汽车经销商研究报告：业务前景

1、汽车/行业深度目 录1.重视售后与二手车的中长期发展机遇.41.1.1.2.1.3.新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车销量份额.4售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容.8二手车：正处于十年爆发期的起点.102.如何看待疫情、直营及电动化的冲击？.162.1.2.2.2.3.疫情：冲击短期汽车市场，中长期销量仍有较大空间.16直营：新势力为什么直营？经销商受影响程度？渠道模式终局？.19电动化：展望 2025 年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可.223.公司对比：广汇、中升、美东、永达、和谐.25图表目录图 1：汽车经销商业务模式 . 4图 2：2021 年经销商整体收入结构

2、 . 4图 3：2021 年经销商整体利润结构 . 4图 4：GAIN 终端优惠额度及环比变化（万元）. 5图 5：2017-2021 年经销商盈利情况. 5图 6：库存周期：目前正处于主动补库存阶段 . 6图 7：2016 年以来豪华品牌增速持续大幅好于市场增速 . 7图 8：特斯拉 Model3+Y 在美国市场销量已超越 BBA 同级别车型 . 8图 9：美国汽车售后市场在金融危机期间极具韧性 . 8图 10：我国乘用车保有量持续增长，截至 2019 年已高达 2.07 亿辆 . 9图 11：我国目前平均车龄较低，单车维修保养开支有较大空间. 9图 12：国内主要经销商企业售后收入近年来保

3、持稳健增长 . 10图 13：日本经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入 8-10 年的爆发式增长期，年均增长率 33% .11图 14：美国经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入 10 年二手车粗放增长期，年均增速远快于新车.11图 15：二手车与新车的比例不断提高，有望在 2025 年实现二手车销量与新车持平 . 12图 16：二手车渠道结构：经销还有很大的提升空间（%） . 14图 17：百强经销商二手车营收占比提升空间巨大 . 15图 18：受疫情冲击，4 月乘用车批发数同比下降 43.0%至 94.6 万辆 . 16图 19：经销商库存系数：库存压力持续加大 . 17图

4、20：截至 2019 年全球主要经济体的乘用车千人保有量及人均 GDP 关系. 18图 21：2001 年至今国内乘用车批发销量及同比（含预测值） . 19图 22：传统授权模式需要承受高额经销费用，直营可实现更优的销售端成本结构，获取销售环节利润. 20图 23：三种渠道销售模式及优劣势对比 . 21图 24：代理模式收入额变化示意 . 21图 25：代理模式利润额变化示意 . 21图 26：燃油车经销市场饱和，2025 年下滑 30%，整体经销市场下滑 11%. 23请务必阅读正文后的声明及说明2 / 33汽车/行业深度图 27：燃油车/ BEV/PHEV 生命周期内保养和维修的年度开支比

5、较. 24图 28：经销商品牌结构：广汇门店主要是中高端品牌，其他同业以豪华品牌为主 . 25图 29：经销商豪华车门店占比：和谐、美东领先，其次是永达、中升和广汇 . 25图 30：豪华车销量占比：同门店占比排序一致，近年来均有所提升 . 26图 31：各经销商门店区域布局各有差异和侧重 . 26图 32：新车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长 . 27图 33：二手车销量比较：广汇汽车销量领先，中升、永达销量逐年增长 . 27图 34：收入构成：新车销售占比普遍在 80%以上（2021 年） . 27图 35：毛利构成：新车贡献收窄，大头来自售后（2021 年） . 28图

6、 36：毛利率：美东汽车优于其他同业，各经销商 2021 年均有提升 . 28图 37：净利率：和谐和广汇下滑趋势，美东、中升和永达稳步提升 . 28图 38：库存周转天数比较：美东和中升优于其他同业 . 29图 39：资产负债率比较：和谐汽车领先于其他同业 . 29图 40：三费方面，中升、美东优于其他同业 . 30图 41：历年 ROE 比较：美东汽车领先其他同业经销商. 30图 42：PE-Band： PE 处于近 3 年以来的低位，美东汽车因高盈利能力受市场追捧. 31图 43：广汇和中升年初以来调整幅度好于汽车行业平均水平 . 31表 1：头部经销商集团豪华车业务拓展动作频频 . 7

7、表 2：2020 年以来中国汽车后市场相关政策 . 13表 3：经销商二手车业务预测：以永达汽车为例，2025 年二手车毛利较 2021 年将增长超 270%. 15表 4：2019 年全球主要经济体的千人汽车保有量一览 . 17表 5：典型企业渠道模式选择 . 22表 6：中国乘用车销量渠道模式分布预测表 . 23表 7：头部经销商集团新能源发展布局 . 24请务必阅读正文后的声明及说明3 / 33汽车/行业深度1. 重视售后与二手车的中长期发展机遇汽车经销商业务主要包含新车销售、金融保险、售后和二手车 4 类。从收入结构上看，新车销售是收入主要来源，从毛利和利润结构上看，新车销售毛利率较低

8、，毛利占比也较低；售后服务和汽车金融保险毛利率较高，是主要利润来源。图 1：汽车经销商业务模式数据来源：东北证券图 2：2021 年经销商整体收入结构图 3：2021 年经销商整体利润结构新车新车2%6%2%13%13%10%售后3%售后金融保险二手车其他金融保险二手车其他20%51%80%数据来源：汽车流通协会，东北证券数据来源：汽车流通协会，东北证券1.1. 新车销售：盈利取决于终端价格周期及豪华车销量份额2021 年因芯片短缺渠道让利收窄，涨价周期推动经销商新车端利润提升。2021 年由于芯片短缺导致车辆供给不足，终端让利幅度收窄，根据 GAIN 终端优惠数据显示，行业平均优惠金额从 2

9、6000 元降低至 17000 元左右，呈现涨价周期，经销商新请务必阅读正文后的声明及说明4 / 33汽车/行业深度车销售利润提升，根据汽车流通协会的生存状况调查数据，2021 年经销商利润结构新车占比大幅提升至 12.9%，2020 年这一数字是 4.2%，此外，2021 年经销商盈利面上升至 53.8%，较 2020 年的 39.4%也有大幅提升。图 4：GAIN 终端优惠额度及环比变化（万元）图 5：2017-2021 年经销商盈利情况亏损 持平 盈利行业优惠环比（万元，右轴）行业优惠（万元，左轴）60%50%40%30%20%10%0%53.8%30000250002000015000

10、10000500004,0003,0002,0001,000039.4%29.7%(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2017-01 2018-05 2019-09 2021-0120172018201920202021数据来源：wind，东北证券数据来源：汽车流通协会，东北证券2020 年以来的经销商利润好转更底层的逻辑是被动去库存周期推动。汽车行业具备如下两个特征：重资本投入下，增减产能周期跨度长、4S 店销售模式下（4S 店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从 4S 店零售购买），经销商库存较重，增减库存周期长。在上述两个特征的共同影响下，汽车行业供需缺口修复所需时间

11、较长，行业产销周期表现为较明显的库存周期变化。我们以中汽协数据口径下的全国汽车库存增速表征行业库存水平、全国汽车销量累计增速来表征行业需求水平，如下图可见，以 2015 年中2018 年底为例，汽车行业经历了一波完整的库存周期，历时约3.5 年。具体 2021 年经销商利润好转，汽车市场经历了 2018-2019 年销量大幅下滑后库存高企，从 2019 年开始经销商集团加大对库存的管理，设立库存的熔断机制，加上 2020 年厂家下调年度目标、取消疫情严重月份的考核等一系列帮扶政策，减轻了经销商的库存压力，在 2021 年又面临芯片短缺使得终端库存进一步降低，终端车辆供不应求，而后出现让利收窄。

12、2022 年开始渠道将逐渐进入降价周期。站在当前时间点来看，我们认为，目前处于补库存阶段，当然受年初以来的疫情影响汽车消费动力疲软，许多城市出现经销商闭店现象，而热销车型生产短缺，导致供需结构不匹配，造成了库存水平一定程度的虚高，随着疫情逐渐得到控制，以及芯片短缺缓解，我们认为 2022 年库存水平将持续高位运行，终端将逐步进入价格下行周期，经销商新车销售端盈利能力会有所削弱。请务必阅读正文后的声明及说明5 / 33汽车/行业深度图 6：库存周期：目前正处于主动补库存阶段数据来源：东北证券但是也需要指出的是，经销商新车销售环节的盈利同时取决于经销商的折扣和厂家给到的返利，若终端价格上涨，折扣收

13、窄，但是厂家的返利也会收窄，以维持经销商相对稳定的利润，如广汇汽车 2021 年三季度因为返利下降比较多导致单季度利润出现大幅下滑。因此，降价周期并不意味着经销商的利润一定会大幅下滑。另一个对经销商新车销售利润有决定性影响的点是豪华车占比。近些年即使在2018-2020 年乘用车市场连续 3 年负增长的情况下，豪华车销量持续增长。拿广汇汽车举例来看，豪华品牌销量占比 2019 年是 20.5%，2020 年是 23.5%，2021 年是25.8%，呈现明显提升，而豪华车新车销售毛利率普遍较中高端更高，普遍在 2-3%以上，如奔驰、奥迪 2-3%，宝马 3%以上，更高端的保时捷 6%以上，而中高

14、端的日系普遍在 1-2%，其他合资及弱势自主甚至会亏损卖车，因此豪华车销量占比高意味着更高的新车销售利润。除了新车端，金融保险、售后等后续衍生环节也会受益。请务必阅读正文后的声明及说明6 / 33汽车/行业深度图 7：2016 年以来豪华品牌增速持续大幅好于市场增速全市场传统豪华传统豪华+特斯拉+蔚来+理想70%60%50%40%30%20%10%0%11.0%2.8%5.6%-10%-20%201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：乘联会，海关，东北证券；注：内需口径，即批发+进口-出口。正因为豪华品牌经销商盈利能力更强，头部上

15、市公司如广汇、中升、永达等近年来普遍在进行门店优化，提升豪华品牌店面占比。表 1：头部经销商集团豪华车业务拓展动作频频时间公司集团新丰泰豪华品牌拓展收购西安保时捷、银川宝马、西宁宝马 3 家店2021 年 5 月2021 年 7 月2021 年 8 月2021 年 11 月2021 年 12 月2022 年 4 月中升控股美东汽车永达汽车美东汽车百得利收购仁孚，扩充西部及南部奔驰网络，成为奔驰第二大经销商收购南京协众 2 家雷克萨斯店，巩固雷萨第二经销商地位收购江苏 2 家宝马 4S 店，2 家雷克萨斯门店。收购追星 14 个保时捷网点收购北京盈之宝宝马店数据来源：汽车流通协会，互联网搜集整理

16、，东北证券诚然，头部新势力企业正在冲击传统燃油豪华品牌，燃油车豪华品牌销量天花板或在近几年出现。注意到前述图片中，传统燃油豪华品牌 2020 年同比增速降至 5.6%，2021 年增速降低至 2.8%（有芯片短缺影响），与全市场增速 2.3%基本持平，较以往年份下滑明显。如果将特斯拉、蔚来、理想视作豪华品牌，则 2021 年全年增速维持了 11%的高增速。在电动化趋势下，比传统豪华品牌的“大象转身”，没有品牌包袱的造车新势力，在新能源领域显然发力更快，并通过智能化和用户思维获得了相当多消费者的青睐。参考美国市场，特斯拉在短短 4 年之内就超越了 BBA 同级对手，我们认为，在电动车的冲击下，国

17、内市场豪华燃油车销量天花板或在近几年出现，在这一趋势下，一方面经销商可以通过收并购扩大在豪华品牌中的市场份额以保证持续增长，另一方面也应该在努力帮助传统豪华品牌销售电动车型、积极与电动车领域的头部品牌建立合作，迎接电动化的挑战。请务必阅读正文后的声明及说明7 / 33汽车/行业深度图 8：特斯拉 Model3+Y 在美国市场销量已超越 BBA 同级别车型Model3+YBBA对标车型40353025201510502015201620172018201920202021数据来源：Marklines，东北证券；注：BBA 对标车型选取奔驰 C/GLC，宝马 3/X3，奥迪 A4/Q5。1.2.

18、售后：市场下行期的避风港，市场空间稳健扩容售后是经销商在汽车市场下行期的避风港。由于汽车售后服务市场的规模主要取决于汽车保有量，而不是新车销量，因此整个汽车行业中，只有售后服务市场才能顽强抵御危机带来的衰退。对消费者而言，迫于经济压力会倾向于推迟新车购买计划，重视对现有车型维修保养。回顾金融危机期间（2007-2009 年）美国汽车的表现，新车购买低迷，2009 年销量较 2006 年下滑 36%，二手车销量降幅小于新车，下滑 16%，而售后服务市场则充分展示了韧性，从汽车地带（AUTOZONE）、领先汽车配件（AAP.N）、汽车一组（GPI）的售后相关营收来看，最惨的 2008 年下滑幅度较

19、危机前的 2006 年也仅不足 5%。图 9：美国汽车售后市场在金融危机期间极具韧性汽车地带新车销量领先汽车配件二手车销量汽车一组30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20062007200820092010201120122013数据来源：wind，东北证券；注：以 2006 年为基础计算变化，选取美国典型汽车服务企业的售后相关营收计算。汽车保有量增长和平均车龄增加将持续推动汽车后市场规模增长。1、保有量。在新请务必阅读正文后的声明及说明8 / 33汽车/行业深度车销售下滑时，只要保有量处于持续增长状态，汽车售后维修市场仍将保持稳健增长。截至 2019 年，我国乘用车保有量已

20、经达到 2.07 亿辆，增速长期在 2 位数以上，即使是 2017 年之后新车销量见顶，保有量增速仍高达 11%以上。随着我国汽车保有量的持续增长，我国汽车后市场拥有广阔的增长空间。2、平均车龄。不断增加的车龄推动单车售后服务频次增加、开支增加，售后市场规模增长。根据灼识咨询数据 ，2020 年我国平均车龄在 5.6 年，预计 2022 年在 6 年左右，整体车龄仍较年轻，欧美车龄普遍在 11 年以上，后续随着国内平均车龄逐步增加，售后维修保养支出也将稳步增长。图 10：我国乘用车保有量持续增长，截至 2019 年已高达 2.07 亿辆小客车保有量增速（右）32211040%35%30%25%

21、20%15%10%5%2.0712%11%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019数据来源：公安部，东北证券。图 11：我国目前平均车龄较低，单车维修保养开支有较大空间中国 欧盟成员国 美国1412.1 12.211.911.711.612108117.65.664.5420201620202025E数据来源：灼识咨询，东北证券。体现在售后收入方面，国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长。在新车市场 2017 年后逐年下滑的背景下，主要经销商上市企业的售后业务仍保持 2 位数的稳健增速。

22、广汇汽车 2020 年售后收入下滑主要受疫情及关闭部分门店导致，2021请务必阅读正文后的声明及说明9 / 33汽车/行业深度年在继续减少店面的基础上实现了正增长。根据售后入场台次计算，售后 ASP 从2017 年的 1839 元，提升至 2021 年的 2025 元。图 12：国内主要经销商企业售后收入近年来保持稳健增长广汇中升美东和谐永达50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201620172018201920202021数据来源：wind，各经销商公司官网，东北证券。注：和谐汽车计算 2018 年增速时剔除了 2017 年拆分的业务，2016 年负增长因河南省提高对售

23、后服务中心的环保要求。此外，豪华车保有占比提升，也为售后市场带去更多机遇。近年来豪华品牌汽车销量持续增长，豪华车在保有量中占比持续提高，由于豪华品牌的售后流失率更低，高价值零件的普及率将增长，为售后维修业务带来更多发展机遇。1.3. 二手车：正处于十年爆发期的起点内在市场潜能：根据先导国家经验，中国二手车市场当前正处于高速增长期的起点。2019 年商务部披露乘用车报废回收量为 195 万辆，数据基于各地有备案的报废车辆，还有大量车辆流向非法报废拆解市场，根据国家信息中心测算，2019 年乘用车报废更新率（当年报废量/当年新车销量）为 15.2%，倒推报废量在 315 万辆左右。据此推演 202

24、1 年乘用车报废更新率，由于新车销售 2021 年和 2019 年基本持平，而报废量考虑到 2021 年报废车大多属于 20082015 年登记的车辆，这一时段保有量复合增速都在 20%以上，考虑到 2020 年以来的疫情会部分推迟车辆报废进程，因此，预计 2021 年乘用车报废更新率约 18%左右，参考日本、美国先导市场经验，国内二手车市场将迎来长达十年的快速增长期。请务必阅读正文后的声明及说明10 / 33汽车/行业深度图 13：日本经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入 8-10 年的爆发式增长期，年均增长率 33%数据来源：日本野村综研，日本自动车工业协会，国家信息中心，东北证券

25、。图 14：美国经验：乘用车报废更新率达到 20%左右时进入 10 年二手车粗放增长期，年均增速远快于新车数据来源：日本野村综研，国家信息中心，东北证券。外在政策解绑，2025 年有望实现二手车交易量与新车销量持平。2001-2010 年新车复合增速高达 30%，二手车始终没进入高速阶段，核心是政策限制，一直把二手车作为旧货处置，商业模式以 C2C 为主，二手车企业提供居间撮合服务，经销税全额征收 2%。直到 2020 年出台减税政策，税率从 2%降至 0.5%，对经销商而言二手车零售的盈利空间和发展前景均向好，比如广汇汽车，二手车批售的毛利率长期在 2%左右，2020年 5 月之后大力推动零

26、售业务，2021年零售毛利率提升到了 5%。除了税改，政府还在推行全面取消二手车限迁政策、限购城市设置小客车周转指标等重要政策，下一步还有可能明确二手车的商品属性（待售环节经销商购入二手车之后无法区分是固定资产还是流动资产，流动资产变现性更强，金融机构更愿意提供相应库存融资，而固定资产的话只能通过抵押融资的形式，额度低、成本高）、出台修订版二手车流通管理办法等（现行版本为 2005 年版，2021 年 4 月国务院办公厅发文要求做好“放管服”改革，加快出台修订版），彻底释放二手车市场活力。因此，可以乐观的预计，二手车交易量将保持 20%左右远超新车的高增速，有望在请务必阅读正文后的声明及说明1

27、1 / 33汽车/行业深度2025 年左右与新车销量持平，达到 2000 万辆规模。图 15：二手车与新车的比例不断提高，有望在 2025 年实现二手车销量与新车持平3,00070%二手车（万辆）新车旧新比64.4%55.6%60%50%40%30%20%10%0%54.7%2,5002,0001,5001,00050052.5%43.7%37.1%31.7%02016201720182019202020212022Q1数据来源：汽车流通协会，东北证券。注：2022Q1 下滑主要是各地防控措施进一步收紧，二手车市场客流和成交量明显转弱，我们认为随着疫情逐渐缓和后市场活力将恢复。请务必阅读正文后

28、的声明及说明12 / 33汽车/行业深度表 2：2020 年以来中国汽车后市场相关政策时间主体题目类别内容关于统筹推进商务系统消费税促进重点工作的指导意见减征二手车销售增值税:配合完善机动车报废、二手车流通政策2020.4.22商务部二手车规章，加强法规标准贯彻实施畅通二手车交易。优化车辆交易登记等制度，落实全面取消二手车限迁政策，扩大二手车出口业务，修订出台二手车流通管理办法，发挥汽车维修电子档案系统作用，支撑二手车交易，加快二手车流通，带动新车消费。加强对二手车行业管理，规范二手车经销企业行为，自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年底，对二手车经销企业销售旧车，减按销售额的 0.

29、5%征收增值税。鼓励金融机构积极开展汽车消费借贷等业务，通过适当下调首付比例和贷款利率、延长还款期限等方式，加大对汽车个人消费借贷支持力度，持续释放汽车消费潜力国家发改委等关于稳定和扩大汽车消费若干措施二手车金融2020.4.2811 部门 的通知在二手车出口业务试点地区复制推广二手车出口业务新模式“。建立二手车出口服务和监管信息化平台，实现车辆全流程信息来关于做好自由贸易试验区第六批改革试点经验复制推广工作的通知2020.7.7国务院国务院二手车 源可溯、去向可查、责任可究。优化通关流程和物流流程，鼓励企业提前申报。将出口许可证管理由“一车一证”改为“一批一证”，推进通关便利化关于进一步优化

30、营商环境更好服务市场主体的实施意见精简优化工业产品生产流通等环节管理措施。督促地方取消对二二手车 手车经销企业登记注册地设置的不合理规定，简化二手车经销企业购入机动车交易登记手续2020.7.212020.9.2以“保护消费者权益”为主要目标，包括:市场化条款费率形成机关于印发实施车险综合改革指导意见的通知银保监会制建立、保障责任优化、产品服务丰富、附加费用合理、市场体车险系健全、市场竞争有序、经营效益提升、车险高质量发展等，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标推行二手车出口临牌异地通办，对二手车出口企业收购机动车用12 项公安交管优干出口的，简化办理转移登记手续，可以直接申领临时行驶车

31、号二手车牌，无需核发正式号牌；属于异地收购车辆的，可以在机动车登2020.10.22公安部 化营商环境新措施记地直接申领临时 行驶车号牌，无需返回企业所在地办理发展二手车消费：全面取消二手车限迁政策:便利二手车交易:推动二手车信息开放共享:创新二手车流通模式促进汽车配件流二手车 通:鼓励汽车流通企业构建涵盖原厂配件、质量相当配件、再制关于印发商务领域促进汽车消费工商务部作指引和部分地方2021.2.9流通造件、回用件等多流通渠道、多业态的汽配流通网络，满足消费者多样化需求。指导汽车流通企业规范经营，向消费者明示配件产品来源、价格、质量保证等信息经验做法的通知关于推进二手车商务部 交易登记跨省通

32、办公安部 便利二手车异地交易的通知为加快推行小型非营运二手车交易登记跨省通办，促进二手车便2021.4.72021.6.1二手车 利交易，作出如下要求：推行二手车异地交易、便利二手车转移登记、规范二手车交易行为、加强监督管理、积极推广实施公安交管 12 项便公安部二手车 试点二手车交易登记信息网上传递和推行交管业务网上委托。利措施请务必阅读正文后的声明及说明13 / 33汽车/行业深度设置二手小客车交易周转指标，用于二手车流通企业收购二手小客车、办理二手车销售发票验证时所使用。在二手车交易市场内租用了停车位或市场外有 20 个以上的固定停车位即可申请。申请周转指标不超过停车位数量、不限周转次数

33、。家庭、个人、事业单位以及不从事二手车流通的企业，不可以申请周转指标。提出各地区不得新增汽车限购措施，同时全面取消二手车限迁政策，落实小型非营运二手车交易登记跨省通办措施。促进不同地区和行业标准、规则、政策协调统一，简化优化相关证照或证明办理流程手续。北京市二手小客北京市 车交易周转指标管理办法(试行)周转指标2022.02.212022.4.20关于进一步释放国务院 消费潜力促进消费持续恢复的意见二手车数据来源：东北证券经销商将显著受益于二手车行业的爆发。根据汽车流通协会统计数据，1、从渠道结构来看，当前二手车交易渠道还是以个人、车商为主，新车经销商占比不足 10%，而成熟市场如美国跟德国经

34、销商为二手车交易的主力渠道，份额在 40%左右；2、从经销商内部二手车收入占比来看，2020 年仅 5.9%，距离美国 Autonation 差距巨大。我们认为，二手车经销商相对于车商而言，把握了旧车置换这一二手车入口，同时可以通过金融支持、信誉保障、质保政策（中升 30 天无理由退换，4S 店维修职能）等，解决客户的后顾之忧，同时全国布局的头部经销商上市公司，能够依托逐步成熟的数字化营销渠道，形成跨区域的二手车调配（如中升内网拍），因此，头部经销商能够在快速增长的二手车蛋糕中瓜分到更大份额，迎来高于行业的收入增速，复合增速可能高达 30-40%。图 16：二手车渠道结构：经销还有很大的提升空

35、间（%）新车经销商车商销售个人交易27.735.4332151.355.259.462.130.36071.222.675.919.239.336.632.132.44636.96.24.97.67.98.28.29.42014201520162017201820192020美国18德国19数据来源：汽车流通协会，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明14 / 33汽车/行业深度图 17：百强经销商二手车营收占比提升空间巨大新车销售二手车配件维修金融保险其他1.39.31.32.18.72.43.99.54.15.19.64.93.54.78.45.23.68.253.88.92.29.74.7

36、145.93487.885.382.381.581.281.481.880.14720132014201520162017201820192020Autonation数据来源：汽车流通协会，东北证券以永达汽车为例，二手车业务将成为经销商企业重要利润增长点。永达汽车 2021 年二手车经销毛利率高达 9.2%，远高于新车毛利率（3.49%），公司的保时捷、宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎等多家 4S 店在官方认证二手车零售规模中处于全国领先地位，公司通过持续践行二手车批发向零售升级、经纪向经销升级、传统向数字化升级三大战略，二手车业务将迎来快速增长。我们认为，随着二手车市场迎来爆发，以永达为例，通过

37、系列举措抢抓二手车机遇，2025 年公司二手车毛利将达到 14 亿元以上，较 2021 年增长 270%以上，反观新车毛利 2021 年仅 22 亿元，二手车业务将成为新的利润增长点。此外，二手车业务尤其是零售业务除了本身带来盈利之外，还会为经销商形成二手车用户基盘，可以后续衍生一系列增值服务收入，如金融保险收入、精品及维修保养收入等，为公司进一步创造价值。表 3：经销商二手车业务预测：以永达汽车为例，2025 年二手车毛利较 2021 年将增长超 270%201835200020194129502020522800202160525110807160537.0%15.5%1.712022E6

38、5877164698234615%2023E802872676210704930%2024E959164110713702328%2025E1122226042717264926%经纪交易量（辆）经销交易量（辆）总交易量（辆）352004129517.3%5228026.6%YoY经销占比20%25%30%35%经纪收入（按佣金核算）经纪收入（按售价核算）经销收入（亿元）1.231.371.7544.1901.842.252.693.1441.7322.4324.146.9046.1132.9434.78756.2053.5255.77767.1482.2184.90778.56120.851

39、24.00700二手车总收入（佣金经纪+经销）经纪单车车价（万元）经纪单车收入（佣金，元）经销单车收入（售价，元）经纪毛利率（按车价计算）1.231.371.758.453347-3494-3318-282528002000004%28002000004%28002000004%28002000004%2024374.1%4.0%请务必阅读正文后的声明及说明15 / 33汽车/行业深度经销毛利率9.2%5.9%9%9%9%9%二手车毛利率（佣金经纪+经销）经纪毛利（亿元）经销毛利（亿元）二手车毛利（亿元）YoY6.1%1.842.964.8127.2%6.4%2.254.827.0746.9%

40、6.8%7.0%1.2301.3701.7501.712.693.142.077.4010.8814.0239.0%1.231.3711.4%1.7527.7%3.7810.0842.7%116.0%数据来源：永达汽车官网，东北证券预测；注：蓝色字体为核心预测参数。2. 如何看待疫情、直营及电动化的冲击？2.1. 疫情：冲击短期汽车市场，中长期销量仍有较大空间各地散发疫情严重冲击二季度汽车市场，预计 2022 全年需求小幅下滑 5-6%，经 销商新车销售业务将遭受较大冲击。今年受各地疫情散发影响，多个地区出现封城现象，汽车销量遭受严重冲击。根据乘联会数据，4 月厂商批发销量 94.6 万辆，同

41、比下降 43.0%，环比下降 47.8%，1-4 月的厂商批发销量 638.6 万辆，同比增速从 1-3月增长 8.3%变为下降 4.5%，一季度开门红被毁。新车销量下滑会直接影响经销商的新车销售业务，存量车售后也会受到封锁或出行减少而被推迟，预计二季度经销商业务将遭受较大冲击。展望 2022 年全年，考虑到主动补库存的周期，且随着疫情逐步得到控制后中央及地方将会出台系列促销费的政策，诸如置换补贴、汽车下乡等等，预计全年汽车需求同比小幅下滑 5 个百分点左右，2023 年将有恢复性增长。图 18：受疫情冲击，4 月乘用车批发数同比下降 43.0%至 94.6 万辆202020212022250

42、2001501005094.601月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月数据来源：乘联会，东北证券目前经销商库存水平持续提高，短期资金压力较大。根据前文所述，自去年 3 季度以来行业进入主动补库周期，今年 3、4 月又面临疫情导致的生产不足，在途库存占比上升，部分热销车型生产短缺，导致供需结构不匹配。不少经销商的库存中包含“在途车辆”，交不了车就回不了款，经销商普遍采用杠杆提车，目前的库存状态将请务必阅读正文后的声明及说明16 / 33汽车/行业深度加剧经销商企业的资金困难。图 19：经销商库存系数：库存压力持续加大3211.912013-01 2013-12 2014-1

43、1 2015-10 2016-09 2017-08 2018-07 2019-06 2020-05 2021-04 2022-03数据来源：汽车流通协会，东北证券但是从中长期来看，我国乘用车千人保有量提升空间较大。汽车保有量方面，从公安部数据口径来看，截止 2022Q1，我国汽车保有量上升至 3.07 亿辆，同比+7.0%，其中新能源汽车保有量为 891.5 万辆，占比为 2.9%。从世界银行公布的 2019 年数据来看，我国千人汽车拥有量为 173 辆，即使不与美国（837）、澳大利亚（747）进行对标（由于美、澳城市规划通常呈现为“摊大饼”形式，叠加公共交通覆盖面较窄，是典型的“车轮上的国

44、家”），与同为东亚的发达经济体日本（591）也存在较大差距。表 4：2019 年全球主要经济体的千人汽车保有量一览千人保有量（辆）837千人保有量（辆）350排名国家排名国家12美国澳大利亚意大利加拿大日本11121314151617181920巴西墨西哥沙特74729736952094670土耳其伊朗19955911786德国589南非1747英国579中国1738法国569印度尼西亚尼日利亚印度879马来西亚俄罗斯433641037322数据来源：东北证券，世界银行我国人均汽车保有量向上演变趋势较为确定，有望复刻韩国走势。通过分析汽车先导的千人汽车保有量与人均 GDP 的关系，我们可以发现

45、几乎所有经济体的千人汽车保有量皆与人均 GDP 成正相关。需要指出的是，我国的千人汽车保有量随着人均GDP 的持续提升也呈现与之对应的正向抬升关系，在线性外推的框架下，韩国千人汽车保有量与人均 GDP 之间的演绎趋势或将在我国重现。请务必阅读正文后的声明及说明17 / 33汽车/行业深度图 20：截至 2019 年全球主要经济体的乘用车千人保有量及人均 GDP 关系德国法国英国意大利日本韩国美国中国7.06.05.04.03.02.01.00.0人均万美元0100200300400500600700800乘用车千人保有量（辆）数据来源：世界银行，OICA，东北证券预计我国中长期乘用车销量能保持

46、 3%的复合增速。复盘 2001 年以来中国汽车市场走势，大体可以分为以下几个阶段：1、导入期：2001 年加入 WTO 后，汽车开始大规模进入家庭，汽车市场迎来高速发展的十年，复合增速高达 30%。2、普及期：2010 年-2017 年复合增速降至 9%，是汽车的大范围普及阶段。3、调整期：2018 年开始国内市场首次出现负增长，参考国际先导国家经验，日本、德国、韩国、美国在经历普及期后都出现了较大幅度的调整，如日本二战后汽车产业迎来高速发展，乘用车销量在 1973 年达到 295 万辆高点之后（日本当时千人保有量为 133 辆，与2018 年中国的 134 辆相当），经历 6 年调整时间于

47、 1979 年才重新回到 300 万辆水平，而后在 1990 年创出 510 万辆的峰值，因此，当进入家庭阶段基本完成时进入若干年的调整期为国际普遍规律。4、普及后期：考虑到中国经济在相当长一段时间内仍将保持稳健增长，2035 年要达到中等发达国家目标，对应人均 GDP 将达到 3-4万美元以上，参考先导国家千人保有量和销量发展轨迹，尤其是韩国，中国汽车市场中长期将保持 3%的销量增速。请务必阅读正文后的声明及说明18 / 33汽车/行业深度图 21：2001 年至今国内乘用车批发销量及同比（含预测值）国内乘用车批发销量（万辆）YOY（%）普及后期300060%50%40%30%20%10%0

48、%普及期CARG：+3%CARG：+9%25002000导入期1500CARG：+31%10005000-10%-20%200120032005200720092011201320152017201920212023E2025E2030E数据来源：乘联会，东北证券预测2.2. 直营：新势力为什么直营？经销商受影响程度？渠道模式终局？（1） 选择直营的底层逻辑为提高盈利新势力选择直营的原因多样，如迎合年轻消费者、提升服务满意度等，但底层逻辑在于提高盈利。1. 用户流量的分布在变化，从 4S 店聚集区到购物中心。尤其电动车作为新事务、新势力企业作为新品牌，消费者普遍为勇于尝鲜的年轻用户，商超则是很

49、好的触达这一类客户的地点。2. 通过 To C 的用户运营，能够更快迭代产品，提升用户满意度。3. 把用户变流量，拓展其他商业模式。如蔚来推出 NIO Life，开发售卖诸多汽车周边产品，运营存量用户，维护蔚来品牌价值。4. 站在经销商的角度，新势力处于发展初期，特斯拉早期也曾濒临破产，较少有经销商愿意在初期介入发展前景不明朗的新品牌。5. 最核心目的是降低销售环节成本，新势力企业如果按传统销售模式，将很难盈利。传统燃油车企掌握发动机、变速箱等核心利润环节，电动车企业不具备上述利润环节，且成本价值量最高的电池掌握在宁德等电池厂手中，因此，新势力企业需要通过自研向上游供应链要利润，通过直营向下游

50、经销商获取利润。此外，购物中心和线上的流量成本很低，当销量规模起来之后，直营模式下卖一辆车的销售成本可能只有传统车的 1/22/3，传统授权模式车企零售成大概是 20-25%（10%左右的折扣+10%出头的返利）。特斯拉采用直营模式，2021年销售+管理费用率仅 8.4%（ASP 基准为官方指导价），若以这一数据作为特斯请务必阅读正文后的声明及说明19 / 33汽车/行业深度拉直营成本的近似替代，大众、奔驰 2020 年的销售+管理费用率为 9.5%、12.5%（ASP 基准为出厂价，低于指导价），因而特斯拉直营不光能够获取渠道的利润，还能降低销售、管理费用率。图 22：传统授权模式需要承受高

51、额经销费用，直营可实现更优的销售端成本结构，获取销售环节利润数据来源：麦肯锡，东北证券此外，经销商体系也确实存在一些问题，经销商的核心诉求是利润最大化，同时代理多家品牌，车卖得越多盈利性约好，当出现阻碍盈利的不利因素时，经销商有可能做出损害车企品牌的行为，诸如渠道竞争新车大幅降价，售后环节过度维修，服务水平参差不齐等，直营能够更好地维护品牌，解决价格不透明等诸多痛点。（2）直营不会全盘取代授权，直营、代理、授权将长期并存直营需要车型具备诸多前提条件，如强大的产品力、强大的系统打通线上和线下、好的激励机制提高直营门店的运营效率等，此外只有在市场呈现供不应求的时候，直营模式才能发挥获取高利润的优势

52、，但在供过于求的时候，大量的直营渠道将成为沉重负担，因而也对车企市场预期能力提出了很高的要求。因此，对于传统车企而言，并不能一味照抄以特斯拉为代表的直营模式，目前大众、奔驰、上汽等车企都开始尝试代理模式，代理商只负责建店和运营，不需要买断车型承担库存，车企在拥有价格控制权，代理商在运营过程中只能拿到固定的佣金。代理模式的风险和投入介于直营模式和授权模式之间。请务必阅读正文后的声明及说明20 / 33汽车/行业深度图 23：三种渠道销售模式及优劣势对比数据来源：罗兰贝格，汽车流通协会，东北证券代理制将导致经销商收入大幅下滑，利润小幅下滑。收入方面，代理模式由于只能拿到相对固定的佣金，无法取得按车

53、辆价格对应的收入，因而新车收入大幅下降；利润方面，新车销售在统一定价下利润将有所增加，新能源代理制佣金都在 5%10%左右，而从 2021 年 8 家上市经销商集团的销售毛利率来看，能达到这一水平的不足一半；利润下滑的领域主要是过去授权模式下价格信息不透明带来的金融保险及其他收入。图 24：代理模式收入额变化示意图 25：代理模式利润额变化示意新车售后金融保险二手车其他新车售后金融保险二手车其他授权模式代理模式授权模式代理模式数据来源：汽车流通协会，东北证券数据来源：汽车流通协会，东北证券授权、代理、直营三种模式无法彼此取代，将在相当长时间内共存。自特斯拉开始直营以来，有众多车企在探索适合自己

54、的渠道模式。1、大众：ID 系列上市之初坚定推行代理制，大众中国 CEO 冯思翰称“代理制可以同时满足消费者满意度、经销商利润、品牌价值等多方面要求”，后由于产品力未得到消费者认可，市场需求疲软，经销商不承担库存导致卖车积极性不高，销量并不理想；将代理制改为与燃油车相请务必阅读正文后的声明及说明21 / 33汽车/行业深度似的批售制之后，ID.系列的批发量虽然有了增长，却又面临价格失控问题；当前大众开始考虑为纯电动车 ID.系列建设直营门店，作为授权渠道的补充和加强。2、威马：威马初始渠道策略选择直营+授权经销商模式，后面临产品竞争力不强带来的市场需求不足的情况又回归传统经销商模式。3、特斯拉

55、：现阶段仍然坚定走直营模式，直营门店从早期聚焦商超逐步向 4S 商圈建立前店后厂的直营门店，售后方面早期钣喷采用授权模式，2020 年下半年开始建设自营的钣喷中心，有意逐渐收回售后授权。管中窥豹，不同的类型的车企，资源禀赋差异、产品力不同、历史包袱约束等会推动各自做出不同的渠道模式选择，授权、代理、直营三种模式将在相当长时间内共存。表 5：典型企业渠道模式选择主要渠道模式直营详情特斯拉、理想蔚来坚持直营，网点布局开始尝试拓展 4S 商圈直营2020 年底由于资金链紧张一度开放加盟，后逐渐收归直营截至 2021 年底，小鹏有 265 家体验店，50 家综合网点，两者累计超半数为代理门店小鹏直营+

56、代理威马授权代理+批售直营+授权授权前期尝试直营，后彻底转为授权大众前期代理，销量疲软后改为批售哪吒一、二线城市自己建店，三线采用加盟方式2021 年累计完成授权的建设网点超过 120 家线上选购，线下代理，油车电车均有销售极狐上汽奥迪代理数据来源：互联网搜集整理，东北证券综上，汽车渠道模式当前处于不断动态演进之中，选择直营/代理的品牌短期内会逐渐增多，近几年经销商的业务势必会受到较大冲击，但是长期来看授权、代理、直营三种模式将是共存状态，因为每个车企的发展规模、能够辐射的广度都不尽相同，下沉到三四线，对于一些大公司来说可能还有一些余力，但是中等规模车企而言难度很大；另外，电动车目前处于渗透早

57、期，销量普遍快速上涨，如上文所述，在行业向好的情况下直营模式能发挥获取高利润的优势，但在供过于求时大量的重资产直营渠道将成为沉重负担，回顾国内外百年汽车历史，车企、车型、动力形式、智能化程度等等都不断变迁，不变的是周期；在生产力条件及数字化水平未质变的当下，经销商渠道网络依旧是合理的结构，消费电子、建材、食品饮料等诸多行业都存在大量经销商渠道。2.3. 电动化：展望 2025 年，新车销售端遭受一定冲击，售后端产值尚可电动车企业现阶段多选择直营，经销商新车销售端将遭受一定冲击。由于头部新势力企业多数选择直营，且越来越多的传统车企在进军电动车领域时开始试水直营，因此“电动化+直营”将给经销商带来

58、较大冲击。根据我们的预测，2025 年 NEV 销量中直营占比约 38%，达 396 万辆，剩下 62%为经销商（授权或代理），达 646 万辆，燃油车销量较 2021 年大幅下滑 30%至 1273 万辆。因此，传统燃油车经销商迫切的需要向电动车领域布局，避免出现销量大幅下滑；整个经销市场销量较 2021 年会下滑约 11%，受冲击程度相对较小，考虑到其中存在一定的代理制，如前文所述，请务必阅读正文后的声明及说明22 / 33汽车/行业深度代理制下经销商收入将大幅下滑至授权制的 20-30%，因而经销商新车销售业务受挫程度会高于 11%。表 6：中国乘用车销量渠道模式分布预测表17A18A1

59、9A20A21A22E23E24E25E30E25552.0%153360.0%102249%751汽车销量YoY2474236721432014214720422166224023141.9%-4.3%-9.5%-6.1%6.6%-4.9%6.1%3.4%3.3%NEV 销量NEV 渗透率燃油车销量562.2%24192.1%11024.3%22653.6%41054.9%20385.1%51165.8%189822.3%2632815.3%181925.8%8454326.6%149829.0%15873734.0%143032%23688539.5%135535%310104145.0%

60、127338%396NEV直营占比NEV直营NEV经销549810090243386501575646782数据来源：乘联会，东北证券预测；注：2021 年及以前 NEV 直营占比以“特斯拉+蔚来+理想+小鹏/2+比亚迪/10” 销量/NEV总销量做近似替代，此处小鹏/2 因小鹏约半数门店为直营门店，同理比亚迪/10 因 10%左右的门店为直营门店；代理模式因对经销商利润端下滑幅度较小，表中归类为经销。图 26：燃油车经销市场饱和，2025 年下滑 30%，整体经销市场下滑 11%数据来源：麦肯锡，东北证券预测售后端，常规售后维修保养 BEV 开支小于燃油车，PHEV 开支大于燃油车。根据灼识