保险行业报告：寿险转型方向清晰态度、经验决定进展

1、行业深度报告目 录1、 深度拆解：资负两端承压拖累股价表现.61.1、 PEV 估值体系下，EV 假设与增长承压拖累股价.61.2、 资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧.71.3、 负债端：新业务价值生产效率下降拖累 EV 增速 .81.4、 新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压. 111.5、 新业务价值生产效率拆解之二：2020 年打破新业务价值率提升趋势.142、 客户触达效率下降、需求匹配不足压制负债端近年发展.172.1、 保险产品属性决定其在我国的商业模式.172.2、 触达：过犹不及，多数低质量供给难以触达中高端市场.182.3、 发掘：产品需求结构分化，发

2、掘能力有待提升.222.4、 匹配及成交：低频给付影响客户感知，同质产品缺乏创新.302.5、 竞争格局：中小险企势头强劲，中介、互联网渠道仍待发展.333、 升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏.363.1、 渠道升级：高质量队伍提升触达效率.363.2、 产品升级：高频率服务增强客户感知.413.3、 转型进度：锚定产能反算底部，中国太保、中国平安暂时领跑.434、 投资建议 .445、 风险提示 .48图表目录图 1： 2021 年至今保险指数跑输沪深 300 指数 26pct.6图 2： 保险股 PEV 估值创近 8 年新低.6图 3： 多数险企新业务价值贡献 EV 增量占比

3、呈下降趋势 .7图 4： 10 年期国债收益率当前在 2.8%附近震荡 .7图 5： ROEV 近年呈现下降趋势 .9图 6： NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降.9图 7： 主要上市险企新业务价值自 2017 年后出现下滑.9图 8： 中国平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降.10图 9： 中国平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速.10图 10： 新业务价值生产效率自 2017 年后出现下降. 11图 11： 2019 年新增保单主要以 80、90 后为主.12图 12： 中国平安新增保单中 80、90 后占比逐年提升.12图 13： 购买过商业保险的年轻人 84%学历为本科及

4、以上 .12图 14： 传统代理人中本科及以上学历占比仅为 27% .12图 15： 上市险企自 2018 年来新业务保费承压.12图 16： 上市险企自 2018 年新业务保费同比承压.12图 17： 上市险企新业务期交保费规模近年有所下降.13图 18： 期交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降.13图 19： 上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升.13图 20： 银保渠道趸交新业务保费占比出现分化.13图 21： 中国人保人身险板块趸交新单占比较高.14请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2 / 50行业深度报告图 22： 2021 年中国人保人身险板块趸交保费同比正增长.14图

5、 23： 2020 年上市险企新业务价值率均出现下探.14图 24： 中国人寿个险渠道新业务价值率高于其他渠道.14图 25： 中国平安长期保障型产品价值占比明显下降.15图 26： 新业务保费为影响 NBV 变动主要因素 .15图 27： 中国平安长期保障型产品首年保费降幅超 40% .15图 28： 中国平安长期保障型产品新业务价值率略有下降.15图 29： 新华保险趸交保费近三年快速提升.16图 30： 新华保险银保渠道带动趸交保费快速提升.16图 31： 部分险企 2020 年退保率高于 2019 年.16图 32： 保险需求可归类至马斯洛需求模型中的安全需求.17图 33： 保险目前

6、作为弱金融需求，需通过微观触达、发掘、匹配、成交四步实现宏观负债端发展 .18图 34： 上市险企新业务价值与代理人规模成正相关趋势.18图 35： 保险营销员学历多为大专及以下 .19图 36： 保险营销员主要客户来源于缘故及转介绍.19图 37： 80 后、90 后客户与代理人学历背景存在明显差异.19图 38： 保险代理人与客户群体年龄存在明显差异.19图 39： 中国保险代理人占城镇人口比例已达较充足水平.20图 40： 中国劳动力人口总规模自 2018 年 8.26 亿人顶峰后出现轻微下滑趋势.20图 41： 保险行业仍存在销售误导现象 .21图 42： 保险营销员新人占比超 40%

7、.21图 43： 新职业人群月收入与保险营销员接近.21图 44： 多数保险营销员月收入在 3001-6000 元之间 .21图 45： 新兴职业人群多数具备保险营销员性格潜质.21图 46： 新职业人群整体学历水平优于保险营销员.21图 47： 健康险保费同比增速持续高于寿险及意外险.22图 48： 2020 年疫情期间微保健康险保单高于 2019 年同期.22图 49： 2020 年疫情期间微保寿险保单低于 2019 年同期.22图 50： 重疾险百度搜索指数不断提升，2020 年疫情期间有所上升，2021 重疾新旧定义切换期间创新高 .23图 51： 已有 71.8%的 90 后担心未来

8、风险 .23图 52： 90 后购买健康保险占比最高，为 35.8% .23图 53： 互联网健康险渗透率逐年提升 .24图 54： 中国居民自付医疗卫生支出占比高于美国、日本.24图 55： 寿险保费收入同比与 10 年期国债收益率呈现一定程度负相关.24图 56： 疫情冲击商业保险类资产配置意愿，疫情常态化后配置意愿有所好转.25图 57： 监管引导保险回归保障本源，间接导致寿险产品需求下降.25图 58： 1、2 类地区寿险保费同比趋势接近.26图 59： 1 类地区受 2016 年政策影响导致健康险同比增速波动较大.26图 60： 代理人本科及以上学历占比与年龄成负相关.27图 61：

9、 多数保险营销员工作年限少于 3 年.27图 62： 互联网保险代理人多数无保险行业从业经历.27图 63： 销售纠纷仍为人身险公司投诉主要事由.29图 64： 人身险公司投诉事件有所增长 .29图 65： 保险可转移低频高损相应风险 .30图 66： 2021 年保险机构数量已达 239 家 .33请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3 / 50行业深度报告图 67： 主要上市险企人身险市场市占率不断下降.33图 68： 外资公司专业中介渠道保费占比高于中资公司.34图 69： 中资、外资公司个人代理渠道保费占比出现分化.34图 70： 互联网健康险规模提升较快 .35图 71： 费用报销

10、型医疗险占互联网健康险保费比例 61.1% .35图 72： 互联网健康险渗透率不断提升，人身险渗透率出现下降.36图 73： 互联网健康险同比增速高于互联网人身险整体同比增速.36图 74： 渠道升级可实现客户触达、需求发掘及最终成交的效率提升.37图 75： 通过严格筛选及后续培育确保招聘高质量新人及其专业能力持续提升.37图 76： 30-40 岁（80 后）购买平安福占比最高 .38图 77： 80、90 后投保平安福占比 72%，保险意识较强 .38图 78： 互联网保险代理人选择保险销售主要原因为看中保险行业发展潜力.38图 79： 互联网保险代理人兼业占比达 50% .38图 8

11、0： 商业、服务人员在兼业互联网保险代理人中占比超 20% .39图 81： 互联网保险代理人准备持续从事保险销售占比 85.9%，超传统代理人 23.8% .39图 82： 泰康 HWP 定位全能型职业经理人.40图 83： 泰康 HWP 通过产品+服务开拓中高净值客户 .40图 84： 泰康为 HWP 提供专属职场支持.40图 85： 泰康为 HWP 提供专属形象包装支持.40图 86： 友邦保险通过注重高质量代理人，解约不活跃代理人实现新业务价值高增长 .41图 87： 丰富产品、服务体系或可解决需求匹配及渠道竞争挑战.41图 88： 保险公司可通过打通服务前中后端实现产业链内部循环.4

12、3图 89： 中国太保意图打造三支关键队伍，实现队伍升级.45图 90： 中国太保养老布局已于成都、大理、杭州、上海、厦门、南京 6 个城市落地 7 个建设项目 .45图 91： 中国平安寿险改革已进入推广阶段.46图 92： 中国平安寿险改革聚焦渠道、产品、经营三方面，力图解决客户触达、需求匹配问题 .46图 93： 友邦代理人产能为行业平均 4.7 倍 .47图 94： 友邦人寿未来筹划布局 11 个省份业务（含湖北）.47图 95： 友邦中国代理人产能为内地同业代理人 2-4 倍 .47图 96： 上市险企静态 PEV 位于历史低位.48表 1： 华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务

13、 2192 亿元.8表 2： 中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控.8表 3： 华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20% .8表 4： 保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压. 11表 5： 多数上市险企新定义重疾产品实现增保降价，或进一步压制短期内长期保障型产品新业务价值率 .16表 6： 监管长期导向保险回归保障本源，减弱保险短期理财储蓄属性.25表 7： 传统代理人多数从事保险销售年限较短.28表 8： 传统代理人平均从业年限仅为 2.17 年.28表 9： 超 40%客户认为保险条款复杂、难懂 .28表 10： 保险潜在用户希望获得专业人员的提示与支持.28表 11： 多数

14、客户认为保险销售不够客观、专业、售后服务较差.29表 12： 多数保险产品预期给付次数低于缴费次数，造成客户感知不佳.30表 13： 多数上市险企新定义重疾产品保障范围均覆盖重、中、轻三类疾病.31表 14： 截至 2021 年 12 月 1 日，全国已有 9600 万人参保惠民保.32请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4 / 50行业深度报告表 15： 政府引导型惠民保参保率显著高于医保指导型与医保推动型.32表 16： 中资公司个人代理渠道保费占主导，外资公司兼业代理渠道保费占主导.34表 17： 中小险企互联网保险规模保费靠前，大型险企紧随其后.34表 18： 中国太保认为绩优代理人

15、具有相信保险、有企图心、自律等 5 个特点.37表 19： 中国平安已针对不同客户需求推出对应产品.42表 20： “老六家”险企均已布局健康、养老服务，提升客户感知 .42表 21： 中国人寿个险渠道新业务保费规模领先.43表 22： 若人均产能提升至 18000 元/月，上市险企人力规模将大幅下降.44表 23： 中国平安较其他上市险企距人力规模底部更为接近.44表 24： 受益标的估值表 .48请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5 / 50行业深度报告1、 深度拆解：资负两端承压拖累股价表现1.1、 PEV 估值体系下，EV 假设与增长承压拖累股价复盘：资负两端承压，保险指数大幅跑输

16、沪深 300，估值处于历史低位。自 2021 年1 月 4 日至 2022 年 2 月 25 日，保险指数累计收益率-38%，沪深 300 累计收益率-12%，保险指数累计跑输沪深 300 指数 26pct，各上市险企 P/EV 估值均处于历史底部。我们认为，保险股表现疲软的主要原因为：（1）负债端受行业长期内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击；（2）资产端长期利率下行施压投资收益率以及地产产业链风险暴露拖累市场信心所致。图1：2021 年至今保险指数跑输沪深 300 指数 26pct累计收益率（%）：2021年至今40%20%0%-20%-40%-60%2021-0

17、1-042021-07-042022-01-04沪深300保险指数中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：Wind、开源证券研究所注：数据截至 2022 年 2 月 25 日。图2：保险股 PEV 估值创近 8 年新低上市险企近8年静态PEV3.002.502.001.501.000.50-2014-03-282015-03-282016-03-282017-03-282018-03-282019-03-282020-03-282021-03-28中国人寿数据来源：Wind、开源证券研究所中国平安中国太保新华保险中枢：1对 EV 质量与增长的预期情况决定 P/EV 估值高低，市场失去信心导致

18、 PEV 估值创新低。在保险公司 PEV 估值体系下，我们认为，市场对于其内含价值 EV（即调整净资产与有效业务价值之和）的质量预期情况决定 PEV 估值下限，而 EV 增长预期情况决定其 PEV 估值上限。而在近年来资负两端发生的变化，造成了预期的下降：（1）资产端影响 EV 质量预期：风险事件暴露及投资收益率下行导致长期投资收益请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6 / 50行业深度报告率假设难以服人，继而导致运营、经济等假设经受信任考验；（2）负债端影响 EV增速预期：新业务价值受行业长期与短期压力增速有所放缓，而新业务价值长期以来占比 EV 年度增量区间为 40%-80%，新业务价值

19、增速放缓造成市场对于 EV 整体增速预期产生一定担忧。资负两端表现带来的预期下降是导致行业估值不断下行的主因。图3：多数险企新业务价值贡献 EV 增量占比呈下降趋势NBV占当年EV增量比例（%）100%80%60%40%20%0%2015A2016A2017A中国平安2018A2019A中国太保2020A2021H1中国人寿新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所1.2、 资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力。10 年期国债收益率目前在 2.8%附近震荡波动，较 2021 年年初下降 37bp，宏观经济受降息、疫情反复以及外部因素影响下行压力较大，或拖

20、累长端利率，从而影响资产端新增资产及存量到期资产再配置，资产端或承受一定配置压力。图4：10 年期国债收益率当前在 2.8%附近震荡10年期国债收益率（%）5.04.54.03.53.02.52.010年期国债收益率数据来源：银保监会、Wind、开源证券研究所750天均线信用风险逐步改善，市场担忧或有所缓解。2021 年 9 月 30 日华夏幸福公告债务重组方案，将通过出售资产、优先类金融债务展期或清偿及公司承接等方式兑付金融债务，截至 2022 年 2 月 9 日，华夏幸福已签署债务重组协议涉及债务 429.19 亿元，占比总债务 19.6%。中国平安披露其华夏幸福风险敞口总计为 540 亿

21、元，已计提减值359 亿元，其中长股投计提 144 亿元、债权类投资计提 215 亿元，此外，中国平安披请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7 / 50行业深度报告露华夏幸福首批现金偿债占比 35-40%，减值计提充足，预计将无需进一步增提。根据各上市险企业绩发布会披露，其投资资产中关联房地产行业的占比均低于 5%，伴随地产产业链信用风险事件有所改善，地方政府与事件公司积极应对，市场对于投资端担心有望缓解。表1：华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务 2192 亿元华夏幸福债务清偿方案出售资产带走金融债务清偿金额（亿元）5003525702205502192优先类金融债务展期或清偿现金兑付

22、（运用出售资产回笼的资金约 750 亿元）以持有型物业等约 220 亿元资产设立信托受益权份额抵偿公司承接，通过后续经营发展逐步清偿总计资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所表2：中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控风险敞口（亿元）36减值是否可转回否资产类别股权类资产科目已计提金额（亿元）成本（亿元）长期股权投权投资其他债权投资是是债权类360540145181以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产-88是合计359-资料来源：中国平安公司公告、中国平安业绩发布会、开源证券研究所表3：华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20%2022 年 2 月 9 日公

23、告进展华夏幸福债务清偿方案（亿元）存续债务金额累计到期绝对值 进展比例 剩余金额出售资产带走金融债务优先类金融债务展期或清偿500352570220550219251.934.1510%1%448.07347.85现金兑付（运用出售资产回笼的资金约 750 亿元）以持有型物业等约 220 亿元资产设立信托受益权份额抵偿公司承接，通过后续经营发展逐步清偿总计373.11429.1928%966.89627.5319.6%1762.81资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所1.3、 负债端：新业务价值生产效率下降拖累 EV 增速受 NBV 同比增速放缓影响，EV 增速呈下降趋势。内含价值增速自

24、 2014 年后整体呈下行趋势，主要上市险企 2020 年 EV 同比分别为新华保险+17.3%、中国太保+16.0%、中国人寿+13.8%、中国平安+10.6%，均较其 2014 年高点出现下降。内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含价值的预计回报，但随着 2017 年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降，同时造成 EV 增速有所放缓。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8 / 50行业深度报告图5：ROEV 近年呈现下降趋势EV增速/ROEV（%）50%40%30%20%10%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2

25、016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：2021H1 数据已做年化处理。图6：NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降NBV占比EV增量（%）100%80%60%40%20%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所图7：主要上市险企新业务价值自 2017 年后出现下滑新业务价值同比（%）80%60%40%20%0%-20%-40%

26、2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9 / 50行业深度报告图9：中国平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速图8：中国平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降中国平安内含价值利润占比（百万元）中国平安新业务价值同比、占比图（%）200,000150,000100,00050,000-150%120%90%60%30%0%40%20%0%-30%-60%-20%(50,000)2015A 2016A 2

27、017A 2018A 2019A 2020A 2021H1投资回报差异经济假设变动新业务价值创造同比营运经验差异及其他新业务价值创造营运假设及模型变动期初内含价值的预计回报新业务价值创造占比期初内含价值数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图计算基数为寿险及健康险板块内含价值。数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图计算基数为寿险及健康险板块内含价值；2021H1 占比数据已做年化处理。EV 增速长期放缓有其内在逻辑，核心在于新业务价值生产效率放缓。内含价值组成分为调整净资产及有效业务价值两部分，随着保险行业和公司的发展，调整净资产和有效业务价值均将保持增长，而有效业务价值

28、除新业务价值的补充外，自身也将保持风险贴现率的速度进行反贴现增长，其结果为不断膨胀的有效业务价值（包含释放为利润的部分）所带来的内生预计回报占内含价值增量比重将不断增加，从而拉低新业务价值的影响，导致 EV 同比增速最终将接近期初内含价值的预计回报，难以衡量保险公司的价值创造能力。所以，我们选取新业务价值/调整净资产作为衡量保险公司价值创造能力的衡量标准，并将其视作新业务价值生产效率，可将其概念类比为 ROE。新业务价值生产效率自 2017 年起连续下降。新业务价值/调整净资产比例自 2017 年后出现下降，与上市险企新业务价值同比放缓保持同步，2019 年新业务价值生产效率降至 2015 年

29、水平附近，与 2015 年-2017 年进入快速增长期前基本保持相同水平，分别为中国平安 34.4%（2015A 为 32.2%）、中国太保 23.5%（2015A 为 32.2%）、中国人寿 13.5%（2015A 为 13.6%）、新华保险 8.8%（2015A 为 14.2%）， 而 2020 年疫情带来的冲击进一步拉低了新业务价值生产效率。因此，我们认为分析新业务价值生产效率下探的原因以及下行趋势会否持续将有助于判断保险行业基本面改善情况以及上市险企股价表现。所以，我们先将新业务价值简单拆分为新业务保费与新业务价值率两部分进行分析。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10 / 50行

30、业深度报告图10：新业务价值生产效率自 2017 年后出现下降新业务价值/调整净资产（%）50%40%30%20%10%0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：2021H1 数据已做年化处理。1.4、 新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压新业务保费受长期、短期多重因素影响，导致近年增长承压。自 2018 年以来，多数上市险企新业务保费承压，我们认为原因可分为两类，即长期结构性问题与短期外部因素、产品升级

31、。长期结构性问题主要为行业以往高举高打的发展模式造成的两个不匹配：（1）渠道触达半径与主流客群的不匹配；（2）渠道专业能力与客群不断升级的保险产品认识不不匹配。而短期外部因素则加速了行业长期结构性问题的快速暴露：（1）疫情来袭及普惠型产品推广共同对行业供需两端造成冲击；（2）产品在监管引导以及行业发展下升级造成产品吸引力相对下降及需求集中释放。表4：保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压因素属性因素渠道触达半径与主力消费群 主力消费群体发生年轻化迁移，销售渠道原有触达半径难以接触，从而导致无体不匹配 法接触及开发渠道专业能力与客户认知不 部分渠道专业能力弱，难以满足客户对于产品更加专

32、业的释疑且难以以客户需具体释义长期-结构性问题长期-结构性问题短期-外部因素短期-产品升级匹配求为中心进行资产配置疫情带来供需两端承压、人口红利消失以及普惠型产品影响疫情带来收入预期下降拖累需求，代理人展业难度提升拖累增员进展；劳动力人口增长放缓，高举高打策略效用递减；普惠型产品短期对健康险需求的挤出监管引导以及行业定义、经 具有储蓄性质产品返还期限拉长，保障属性提升，产品吸引力相对竞品有一定验数据更新升级 下降；定义更新造成需求集中释放资料来源：开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11 / 50行业深度报告图11：2019 年新增保单主要以 80、90 后为主图12：中国平安

33、新增保单中 80、90 后占比逐年提升2019年新增保单年龄结构（%）中国平安新增保单80、90后占比（%）60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%50后60、70后 80、90后00后中国互联网网民中国平安年度新增保单80后 90后数据来源：保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告、开源证券 数据来源：保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告、开源证券研究所 研究所图13：购买过商业保险的年轻人 84%学历为本科及以上 图14：传统代理人中本科及以上学历占比仅为 27%购买过商业保险的80后、90后占比（%）传统代理人占比（%）50%40%30%20%10%0

34、%居住在一二线城市月收入超6000元本科及以上学历74% 76% 78% 80% 82% 84% 86%高中及以下大专本科及以上80后、90后占比传统代理人占比数据来源：保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告、开源证券 数据来源：2021 中国保险代理人洞察报告、开源证券研究所研究所图15：上市险企自 2018 年来新业务保费承压图16：上市险企自 2018 年新业务保费同比承压新业务保费（亿元）新业务保费同比（%）2,5002,0001,5001,00050080%60%40%20%0%-20%-40%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3-201

35、5A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3中国人寿新华保险中国平安中国人保中国太保中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源：各公司公告、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12 / 50行业深度报告发力规模型产品及趸交业务带动保费，但价值贡献较低。受保障型业务推进乏力以及需求下降影响，部分险企改变策略，推动银保渠道或规模型储蓄类产品以缓解增长压力。新华保险自 2019 年改变策略，在行业变局中寻求规模突破，推动个险人力规模及银保新业务保费规模快速上量，个险代理人自 2018 年底的 37.0

36、 万人提升至2020 年底的 60.6 万人，随后有所下滑至 2021 年中报的 44.1 万人，并推动银保业务，趸交新单占比达到 76.0%（2021H1）。中国人保寿险及健康险板块 2021 年趸交业务占比新单 59.7%，年累计同比+11.0%，显著优于期交新单的-14.6%。尽管趸交业务及规模型产品表现相对较好，但考虑到其新业务价值率相对较低，价值贡献或较低。图17：上市险企新业务期交保费规模近年有所下降图18：期交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降新业务保费-期交（百万元）新业务保费中期交占比（%）200,000150,000100,00050,000-110%90%70%50%

37、30%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿中国太保中国平安新华保险中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：未含团险。数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：未含团险。图19：上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升图20：银保渠道趸交新业务保费占比出现分化新业务保费中银保渠道占比（%）银保渠道趸交新单保费占比（%）80%100%60%40%20%50%0%0%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 202

38、0A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿中国太保中国平安新华保险中国人寿新华保险中国平安中国人寿（不含短险）数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源：各公司公告、开源证券研究所注：上图计算基数除特殊标准外含短期险。注：上图计算基数为个险及银保渠道；中国太保为其他渠道。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13 / 50行业深度报告图21：中国人保人身险板块趸交新单占比较高图22：2021 年中国人保人身险板块趸交保费同比正增长中国人保寿险及健康险板块新单保费（百万元）中国人保寿险及健康险板块新单保费同比（%）80,000

39、20%10%0%60,00040,00020,0000-10%-20%-30%2019A2020A2021A2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月趸交期交首年趸交期交首年数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源：各公司公告、开源证券研究所1.5、 新业务价值生产效率拆解之二：2020 年打破新业务价值率提升趋势2020 年打断上市险企新业务价值率上升趋势。上市险企自披露新业务价值率数据以来，保持着稳定的上升态势，但自 2020 年以来，受到长期结构性问题、疫情冲击以及普惠型保险产品影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化以及部分险企切换经营策略

40、，投放规模产品，造成新业务价值率出现下滑。2021年上半年新业务价值率分别为：中国人寿个险渠道 36.2%、中国平安 31.2%、中国太保 25.4%、新华保险 12.2%，考虑到 2021 年下半年健康险销售依旧承压，全年新业务价值率或与 2021 年上半年接近。图23：2020 年上市险企新业务价值率均出现下探图24：中国人寿个险渠道新业务价值率高于其他渠道中国人寿分渠道新业务价值率（%）新业务价值率（%）60%50%40%30%20%10%0%100%95%90%85%60%50%40%30%20%10%0%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020

41、A 2021H12016A 2017A 2018A 2019A 2020A中国人寿-个险中国平安新华保险个险-Margin团险-Margin银保-Margin中国太保个险NBV占比数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源：中国人寿公司公告、开源证券研究所注：中国人寿未披露整体新业务价值率，以个险渠道新业务价值 注：中国人寿 2020 年进行了渠道融合回溯计算，2019 年个险 NBV率代替。占比按新口径计算为 97.06%，老口径为 88.91%，2018 年老口径为 86.53%。产品结构变化及单险种价值率下降拉低整体新业务价值率。中国平安 2020 年报披露，新业务价值贡献最大的长期保

42、障型产品用来计算新业务价值的首年保费自 2019 年的476.62亿元下降至268.15亿元，而其新业务价值率自2019A的104.9%下降至96.0%，分别同比下降 43.7%、8.5%，共同作用造成长期保障型产品新业务价值同比下降请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14 / 50行业深度报告48.5%，占总新业务价值比重自 2019 年的 73.3%降至 60.0%。我们认为，产品结构变化主要源于来自疫情带来的复杂高价值产品的展业压力、普惠型产品的快速普及以及重疾险需求的集中释放，而单险种新业务价值率下降为源于疫情导致的部分精算假设指标恶化，例如退保率等。此外，部分险企调整经营策略，推动

43、规模型产品销售，例如新华保险新业务价值率下降主要源自其经营策略转变导致的趸交保费占比快速提升，新华保险 2018 年-2020 年趸交保费占比新业务保费分别 0.3%、20.2%、40.8%。图25：中国平安长期保障型产品价值占比明显下降图26：新业务保费为影响 NBV 变动主要因素中国平安分险种新业务价值占比（%）2019A-2020ANBV变动影响因素占比（%）100%80%60%40%20%0%200%150%100%50%0%-50%-100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1长期保障型短交保障储蓄混合型短期险长期保障型短交保障储蓄混合

44、型 长交保障储蓄混合型短期险FYPMargin共同作用长交保障储蓄混合型数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图数据为个人业务代理人渠道数据。数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图数据为个人业务代理人渠道数据。图27：中国平安长期保障型产品首年保费降幅超 40%图28：中国平安长期保障型产品新业务价值率略有下降中国平安分险种首年保费（百万元）中国平安分险种新业务价值率（%）150%150,000100%50%100,00050,00000%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H12015A 2016A 2017A 2018A 2

45、019A 2020A 2021H1长期保障型短交保障储蓄混合型短期险长期保障型短交保障储蓄混合型短期险长交保障储蓄混合型长交保障储蓄混合型数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图数据为个人业务代理人渠道数据。数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所注：上图数据为个人业务代理人渠道数据。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15 / 50行业深度报告图30：新华保险银保渠道带动趸交保费快速提升图29：新华保险趸交保费近三年快速提升新华保险不同缴费方式保费占比（%）新华保险趸交保费不同渠道占比（百万元）100%80%60%40%20%0%20,00015,00010,0005,000-

46、2018A2019A2020A2021Q32018A2019A2020A2021Q3期交 趸交 短期险个险 银保数据来源：新华保险公司公告、开源证券研究所注：上图数据未含团险业务。数据来源：新华保险公司公告、开源证券研究所注：上图数据未含团险业务。预计新业务价值率短期内仍将承压。疫情带来的经济影响将对保险业产生一定迟滞影响。新冠疫情对于保险业的影响不仅仅局限于物理隔离带来的展业困难，居民对于当年收入的损失、对于未来收入的不确定性观望均对保险业的精算假设及需求释放造成一定迟滞影响。最直观的数据则为逐年下降的退保率却在 2020 年出现反弹，其中中国平安 2020A 退保率为 1.7%（2019A

47、 为 1.4%）、中国太保 2020A 退保率为 1.2%（2019A 为 1.1%）。另一方面，我们对上市公司新旧定义重疾产品价格进行对比分析后发现，多数上市险企实现增保降价，我们认为是上市险企对于市场竞争加剧及后疫情时代居民消费能力不足的应对，此举或将进一步压制长期保障型产品短期内新业务价值率。图31：部分险企 2020 年退保率高于 2019 年退保率（%）10864202009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：各公司公告、开源证券研

48、究所表5：多数上市险企新定义重疾产品实现增保降价，或进一步压制短期内长期保障型产品新业务价值率保险公司中国人寿中国平安中国太保新华保险旧定义产品国寿福（庆典版）平安福 20新定义产品国寿福（盛典版 A）平安福 21保障变化微幅提升微幅提升提升价格变化（新/旧）97%93%金福人生金典人生94%健康无忧 C5健康无忧 C6微幅提升101%请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16 / 50行业深度报告保险公司中国太平中国人保百年人寿和谐健康旧定义产品福禄终身新定义产品福禄欣禧保障变化减少价格变化（新/旧）90%114%119%119%无忧人生（2020）康惠保 2.0无忧人生（2021）康惠保（

49、旗舰版 2.0）（加入可选附加）福满一生微幅提升持平福乐宝持平资料来源：各公司官网、保险师、开源证券研究所注：产品价格测算基数选取 30 岁男性、保额 50 万、缴费期尽量长的总保费；上标准保障范围变化详见此前报告-新定义引发产品策略切换，差异化保障服务成关键新业务保费及价值率双承压，详解缘由成关键。新业务价值受新业务保费及价值率双重压力导致下滑，同时根据中国平安 2020 年披露数据测算，新业务保费对新业务价值影响高于新业务价值率影响。所以我们将在下一章节，通过构建“触达-发掘-匹配-成交”的负债端研究框架对新业务保费及价值率下滑进行研究分析。2、 客户触达效率下降、需求匹配不足压制负债端近

50、年发展2.1、 保险产品属性决定其在我国的商业模式保险需求作为弱金融需求，在我国的商业模式为主动出击的零售模式。根据马斯洛需求层次理论，保险作为能够在风险发生后转移随之而来的财务风险以保障居民财务安全的产品，可将其归类至安全需求。但由于我国社会保障体系相对完善，多数居民对于商业保险的风险转移功能不甚了解，而行业在发展过程中，在产品设计上也曾出现了一段背离保险保障本源的阶段。所以，在我国居民财富管理意识及资产配置、风险管理规划意识走向全面成熟前，保险产品虽然作为较为基础的安全需求，但仍无法像衣食住行等强需求那样刺激居民主动寻找并购买，而其个人业务中的零售属性决定了其当前的商业模式为主动出击触达客

51、户的零售模型，即“触达-发掘-匹配-成交”。理解保险行业负债端商业模式，有助于我们发现负债端当前面临的挑战并寻找解决方案。图32：保险需求可归类至马斯洛需求模型中的安全需求资料来源：开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17 / 50行业深度报告图33：保险目前作为弱金融需求，需通过微观触达、发掘、匹配、成交四步实现宏观负债端发展资料来源：开源证券研究所2.2、 触达：过犹不及，多数低质量供给难以触达中高端市场快速增员、队伍上量带来行业高速增长。2015 年银保监会取消了代理人资格考试，随之而来的是代理人规模快速增长，行业代理人数量自 2014 年的 325 万人激增至2019

52、年的 900 万人，与此同时，大量的人力脱落造成了行业大出大进的局面，根据保险大国崛起：中国模式测算，2017 年行业代理人脱落率达到 63%。此外，前瞻产业研究院披露，我国从事及从事过代理人职业的总人数规模超 5000 万人，这意味着每 28 人中就至少有 1 人从事过保险代理。而保险负债端的商业模式恰恰能够从代理人规模增长中获益：代理人规模的增长为保险公司提供了更大的客户覆盖广度，使保险公司能够触达更多客户。而保险代理人的收入模式-销售佣金则会引导激励新人入职后尽快开单。如此两因，便成为驱动 2015-2017 年保险行业负债端高速增长的原因。图34：上市险企新业务价值与代理人规模成正相关

53、趋势代理人数量与价值、保费同比（%）100%50%0%-50%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A行业代理人同比行业寿险总保费YOY行业健康险总保费YOY四家上市险企NBVYOY四家上市险企人力YOY数据来源：银保监会、各公司公告、开源证券研究所高速增长掩盖供给过度，以量取胜难以触达更多客户。2018 年中国保险中介市场生态白皮书调研数据显示，保险营销员学历为本科及以上占比仅为 21.9%，而其客户主要来源为缘故（83.2%）、转介绍（71.8%）、陌生拜访（34.2%），由此可知，客户来

54、源及质量主要由代理人自身所在圈层决定。所以，我们认为 2015-2017 年的高速增请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18 / 50行业深度报告长掩盖了保险行业负债端在“触达”这一环节的结构性问题。教育背景、年龄差异或为触达半径受限主因。2015-2017 年快速上量的代理人多数为无相关专业知识背景且学历相对较低的人才，且由于保险代理人制度缺少无责底薪，短期内无法出单将迫于压力脱落，未能接受充分足够的培训导致其多数营销员专业能力或不足以支持高质量客户市场，致使保险公司难以触达高质量客户。而教育背景及年龄的差异则加剧了代理人群体与客户群体间的差异。80、90 后的客户群体中本科及以上学历占比

55、为 84%，而传统代理人本科及以上学历占比仅 27%，学历差异背后隐含着交际社群的不同，代理人触达效率有所下降；此外群体年龄的不匹配也会导致高龄低质代理人难以获得新客户信任、低龄代理人难以触达高净值客户等情形的发生。图35：保险营销员学历多为大专及以下图36：保险营销员主要客户来源于缘故及转介绍保险营销员学历分布（%）保险营销员主要客户来源分布（%）50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%高中以下 高中大专本科 本科以上缘故转介绍 陌生拜访 其他网络保险营销员学历分布保险营销员主要客户来源分布数据来源：2018 年中国保险中介市场生态白皮书、开源证券研 数据来源：

56、2018 年中国保险中介市场生态白皮书、开源证券研究所 究所图37：80 后、90 后客户与代理人学历背景存在明显差异 图38：保险代理人与客户群体年龄存在明显差异本科及以上占比（%）80后或45岁以下占比（%）45岁以下传统代理人传统代理人45岁以下科技赋能代理人科技赋能代理人80后、90后保险客户-中国平安80后、90后保险客户80后、90后保险客户-互联网用户0% 20% 40% 60% 80% 100%0% 20% 40% 60% 80% 100%80后或45岁以下占比本科及以上占比数据来源：2021 中国保险代理人洞察报告、保险新周期-保险 数据来源：2021 中国保险代理人洞察报告

57、、保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告、开源证券研究所用户需求趋势洞察报告、开源证券研究所注：80 后、90 后保险客户为图中 80 后所指；传统代理人、科技赋能代理人为图中 45 岁以下所指。我国代理人数量供给相对充足。我国 2019 年保险代理人占城镇人口比例为 1.06%，请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 50行业深度报告英国 2012 年为 0.44%，说明我国下沉市场代理人供给侧相对充足，继续追求代理人数量难以提升触达客户数量，触达客户数量提升放缓将压制新业务保费增长态势，代理人规模提升的边际效用出现下降，人口红利消失。图39：中国保险代理人占城镇人口比例已达较充足水

58、平中国保险代理人占城镇人口比例100080060040020001.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A寿险代理人总量（万人） 代理人占城镇人口比例（%）数据来源：银保监会、Wind、开源证券研究所图40：中国劳动力人口总规模自 2018 年 8.26 亿人顶峰后出现轻微下滑趋势中国劳动力人口（万人）90,00080,00070,00060,00050,000中国劳动力人口（万人）数据来源：Wind、开源证券研究所行业口碑透支，新兴职业兴起，增员难度

59、提升。人身险公司所遭受投诉件数逐年提升，自 2018 年的 39821 件提升至 2021 年前三季的 73695 件，其中销售纠纷与理赔纠纷为主要投诉事由，预计将对保险行业口碑造成较大负面影响。叠加高速发展阶段的大进大出遗留的孤儿单影响，以及近期多起涉及保险行业的负面事件，保险行业口碑依旧处于透支状态，拖累保险行业增员高质量人才进度。此外，新兴职业的兴起也将影响代理人规模。根据2019 年生活服务新职业人群报告，新兴职业包括轰趴管家、密室剧本设计师、外卖运营规划师、调酒师、健身教练等多重职业，收入上或较保险代理人的有责底薪更为稳定，且薪资范围与代理人接近，更多新兴职业的发展或影响优质候选人进

60、入保险行业的意愿。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明20 / 50行业深度报告图41：保险行业仍存在销售误导现象图42：保险营销员新人占比超 40%人身险公司投诉情况（件）保险营销员工作年资分布120,000100,00080,00060,00040,00020,000-50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A2021A销售纠纷理赔纠纷其他纠纷保险营销员工作年资分布数据来源：银保监会、开源证券研究所数据来源：2018 年中国保险中介市场生态白皮书、开源证券研注：由于 2020 年第一季度未披露销售及理赔纠纷明细数据，上图 究所展示已按照等比例线性外推全年情