欧美酒店龙头复苏的路径与投资启示

1、全球综述：国际变迁验证规模壁垒，后疫情下连锁有望加速01欧美酒店龙头：规模可观，模式定位差异，各有侧重谋发展0203总结与投资建议04目录2 0 2 1 年恢复：全球R e v P A R 恢复6 7，中端& 休闲复苏较快2 0 2 2 年展望： 3 月复苏相对提速， 2 0 2 2 年开店相对更积极04股价复盘：疫情企稳后多数创新高，复苏最快龙头反弹最高05全球酒店综述：规模效应筑壁垒，国际变迁有验证2005201020152020酒店房间数酒店房间数酒店房间数酒店房间数洲际537533洲际647161万豪759330万豪1423044温德姆532284万豪618104希尔顿753777锦江

2、1132911万豪499165温德姆612735洲际744368希尔顿1019287希尔顿485356希尔顿604781温德姆678042洲际886036精选国际酒店集团475433雅高507306锦江565558温德姆795909雅高481131精选国际酒店集团495145雅高511517雅高753000最佳西方315875喜达屋308736精选国际酒店集团507484华住652162喜达屋257889最佳西方308,692喜达屋369967精选国际酒店集团597977卡尔森147129卡尔森162143最佳西方293589首旅如家432453凯悦134296凯悦127507华住278,84

3、3最佳西方363989国内外酒店龙头变迁：总体前10强稳定，中国龙头崛起、并购等带来排位变化。单体酒店商业模式相对平台，资 产偏重，而酒店管理龙头模式升级，以轻资产扩张助成长，会员、卡位、品牌等筑壁垒。复盘国内外酒店龙头的发展历程，往往需要天时（一定的先发优势，关键时期的规模扩张卡位）、地利（国家经 济发展红利，全球扩张机遇等）、人和（优良的管理、不同时机战略侧重选择）叠加。欧美酒店龙头称雄全球酒店 龙头崛起，本身有其背后经济体发展的大力支持，此后虽排名有更迭（并购整合等影响），但总体龙头地位相对稳 定，侧面验证行业规模壁垒。本质而言，酒店龙头发展，背靠本国经济发展，紧抓关键时期机遇，品牌与运

4、营系核 心，关键时期扩张与提效十分重要，一旦格局形成，规模卡位及品牌会员可构筑相对良好的护城河。表1 ：2005-2020，全球酒店TOP10龙头规模排名变化hotels，国信证券经济研究所整理全球酒店综述：疫情下供给增速放缓，品牌连锁加速，龙头份额增长STR，国信证券经济研究所整理（前五大高端酒店集团包括 万豪、希尔顿、洲际、温德姆和雅高）22.523.423.923.924.321.9000000201620172018201920202021STR，IHG，国信证券经济研究所整理全球酒店供给整体趋于稳定增长，疫情下增速略放缓。参考STR数据，全球酒店客房量疫情前整体保持2-3稳定增长，2

5、020 年疫情下增速放缓，仅1左右，但2021年客房量又有所反弹，同比增长2 +。虽然这与STR的统计口径相关（相对偏中高端 等酒店），但整体仍体现全球酒店行业供给相对稳定，仅增速相对略放缓。全球酒店品牌连锁提升仍有望持续加速。参考STR数据，2021年全球酒店供给中54 为品牌连锁酒店，但签约储备酒店中，77为品牌连锁酒店，品牌连锁集中趋势仍然凸显。国际高端酒店龙头：市场份额稳中有升。从市场份额的角度，如下图所示，欧美TOP5国际酒店巨头（万豪、希尔顿、洲际、 温德姆和雅高）份额近几年整体稳中略有提升，2021年其合计市场份额占比达到24.3 。图1：全球酒店客房量变化（STR统计）图2：全

6、球酒店：品牌酒店连锁提升趋势仍然凸显图3：欧美TOP5酒店龙头的市场份额有所增加（按客房量）STR，IHG，国信证券经济研究所整理54%77%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球酒店供给全球签约储备酒店品牌酒店占比欧美酒店龙头：规模可观，定位差异，各有侧重谋发展 欧美酒店龙头主要包括万豪、洲际、希尔顿、温德姆、雅高、精选国际等。定位方面：万豪、洲际、希尔顿偏高端，而 温德姆、雅高、精选更多元；规模方面，万豪客房规模排名第一，其次希尔顿和洲际；发展来看，全面&有限服务、高中 低、商旅休闲定位各有侧重。总体来看，龙头发展，一是先发卡位，二看并购整合，三是轻重分离，定位侧重差异发

7、展。表：国际酒店龙头对比万豪79891479179538希尔顿68371074791435精选、长住共31个品牌产模式，根据战略调整持有资产，收益既包括酒店万豪等托管运营收益，也包括物业运营升值等 收益定位高端，涵盖奢华、超高端、假共18个品牌1、以“特许经营”方式拓展高端、中高端、中端、分时度 2、2015年剥离酒店地产业务（转为REITs)，发展轻资产模式洲际5991880327119品质、长住共16分、个品牌3、近期宣布与碧桂园建立新的战略合作伙伴关系，在中国开发1000家希尔顿Home2 Suite，这 是希尔顿首次在北美以外的开发长居酒店1、轻资产发展模式；定位高端，涵盖奢华、高端、

8、 2、目标：保持股价在investment等级，主要通过监控净负债的方式实现，EBITDA保持在 2.5-温德姆895081005184定位中低端，涵盖奢华、高端、中端、经济型共22个品牌3.0 x；3、发展战略：在中长期范围内保持净客房数增长速度在行业前列，持续强化需求强劲的高端品 牌的发展1、轻资产发展模式：2018年酒店业务独立分拆上市，目前99%酒店为特许经营模式，未来进一步出售资产并退出管理业务；雅高529877771485中端、经济型共41个品牌2、休闲卡位为主：70%客源为休闲旅行，美国酒店多卡位公路、铁路沿线及郊区等3、上市时中国市场发展战略：一是侧重中国90后、00后等年轻一

9、代的消费需求，强调明显的社 交属性；二是关注家庭出游需求。1、轻资产发展模式：2019年已经完成向轻资产模式的转型。从2014年到2019年，雅高集团的 轻资产比率（以客房数量计）从58%上升到了96%；高端奢华酒店收入占比从22%上升到了41%定位中高端，涵盖奢华、高端、欧洲之外的收入占比从26%上升到58%。目前，大中华区在雅高整体收入中的占比约为3%，客房数量占比略高于10%。2、雅高持有华住5%股权3、未来，加速企业奢华酒店转型36中端为主，涵盖高端、中高端、牌1、轻资产发展：近100%为特许经营，计划五年内剥离旗下6家位于美国的酒店资产中端、长住、经济型共14个品 2、中端及中高端领

10、先，发展长住及高端市场：美国中端酒店龙头，21年底按酒店数计市占率24%，经营表现领先行业，疫情后2021年经营盈利已经基本达到疫情前3、侧重美国休闲旅游市场：约80%为美国偏休闲酒店，国内休闲旅游客人为核心目标客群。精选国际7030579746资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理表 2：国际酒店龙头规模、市值及品牌定位、发展特点对比酒店名称2021年门店（家）2021年客房量（间） 2021年底市值（亿美元）品牌及定位发展特点定位高端，涵盖奢华、高端、 轻重分离，酒店运营和资产投资分拆成两家公司，酒店是轻资产发展模式，万豪REIT则是重资欧美酒店龙头：前三强定位侧重高端，并购

11、外延丰富品牌矩阵资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理图6：洲际酒店中高端及以上酒店品牌多元图4：万豪高奢品牌主导图5：希尔顿高端品牌主导客房数量占比客房数量占比客房数量占比奢华131,8498.91%奢华24,9992.33%奢华102,77611.67%高级624,64142.23%超高端311,68129.00%高端126,22014.34%精选516,18134.90%高端351,49132.70%品质546,29362.06%长住173,92911.76%中高端353,53532.89%长住66,3317.53%其他32,5792.20%中端20,8431.94%其他3

12、87074.40%总计1,479,179100.00%总计1,074,791100.00%总计880,327100.00%表 3：截止2021，万豪高奢品牌房间量占比超51%表 5：截止2021，洲际品质精选品牌房间量占比超62%表 4：截止2021，希尔顿高奢品牌房间量占比超64%资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理欧美酒店龙头：温德姆偏中低端，精选国际偏中高端，雅高较多元资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理表6：截止2021，温德姆中低端酒店房间量占比超90%表7：截止2021，雅高中低端酒店房间量占比超7

13、2%其他5,8830.76%客房数量占比客房数量占比客房数量占比奢华14,7781.82%奢华89,21211.47%高端63,2737.81%高端119,86315.41%高端221,05838.13%中端350,54143.27%中端253,39632.58%中端231,31939.90%经济型381,45947.09%经济型309,36039.78%经济型83,90114.47%总计810,051100.00%总计777,714100.00%总计579,746100%表8：截止2021，精选国际中高端酒店房间量占比超78%长住43,4687.50%图9：精选国际品牌相对精简图8：雅高各品

14、牌定位分布相对均衡图7：温德姆中端与经济型品牌主导资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理欧美酒店龙头服务模式：全面/有限服务外，精选模式兴起并日益主导欧美酒店龙头按服务模式分类，一般可分为全面服务（Full-Service）与有限服务（Select-Service）两种类型。前者以高端定位酒店为 主，提供含餐饮、宴会等全方位服务项目，住宿服务配套完善，品牌塑造和强化系核心，但所需的人工、服务等要求也较高，对经营者的 投入性价比和经营效率也有限制。后者最早主要以中低端定位为主，侧重B&B模式，核心住宿和早餐服务，高性价比系核心，人

15、力和配套较 为精简，侧重效率。此后由于客户需求的多元化和酒店经营模式发展，精选服务模式积极兴起（Select-Service），其相对介于两者之间， 在传统有限服务（B&B）服务基础上，结合自身定位有选择提供特色化、差异化服务，以期在客户体验、性价比和经营效率之间更好的平衡。目前，万豪以全服务酒店为主，高端和奢华品牌定位主导；希尔顿二者兼具，精选服务占比达57 ；洲际、精选国际、温德姆等均以精选服务模式为主，其中精选国际和温德姆酒店精选服务模式占比已经达到96 、99 ，占据绝对主导。图10：国际酒店龙头分模式酒店数分布公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理注：酒店传统划分为全面服务酒店（

16、Full-Service）和有限服务酒店（Limitd-Service），精选服务（Select-Service）系有限服务进一步升级。欧美酒店龙头管理模式：特许经营轻资产主导根据管理模式不同，国际通常包括直营、委托管理和特许经营三种模式，直营模式通常包括自建或租赁酒店，相对更重，后两者均为轻资 产管理模式。其中委托管理由酒店品牌集团直接派驻自身的管理团队，赚取基础管理费+奖励管理费，管控标准较高；特许经营则以品牌使 用费、营销费、系统使用费等构成，业主方可自聘第三方管理团队，与品牌公司等签订三方协议（这与国内酒店加盟模式略有区别），但 较依赖与其酒店分工高度专业化和成熟的酒店第三方管理公司市

17、场，模式更轻，盈利能力相对更强。目前欧美酒店管理龙头基本以特许经营模式为主，且特许经营占比越高，其经营净利率也相对更高。如特许经营占比较高的精选国际（近100 ）与温德姆（95 ）的经营效率通常相对略高于其他龙头（当然也有其精选模式为主等原因），正常归母净利率约25 +、15 +。图12：国际酒店龙头分模式酒店房间量分布万豪希尔顿洲际温德姆雅高精选国际公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理图11：国内外酒店加盟管理模式差异品牌合作基础欧美 第三方酒店管酒店品牌 成熟 理公司市场 管理合约 特许加盟酒店业主加国内有限 酒店集团 服务酒店 加盟劲旅网，空间秘探、环球旅讯等、国信证券经济研究所整

18、理希尔顿图 13：国际酒店龙头各区域酒店房间量分布公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理温德姆欧美酒店龙头：美国存量市场主导，温德姆精选国际卡位休闲区域布局方面，欧美龙头存量酒店多以北美成熟市场为主导，尤其是创始于美国的万豪、希尔顿、温德姆与精选国际，雅高则以欧洲市场为主。 从增量看，国际酒店在北美、亚太（尤其中国市场）和新兴市场如印度、中东、非洲的布局逐年提高，各家侧重有差异，详见后文分析。温德姆与精选国际以本地休闲客源为主，重点卡位交通沿线及国内游目的地。以在美国市场为例，精选国际、温德姆分别约90 、87 的酒店沿 陆路交通线及国内出行目的地卡位，二者相对依赖本国休闲客源，如右下图，

19、精选国际、温德姆旗下偏休闲卡位酒店占比各达到82 、70 。雅高精选国际万豪洲际图14：温德姆在美国市场沿陆路交通线布局，87 酒店位于铁路、郊区、小型地铁等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2021年全球酒店RevPAR在疫情反复中恢复至2019年的67 。参考STR数据，在2020年全球酒店RevPAR低基数背景下，2021年 全年全球酒店RevPAR为53.7美元/+45.1 ，恢复至2019年的66.6 ，主要与2021年仍有疫情反复相关。全年国际酒店行业增 长动力主要来自各国境内游和必要商务旅行，部分自由商务旅行和团体活动也有所回归。从恢复节奏来看，参考STR统计的美国酒店行

20、业RevPAR变化，2020年Q2开始逐步承压，直至2021年下半年开始逐步反弹。其 中，疫情影响显著时，美国经济型酒店下跌幅相对更低，高奢跌幅更加明显，中档定位居中，反弹时，因同比基数差异， 高端反弹也相对明显。展望后续，STR预测2023年底美国RevPAR恢复到2019年水平。后疫情下全球酒店复苏：2021年REVPAR恢复67，下半年开启复苏图15：全球酒店行业RevPAR($)情况：2021年恢复67图16：美国酒店行业RevPAR同比增速变化STR、IHG，国信证券经济研究所整理STR、IHG，国信证券经济研究所整理表9：国际酒店龙头恢复情况酒店2021RevPAR($)2021V

21、S20202021VS20192021OCC2021VS20202021VS20192021ADR($)2021VS20202021VS2019万豪74.6660.4%-36.4%51.3%16.10%-20.6%145.5610.0%-11.0%希尔顿73.6560.4%-32.8%57.2%16.90%-18.5%128.8212.9%-11.0%洲际55.8346.0%-29.8%52.6%12.70%-16.5%106.1110.6%-16.5%温德姆35.9546.0%-12.0%雅高33.00-45.7%42.3%-27.9%78-9.9%精选国际48.2147.4%2.2%57.

22、4%11.80%-0.3%84.0417.3%2.7%资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理注：雅高2020年统计口径有差异，其RevPAR/ADR绝对额单位为欧元，其他为美元欧美酒店龙头2021年RevPAR恢复：区域定位等差异下复苏节奏分化聚焦欧美TOP6酒店龙头（万豪、希尔顿、洲际、温德姆、雅高和精选国际），其2021年酒店RevPAR恢复程度各有差异，主要与其定位侧重、区域分布差异等相关：北美主导，定位偏交通枢纽休闲卡位、中高端/中低端精选服务的酒店恢复相对最快。其中，精选国际酒店2021年RevPAR恢复程度最高，2021年RevPAR48.2美元，较2019年增长2.

23、2 ，主要与其酒店定位中端、中高 端为主，相对偏休闲，以美国市场为主，并进行了一些门店优化调整；其次为温德姆酒店，其2021年RevPAR36.0美元，同 比 2019仅下滑12.0 ，与其经济型、中端等占比相对略高，交通枢纽等休闲旅游布局为主相关；与此同时，万豪、希尔顿和洲际 酒店RevPAR表现相对次之，同比2019年分别为-36.4 、-32.8 、29.8 ，主要与其高端定位主导等相关；雅高RevPAR恢复相 对 最慢，其2021年RevPAR同比2019年下滑45.7 ，我们预计主要系其欧洲占比主导，而欧洲市场恢复相对不及北美市场等影响。欧美TOP3酒店龙头2021年均承压，不同区域

24、分化。2021年三大龙头在中国大陆、中东和非洲、北美地区恢复相对略佳，RevPAR 约为2019年的7-8成；欧洲及其他亚太地区则承压显著，仅恢复4-5成，与各地疫苗接种情况、出行限制政策及边境管控政策等 相关。但龙头整体均承压，主要系单店大规模、高房价的高端酒店受需求端价格敏感影响，韧性相对较弱。从趋势看，三大酒店龙头运营上半年承压，下半年开启复苏，北美等复苏较快，中国区域随疫情变化起伏。酒店龙头 REVPAR2021年恢复情况前低后高，北美以及中东非洲等区域下半年逐步复苏，其中Q4万豪、希尔顿北美市场已恢复约85 +，中 东非洲等地已超疫情前。而中国大陆地区上半年疫情相对稳定，下半年疫情影

25、响复苏放缓，RevPAR先升后降，其中万豪中国区 21Q2恢复近9成，Q3、Q4降至不到8成。高端TOP3：2021年中美恢复相对较快，下半年欧美开启复苏图17：万豪各地区RevPAR21年年度和季度恢复情况（同比2019年）图18：希尔顿酒店各地区RevPAR21年和季度恢复情况（同比2019年资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理）图19：洲际酒店各地区RevPAR21年年度和月度恢复情况（同比2019年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图20：温德姆酒店各地区RevPAR21年恢复情况（同比2019年）图21：精选国际美国本地Rev

26、PAR分月度恢复情况（同比2019年） 图22：雅高店各地区RevPAR年度及分季度恢复情况（同比2019年）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：IMEAT=印度、中东、非洲和土耳其2021年温德姆与精选国际美国市场表现相对亮眼，欧洲与亚太其它地区仍承压。结合温德姆与精选国际国内休闲旅游卡位及侧重 中低端与中端定位，随美国出行逐步复苏，2021年二者在当地酒店市场的RevPAR分别恢复至疫前的97 、102 ，其中精选国际下 半年已超疫前，显著优于其他酒店龙头。同时，由于国际跨境旅行仍受限，温德姆美

27、国以外区域的酒店表现皆不同程度承压，其 中中国大陆恢复约8成+，相对较好，而欧洲、亚太其他地区仅恢复5成+，与欧美TOP3龙头大致相当。雅高各区域RevPAR逐季复苏，北欧全年及亚太下半年拖累整体表现。全年雅高各区域逐步复苏，其中IMEAT（印度、中东、非洲 等区域）Q4较疫前实现正增长，而北欧、亚太与美国全年仅恢复4成+、5成+，其中北欧等主要受出行限制客流影响。其他龙头：温德姆与精选国际美国恢复突出，雅高北欧市场受制定位差异：精选服务优于全服务，中高/中低定位优于高端Q1Q2Q3Q4全年奢华-55%-38%-24%-9%-31%高端-70%-52%-28%-24%-43%万豪全服务-66%

28、-48%-27%-19%-40%有限服务-46%-29%-12%-9%-24%整体-56%-39%-20%-14%-32%高档-52%-32%-14%-16%-27%温德姆中高端-29%-9%4%5%-7%（美国）经济-13%4%14%19%6%美国整体-25%-5%-7%9%-3%奢华&高端-63%-54%-39%-23%-44%中高端-65%-60%-39%-32%-48%经济型-64%-62%-32%-26%-45%整体-64%-58%-37%-27%-46% 精选服务酒店复苏相对优于全面服务酒店，聚焦中高端/中低端定位恢复或相对更快。从2021年全年及季度表现看，万 豪、温德姆定位中端

29、的精选限服务酒店恢复情况相对优于整体，其中温德姆经济型酒店Q3、Q4较2019年双位数增长，其 中高端恢复也明显高于高端恢复。但雅高因欧洲区域拖累，无论高端、中高端和经济型均不同程度承压。需要说明的是， 万豪奢华酒店相对略好于高端，部分与其度假属性相关。表10：酒店龙头RevPAR同比2019年恢复情况（按品牌定位划分）（北美）雅高资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理注：万豪北美全服务酒店=奢华+高端，温德姆99 的酒店定位精选服务图23：洲际（左）与雅高（右上）、温德姆（右下）商旅与休闲旅游复苏表现资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 在疫情企稳逐步复苏后，休

30、闲旅游恢复相对优于商旅出行。虽然洲际美国酒店RevPAR在2020年疫情初期商旅业务表现优于休闲 旅游，但2021年暑期后，休闲旅游恢复程度高于商旅出行，部分时期甚至超越2019年同期水平。同时，雅高的数据也可看出， 其国内休闲旅游的恢复程度相对也好于商旅出行。从温德姆的数据来看，其周末RevPAR恢复明显高于工作日，进一步验证上述 特征。欧美居民对休闲旅游出行偏好，即使跨境旅行受制，但国内休闲旅游仍相对突出。精选国际、温德姆的复苏较快，也与 其侧重休闲卡位相关。定位差异：休闲旅游恢复相对优于商旅出行欧美酒店龙头开店：北美与亚太主导，雅高侧重新兴市场布局2019202020212021净增门店

31、（家）客房（间）门店（家）客房（间）门店（家）客房（间）门店客房万豪7,1631,348,5327,6421,423,0447,9891,479,17934756,135希尔顿6,110971,7806,4781,019,2876,8371,074,79135955,504洲际5,903883,5635,964886,0365,991880,32727-5,709温德姆9,280831,0258,941795,9098,950810,051914,142雅高5,036739,5375,100753,0005,298777,71419824,714精选国际7,153590,8977,147597

32、,9777,030579,746-117-18,2312021年，除洲际和精选国际外，欧美TOP6酒店龙头规模进一步增长，其中新开门店及客房量TOP3分别为万豪、希尔顿、雅高，分别净增 门店347 、359、198家，净增客房56135 、55504、24714间，增长较快。而精选国际门店及客房分别净减少117、18231家，主要系疫情 下门店优化调整所致（尤其美国境外酒店优化），洲际亦优化调整了部分欧美酒店门店，但增加了在中国区域的门店布局。地区分布看，北美、中国仍为酒店集团优选，如万豪、希尔顿、温德姆均主要布局北美与亚太（中国为主），洲际新布局相对侧重中国。 此外雅高客房增量主要集中在IM

33、EAT地区（印度、中东、非洲及土耳其），以开拓新兴市场为主，疫情下展店相对迅速。表11：酒店龙头2019-2021年门店及客房数量图24：国际酒店龙头2021年分区域净增店情况资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理注：由于披露变化，万豪未含Timeshare欧美酒店龙头储备签约情况：疫情部分影响签约拓展节奏门店客房的储备签约情况，2021年万豪、希尔顿、洲际、雅高、温德姆、精选国际分别拥有储备门店2831、2670、1797、1500、1218、924家，储备客房485k、408k、271k、194k、214k、799k间。纵向对比来看，万豪、洲际、精选国际连续两年储备规模下滑，

34、2021年相比2020年分别减少13k、1k、6k间储备客房，相较2019年分别 减少30k、12k、21k间；希尔顿、温德姆、雅高则保持逆势增长态势，2021相比2019分别增加21k、1k、6k间储备客房。表12：酒店龙头2019-2021储备门店及客房数量2019202020212021VS20202021VS2019门店（家）客房（间）门店（家）客房（间）门店（家）客房（间）门店客房门店客房万豪3,050515,0002,900498,0002,831485,000-69-13,000-219-30,000希尔顿2,570387,0002,570397,0002,670408,0001

35、0011,00010021,000洲际1,918283,0431,815272,0571,797270,960-18-1,097-121-12,083温德姆1,500193,0001400185,0001,500194,0001009,00001,000雅高1,206208,0001,209212,0001,218214,00092,000126,000精选国际113510086810228626492479915-98-6,349-211-20,953公司公告、国信证券经济研究所整理营业收入方面，精选国际恢复最快。精选国际、温德姆2021年收入较2019年分别下滑4 、24 ，精选国际恢复相

36、对较快；高端3强万 豪、希尔顿、洲际2021年收入较2019年分别下滑34 、38 、37 ，大致相当，万豪相对略领先；雅高2021年较2019年下滑45 ，相对 承压最明显，与其欧洲占比主导相关。EBITDA方面，温德姆和精选国际分别恢复到2019的136 、134 ，万豪/希尔顿/洲际分别恢复到2019年的78549 64 ，雅高仅恢复3 。归母业绩方面，精选国际和温德姆经调业绩基本接近2019年水平，万豪希尔顿等恢复50 +，雅高相对较低。2021年欧美6大酒店龙头 归母业绩均扭亏为盈（精选国际2020年本身盈利），与2019年相比，温德姆和精选国际业绩已超疫情前，分别较2019年业绩恢

37、复155 、130 ；万豪、希尔顿、洲际业绩分别恢复86 、47 、69 ，万豪业绩体量最大，且高端龙头中恢复最佳；而雅高恢复相对较慢， 仅恢复19 。核心经营主业方面，精选国际和温德姆2021年经调整业绩已经相当于和2021年经调整业绩已经基本接近疫情前水平，分 别恢复约100 、94 。万豪、希尔顿Non-GAAP净利润恢复至2019年的53 、52 左右，而雅高仅恢复12 。整体来看，精选国际、温德姆恢复最快，经调整业绩基本恢复至疫情前；万豪、希尔顿、洲际等相对居中，万豪在高端中相对略领2021年营收/业绩恢复情况：温德姆、精选国际已接近疫情前先，雅高恢复相对最慢。图25：各公司2021

38、年营业总收入（亿美元）及同比图26：各公司2020-2021归母净利润（亿美元）及恢复情况图27：各公司2020-2021年EBITDA（亿美元）及恢复情况公司公告、国信证券经济研究所整理公司公告、国信证券经济研究所整理公司公告、国信证券经济研究所整理净利率方面，2021年精选国际、温德姆、万豪、洲际净利率水平超过疫情前，希尔顿略低于疫情前，雅高较疫情前差距较大。EBITDA比例方面，2021年精选国际、温德姆明显超过疫情前，万豪略高于疫情前，而洲际基本相当，希尔顿略低于疫情前， 雅高较疫情前差距较大。调整后净利率方面，2021年精选国际、温德姆的经调整净利率分别达约23 、19 ,分别高于疫

39、情前3.54、0.84pct，主要在于 其近两年成本费用进一步优化；万豪、希尔顿Non-gaap净利率分别约8 、10 左右，较疫情前仍然低2个点左右；雅高经调整 净利率约2 ，明显低于疫情前（10 左右）。整体来看，盈利能力恢复情况与营收业绩类似，温德姆、精选国际多个盈利指标均超过疫情前水平，雅高则较疫情前落后8pct以上，差距较大。2021年盈利指标恢复：精选国际、温德姆经营主业净利率超疫情前图28：2021年净利率（归母净利润/营业收入）恢复情况图29：各公司2021年EBITDA Margin恢复情况图30：各公司2021年调整后净利率恢复情况公司公告、国信证券经济研究所整理注：雅高2

40、020净利率为-122.64 ，数据于其他公司差 距过大未能在图中显现公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：万豪、希尔顿使用Non-GAAP净利润，雅高、精 选国际、温德姆使用调整后净利润，分别除以对应 收入2022年一季度：国际出行限制有所放开，3月恢复逐步提速RevPAR ($)OCCADR ($)22Q1VS21Q1VS19Q121Q4VS19Q422Q1VS21Q1VS19Q122Q1VS21Q1VS19Q1万豪89.1896.5%-19.0%-18.9%54.5%16.6pct-14.2pct163.5636.5%2.1%希尔顿80.8474.

41、9%-21.1%-17.4%58.1%14.2pct-13.3pct139.1732.1%-3.0%洲际58.4460.0%-17.5%-17.0%52.3%11.0pct-11.0pct111.6726.3%-0.4%温德姆34.0636.8%-5.9%-1.0%雅高41.00105%-25.3%-27.0%46.9%17.0pct-17.9pct88.0033.3%3.0%精选国际44.5035.9%10.4%13.9%52.8%5.7pct+0.6pct84.3121.2%9.2% 国际酒店龙头延续强劲复苏态势，精选国际与温德姆仍相对突出。今年年初全球疫情再次反复，但伴随2-3月部分国家

42、 逐步解除出行限制，休闲旅游持续引领复苏，商旅出行等也逐步恢复。精选国际RevPAR较2019年同期增长10 ，横向比 较恢复最快，但环比来看略低于21Q4。温德姆RevPAR已恢复至94，尤其休闲旅游带动精选服务酒店表现，4月1-27日 RevPAR超疫前8。万豪酒店22Q1RevPAR同比提升96.5 ，恢复至2019年的81.0 ，与Q4基本持平，3月RevPAR已恢复9成+， 明显提速；希尔顿酒店RevPAR+74.9 ，恢复至2019年的78.9 ，其中休闲旅游RevPAR已超疫前，3月商旅RevPAR已恢复至 19年同期9成+。洲际酒店RevPAR恢复至2019年的82.5 ，主要

43、得益于美国市场推动，Q1美国地区RevPAR仅比2019年同期低6，3月与2019年同期基本持平，节奏与万豪、希尔顿相似。雅高酒店RevPAR恢复至2019年的75 ，较21Q4进一步提速，欧美出行需求强劲复苏下，ADR已超2019年水平，部分有通胀因素。表13：国际酒店龙头营运恢复情况资料来源：公司官网、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：精选国际数据口径为美国国内 万豪、希尔顿、温德姆、洲际和雅高酒店龙头2022Q1北美市场恢复情况优于全球，主要得益于疫情旅行限制放松，休 闲出游需求有力增长，同时商务旅行需求也逐步恢复。根据万豪和希尔顿，一二月份市场需求仍受疫情限制，三月份出 现强势反弹

44、。中东和非洲地区2021年年底解除限制，且2021年10月-2022年3月举办世博会，酒店预订情况良好，万豪、 希尔顿、雅高酒店中东和非洲地区恢复情况优于其他地区，万豪和雅高该地区板块RevPAR超出2019年同期水平。欧洲地区逐步放松旅行限制，国内休闲和出入境旅行需求预计带动市场增长。中国地区由于疫情扰动和出行限制市场需求受制， 万豪酒店中国区RevPAR同比2019年为-38 ，全球为-19；温德姆中国区为-29 ，全球为-17 ；洲际中国区为-42，全球 为-18 。亚太其他地区3月份逐步放开旅行限制，市场需求增长相对温和，预计第二季度有望延续恢复态势。分区域：2022Q1美国市场恢复较

45、好，亚太和欧洲地区相对较慢图31：国际酒店龙头2022年Q1分区域RevPAR相较2019年恢复情况资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理-37.87-54.04-17.68-36.395.22-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00 -13.35-10.000.0010.00-22.58-34.63-0.69-50.71-21.06-60.00-33.07-40.00-50.00-19.05-30.00-20.00 -16.33-10.000.00-7.70-33.10-41.80-17.70-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.

46、00-35.00-40.00-45.000.00北美EMEAA中国大陆 全球4-29-37-1810-20-30-40-50-38.30-43.007.90-13.90-25.30-50.00-40.00-30.00 -21.40-20.00-10.000.0010.0020.00万豪希尔顿温德姆洲际雅高 从2022年开店计划看，增速横向对比，希尔顿洲际万豪雅高温德姆精选国际；纵向看，温德姆、雅高扩张提速，万豪 同比节奏基本持平；希尔顿有所减速，但Net room growth约5领先其他集团；精选国际重点发力高端/中高端/长住，经济型 继续调整，预计全年规模

47、持平或略增。Q1展店节奏上，万豪、希尔顿、温德姆基本实现前期目标，北美、中国（希尔顿新开 24家）依然主导；洲际、雅高、精选国际Q1拓店节奏略有差异，前二者Q1开店以欧洲为主，精选国际主要仍有结构性调整。2022年开店情况：开店节奏分化，战略性侧重区域或结构布局净增店（家）净增房（间）酒店（家）房间（间）酒店（家）房间（间）酒店房间VS规模新增长规模净增长房量yoy万豪598,5028,0481,487,6817,6621,429,1715.0%4.1%5%3.5-4%3.9希尔顿557,8006,8921,082,7286,5671,032,4124.9%4.9%约5%5.4洲际374,49

48、36,028884,8205,959883,819Adj 3.4%6%+（yoy+1pct）4%+-0.6温德姆3,249813,300797,2002.0%7%-9%2-4%1.8雅高61355,304777,8495,163757,3082.7%2.7%3.5%3.3表14：2022Q1国际酒店龙头开店情况及全年开店计划22Q1截止22Q1截止21Q1VS21Q12022全年开店计划2021年6,996577,7147,138603,767-2.0%-4.3% 基本持平，中高端/长住店数增长1-2%-3.0精选国际-34-2,032图32：国际酒店龙头2022Q1分区域净增店情况资料来源：

49、公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理注：由于披露变化，万豪分区域净增店未含Timeshare；wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 复盘欧美酒店龙头公司疫情下的股价表现，除洲际和雅高外，其他均已较疫前创新高。其中表现最好的系精选国际和温德姆酒店， 其股价较2020年1月底疫情前水平分别还上涨34、30 ，主要与其疫情后复苏相对最快，经调业绩已基本恢复到疫情前等相关；其 次为希尔顿和万豪，股价较疫情前各上涨22 、15 ，高端龙头中恢复相对较好。同时洲际酒店的股价也基本恢复至疫情水平。而雅 高仍较疫情前有21的下滑，主要与其恢复欠佳相关。从分阶段趋势来看，2020年先因疫情普跌，然后

50、随复苏反弹，之间因疫情反 复扰动，但2021年下半年后伴随行业复苏反弹尤其明显，仅近期因俄乌冲突、美国缩表以及其他影响龙头又有所下跌。图33：国际酒店龙头2020年至今股价复盘情况欧美酒店龙头后疫情下股价复盘：龙头优势+复苏助力下多数创新高wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 复盘欧美酒店龙头公司的历史股价表现：精选国际酒店领涨，洲际、万豪次之。如果我们把时间维度进一步拉长，复盘2001年以来 几大股价龙头走势，总体来看，虽然阶段因国内外宏观经济、疫情及大盘环境，龙头有所震荡，但总体上升趋势仍然明确。其中， 精选国际酒店100 特许加盟，轻资产，定位中端中高端，盈利能力突出，且2001年

51、初始规模体量和市值较低，近20年股价涨幅最突 出，整体上涨达3300-4000 （近期因美股市场动荡有所调整），近半年市值在70-80亿美金之间波动；洲际、万豪作为高端龙头， 表现也较为出众，其中洲际整体上涨2000 左右，精选服务模式下盈利能力较良好，市值规模在110亿美金+，万豪因几次并购整合， 客房规模最大，且高奢定位为主，市值规模最为领先，目前市值500亿美金以上，累计上涨800-1000 ;再次为希尔顿。而雅高因发 展平稳等因素股价表现出相对平平。图34：国际酒店龙头2001年至今股价复盘情况欧美酒店龙头2001年以来复盘：精选国际领涨，洲际、万豪相对次之欧美酒店龙头总结与借鉴思考欧

52、美酒店龙头总览：规模卡位筑壁垒，龙头定位模式差异各谋发展欧美酒店龙头发展：背靠本国经济发展，紧抓关键时期机遇，品牌与运营系核心，关键时期扩张与提效十分重要，一 旦格局形成，规模卡位及品牌会员可构筑相对良好的护城河。但聚焦欧美TOP6龙头，定位侧重发展各有差异。美元/欧元）幅万豪侧重高端+奢华定位全面服务主导积极并购规模扩张，客房规模全球最大520-560800-1000%希尔顿高端定位精选服务、全面服务兼有客房规模全球最三360-420200-270%洲际高端定位精选服务相对占主导精选模式主导下盈利能力在高端龙头中较突出110-1301700-2000%表15:国际酒店品牌定位、服务模式、发展特点及市值对比总结 酒店定位服务模式特点近半年市值区间（亿2001年以来累计涨温德姆中低端定位为主，交通枢纽、休闲 卡位主导精选服务为主2019、2021年经调整净利率15%+70-8018年6月独立上市 后涨幅20-50%精选国际侧重中高端定位，休闲卡位为主精选服务为主70-803300-4000%近两年门店有所调整，盈利可观，2019、2021年经调整净利率甚至可达20%+欧洲占比较高，近几年积极欧洲市场整合60-80累计下跌40%+雅高高中低兼有兼有资料来源：公