乙烯行业市场调研分析报告

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250028 乙烯 石油化工最重要的基础原材料7 HYPERLINK l _TOC_250027 蒸汽裂解仍是最主要的乙烯生产工艺8 HYPERLINK l _TOC_250026 乙烯规模趋于大型化 技术与设备提升9 HYPERLINK l _TOC_250025 下游产品应用广泛 需求结构良好10 HYPERLINK l _TOC_250024 全球乙烯产能周期12 HYPERLINK l _TOC_250023 每一轮乙烯产能增长的驱动因素12 HYPERLINK l _TOC_250022 回顾 参考上一轮产能投放周期13 HYPERLINK

2、l _TOC_250021 展望 美国引领未来乙烯新增产能投放14 HYPERLINK l _TOC_250020 当前油价背景下 乙烯盈利良好16 HYPERLINK l _TOC_250019 低油价下 石脑油裂解乙烯盈利良好16 HYPERLINK l _TOC_250018 国内乙烯自主率提升 聚乙烯引领新增需求17 HYPERLINK l _TOC_250017 乙烯成本曲线 石脑油、液化气混合裂解路线成为主流18 HYPERLINK l _TOC_250016 下一个风口 炼化一体化以及国内炼化产能的崛起19 HYPERLINK l _TOC_250015 外购乙烷裂解生产乙烯提上

3、日程22 HYPERLINK l _TOC_250014 乙烷裂解技术成熟 相对投资少 能耗低22 HYPERLINK l _TOC_250013 外购乙烷裂解乙烯 原料商品量亟需扩大23 HYPERLINK l _TOC_250012 打通仓储物流环节 未来逐渐完善23 HYPERLINK l _TOC_250011 国际间贸易合约24 HYPERLINK l _TOC_250010 美国主导未来乙烷供应25 HYPERLINK l _TOC_250009 美国乙烷供应量假设25 HYPERLINK l _TOC_250008 价格及套利假设26 HYPERLINK l _TOC_25000

4、7 煤化工 技术进步与成本对比27 HYPERLINK l _TOC_250006 煤化工技术 国内技术进步快27 HYPERLINK l _TOC_250005 国内煤化工已经成为石油化工的有效补充28 HYPERLINK l _TOC_250004 煤化工与石油化工成本对比29 HYPERLINK l _TOC_250003 结论与投资建议30 HYPERLINK l _TOC_250002 乙烯前景与展望30 HYPERLINK l _TOC_250001 标的与投资建议31 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示32图表目录图 1：乙烯蒸汽裂解产品流程图8图 2：全球

5、乙烯产能分布8图 3：全球乙烯按原料来源构成8图 4：乙烯蒸汽裂解工艺流程图9图 5：我国乙烯下游产品结构10图 6：乙烯的主要下游应用11图 7：全球乙烯产能及增长13图 8：全球乙烯产能增长13图 9：石脑油裂解乙烯产品价差16图 10：国内聚乙烯产量及增速17图 11：乙烯及对应主要下游当量需求18图 12：油价与乙烯现金成本19图 13：不同路线乙烯生产成本假设19图 14：美国乙烷产量及增速26图 15：美国 NGL 价格27图 16：煤化工主要产品图27图 17：油价与烯烃成本29图 18：煤炭价格与烯烃成本29表 1：主要乙烯投产周期及驱动12表 2：中东历史石化项目14表 3：

6、美国引领近年来新增乙烯产能15表 4：全球最大的乙烯装置（以原料计）20表 5：中国计划大型炼化项目21表 6：主要原料生产乙烯对于产品的收率参考22表 7：中国计划乙烷裂解项目23表 8：美国的主要乙烷出口设施24表 9：主要乙烷船订单情况24表 10：我国主要煤制烯烃项目28表 11：全球乙烯供需平衡假设30表 12:重点公司估值32乙烯 石油化工最重要的基础原材料乙烯是石油化工行业中最重要的产品之一，常态下一种无色的可燃气体、和氮气一样的密度、有轻微的甜味。由于乙烯的双键反应活性强，下游的主要应用是聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等，可以应用于塑料、制药、纺织品、涂料等国民经济各个行业。

7、1939 年英国 ICI 公司开始工业化生产聚乙烯，随后乙烯的下游应用也不断拓展。乙烯作为最重要的大型石化原料，主要特点有：下游衍生品多、分工明确，供给创造需求 。乙烯下游应用广泛，装置的投产一般会带来下游的衍生品配套，从而创造更多的需求。往往大型石化企业投产乙烯之后，其他中小型的企业配套投资，综合利用副产品如：利用碳五做石油树脂的、碳四组分做甲乙酮、丙烯腈副产氢氰酸做 MMA 等。总需求量大，但是贸易量少。2017 年我国乙烯的产量是 1822 万吨，当量需求约4000 万吨，主要是以下游产品的需求折算，如聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等。目前而言，下游苯乙烯、乙二醇等盈利能力良好。全球范围内年乙烯

8、总需求约 1.5 亿吨，但是年贸易量估计仅在 400-600 万吨。合约货比例高，现货量少，杠杆效应明显。2017 年我国乙烯的进口量为 215 万吨，基本上可以代表我国的乙烯商品量；且其中分为合约货和现货，以现货计价的产品量估计约 30%，中国乙烯的需求量虽然很大，但是真正现货价格商谈的量也仅仅约 50-70 万吨。国内大型石化装置基本上实现乙烯自供，我国外购乙烯的生产商主要是：三江化工（环氧乙烷）、江阴利士德（苯乙烯）、新浦化学（EDC、 苯乙烯）、常州东昊（苯乙烯）等。物流是瓶颈。乙烯的物流瓶颈很大，需要-105C 的仓储及物流，因此国内有乙烯终端接收的设施并不多。同样，乙烯船也不多，控

9、制了乙烯的物流就控制了乙 烯的贸易；这些乙烯的贸易商主要是日韩的商社如：丸红、住友、三菱、三井、韩华、三星等这些公司。目前美国Enterprise 计划与 Navigator 公司合作，在美国新建乙烯出口设施。乙烯的投资规模巨大，未来炼化一体化、原料多元化是趋势 。历史上乙烯装置与炼油装置一般为独立运行；后随着公司和资本实力的扩大，强调炼化一体，国内如上海石化、镇海、福建联和石化等都为炼油、乙烯一体化的企业，但在国际上很多是分开运行。同时，随着美国页岩气乙烷、丙烷等副产的增多，未来乙烯原料的多元化也是发展方向。乙烯是石油化工产品的核心，投资巨大，较新的项目如南非 Sasol 在美国 Lake

10、Charles 的 150 万吨乙烯，其以乙烷为裂解原料，下游配套 EO、LDPE、MEG 等，总投资是 89 亿美金；陶氏与阿美合资的 Sadara 项目 150 万吨乙烯，以石脑油、乙烷进料，共26 套装置，总投资为 200 亿美金。东南亚、澳洲7%东北亚（中国外）12%煤化工4%炼厂气、其他2%北美20%南美3%中国15%石脑油、LPG30%西欧14%石脑油、加氢尾油34%印度4% 非 洲2%中东19%乙烷、LPG13%中欧、东欧4%乙烷17%蒸汽裂解仍是最主要的乙烯生产工艺乙烯的生产工艺主要有五种，分别为：蒸汽裂解；煤制烯烃、甲醇制烯烃；费托合成； 炼厂尾气。其中蒸汽裂解是最主要的乙烯

11、生产工艺，原料可以为石脑油、凝析油、加氢尾油、乙烷、丙烯、丁烷等，可以单一原料或者混合进料等。以石脑油为原料的乙烯生产为例，100 万吨乙烯通常需要 330 万吨石脑油，同时副产50 万吨丙烯、18 万吨丁二烯、25 万吨纯苯等产品。以乙烷、丙烯、丁烷为原料的裂解装置中，副产的丙烯、丁二烯、纯苯的量较少。图 1：乙烯蒸汽裂解产品流程图根据我们统计，目前全球乙烯装置约 300 套，合计产能约 1.7 亿吨，对应总需求约 1.5 亿吨/年。由于乙烯需要在零下 100C 进行存储，对应商品量少，主要是以衍生品的形式进行销售。从对应乙烯分布来看，从中国的乙烯需求来看，进口依赖度仍然居高。西欧和中东的

12、乙烯仍然过剩。从乙烯原料来看，中东和美国主要是以乙烷为原料，但是由于中东的乙烷 配额已经用完，未来新建乙烯装置将会以石脑油为主要原料。图 2：全球乙烯产能分布图 3：全球乙烯按原料来源构成乙烯规模趋于大型化 技术与设备提升乙烯蒸汽裂解通常是原料在多个平行的裂解炉中，裂解出口温度接近 850C（或 1550 F）；在裂解炉中会有成千上万种的化学反应，但它们通常是由碳碳键经过热分解而成，其余是碳氢键分离。影响裂解乙烯的副产品产量的因素主要有：1、 原料：含碳量多，偏重组分则对应的副产品多。2、 裂解深度：一种衡量原料分子被分解的程度；在裂解炉中温度达到了多少。3、 裂解参数：压力、裂解时间、技术、

13、原料中所加蒸汽量等。在离开裂解炉反应区时，烯烃气体的混合物进入急冷区；其中水或重油被用来冷却气体和淬火。这时，含碳氢的气体被液化或提纯，通过压缩空气到很高的压力，并冷却到很低的温度；液化后的组分被分离成乙烯、丙烯、混合碳四、粗裂解汽油（C5-C8 混合物）、氢气/甲烷等。图 4：乙烯蒸汽裂解工艺流程图乙烯装置是典型的资金、技术密集型；我们认为构成大型乙烯装置核心是裂解乙烯技 术、裂解炉、裂解气压缩机等。乙烯技术提供商：裂解乙烯技术是成熟的生产工艺，世界范围内主要的乙烯技术提供商主要有CB&I， Kellogg Brown & Root（KBR）、林德、Technip（ KTI、以及收购的 St

14、one and Webster技术等）等。法国德希尼布 Technip：是世界乙烯技术的领导者，自 2000 年以来世界新增乙烯中约 50%的技术来自于 Technip 公司。2012 年 Technip 收购 Stone & Webster，其中 Stone & Webster 的乙烯技术经验超 70 年，Technip 自身超40 年，合计有 150 套原始投资的乙烯装置技术转让。CB&I：在全球为超过 120 套乙烯装置提供创新技术，约占全球产能 40%；已经成功地完成了 200 多个原始投资、改造和扩展的设计项目。KBR 公司：自 1990 年，超过 20 套新的乙烯装置，合计产能 1

15、300 万吨/年。Linde 技术：应用于超过 40 套大型乙烯装置，合计产能超过 1800 万吨/年。乙烯裂解炉：一套乙烯裂解装置有多台裂解炉并联而成，目前世界级规模中单台裂解炉的能力一般是：液体原料（石脑油等）的乙烯能力为 20 万吨/年/台；气体原料裂解（乙烷等）的乙烯能力为 22 万吨/年/台。全球主要乙烯裂解炉供应商如：芝加哥桥梁与钢铁集团（ CB&I） 的 SRT乙烯炉、惠生乙烯工业炉炉管、Technip SMK furnaces 等。裂解气压缩机：主要设备供应商如 GE、三菱、西门子、埃利奥特、沈鼓集团等。近年来，国内的沈鼓集团在乙烯压缩机的大型化方面取得了很大的进步，其中 20

16、17 年 11 月，沈鼓集团研制、设计、制造的我国首台(套)120 万吨/年乙烯装置用离心压缩机组，在中国海洋石油总公司惠州炼化二期项目现场一次试车成功，这标志着我国 120 万吨级乙烯三机全面实现国产化。下游产品应用广泛 需求结构良好2017 年我国乙烯产量 1822 万吨，同比增加 2.3%；过去五年中国乙烯的平均产量增速仅 4%，落后于 GDP 增长。我国的乙烯考虑到下游以衍生品的形式进口，对应的当量需求接近 4000 万吨/年。醋酸乙烯 PVC2%1%苯乙烯8%乙丙橡胶LDPE0%11%乙二醇20%LLDPE26%环氧乙烷5% EVA1%HDPE 26%图 5：我国乙烯下游产品结构由于

17、乙烯的物流门槛高，乙烯的下游投资规模也较大，因此整体的下游产品都比较健 康。近年来，以聚乙烯、苯乙烯、乙二醇为代表的下游产品盈利情况也较好。聚乙烯：乙烯最大的下游应用。聚乙烯的需求结构良好，我们认为主要由于：农膜的需求量大、网购带来聚乙烯包装材料的需求、价格下跌后回收料使用的减少 等因素。2017 年国内表观消费为 2554 万吨。乙二醇：主要下游是聚酯纤维（涤纶）、聚酯瓶、包装材料 (BOPET)等，中国经济对于涤纶纤维的需求量大。中国的乙二醇进口量大，进口依存度近 70%。未来乙二醇的不确定性主要来自于中国的煤制乙二醇的产能释放。目前我国表观消费 超 1300 万吨/年。环氧乙烷：这里指除

18、用于乙二醇外商品量的环氧乙烷，主要下游是表面活性剂、醇醚、乙醇胺等。由于前几年环氧乙烷的市场较好，很多工厂把用于乙二醇的量减少，用于生产商品量的高纯度环氧乙烷 HPEO。由于乙烯价格居高，目前外购乙烯的 HPEO 厂商盈利较弱。苯乙烯：主要用于合成塑料 PS、ABS；发泡材料 EPS；不饱和树脂 UPR 等。苯乙烯由于投资规模较大，门槛较高，历史盈利一直较好。目前国内表现消费量超900 万吨/年，进口依存度接近 40%。乙丙橡胶：以前技术主要是朗盛、陶氏等公司掌握，国内主要是吉林石化。目前我国乙丙橡胶需求量在 40-45 万吨/年，主要应用于汽车部件、防水卷材、电线电缆等领域。工业生产方法主要

19、有乙炔法和乙烯法，其中乙烯法由于工艺性、经济性好而占据主导的地位。PVC：国内仍以电石法为主，未来催化剂含汞量限制，有望刺激乙烯法的需求。醋酸乙烯：主要用于涂料、浆料、薄膜、皮革加工、合成纤维、土壤改良等方面。阿法烯烃：生产难度较大，主要是三类以上合成润滑油基础油。其他较有前景的乙烯下游主要是超高分子量聚乙烯等。图 6：乙烯的主要下游应用全球乙烯产能周期每一轮乙烯产能增长的驱动因素乙烯的产能投放具有明显的周期性，一般分为低成本的原料驱动以及需求拉动型。从 各个阶段的乙烯产能投放进度来看。1、中东地区：主要投产在 2007-2010 年间，由于配额制的乙烷成本低；目前中东已经乙烷短缺，新建乙烯装

20、置多以石脑油或混合裂解为主。2、中国：2009-2010 年间，以中国石油、中国石化为主导的新增产能，以需求主导为主。2011-2016 年由于油价高企，新增产能以煤化工为代表。3、美国及北美：2011 年起，北美页岩气革命，带来了大量的乙烷副产。美国的裂解乙烯装置进行改造，把石脑油原料改为乙烷；同时新建大量的乙烯装置，但总体投产进度在 2017-2020 年间。时间主要新增乙烯驱动表 1：主要乙烯投产周期及驱动2005-2006 年2007-2008 年（50 万吨/年）、沙特Kayan（132 万吨/年）、RLOC（130 万吨/年）、博禄二期（150中东低成本原料万吨/年）2011-20

21、16 年神华包头、中煤榆林、富德等中国煤化工2017-2020 年陶氏、CP Chem、埃克森美孚、利安德巴塞尔、Sasol 等低成本页岩气2009-2010 年上海赛科（90 万吨/年）、中海壳牌（80 万吨/年）、茂名石化（64 万吨） 伊朗 Marun PC（110 万吨/年）伊朗 Arya Sasol （100 万吨/年）、伊朗 Jam PC（132 万吨/年）、科威特 TKOC（85万吨/年）、SEPC（100 万吨/年）独山子（100 万吨/年）、天津石化（100 万吨/年）、镇海炼化（100 万吨/年）拉比格（125 万吨/年）、SHARQ（120 万吨/年）、Yansab（13

22、0 万吨/年）、伊朗 Morvaid中国需求良好 中东低成本优势中东低成本原料中国需求良好我们认为未来乙烯的周期性有望弱化，主要由于：1、 乙烯市场容量大，需求与经济增速相关性高，以 1.5 亿吨的总市场容量，每 1%的需求增速即对应 150 万吨产能投放。2、 乙烯的乙烯本身是重资产投入，一般情况下，每 100 万吨乙烯对应的资本开支在30-50 亿美金（取决于下游产品等），项目的投产进度不容易控制，集中产能释放的概率较低。3、 乙烯原料的多元化，下游产品的结构也多元化。本身装置的优化能力增强，对应单一产品的市场冲击影响减少。4、 大型石化企业对于装置的运行稳定性要求高，在装置投产前往往伴随

23、着预销售，且产品销售的合约货占比较高，实际投产后的产品对应市场的冲击较少。18016014012010080604020010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200520062007200820092010201120122013201420152016乙烯产能（百万吨）增加(百万吨)增速%图 7：全球乙烯产能及增长资料来源：申万宏源研究、bloomberg回顾 参考上一轮产能投放周期2009-2011 年间是全球乙烯投产的高峰期，主要是来自于中国和中东的产能，三年总计新增乙烯产能超 2200 万吨；随后在 2012-2015 年间新增产能明显放缓。1、 中东的主要乙烯产能投产完成是

24、在 2010 年，之后的新增乙烯产能明显放缓。中东历史上的乙烯扩张主要是基于低成本的乙烷原料，价格一度在 0.75-1.25 美金/百万英热。2、 2011-2015 年间，日本乙烯装置由于竞争力的原因，出现部分关停及退出。全球目前乙烯需求约 1.5 亿吨/年，每年新增需求约在 400-700 万吨，未来仍需要数套装置来满足新增需求。我们认为 2017-2020 年间的新增产能投放力度远不及上一个周期， 而需求的绝对增量仍有望扩大。1800016000万吨140001200010000800060004000200006944938991642124842008年至2010年新增至2012年新

25、增至2014年新增至2016年新增图 8：全球乙烯产能增长中东历史主要石化项目投产表 2：中东历史石化项目2006 年-2015 年的十年期间，中东地区投产了大约1500 万吨乙烯产能。同样在2005-2013 期间，中国的石油路线乙烯投放了大约 1000 万吨产能。投产时间项目乙烯产能（万吨）原料路线2006伊朗 Marun PC110乙烷、丙烷、丁烷2007伊朗 Arya Sasol100乙烷2008伊朗 Jam PC132乙烷、丙烷、丁烷、石脑油2008科威特 TKOC85乙烷2008沙特 ChevPhill Total30石脑油2008SEPC100乙烷、丙烷、丁烷2009Petro

26、Rabigh125乙烷、丙烷2009SHARQ Total120乙烷、丙烷2009Yansab130乙烷、丙烷2010伊朗 Morvaid50乙烷2010沙特 Kayan132乙烷、丙烷、丁烷2010RLOC Total130乙烷2010阿联酋博禄二期150乙烷2012伊朗 Llam PC45.8乙烷、丙烷、丁烷、石脑油2015阿联酋博禄三期108乙烷2017Sadara130乙烷、石脑油总计1677.8展望 美国引领未来乙烯新增产能投放由于竞争力的原因，北美的乙烯开工率在2008 年曾经降到80%以下，其中在2008-2010 年间产能减少 240 万吨。2010 年起，由于页岩气革命，副产

27、的乙烷产量大大增加，美国的乙烯原料竞争力大幅改善。从 2014 年到 2018 年，美国石油化工产能扩张将使国内对乙烷的需求量增加近 60 万桶/天。乙烯裂解是一种投资巨大而工艺复杂的项目；目前正在开发的大多数乙烯裂解项目将在 2017 年或 2018 年间投产，包括 2011 年和 2012 年宣布的 6 个大型项目。四个项目(来自陶氏、埃克森美孚、雪佛龙飞利浦斯和 OxyChem/Mexichem)已经在建设中，两个项目(来自台塑和沙索)已经得到了投资者的批准和承诺。加上现有设施的产能扩张，预计这 6 家新工厂将增加美国乙烯产品的产量增加 40%，达到 3700 万公吨/年。2017 年

28、8 月，由于美国飓风哈维的影响，一些裂解项目的投产进度推迟。新项目投产总体在 2018-2020 年间。未来，美国仍规划了数套乙烯，其中涉及到 FID、项目设计，预计整体进度保持项目缓和的节奏。表 3：美国引领近年来新增乙烯产能地区公司地址Parkersburg,Braskem-Idesa JVWest Virginia产能（万吨）105项目投资（亿原料美金）乙烷52预计进度2012 年 5 月开工，2016年 6 月投产2014 年 6 月建设；2018ExxonMobilFormosa DowDow北美SasolAxiall 与Lotte 化学（LAAC）CP ChemicalIngles

29、ide Ethylene Oxychem/Mexichem JVShin-Etsu SadaraBaytown, TXPoint Comfort, TXPlaquemine, LAFreeport, TXLake Charles, LA Lake Charles, LouisianaCedar Bayou, TXSan Patricio County, TXPlaquemine, LA Jubail150115251501551001505550130乙烷乙烷乙烷乙烷、丙烷乙 烷 乙烷乙烷乙烷石脑油/LPG2040701915200年投产201820172014 年 6 月开工，2018 年投

30、产201920192014 年 4 月开工，2018 年投产201720192017 年 H2 投产中东Al Sejeel PetrochemicalComplex中海油惠州Ras Laffan,Qatar惠州140100乙烷、丁烷、石脑油浙江石化浙江舟ft1401382019烃中国盛虹石化连云港石脑油、轻1101102019古雷石化漳州古雷烃MTO、石脑80432021油中石化中科炼化湛江80石脑油912020韩国韩华道达尔大ft40石脑油4.52020印度OPALDahej110石脑油、轻烃452017石 脑 油 石脑油、轻20182018总计1985当前油价背景下 乙烯盈利良好低油价下

31、石脑油裂解乙烯盈利良好石脑油与原油关联性高，低油价下，裂解乙烯盈利良好。乙烯投资门槛高，下游需求 旺盛。乙烯在全球范围内需求增速与 GDP 同步，尤其是来自聚乙烯的下游需求旺盛。以石脑油裂解乙烯为例，通常情况下，生产 100 万吨的乙烯需要 300-330 万吨的石脑油，同时副产 50 万吨丙烯、15 万吨丁二烯、25 万吨纯苯；其余副产品包括异丁烯、碳五、混合芳烃、乙烯焦油等。我们以主要产品的价差 =（乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯） /3-石脑油为例：1、石脑油历史与原油的价格关联系数高，基本代表原油的趋势。 2000-2007 年间，中国需求拉动，油价配合上涨，石化

32、产品缺口较大。2、2008-2014 年间，2008 年全球金融危机，2009 年中国投资带动产品价格反弹。2010 年以后，因中东、中国有持续产能释放，加上油价处于高位，乙烯盈利受损。3、2015 年至今，新增供应放缓，下游需求持续增加，同时油价处于低位，带动行业景气回升。图 9：石脑油裂解乙烯产品价差450040003500300025002000150010005004003002001000(100)0月月年11年0010202月月月年11年1年000023040222月月年11年00056022月月年11年00078022月月年11年00090122月月年11年0121202月月年1

33、1年00134122月月月年11年1年001561712022(200)价差（右轴）石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯价差=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯)/3-石脑油（未考虑其他副产品）单位：美金/吨国内乙烯自主率提升 聚乙烯引领新增需求乙烯的主要下游是聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产品，由于乙烯的商品量少，多以衍生 品的形式进口到中国。根据 LYB 和 IHS 数据，2016 年全球聚乙烯需求约 9200 万吨/年，2011-2014 年间全球聚乙烯需求增速为 3.4%，聚丙烯增速为 4.3%；2014-2015 年间聚乙烯增速 4.4%，聚丙烯 5.0%。1990-2014 间聚

34、乙烯增长 4.4%，聚丙烯增长 6.6%。聚乙烯在 2011-2015 年间，国内的表观需求增速比较快，主要是由于网购带来包装材料的需求、以及农膜的需求量增加所致。同时，由于国际油价从 2014 年四季度起大幅下跌，加上国内环保从严，对于回收料的使用大幅减少等原因，聚乙烯需求及盈利能力均大幅好 转。2017 年我国聚乙烯树脂产量 1398.6 万吨，净进口 1155.1 万吨，表观消费 2553.713000万吨40%35%250030%200025%20%150015%10%10005%5000%-5%0-10%30456789012345002002002产量002002002012012

35、2净进口量010120120162017201202表观消费量表观消费增速%万吨，同比增长 7.2%；约占我国乙烯总需求的 64%。图 10：国内聚乙烯产量及增速乙烯由于在零下 100 度存储及运输，商品量少，一般乙烯的生产商都是以衍生品的形式对产品进行销售。2017 年我国乙烯产量 1822 万吨，同比增加 2.3%；以主要产品聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等进口当量折算，总需求在 3960.8 万吨，同比增长 5.8%。考虑到国内对于乙丙橡胶、醋酸乙烯等仍有缺口，估计国内乙烯的当量需求约 4000 万吨。从乙烯产量增速与当量需求增速的对比来看， 2017 年国内乙烯的需求缺口在扩大。450025%

36、400020%3500300015%250010%200015005%10000%5000-5%20072008200920102011201220132014201520162017乙烯产量乙二醇进口当量乙烯净进口苯乙烯净进口当量聚乙烯进口当量乙烯表观需求增速图 11：乙烯及对应主要下游当量需求说明：乙二醇对应乙烯当量 0.6；苯乙烯对应乙烯当量 0.3；未考虑聚苯乙烯、ABS、PVC、EVA等其他衍生品的进口需求折算乙烯成本曲线 石脑油、液化气混合裂解路线成为主流乙烯的工艺路线区域的竞争力主要分为：1、 中东乙烷裂解：中东现有的石化装置成本最低，主要是受益于原有的低价配额政策。但是由于未来

37、中东的新增乙烷供应有限，新建装置更多只能以石脑油混合裂解。2、 美国乙烷裂解：美国最初的石化装置采用乙烷为原料，在 2005-2011 年间美国的石化装置竞争力较弱，后随着页岩气革命，北美大量的乙烷副产，美国的乙烯装置 又重新回到乙烷进料。3、 石脑油裂解：东北亚、西北欧的主流乙烯生产工艺，相对成本较高。但在低油价下与其它工艺路线的成本差异不大，如果考虑到副产品丁二烯、纯苯未来价格向上， 仍有竞争力。4、 煤化工：以煤为原料的 CTO 工艺和外购甲醇的 MTO 工艺，目前 MTO 工艺的成本最高；当油价向上，回到 60 美金/桶以上时，煤化工的优势有望逐渐显现。但是仍将会受到未来水资源、环保等

38、因素仍然制约。我们预计 2018 年油价整体的中性范围内波动，长期缓慢上升的格局。对应油价的运行区间大概率会在 60-70 美金/桶的范围内波动，在此油价背景下，东北亚的石脑油裂解乙烯的现金成本在全世界的乙烯成本曲线中处于中间位置。未来越来越多的企业 采取石脑油+液化气混合进料来生产乙烯，从而优化生产成本。1400当前市场价格1200）吨/1000基于油价在65美金/桶时全球乙烯生产现金成本曲线元美（ 本成金现800600东北亚地区现金成本400需求2000200040006000800010000120001400016000全球累计产能（万吨）图 12：油价与乙烯现金成本由于乙烯的仓储、运

39、输要求较高，实际商品量少。我们认为当前美国、中东的乙烯成 本虽然低，但是很难直接冲击中国市场，多是以衍生品如聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等产品 的形式出口。图 13：不同路线乙烯生产成本假设9000800070006000500040003000200010000不同路线乙烯完全成假设（到港华东） 元/吨原料人工折旧直接生产成本运费及其他下一个风口 炼化一体化以及国内炼化产能的崛起从全球范围内，炼油、乙烯的石化装置一般是分步进行，而一次性投资炼油和乙烯同 步的装置相对较少。在我国，参考浙江石化、盛虹石化的一次性投资，类似的装置类型也 是比较少见。我们以全球类似的装置对比：案例一：沙特拉比格石化装置

40、PetroRabigh拉比格石化是全球较大规模的炼化一体化装置，总投资 100 亿美金，即便如此规模和投入，拉比格石化也是在原有沙特阿美的炼油装置基础上进行改扩建，同时新建乙烯裂解装置。沙特阿美与日本住友化学各持有拉比格石化的 37.5%股权，其余 25%由公众持有， 并于 2008 年 IPO 上市。原有的炼油装置位于全球最大的一体化的石化联合体的中心，原有的炼油被改造成蒸馏、汽油加氢、烷基化和异构化单元。拉比格炼油和石油化工装置在 2006 年一季度末开始动工，装置在 2009 年 11 月 8 日竣工，装置产有 1840 万吨的石油基产品，以及 240 万吨的乙烯、丙烯衍生品。案例二：S

41、adara 项目Sadara 项目是已知的一次性投资最大的石油化工装置，投资 200 亿美金，项目并没有配套炼油，而是以乙烷和石脑油混合裂解，以乙烯、丙烯为主要中间产品，装置的特点是下游衍生的精细化产品较多。整个装置共有 26 套化工生产单元，将会生产出 150 万吨乙烯/年和大约 40 万吨丙烯。同时项目下游配套了 TDI、MDI、环氧丙烷、环氧乙烷等产品，在醇醚以及聚氨酯等领域具有不可比拟的一体化优势。案例三：印度 Jamnagar 石化基地 ROGC 生产乙烯装置Reliance 工业是印度最大的私人企业，公司的业务范围包括炼油、石化、油气、零售等。公司目前原油加工产能 124 万桶/天

42、（6200 万吨/年）；综合石化产品位居全球前十， 包括聚合物、聚酯、涤纶以及中间体、弹性体等；油气项目包括印度的陆地和海上油气开发，以及美国页岩气等权益。公司的主要炼油和生产基地位于 Gujarat 邦的 Jamnagar 县。该乙烯装置采用公司位于 Jamnagar 基地的两套炼油厂副产的尾气为原料，公司同时进口乙烷为原料生产乙烯，最终乙烯产能达 400 万吨/年。相对于同等规模的投资，Reliance 的 ROGC 装置成本下降 40%。该项目的超前的设计理念，加上原油基地的产品优化，使得Reliance 工业位于 Jamnagar 的基地成为全球最具竞争力的石化基地之一。技术及说明表

43、4：全球最大的乙烯装置（以原料计）Jamnagar印度ROGC 装置140Sabic 下属，目前全球最大产能乙烯装置，使用乙烷、丙烷为原料， 2008 年投产初始产能为 138 万吨/年乙烯产能（万丙烯产能（万项目Yansab地址沙特吨/年）170吨/年）Petro Rabigh沙特15050Sadara沙特15050日本住友与沙特阿美合资，全球最大的烯烃产能装置，原料是乙烷裂解，与 DCC 重油催化裂解陶氏与沙特阿美合资，全球最大的混合裂解装置，原料是乙烷、LPG、石脑油Reliance 工业下属，全球最大的使用炼厂尾气作为裂解乙烯原料的装置由于过去五年国内新增炼化产能有限，加上 2016

44、年起炼油盈利良好，近期以民营企业为主导的新建炼化产能提上日程，主导未来的新增产能。从新增的产能规划及产品来看， 呈现以下特征：炼油规模化，同时与传统的石油、石化炼油厂以加工成品油为设计不同，新的规 划项目多是以芳烃、以及其他化工品综合利用为主。新建石化装置的加氢能力强，副产品利用完善。投资苯酚、丙酮、丁醇、辛醇、环氧乙烷等表 5：中国计划大型炼化项目一体化能力强；不少项目同时配套乙烯，整体竞争力将会明显得到提升。项目中国石油云南石化中海油惠州二期城市云南炼油1000乙烯PX主要下游预计投产（亿元）292聚丙烯2017 年底（含中海壳牌二惠州10001005062018 年期）中国石油华北石化河

45、北任丘500100.592018 年（扩建）中科炼化（中国石化）广东100080590PP2019 年恒逸石化 PMB 项目文莱800150278.98纯苯、成品油2019 年浙江石化一期舟山2000140400800PP、PE、丙烯腈、MMA2019 年恒力股份大连2000450740PP2019 年盛虹石化连云港1600110280714丙烯酸、丙烯腈、MMA2021 年新华石化曹妃甸2000400560PP2022 年中化泉州炼化一体泉州300100325EVA、PO/SM、EO/EG2022 年化（二期）中国石油中委广东揭阳20005502021 年石化古雷石化漳州80MTO、EVA、

46、EO/EG、SM、345.72021 年丙烯酸新加坡盛裕集团潍坊昌邑1000100芳烃 150 万吨/年一泓石油化工曹妃甸中国兵器、沙特阿盘锦1500100美旭阳集团曹妃甸1500中东海湾曹妃甸1500河北浅海集团曹妃甸1500外购乙烷裂解生产乙烯提上日程乙烷裂解技术成熟 相对投资少 能耗低相对于石脑油裂解制乙烯，乙烷为原料由于组分轻，副产品少，因此具有投资小、单 台裂解炉的产量大、物耗低等优势。一、乙烷裂解优点：乙烯收率高：以德希尼布的乙烯裂解炉设计，全球最大规模单台炉对应裂解乙烷 能达到 23.5 万吨/年，以石脑油等液体原料的单台能力为 18.5 万吨/年。投资成本低：对应单吨的乙烯投资

47、成本低，且副产品少，需要总的投资成本下降。流程简单：因为没有碳四、碳五分离等，流程简单，过程容易控制。二、乙烷裂解风险：原料的稳定性：乙烷的商品量少，原料主要从美国供应，单一性。如供应方发生 不可抗力，则其他途径获取的乙烷商品途径较少；反之，如果下游用户检修或装 置故障等，则难以履行合约。价格公式：价格公式一般会在美国的市场价格，加上分离费用、管输费用、码头 操作费、运费等；当前价格虽然低，但是未来可变成本难预测。表 6：主要原料生产乙烯对于产品的收率参考乙烷丙烷丁烷轻石脑油乙烯78%42%40%31%丙烯3%17%17%16%丁二烯2%3%3%5%异丁烯1%1%7%4%纯苯1%2%3%7%甲

48、苯0%1%1%3%其他芳1%4%3%9%烃甲烷气9%27%22%19%氢气6%2%2%2%燃料油1%2%4%乙烷裂解在美国以及中东地区是生产乙烯的最主要的工艺，其余地区如欧洲、东北亚、 东南亚等多以石脑油为原料。由于乙烷的运输以及物流瓶颈，大多数的乙烯项目均在原料所在地进行生产。目前外购乙烷（通过海运）生产乙烯的主要是欧洲的英力士、以及印度的 Reliance 工业等。2013 年 Evergas 公司宣布与英力士公司（Ineos）签订为期 15 年的租约，从 2015年开始从美国“Mariner East”项目运输乙烷原料至欧洲。2016 年 3 月 9 日，美国的第一船乙烷出口从费城的 M

49、arcus Hook 终端出发，终点是 3500 海里外的欧洲。这是英力士的乙烷专用船（JS INEOS Intrepid，2.7 万立方米），运往英力士位于挪威的蒸汽裂解装置。印度 Reliance 宣布乙烷购买，用于其印度古吉拉特邦的裂解装置。2016 年 12 月 12 日，全球第一艘超大型乙烷船（Very Large Ethane Carrier ：VLEC，可装载 8.7 万立方米的液体乙烷）Ethane Crystal 号抵达美国休斯敦的码头。我们认为中国有从美国购买乙烷进行裂解的计划有望提速。与英力士和 Reliance 不同的是，中国计划外购乙烷的生产商主要是为新建装置，同时是

50、乙烯行业的新进入者，其中涉及到货源、仓储等因素。较快投产的是位于泰兴的新浦化学，其乙烷主要来自于英力士。 目前美国乙烷公司已经与南山集团、聚能重工集团、阳煤集团青岛恒源化工三家公司签署乙烯产能项目投资（亿项目地址原料进展了乙烷供应协议。表 7：中国计划乙烷裂解项目（万吨/年）元）新浦化学江苏泰兴65552017 年 11 月与英力士签约宁波华泰盛富浙江宁波60南山集团山东龙口200269与美国乙烷公司签署 20 年 CIF 合同聚能重工锦州200261与美国乙烷公司签署 260 万吨/年合约阳煤集团青岛恒源青岛200与美国乙烷公司签署合约万华化学烟台100卫星石化连云港250330设计山东玉皇

51、东明60东华能源连云港100前期工作天津渤化天津60外购乙烷裂解乙烯 原料商品量亟需扩大相对于英力士和 Reliance 工业已经成熟的从美国购买乙烷，其余有意向从美国直接购买乙烷的乙烯生产商有：Sabic 欧洲、印度 GAIL 等。同时英力士通过上游绑定货源，在欧洲建立乙烷接受设施，未来乙烷除了自用之外，也可以通过贸易的形式进行跨区域套利，如中国泰兴的新浦化学与英力士达产协议，英力士方面将长期为新浦化学新建的 65 万吨/年的乙烷裂解乙烯装置供应乙烷原料，其来源于页岩气的伴生气，开始供应日期在 2019年内。相比之下，国内的乙烷设施、贸易和市场容量提升还有很大的空间。打通仓储物流环节 未来逐

52、渐完善相对于 LPG（主要成分是丙烷、丁烷）、LNG（甲烷）成熟的商品及贸易而言，乙烷的商品量少；而国际间贸易的瓶颈主要在仓储及物流。LNG 通常在-160C 进行液化运输，对于上游输出端，以及下游的接受端而言均需要建设相应的设施。而 LNG 的下游用户主要是城市燃气、工业（陶瓷、建材等燃料）、 LNG 重卡等。LPG 作为液化气用途的市场一直都存在，国际间也是通过冷冻船进行运输，近洋的小型船只运输或短驳可以通过压力船。近年来随着丙烷脱氢制丙烯、异丁烷脱氢制异丁烯、丁烷氧化制顺酐等工艺的兴起，LPG 作为化工品的应用越来越广泛。相对与 LPG 和 LNG，乙烷需要在约-90C 进行液态存储，中

53、国没有相应的接受以及仓储设施，也很少有商品量。由于乙烷除了生产乙烯外，其他的工业用途相对较少，因此国际间的物流仓储设施也不完善。业主位置现有能力现有能力（万（万桶/天）吨/年）计划新增（万吨/年）说明表 8：美国的主要乙烷出口设施Energy Transfer Enterprise Products 美国乙烷公司Marcus Hook7Morgans Point20墨西哥湾14541516010002 个泊位，最大 24 万桶/天输送2020 年投产英力士从丹麦气体运输商 Evergas 租赁了 6 艘 2.75 万 m3 的 LNG 船，这将有利于英力士公司长期以优势价格从美国采购乙烷。据悉

54、，Evergas 公司将原与总部设在上海的“太平洋海洋工程公司”合同订造的 3 艘该型新船，相应增至 6 艘。三星重工为信实工业订造的 6 艘 87000 立方米 VLEC 船，分别命名为“Ethane Crystal” 号、“Ethane Emerald”号、“Ethane Opal”号、“Ethane Pearl”号、“Ethane Sapphire” 号和“Ethane Topaz”号。金额业主制造商船型（万方）数量（艘）交付日期表 9：主要乙烷船订单情况（百万美元/艘）英力士/Evergas扬子江造船厂2.75-5.662015印度 Reliance 工业三星重工8.761202017

55、Navigator Holdings江南造船厂74782016JHW Engineering & Contracting大船集团海工公司8.541302018Hartmann Schiffaharts7.25802018美国乙烷公司82020国际间贸易合约乙烷的商品量少，因此国际间合约的价格公式可以参考 LNG 和 LPG： 一、LNG 世界范围内主要的定价中心：在北美形成了以亨利枢纽(Henry Hub)为核心的定价系统；在英国定价系统中也形成了一个虚拟平衡点(NBP)；东北亚：与日本进口原油加权平均价格(JCC)挂钩的定价；近年来 Platts 也提出了JKM 的市场价格；俄罗斯与中亚地区

56、：双边垄断的定价模式。二、LPG：全球贸易的计价方式主要有固定价、CP升贴水、AFEI升贴水、MOPJ升贴水、MB 市场价和 Henry Hub 成本加成价等。CP 定价是参照前一个月沙特阿美石油公司（Aramco）月初、月中、月底 3 次招标的中标价，并参考现货价格趋势而制定，于每月底正式对外公布下一个月的 CP。阿格斯远东指数（AFEI）指阿格斯每日评估的远东地区 LPG 价格，通常交易时采用 AFEI 全月均价加贴水的方式。石脑油日本到岸价（MOPJ：means of plats C&F Japan），与石脑油价格挂钩。MB（Mont Belvieu）市场价，与天然气价格关联度高，与原油

57、相对较弱。Henry Hub 纽约商品交易所交易的标准天然气期货合约成本加成价。三、合约货的价格公式设计从目前美国乙烷公司与国内客户签署的乙烷长约来看，长约合同将根据“美国当地乙 烷市场交易价+液化费用+船费”的模式来交易。合约货往往伴随着“照付不议”（take or pay）的条款，产品价格下跌时对于合约货价格一般会低于现货价格，货源紧张时有伴随着升水或附加操作费。合约常用的价格公式设计一般分为：1、 与现货价格关联的计价公式，一般是一年期的合约或 5 年以下的合约。2、 成本加成，价格波动小，有利于保护上游供应商的稳定盈利。3、 与下游产品价格挂钩或利润分成式，价格波动小，有利于下游企业的

58、盈利稳定。如Methanex 在路易斯安那州的 100 万吨甲醇工厂，其天然气与 Chesapeake 签署了 10 年供应协议，天然气的供应价格与甲醇价格挂钩。4、 混合型，以上三种价格公式的设定各选取一定的比例，如 50%成本加成+50%现货价格的形式。美国主导未来乙烷供应美国乙烷供应量假设由于中东的乙烷以配额制为主，新建的乙烯装置也面临着乙烷的供应不足，选用石脑 油或加氢尾油为原料进行裂解。传统的炼油厂也会副产少量乙烷，通常会进入公用工程或回收进入附近的乙烯厂进行混合裂解。由于美国页岩气开发，其中甲烷作为燃料用途之外， 还副产了大量的乙烷、丙烷、丁烷等，未来大量的乙烷供应将主要来自于美国

59、。目前美国的主要 NGL 生产商为 DCP、Enterprise、BP PLC、Aux Sable、Targa、Devon Gas Sevice、Williams 等公司。根据 2018 年 2 月美国 EIA 预测，2017 年美国乙烷的消耗量为 120 万桶/天，2018 年为 140 万桶/天，2019 年为 160 万桶/天。EIA 同时预测美国乙烷出口量，2017 年为 18 万桶/天，2018 年为 29 万桶/天，2019 年为 31 万桶/天。预计到 2018 年初，随着穿越美国的“Utopia”管道的运输，到加拿大的乙烷出口将会增加。根据 EIA2018 年 2 月数据，美国

60、2018 年 NGL 产量为 420 万桶/天，假设其中乙烷含量 42%，则对应乙烷的产量为 176 万桶/天（3658 万吨/年），考虑自己的乙烯装置使用， 2018 年可供出口量超 700 万吨。但由于美国的部分乙烷回注地下，我们预计实际的出口量少于这个数量。图 14：美国乙烷产量及增速500045004000350030002500200015001000500050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%505050606070707080080900901000100101012101201021301304104105105102-2-2-2-2-2-2-2-2-2-