物流行业债券研究报告：物流行业分析框架

1、目 录1、 物流行业概览. 41.1、 物流分类概述 . 41.2、 物流行业产业链 . 62、 物流行业存量债券及发行人情况 . 63、 物流行业总体信用分析框架 . 83.1、 需求端. 93.2、 供给端. 103.3、 成本端. 133.4、 价格端. 154、 物流行业发债主体主要指标 .164.1、 财务指标 . 164.2、 非财务指标. 245、 风险提示.24资讯敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告图表目录图表 1：不同物流（按物品构成分类）的主要运输物品及相关领域. 4图表 2：2021 年，不同物流（按物品构成分类）的物流总额及其增速 . 4图表 3：2021 年，

2、各运输方式的货物运输量及增速. 5图表 4：2021 年，各运输方式的货物运输周转量及增速 . 5图表 5：各运输方式优缺点及适用情况. 6图表 6：物流行业产业链. 6图表 7：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按企业属性分类）. 7图表 8：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按企业评级分类）. 7图表 9：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按债券期限分类）. 8图表 10：物流行业总体信用分析框架. 8图表 11：2015 年至 2021 年，我国 GDP 与全国社会物流总额累计同比. 9图表 12：物流行业发债主体及其主要运输产品. 10图表 13：2015 年至 2020

3、年，我国公路、民航航线、铁路、内河航道里程 . 11图表 14：2015 年至 2021 年，我国沿海主要港口货物吞吐量及增速 . 11图表 15：物流行业发债主体主要设备与设施. 12图表 16：2021 年物流行业运输费用、保管费用和管理费用金额及增速. 13图表 17：2021 年物流行业运输费用、保管费用和管理费用占比. 13图表 18：我国汽油价格、柴油价格走势. 14图表 19：我国城镇单位就业人员平均工资 . 14图表 20：中国公路物流运价指数及其同比 . 15图表 21：中国沿海散货运价指数. 16图表 22：财务指标列表 . 16图表 23：物流行业发债主体总体盈利能力 .

4、 17图表 24：物流行业各发债主体 ROA 情况. 17图表 25：物流行业各发债主体 ROE 情况 . 18图表 26：物流行业发债主体资产负债率情况. 19图表 27：物流行业各发债主体资产负债率情况. 19图表 28：物流行业发债主体总体现金流净额情况 . 20图表 29：物流行业各发债主体经营性现金流净额情况 . 20图表 30：物流行业发债主体总体短期偿债能力情况. 21图表 31：物流行业各发债主体流动比率情况. 22图表 32：物流行业各发债主体速动比率情况. 22图表 33：物流行业各发债主体 EBITDA 利息保障倍数情况 . 23图表 34：各运输方式的非财务指标 . 2

5、4敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告1、 物流行业概览在此篇报告中，我们定义物流为：将某个指定物品由发货地运输至接收地的流动过程，因此，此篇报告偏重于讨论运输，仓储、一体化服务等是物流运输的附加品。1.1、 物流分类概述按物品构成分类，中国物流与采购联合会将物流分为 5 类：工业品物流、农产品物流、再生资源物流、单位与居民物流和进口货物物流1。工业品物流一般与制造业相关联，所运输物品以制造业相关原材料和产成品为主；农产品物流主要以农业产出物为运输对象；再生资源物流主要以用于回收再利用的物品为运输对象；单位与居民物流的运输对象主要包括日常消费或网购活动中需要递寄的物品；进口货物物流的运输

6、对象为海外进口产品。从总额来看，工业品物流是我国社会物流总额的“主力军”，2021 年工业品物流总额占全国社会物流总额的比值为 89.35%，总额达 299.6 万亿元，增速达 9.6%，较上年加快 6.8 个百分点。从增速来看，2021 年再生资源物流的增速最高，达40.2%，再生资源物流是环保行业发展的重要基础，在相关政策给予环保行业大力支持的背景下，再生资源物流的重要性日渐明显。图表 1：不同物流（按物品构成分类）的主要运输物品及相关领域类别主要运输物品主要相关领域制造业制造业原材料，例如硫磺、建材等；制造业产成品，例如化肥、洗衣机等；高新技术、高端装备相关材料等以农业产出物为对象，包括

7、果蔬、肉类、水产品进行回收后可重新进入生产和消费领域的物品，例如废有色金属、废塑料、废轮胎、废电子产品等工业品物流农产品物流农业、食品环保再生资源物流单位与居民物流进口货物物流运输中的行李、快递寄递物品、搬家搬迁物品等从海外进口的产品，例如大宗原材料、高新技术产品、牛肉等网购、消费进口资料来源：光大证券研究所整理图表 2：2021 年，不同物流（按物品构成分类）的物流总额及其增速350454035302520151053002502001501005000-5工业品进口货物单位与居民物品物流总额 同比增长农产品再生资源资料来源：中国物流与采购联合会，光大证券研究所 左轴：物流总额，单位：万亿元

8、；右轴：同比增长，单位：%信息来源于中国物流与采购联合会2021 年全国物流运行情况通报1敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告按运输方式分类，国家统计局将货物运输方式分为铁路运输、公路运输、水路运输、民航运输和管道运输2。从货物运输总量来看，2021 年公路运输所完成的货物运输总量最大，达 391.4 亿吨，占 2021 年货物运输总量的比例为 73.88%，其次为水路运输和铁路运输，2021 年货物运输量分别为 82.4 亿吨和 47.2 亿吨。从货物运输周转量来看，由于运输距离较长是水路运输的主要特点，2021 年水路运输所完成的货物运输周转量最大，达 115577.5 亿吨公里，占

9、 2021 货物运输周转总量的比值为 51.7%。图表 3：2021 年，各运输方式的货物运输量及增速4504003503002502001501005016141210864200公路水路铁路货物运输量管道民航同比增长资料来源：国家统计局，光大证券研究所 左轴：货物运输量，单位：亿吨；右轴：同比增长，单位：%图表 4：2021 年，各运输方式的货物运输周转量及增速140000181614121081200001000008000060000400002000006420水路公路铁路管道民航货物运输周转量同比增长资料来源：国家统计局，光大证券研究所 左轴：货物运输周转量，单位：亿吨公里；右轴：

10、同比增长，单位：%各类运输方式的运营模式较为不同，具有各自的优点与缺点，因此在选择运输方式时，需要根据所运输物品及运输方式的特点而将两者进行匹配。2信息来源于国家统计局中华人民共和国 2021 年国民经济和社会发展统计公报敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图表 5：各运输方式优缺点及适用情况运输方式优点缺点适用情况运载能力小、能耗高、运费较高内陆地区近距离运输、数量规模较小公路灵活机动、装卸方便运载能力强、运费较低、受自然因素干扰较小、运输时间快铁路水路灵活性较弱内陆地区长距离运送、大批量货物运载能力强、运费低、运输距离长远距离运送、对时间无高要求、大批量货物、国际运输灵活性弱、速度慢

11、运量较小、耗能大、运费高民航管道速度快、效率高急需、数量规模较小、国际运输流体、气体方便，运量较大、能耗小运输物品受限资料来源：光大证券研究所整理1.2、 物流行业产业链物流行业“生产”的产品以服务为主，因此物流行业的产业链与传统实物产品的产业链有所不同。传统实物产品的上游一般为产品原材料，下游一般负责对该实物产品进行深加工和改性处理。而对物流行业而言，其上游产业主要包括基础设施、交通运输工具、物流设备和信息技术。铁路、公路等基础设施的建设是物流行业发展的基础，由基础设施搭建而成的路网交通使得物流企业能够将货物顺利且快速地运送至目的地。交通运输工具的多样使得不同的物流需求得以满足，例如小型货运

12、飞机和冷藏车等。物流地产以仓储为主，仓储对物流行业的规模及潜力影响较大。信息技术的发展将推动物流行业进一步走向高效化和智能化。物流行业的下游产业范围宽泛，广泛来说，依赖于物流为其运输材料或产成品的行业均能够称为物流行业的下游产业，包括制造业、零售业和电子商务业等，物流主要负责服务这些行业并为其赋能。值得注意的是，宏观经济、下游产业的行业景气度及相关行业政策能够直接影响下游产业的经营状况，其影响将传导至下游产业对物流服务的需求，从而导致物流企业的盈利能力产生波动。因此，宏观经济、下游产业的行业景气度及政策都是物流行业基本面分析中的重点。图表 6：物流行业产业链资料来源：光大证券研究所整理2、 物

13、流行业存量债券及发行人情况截至 2022 年 3 月 29 日，物流行业共有 166 只存续债券，余额总计 1321.65 亿人民币+25.32 亿 USD，发债主体共计 29 家。从企业属性来看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行业发债主体中，国有企业与非国有企业几乎各占“半壁江山”，其中共有 12 家地方国有企业和 2 家中央国有企敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告业，存量债券余额占比分别为 54.62%和 7.56%（不含海外债），国有企业债券余额占比相对较大。非国有企业共计 15 家，存量债券余额占比为 37.82%（不含海外债）。图表 7：不同物流行业发债主体债券余

14、额占比情况（按企业属性分类）中央国有企业7.56%地方国有企业非国有企业54.62%37.82%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计时间：2022 年 3 月 29 日从评级等级来看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行业债券发行人评级等级整体较高。具体来看，AAA 等级发债主体共 9 家，债券余额占比为 69.54%（不含海外债）；AA+等级发债主体 8 家，债券余额占比为 22.31%（不含海外债）；AA 等级发债主体 5 家，AA-等级发债主体 3 家，债券余额占比分别为 5.18%和 1.16%。剩余 4家发债主体的评级信息缺失，其债券余额占比仅 1.81%（不含

15、海外债）。图表 8：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按企业评级分类）信息缺失AA-AA1.81%1.16%5.18%AA+22.31%AAA69.54%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计时间：2022 年 3 月 29 日从剩余期限来看，截至 2022 年 3 月 29 日，物流行业的债券剩余期限主要集中于1 年内及 1-3 年内，行业整体面临一定短期集中到期压力。其中，剩余期限在 1 年内的债券余额占物流行业债券总余额的比值为 38.96%（不含海外债），剩余期限在 1-3 年的债券余额占比为 42.38%（不含海外债），剩余期限在 3-5 年的债券余敬请参阅最后一页特

16、别声明-7-证券研究报告额占比为 10.21%（不含海外债），剩余期限在 5-10 年的债券余额占比为 3.15%（不含海外债），剩余期限在 10 年以上的债券余额占比为 5.3%（不含海外债）。图表 9：不同物流行业发债主体债券余额占比情况（按债券期限分类）5-10年10年以上3.15%5.3%3-5年10.21%1年内38.96%1-3年42.38%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 统计时间：2022 年 3 月 29 日3、 物流行业总体信用分析框架我们对物流行业信用分析框架的搭建主要由内生性因素和外生性因素两部分组成，其中内生性因素与供给端有所关联，所包括因素主要为基础设施

17、的建设和物流行业发债主体自身拥有的设备与设施情况。基础设施的建设为“整体影响因素”，意味着该因素将对物流行业整体产生影响，而物流行业发债主体自身拥有的设备与设施为“具体影响因素”，它能够区分不同物流行业发债主体之间营运能力与资产质量的差距，也决定了各发债主体抵御外部波动的能力。外生性因素与需求端有所关联，所包含因素主要为宏观经济、行业景气度和行业政策，宏观经济为“整体影响因素”，而行业景气度和行业政策为“具体影响因素”，它能够有助于评估物流行业各发债主体的业务规模。供需格局可以共同影响价格和成本，从而决定企业利润。我们认为，物流行业发债主体的偿债能力与企业信用资质将由上述因素共同决定。图表 1

18、0：物流行业总体信用分析框架资料来源：光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告3.1、 需求端作为服务业，物流是连通社会生产与消费的纽带，其需求端主要是以生产企业与终端消费者为代表的物流服务接受者，包括制造业、零售业、电子商务、居民等，因此物流行业需求端与社会经济发展及下游行业情况关联较大。整体来看，通过观察 GDP 与全国社会物流总额两者的增速趋势，我们可以发现国民经济情况与物流行业的业务规模呈现正相关且密切的关系，社会经济发展是社会物流需求端的主要支撑力。同时，自 2020 年以来，全国社会物流总额增速持续高于我国 GDP 增速，由此可见在新冠疫情给社会经济不断加压的大

19、背景之下，物流行业的业务规模对宏观经济走势的依赖度和敏感度更为明显。2022 年 3 月，国务院总理李克强在第十三届全国人民代表大会第五次会议上提出 2022 年的发展目标之一是国内生产总值增长 5.5%左右，意味着我国经济将持续向好发展，由此带动物流行业的业务规模持续上升。综上，我国物流行业需求端整体向好，全社会物流总额将有望保持稳定增长。图表 11：2015 年至 2021 年，我国 GDP 与全国社会物流总额累计同比3025201510502015/32016/62017/92018/122020/32021/6(5)(10)GDP累计同比全国社会物流总额累计同比资料来源：Wind，光大

20、证券研究所 单位：%具体来看，对物流服务的需求与其所服务行业的景气度及政策有着较大关系，物流需求结构会随经济结构调整和产业升级而同步变化。举例来看，我国产业升级的发展目标有效引领了与高新制造业相关的物流业务规模得到增长：2021 年我国装备制造业和高技术制造业物流需求较上年分别增长 12.9%和 18.2%，增速分别高于全部工业平均水平 3.3 和 8.6 个百分点3。因此，在具体分析各物流发债主体需求端的稳定性时，应该对其核心运输物品所处行业进行分析，剖析该行业景气度及政策支持力度。对于行业景气度较高的行业应保持谨慎并判断其景气度的可持续性，由于突发事件而造就“伪景气度”的行业应排除在外。我

21、们认为，符合国家长期发展目标、与国民生活的基本需求息息相关的行业更为稳定。而对国民收入水平或国际贸易关系依赖度较大的行业更易受到外部环境变动的影响，从而使得相应物流企业的经营情况发生波动。3信息来源于中国物流与采购联合会2021 年物流运行情况分析及 2022 年展望敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告图表 12：物流行业发债主体及其主要运输产品发行人中文名称主要运输产品深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司电商快递、食品生鲜、医药湖北省港口集团有限公司物产中大集团股份有限公司治金、化工、粮油、能源、建材、电子、烟草相关以钢铁为主的大宗商品金属材料、浆纸产品、矿产品、农副产品、轻纺产品、能源化

22、工产品、机电产品以及汽车、食品等大宗商品、螺纹钢、线材、圆钢、热轧带钢、热轧卷板、冷轧产品、工角槽、钢坯、铁矿石农产品、能源化工、金属矿等大宗商品电商快递厦门建发股份有限公司浙商中拓集团股份有限公司厦门象屿股份有限公司圆通速递股份有限公司韵达控股股份有限公司电商快递托克集团有限公司大宗商品辽宁港口集团有限公司石化、汽油普洛斯中国控股有限公司电商零售行业、制造行业、医药行业快速消费品、家电、通信、信息技术、医疗、终端零售冷鲜、建材、食用油、钢材、商贸产品括危险品及普通包装化工品、食品饮料、电商快件液体化工品和石油产品深圳市怡亚通供应链股份有限公司武汉商贸国有控股集团有限公司中国外运股份有限公司珠

23、海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司北京长久物流股份有限公司嘉友国际物流股份有限公司珠海万纬物流发展有限公司广东宏川智慧物流股份有限公司申通快递股份有限公司汽车整车、零部件备品备件大宗矿产品冷链石化产品电商快递张家港保税科技(集团)股份有限公司常州市交通产业集团有限公司资料来源：Wind，企业官网，光大证券研究所棉花、木材、钛白粉、铬铁等丙二类货物大宗商品、快速消费品、汽车零部件运输3.2、 供给端与物流行业相关的基础设施是物流市场有效运行的基础，若缺少基础设施的支撑，物流的承运线路布局将无法得到完善，从而导致物流行业的发展受到较大限制。此外，物流企业自身所拥有的设备与设施，例如仓储、物流园区、

24、港口泊位、现代化设施等也能够直接影响物流企业的供给能力。整体来看，截至 2020 年末，我国铁路营业里程达 14.63 万公里，公路里程达 519.81万公里，内河航道里程达 12.77 万公里，民航航线里程达 942.63 万公里，整体呈现增长趋势。对交通相关的基础设施的持续建设将为物流行业的整体供给能力提供持续且有力的支撑。截至 2021 年末，我国沿海主要港口货物吞吐量达 997259万吨，同比增速达 5.2%。沿海主要港口货物吞吐量的大规模及高增速意味着我国沿海主要港口生产能力将保持增长，港口物流的供给能力将得到持续增强。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告图表 13：2015

25、 年至 2020 年，我国公路、民航航线、铁路、内河航道里程15.014.514.013.513.012.512.011.51,0009008007006005004003002001000201520162017201820192020公路里程民航航线里程铁路营业里程内河航道里程资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：公路里程、民航航线里程，单位：万公里；右轴：铁路营业里程、内河航道里程，单位：万公里 注：Wind 尚未发布 2021 年数据图表 14：2015 年至 2021 年，我国沿海主要港口货物吞吐量及增速1,200,0001,000,000800,000600,000400,00

26、0200,0000765432102015201620172018201920202021沿海主要港口货物吞吐量沿海主要港口货物吞吐量增速资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：沿海主要港口货物吞吐量，单位：万吨；右轴：沿海主要港口货物吞吐量增速，单位：%具体来看，各发债主体自身拥有的物流相关的设备与设施各不相同，这些设备与设施包括仓储、物流园区、自营车辆和货机等都将对企业物流服务的供给能力产生较大影响。物流设备与设施是物流系统的物质技术基础，先进、信息化和大规模的设备与设施将提升物流企业的业务与利润空间，增强企业经营效率和营运能力。我们认为，营运能力较强、经营效率较高的物流企业的抗风险能力

27、及盈利能力更强。此外，物流行业发债主体所拥有的设备与设施也属于公司的重要资产，在发生资金阶段性紧张的情况下，物流企业的这些优质资产，例如智能化仓库、货机等可进行出租或出售，从而防止物流企业由于资金紧张而发生债务违约的情况。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告图表 15：物流行业发债主体主要设备与设施发行人中文名称主要设备与设施空运：拥有自营全货机 66 架，租赁全货机 13 架，共执行航线 93 条，通过自营、代理或三方合作等模式覆盖航线 2172 条。陆运：拥有约 2.1 万个自营网点，自营及外包干支线车辆合计约 6.8 万辆，开通干支线合计约12 万条，末端收派车辆合计约 11 万

28、辆。深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司中转分拨：拥有 10 个枢纽级中转场，37 个航空、铁路站点，151 个片区中转场。快运：拥有 41 个枢纽级中转场，79 个片区中转场。仓储网络：拥有 259 个不同类型的自营仓库，面积约 305 万平方米，拥有自营加盟仓 161 个，面积达 234 平方米。下辖 15 个港区、87 个泊位；自有船舶 16 艘、运力 20 万载重吨；拥有长期合作的船舶运力35 万吨；建有 5 个物流基地，有近 50 万平方米的物流仓储设施。共有网点 30486 个，分拨中心 143 个，包括 70 个转运中心，38 个集配站，35 个运作部，分拨中心总面积 181 万平方

29、米。设计了 2057 条干线线路，自有车辆共计 15524 辆。共有 140个仓库，总面积达 101 万平方米。湖北省港口集团有限公司德邦物流股份有限公司在华东、华南、华北、东北等区域拥有和管理 48 个物流基地、153 万平方米仓储面积，年物流服务能力 5000 余万吨。物产中大集团股份有限公司厦门建发股份有限公司除自有仓储资源外，公司在全国主要物流节点区域设有超过 2000 个合作仓库。公司已在武汉、佛山、唐山等地建设七十余家仓储网点。浙商中拓集团股份有限公司铁路：自由及租赁铁路货运场站 20 个，配套 37 条铁路专用线、逾 240 万平方米集装箱堆场和仓库、超 3.3 万个自备集装箱，

30、年运力超 1600 万吨。公路：自有运输车辆超 500 辆，整合车辆超 10 万辆，年运力超 1500 万吨，构建自己网络货运平台。厦门象屿股份有限公司圆通速递股份有限公司水路：国内沿海及长江流域年运力近 2000 万吨，印尼中国航线年运力近 1000 万吨。仓储：在东北粮食产区布局了 9 大粮食基地，仓容约 1500 万吨；在沿海及长江流域通过自营和包租形式管理仓库、堆场近 40 个，面积逾 180 万平方米，合作仓库约 2000 家。在区域核心城市建设并经营 7 个专业物流园区，面积合计 65.22 万平方米。速递：圆通速递全网拥有分公司 4600 多家，服务网点和终端门店 7 万多个，各

31、类转运中心 133个。空运：目前拥有自有全货机 12 架，累计开通国内、国际航线 97 条，预计 2025 年将拥有 100架全货机运力。韵达控股股份有限公司辽宁港口集团有限公司现有全国仓储仓库 340 个，总面积达 53.25 万平方米。公司下辖的大连港集团拥有泊位合计 98 个，下辖的营口港集团拥有泊位合计 95 个。在国内 68 个地区市场投资、开发和管理 400 多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施，所持有仓储物流等物业总建筑面积约 4781 万平方米，居于中国境内现代仓储行业第一。普洛斯中国控股有限公司深圳市怡亚通供应链股份有限公司武汉商贸国有控股集团有限公司拥有包括大

32、连、深圳、上海、长沙、洋山在内的 5 大供应链基地，总面积逾 30 万平方米。拥有 10 条铁路专用线，1 个水运码头专用泊位，总面积 58 万平方米的大容量仓库，其中高低温冷库容量 25 万吨，食用油库存储容量 15 万吨，轿运物流基地 30 万平方米。码头堆场：在国内沿海及内陆地区拥有集装箱场站面积超过 200 万平米，拥有自营及参股码头资源，在广东、广西等地布局多个自营内河码头，是华南地区领先的内河码头运营商。陆运：在沈阳、西安、长沙、石龙、威海、兰州、新乡等地运营中欧中亚班列，班列年开行量超千列，开通国际班列线路 34 条，其中常态化线路 10 余条。中国外运股份有限公司在珠海拥有 8

33、 万吨级的码头，液体石油化工品储罐 60 个，总库容 62 万立方米，年货物吞吐量可达 1000 万吨以上；珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司扬州子公司目前拥有 5 万吨级码头，液体石油化工品储罐 71 个，总库容 42 万立方米。武汉子公司目前拥有甲乙丙类化工仓库 19000 平方米，自动化立体仓库 4000 平方米，包装危险品仓库总库位数 30000 个，液体石油化工品储罐 34 个，总库容 1.02 万立方米。仓储面积逾 1100 万平方米，仓储项目 15 个，进驻城市 46 个，冷链物流园 36 个。现有及在建码头共 11 座，储罐 748 座，总罐容超 300 万立方米，8 大仓储

34、基地均布局在粤港澳大湾区、长三角和东南沿海地区，总占地面积超过 3000 亩。珠海万纬物流发展有限公司广东宏川智慧物流股份有限公司申通快递股份有限公司公司拥有独立网点及分公司超 4500 家，服务网点及门店 25000 余个。干散物流：拥有 16.55 万平方米库容，是保税区内最大的仓储企业。液体仓储：现拥有 506 米长江岸线，建有 30,000 吨级、50,000 吨级两个液体散化专用码头，另有 500 吨级内河十字港疏运码头 2 座。码头年吞吐量可达 450 万吨。码头后方配套储容约110 万立方米，其中自营储容约 93 万立方米。张家港保税科技(集团)股份有限公司资料来源：Wind，各

35、企业官网，光大证券研究所 信息统计时间：2022 年 3 月 29 日敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告3.3、 成本端物流行业的成本费用主要由运输费用、保管费用和管理费用构成，其中运输费用的占比最高，2021 年物流行业运输费用占社会物流总费用的比值为 53.57%，金额达 9 万亿元。保管费用金额为 5.6 万亿元，占比达 33.33%，管理费用的金额为2.2 万亿元，占比达 13.10%。图表 16：2021 年物流行业运输费用、保管费用和管理费用金额及增速109876543210181614121086420运输费用保管费用管理费用费用金额 增速资料来源：Wind，光大证券研

36、究所 左轴：费用金额达，单位：万亿元；右轴：增速，单位：%图表 17：2021 年物流行业运输费用、保管费用和管理费用占比管理费用13.10%运输费用53.57%保管费用33.33%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%运输费用方面，运输费用主要分为车辆费用与人员费用，车辆费用主要包括燃油费、过路过桥费及车辆维护费用等；人员费用主要包括车辆管理员费用、运输人员费用等。2021 年，我国物流行业运输成本大幅增长，运输成本增速达 15.8%，主要系燃油费与人员费用的共同增长导致。燃油费方面，受新冠疫情和原油供给敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告瓶颈等因素影响，2021 以来世界原油

37、价格快速上涨，再叠加近期国际地缘政治冲突的影响，原油价格再次飙升。在国际原油价格上涨的大背景下，我国成品油价格也有所上调，截至 2022 年 3 月 20 日，我国 92#汽油市场价格上涨至 10155.3元/吨，95#汽油市场价格上涨至 10490.3 元/吨 ，0#柴油价格上涨至 8621.2 元/吨。随着油价的持续上涨，物流企业经营能力承压。人员费用方面，我国城镇单位就业人员的年平均工资逐年不断上升，由2010年的36539 元增长至2020年的97379元，人力成本的增长将导致物流行业整体利润率承压。图表 18：我国汽油价格、柴油价格走势12,00010,0008,0006,0004,

38、0002,0000市场价:汽油(92#)市场价:汽油(95#)市场价:柴油(0#)资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：元/吨 注：统计截止日期为 2022 年 3 月 20 日图表 19：我国城镇单位就业人员平均工资120,000100,00080,00060,00040,00020,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020就业人员平均工资:城镇单位资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：元/年保管费用方面，保管费用主要包括保管场地的费用（例如仓库、货场土地的租金等）、相关设备的费用（例如叉车、货架等）和人力费

39、用（相关保管人员的工资、福利等）。在具体分析物流行业各发债主体的保管费用控制情况时，需注意各类运输产品所需的保管方式不同，因此，负责不同种类货物运输的企业也将承担相敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告应的保管费用。例如，农产品所需的储存环境为干燥环境，因此负责农产品运输的物流企业需要承担相应的烘干及干燥处理费用，此类费用将相应增加企业的成本，从而降低利润。随着“互联网+”与物流行业的不断融合，物流企业能够通过信息共享减少仓储时间，从而降低仓储保管费用。因此，我们认为，拥有较为先进信息技术的物流发债主体将在保管费用方面拥有优势。人力成本的增加也是保管费用上行的重要因素之一。管理费用方面，

40、管理费用主要包括开展人事、商务、财务等管理工作所支出的人力费用。同样由于城镇单位就业人员平均工资的上涨，管理费用增速较高，2021年物流行业管理费用增速达 9.2%4。3.4、 价格端2018 年至 2022 年 2 月，我国公路物流运价指数整体呈现上升的趋势，但幅度较小。2022 年 2 月，我国公路物流运价指数为 98.32 点，同比减少 0.86%，环比减少 0.02%。2020 年之前，我国沿海散货运价指数较公路物流运价指数相对波动较大。2021 年 6 月末至 2021 年 12 月初，我国沿海散货运价指数整体呈现上行趋势，该指数于 2021 年 12 月初至 2022 年 2 月末

41、持续下行后，于 2022 年 3 月开始整体缓慢上升，但波动幅度同样较小。截至 2022 年 3 月 25 日，我国沿海散货运价指数为 1248.43 点。在油价、人力等成本持续上升的情况下，我国物流行业整体价格波动较小。此外，我国货运物流行业同质化竞争较为激烈，因此行业整体议价能力较低且已出现恶性低价竞争的情况，价格与成本的联动性较弱，导致我国物流企业利润水平进一步承压，降本增效成为物流企业的主要发展目标。图表 20：中国公路物流运价指数及其同比125120115110105100952520151050-5-10-15-20-25908580中国公路物流运价指数中国公路物流运价指数:同比资

42、料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：中国公路物流运价指数，单位：点；右轴：中国公路物流运价指数同比，单位：% 注：统计截止日期为 2022 年 2 月（统计频率为月）4信息来源于中国物流与采购联合会2021 年全国物流运行情况通报敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告图表 21：中国沿海散货运价指数1,7001,5001,3001,100900700500沿海散货运价指数资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：点 注：统计截止日期为 2022 年 3 月 25 日4、 物流行业发债主体主要指标财务指标及非财务指标主要用来评估物流发债主体的内生性因素，从而帮助投资人衡量其资产质量及营

43、运能力。4.1、 财务指标我们将通过盈利能力、负债情况、现金流和偿债能力对拥有存量债券的物流发债主体的财务情况进行分析。图表 22：财务指标列表指标具体指标ROA盈利能力负债情况现金流ROE净利率资产负债率经营性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额流动比率偿债能力速动比率EBITDA 利息保障倍数资料来源：光大证券研究所整理盈利能力方面，2017 年至 2019 年，物流行业发债主体的盈利能力持续向好，发债主体的整体 ROA、ROE 及净利率保持上行趋势。直播电商、社交电商等新业态在 2017 至 2019 年快速壮大，越来越多的直播平台引入了电商功能，例如快手、抖音开始针对电商功能布局

44、其内容化战略，“单位与居民”物流成为了物流需求增长的主要拉动力之一，使得快递业发债主体的整体盈利能力保持较高的水平。2020 年物流行业发债主体的整体盈利能力走弱，主要系由于以下 2 点因素：1）行业竞争激烈导致行业价格走低，2020 年物流服务价格指数整体位于 50%以下的水平。2）疫情防控措施导致物流企业整体成本上升，根据相关部门制定的要求，物流企业需要在货物进口、城市配送等环节做好消毒工作，导致成本有所增长。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告2021 年，物流行业的恶性低价竞争局面有所缓解，但由于疫情常态化的趋势和劳动力成本的增加，物流行业的盈利能力将继续承压。图表 23：物流

45、行业发债主体总体盈利能力10987654321020172018201920202021 Q1Q3总体ROA总体ROE总体净利率资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失，因此未纳入计算；2021年年报尚未公布，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度图表 24：物流行业各发债主体 ROA 情况ROA发行人中文名称普洛斯中国控股有限公司物产中大集团股份有限公司厦门象屿股份有限公司2017-2018-2019-20205.006.274.571.083.948.620.531.6710.877.056.023.687.811.30-2021 Q1

46、-Q3-5.975.141.005.20-6.495.470.936.22-6.234.891.024.636.661.152.6910.1017.185.933.788.311.94-5.204.050.621.22-常州市交通产业集团有限公司厦门建发股份有限公司深圳明德控股发展有限公司湖北省港口集团有限公司辽宁港口集团有限公司1.02-3.1913.4726.567.964.505.882.13-0.76-4.569.7725.717.243.786.801.60-1.431.682.333.935.733.345.031.32-深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司韵达控股股份有限公司中国外运

47、股份有限公司深圳市怡亚通供应链股份有限公司浙商中拓集团股份有限公司宜昌市交通投资有限公司托克集团有限公司上海宇培(集团)有限公司0.0612.5622.6814.823.8830.9412.028.4512.39-6.3212.4025.4215.154.3321.3410.327.2012.97-4.089.0413.7110.744.4218.083.547.015.39-3.537.870.598.824.2514.103.928.278.05-0.175.03-1.444.322.637.921.986.270.69-上海圆通蛟龙投资发展(集团)有限公司申通快递股份有限公司圆通速递股份

48、有限公司武汉商贸国有控股集团有限公司嘉友国际物流股份有限公司北京长久物流股份有限公司广东宏川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重庆龙头港物流发展有限公司珠海万纬物流发展有限公司张家港保税科技(集团)股份有限公司珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司深圳市港达投资有限公司-4.154.92-2.964.79-8.254.72-10.547.69-4.947.34-资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失；2021 年年报尚未公布，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度 颜色含义：橘色代表物流企业盈利能力较强，蓝色代表物流企业盈利能力较弱（

49、深橘-浅橘-浅蓝-深蓝依次代表物流企业盈利能力由强到弱），下同敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告图表 25：物流行业各发债主体 ROE 情况ROE2019发行人中文名称普洛斯中国控股有限公司物产中大集团股份有限公司厦门象屿股份有限公司常州市交通产业集团有限公司厦门建发股份有限公司深圳明德控股发展有限公司湖北省港口集团有限公司辽宁港口集团有限公司深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司韵达控股股份有限公司中国外运股份有限公司深圳市怡亚通供应链股份有限公司浙商中拓集团股份有限公司宜昌市交通投资有限公司托克集团有限公司2017-2018-20207.6910.559.101.7113.006.93

50、-0.41-10.9418.1810.099.362.0717.653.30-2021 Q1-Q3-10.628.101.4814.76-10.478.661.5318.26-11.158.611.7616.003.010.470.7619.7921.2410.851.5217.884.42-11.0710.911.008.01-0.25-0.59-184.0918.6132.3712.113.3711.343.69-1.14-5.433.605.309.785.7416.553.58-22.9635.5412.2010.408.073.47-上海宇培(集团)有限公司上海圆通蛟龙投资发展(集团

51、)有限公司-12.7513.641.220.53-2.8812.9513.6010.9512.218.04申通快递股份有限公司圆通速递股份有限公司武汉商贸国有控股集团有限公司嘉友国际物流股份有限公司北京长久物流股份有限公司广东宏川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重庆龙头港物流发展有限公司珠海万纬物流发展有限公司张家港保税科技(集团)股份有限公司24.4016.5610.2943.8219.748.0819.53-26.8718.386.8325.1116.876.9319.73-15.9713.679.8119.943.838.058.01-0.4111.778.7617.874.78

52、11.3713.00-2.755.498.3311.402.049.530.53-11.921.978.3810.334.28珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司5.51-4.70-4.17-7.65-7.27-深圳市港达投资有限公司资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失；2021 年年报尚未公布，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度负债情况方面，2017 年至 2018 年，物流行业发债主体的整体资产负债率有所下降。自 2019 年起，整体资产负债率呈现逐年上升的趋势。为了达到降本增效的目的，物流行业正在由传统的劳动密集型行业向技术密

53、集型行业转型，将自身与互联网融合发展，推动智能仓储、智能交通等智能物流的发展。而这种转型也伴随着在技术、人才方面的大规模资金投入，此外，物流企业购置货车、货机、船舶、集装箱等资产也面临着大规模的资本性支出，银行借款、债券融资等方式都是这类资金的主要来源，因此，物流企业的整体资产负债率处于较高水平且呈现增长趋势。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告图表 26：物流行业发债主体资产负债率情况757065605550454020172018201920202021 Q3资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失，因此未纳入计算；2021年年报尚未公布

54、，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度图表 27：物流行业各发债主体资产负债率情况资产负债率发行人中文名称普洛斯中国控股有限公司物产中大集团股份有限公司厦门象屿股份有限公司2017-2018-2019-202046.3968.2169.6657.5077.7761.1769.9560.7955.5650.9951.0080.5775.7564.80-2021Q3-69.3364.7859.0375.05-66.2564.4660.7474.98-67.1666.8460.1877.6266.0167.7257.8363.2439.8451.1279.8977.0057.77-74.

55、8972.7159.7081.99-常州市交通产业集团有限公司厦门建发股份有限公司深圳明德控股发展有限公司湖北省港口集团有限公司辽宁港口集团有限公司63.0585.8060.0144.1158.5581.6974.7456.33-63.5061.6162.4636.1754.7180.1074.7558.29-72.1962.6066.9554.8553.6875.5783.9963.82-深圳顺丰泰森控股(集团)有限公司韵达控股股份有限公司中国外运股份有限公司深圳市怡亚通供应链股份有限公司浙商中拓集团股份有限公司宜昌市交通投资有限公司托克集团有限公司上海宇培(集团)有限公司上海圆通蛟龙投资发

56、展(集团)有限公司申通快递股份有限公司81.3341.0423.0833.8067.3235.7248.1336.3252.90-55.5050.3227.8140.9465.6626.2856.1236.5651.01-52.8450.8233.5240.3465.0119.2654.2446.8555.32-55.0739.7444.5733.7362.7134.2952.0362.4154.63-57.1438.2854.0537.7662.6440.2251.7460.0959.56-圆通速递股份有限公司武汉商贸国有控股集团有限公司嘉友国际物流股份有限公司北京长久物流股份有限公司广东宏

57、川智慧物流股份有限公司德邦物流股份有限公司重庆龙头港物流发展有限公司珠海万纬物流发展有限公司张家港保税科技(集团)股份有限公司珠海恒基达鑫国际化工仓储股份有限公司-37.9533.1820.6727.1422.7522.35-19.48-20.95-20.43-19.79-深圳市港达投资有限公司资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失；2021 年年报尚未公布，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度 颜色含义：橘色代表物流企业资产负债率较高，蓝色代表物流企业资产负债率较低（深橘-浅橘-浅蓝-深蓝依次代表物流企业资产负债率由高到低）敬请参阅最

58、后一页特别声明-19-证券研究报告现金流方面，从以经营性现金流来看，物流行业发债主体的整体经营性现金流净额走势与其整体盈利能力走势基本一致，2017 年至 2019 年，物流行业发债主体的经营性现金流净额呈现增长的趋势，然而自 2020 年起，经营性现金流净额逐年下降，2021 年第一季度至第三季度，物流行业发债主体经营性现金流净额整体为负。从投资性现金流来看，伴随着传统物流行业的转型升级，物流企业在技术、货运车辆、货运船舶、集装箱等资产购置方面的资本性支出增加，导致物流行业发债主体的整体投资性现金流净额于 2017 年至 2019 年呈现逐年下降的趋势。从筹资性现金流来看，由于新冠疫情给物流

59、行业需求端及成本端带来的负面影响，2020 年至 2021 年，物流行业发债主体总体保持较高的融资需求。图表 28：物流行业发债主体总体现金流净额情况2,0001,5001,000500020172018201920202021 Q1-Q3(500)(1,000)经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：部分物流行业发债主体的财务信息缺失，因此未纳入计算；2021年年报尚未公布，因此 2021 年数据截至 2021 年第三季度图表 29：物流行业各发债主体经营性现金流净额情况经营性现金流净额发行人中文名称普

60、洛斯中国控股有限公司物产中大集团股份有限公司厦门象屿股份有限公司2017-2018-2019-2020-2021 Q1-Q3-83.59-28.945.84-185.88-65.3120.281.9547.80-53.8241.4011.17112.1572.41-19.0343.8791.1350.3633.2026.140.6717.6112.8015.7997.1998.59-9.7177.55113.7621.8439.5620.9811.65-5.15-124.92-107.8922.27-576.97-常州市交通产业集团有限公司厦门建发股份有限公司深圳明德控股发展有限公司湖北省港口