.22.4万亿*（2.85%-1.62%）=270290 亿元，参考历史预计可以带动 LPR 下行 5bps；另一方面，存款利率市场化调整的效果逐步显现，预计后续可以进一步带动 LPR 下调。此外，稳地产目标下，央行单独下调 5 年期以上 LPR 显示了住房货币金融政策的转型，后续 5 年期以上 LP

22、R 和 1 年 LPR 的利差或将进一步压缩。总体而言，我们预计后续 1 年期 LPR 存在 510bps 下调空间，5 年期以上 LPR 存在 1015bps 下调空间。对于 OMO/MLF 利率，若四季度美联储加息节奏放缓、美国经济出现衰退迹象，则不排除进一步调降 OMO/MLF利率的可能。图 10：2019 年前的几轮房地产政策宽松周期中房贷利率和一般贷款利率利差收窄（bp，%）Wind结构性工具抓落实。宽信用目标下以再贷款为主的结构性货币政策工具既有优惠利率也有定向额度支持的量价特征，且能形成基础货币投放，在疫情后经济修复阶段发挥了重要作用。2020 年再贷款再贴现规模增加超 1 万亿

23、，涨幅接近 100%；新增再贷款再贴现额度 1.5 万亿元。与之相比，2021 年下半年以来，央行新增 3000 亿元再贷款再贴现额度。此外，2020 年疫情期间曾推出 3000 亿元抗疫专项再贷款，而 2021 年下半年以来已经新设共 6400 亿元各类专项再贷款。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，今年有接近 1.3 万亿再贷款再贴现额度可供使用，后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方向是政策落实。图 11：再贷款再贴现额度匡算（亿元）支农再贷款余额支小再贷款余额扶贫再贷款余额再贴现余额匡算总额度34,00028,00022,00016,00010,0004,000201

24、4-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-2,000Wind测算，不含各类专项再贷款表 3：各类再贷款剩余额度匡算各类专项再贷款资金支持比例额度（亿元）剩余额度（亿元）科技创新再贷款60%20002000支持物流

25、仓储等企业融资再贷款100%10001000普惠养老再贷款100%400400支持煤炭清洁高效利用专项再贷款100%30002775支农支小再贷款再贴现100%315006777碳减排支持工具60%不设额度Wind，中国人民银行，测算，数据截至 2022 年 3 月末 总结当前货币政策核心目标是稳增长、稳就业、稳物价和内外平衡，而首要目标仍然是稳 增长。多发散发疫情对经济基本面形成短期冲击之外，加大了宏观经济面临的“三重压力”。随着疫情进入扫尾阶段，货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素，整体将呈现总量+结构并举的特征。年内出于补充中长期流动性、支持信贷投放、对冲政 府债券集

26、中发行和 MLF 集中到期等因素考虑，预计在年中或年底前后有 12 次降准空间。 OMO/MLF 降息在美联储加息节奏明显放缓前仍存在制约，LPR 实质降息仍有空间，预计 后续 1 年期 LPR 存在 510bps 下调空间，5 年期以上 LPR 存在 1015bps 下调空间。此 外，年内再贷款再贴现额度仍较富裕，结构性工具或仍有新设或新增额度的可能，但大方 向是政策落实。 资金面市场回顾2022 年 6 月 2 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 个月分别变动了1.56bps、3.85bps、-1.31bps、-1.28bps 和-2.56bps 至

27、1.42%、1.63%、 1.59%、1.59%和 1.58%。国债到期收益率大体上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动1.49bps、-0.50bps、0.36bps、0.50bps 至 1.96%、2.34%、2.56%、2.76%。6 月 2 日上证综指上涨 0.42%至 3,195.46，深证成指上涨 0.67%至 11,628.31，创业板指上涨 1.21%至 2,458.26。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 2 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。当日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，且100 亿元逆回购到期，

28、当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 12：2020 年 6 月 2 日至 2022 年 6

29、 月 2 日公开市场操作和到期监控（亿元）Wind图 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 2 日流动性投放和回笼统计（亿元）Wind图 14：2022 年 6 月 2 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比Wind 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 2 日转债市场，中证转债指数收于 403.52 点，日上涨 0.18%，可转债指数收于1608.15 点，日上涨 0.92%，可转债预案指数收于 1328.95 点，日上涨 2.26%；平均转债价格 140.63 元，平均平价为 95.89 元。414 支上市交易可转债，除海印转债和英科转债停牌，210 支上涨，1 支横盘，201 支下跌。