第4章 基准收益率

1、1.2. 。正确进行。正确进行。产出物由政府定价的项目产出物由政府定价的项目 政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基其财务基准收益率根据政府投资目标和预期收益准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向在政府政策导向的基础上确定。的基础上确定。 它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理的需要的需要,考虑社会相关利益群体考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳依据社会发展、公平、稳定等政府目标和行业特性确定取值。定等政府目标和行业特性确定取值。产出物由市场定价的项目产出物由市场定价的项目

2、 财务基准收益率根据资金成本和风险收益财务基准收益率根据资金成本和风险收益, 由投资者由投资者自行确定。自行确定。 在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本和投资者的收益期望。和投资者的收益期望。一、关于资金成本一、关于资金成本（一）资金成本（一）资金成本（cost capital）资金成本是指筹集资金所付出的代价。一般由两部分组成：资金成本是指筹集资金所付出的代价。一般由两部分组成：资金占用费：资金占用费：指使用资金过程中发生的指使用资金过程

3、中发生的向资金提供者支付的费用向资金提供者支付的费用，包括借款利息、债券利息、优先股利息、普通股红利及权益包括借款利息、债券利息、优先股利息、普通股红利及权益收益等。收益等。资金筹集费：资金筹集费：指资金筹集过程中指资金筹集过程中发生的其他各种费用发生的其他各种费用，包括律师，包括律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。费、承诺费、银团贷款管理费等。资金成本资金成本通常以通常以资金成本率资金成本率K来表示。来表示。（二）资金成本率（二）资金成本率K1从静态分析的角度从静态分析的角度K是筹资成本额占

4、实际融资额（不含筹资费用）的是筹资成本额占实际融资额（不含筹资费用）的百分数。百分数。所以也称为单位资金成本所以也称为单位资金成本。2从动态分析的角度从动态分析的角度在考虑资金的时间价值的情况下，在考虑资金的时间价值的情况下，资金成本率K是指能使项目能使项目筹得的资金筹得的资金与筹资期和与筹资期和使用期使用期发生的各种费用发生的各种费用（资金占用费和筹资费，（资金占用费和筹资费，以及本金偿还）以及本金偿还）等值等值的的收益率（或折现率）收益率（或折现率）。 理论上其表达式为： n （Ft Ct）（P/F，K，n）（4-1） t =0式中：式中：Ft 各年筹措资金流入额；各年筹措资金流入额； C

5、t 各年资金占用费和筹资费，包括贷款、债券本金各年资金占用费和筹资费，包括贷款、债券本金 偿还等费用；偿还等费用； K资金成本率；资金成本率； t资金占用期内的年份。资金占用期内的年份。注：借贷和债券的利息支出和发生在生产期内的融资费、兑付费等，是注：借贷和债券的利息支出和发生在生产期内的融资费、兑付费等，是在缴纳所得税前支付，在缴纳所得税前支付，如果需要计算如果需要计算税后税后资金成本资金成本，则必须考虑它们，则必须考虑它们的减税作用，此时需要的减税作用，此时需要乘以（乘以（1-T），），T为所得税率。为所得税率。公式（公式（4-1）是个）是个动态分析的公式动态分析的公式，它考虑了资金的时间

6、价，它考虑了资金的时间价值，故比静态的计算方法更科学和精确一些值，故比静态的计算方法更科学和精确一些。0),/)(0nKFPCFnttt 项目投资资金由项目投资资金由权益资金权益资金（资本金）和（资本金）和负债资金负债资金组成组成（参见图4-1）1是项目总投资中是项目总投资中由投资者认缴的出资额由投资者认缴的出资额，它是确定它是确定项目产权关系的依据，也是项目获得债务资金的信用基础。项目产权关系的依据，也是项目获得债务资金的信用基础。 可以通过发行股票、接纳新的投资股东，以及既有法人企可以通过发行股票、接纳新的投资股东，以及既有法人企业的再投资资金等方法获得。业的再投资资金等方法获得。 虽然项

7、目不必像债务资金那样还本付息，但项目有责任满虽然项目不必像债务资金那样还本付息，但项目有责任满足权益投资者的盈利期望。足权益投资者的盈利期望。 2.是项目投资中是项目投资中以负债方式以负债方式从金融机构、资本市场取得从金融机构、资本市场取得的资金（例如借款和发行债券）。企业必须承担按期还本付的资金（例如借款和发行债券）。企业必须承担按期还本付息的法定义务。息的法定义务。3指融资方案中指融资方案中各种资金的比例关系各种资金的比例关系。它包括项目权。它包括项目权益资金和债务资金的比例，以及权益资金和债务资金内部各益资金和债务资金的比例，以及权益资金和债务资金内部各种不同来源的资金的比例种不同来源的

8、资金的比例。即银行年利率（不考虑资金时间价值、筹即银行年利率（不考虑资金时间价值、筹资费及所得税时）资费及所得税时）可计算出可计算出K K（与发行利率、方式、费用、所（与发行利率、方式、费用、所得税有关）得税有关） 即股利率（不考虑发行成本时）即股利率（不考虑发行成本时） 可计算出可计算出K K（概念上投资者的期望收益率）（概念上投资者的期望收益率） 出资股东的期望收益率或机会成本出资股东的期望收益率或机会成本 企业既有法人或企业原股东的期望收益率企业既有法人或企业原股东的期望收益率或机会成本或机会成本 对于对于同一项目同一项目，采用，采用不同的融资方案不同的融资方案，即采用不，即采用不同的资

9、金结构，所组合成的项目同的资金结构，所组合成的项目总体资金成本高、低总体资金成本高、低不一。不一。 资金成本是投资项目必须达到的最低收益（率），资金成本是投资项目必须达到的最低收益（率）， 在企业多种生产经营活动的经济分析和决策中，在企业多种生产经营活动的经济分析和决策中，力力求融资方案的资金成本最低求融资方案的资金成本最低，是决策的核心是决策的核心。 因此，因此， 对项目对项目不同融资方案不同融资方案的资金成本进行的资金成本进行计算和比选计算和比选， 1）不考虑其他条件：贷款的税前资金成本）不考虑其他条件：贷款的税前资金成本Kd = i， i为贷款的年为贷款的年利率。利率。2）在实际中，由于

10、贷款利息被计入）在实际中，由于贷款利息被计入所得税所得税前前成本中成本中，可产生可产生抵抵减减所得税的作用所得税的作用，因而，从借款的角度，可以将其，因而，从借款的角度，可以将其看作看作。故税后资金成本为：。故税后资金成本为： Kd = i（1t） 式中：式中：t所得税税率。所得税税率。3）如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：）如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则： （i +Vd）（）（1t）Kd= 式中：式中：f银行借款筹资费率；银行借款筹资费率；Vd担保费率。担保费率。 1f V Vd = 100% 式中：式中：V担保费总额；担保费总额； P贷款总额；贷款总额； PN n

11、担保年限担保年限 。 向银行或其他金融机构以借贷方式筹措资金的向银行或其他金融机构以借贷方式筹措资金的资金成本计资金成本计动态动态算方法：算方法： 即求出使即求出使与与的的。 税后资金成本的计算税后资金成本的计算应考虑应考虑利息的减税作用利息的减税作用（注意：（注意：建设期利息和免征所得税的年份，没有抵税问题）。建设期利息和免征所得税的年份，没有抵税问题）。例例4-2解：解：融资现金流量分析：融资现金流量分析： 现在我们按公式（现在我们按公式（4-1）计算资金成本率）计算资金成本率K它是使实际借入的它是使实际借入的95万元，与付出费用万元，与付出费用3年等额利息年等额利息4.02，以及以及3年

12、末年末100万元本金万元本金等值等值的折现率的折现率Kd95- 4.02（P/A，Kd，3）100（P/F，Kd，3）= 0可用试算内插法，分别设可用试算内插法，分别设K=6% 和和K=5%再插入。再插入。或利用或利用Excel表求表求IRR的方法计算。的方法计算。可得税后可得税后Kd=5.89%例例4-3解：注意本题中，解：注意本题中，建设期和投产第建设期和投产第1年的利息没有抵税的问题年的利息没有抵税的问题。期初实际得到资金期初实际得到资金：100010000.5%=995 万元万元第第1、2年末支付利息年末支付利息（该（该2年不交所得税）年不交所得税）10006%=60 万元万元第第3年

13、末利息：年末利息：由于利息的由于利息的抵税作用抵税作用支付利息：支付利息： 10006%（1一一33%）=40.2 万元万元 第第3年末年末另有另有本金偿还本金偿还1000万元万元 按公式（按公式（4-1）列方程：）列方程： 99560（P/A，Kd，2）1040.2（P/F，Kd，3）=0 利用利用Excel表，可得表，可得Kd=5.56%债券资金成本的动态计算与借款类似，可以运用公式（债券资金成本的动态计算与借款类似，可以运用公式（4-1）计算）计算例例4-5面值面值100元债券，发行价格元债券，发行价格100元，发行时支付的发行费费率元，发行时支付的发行费费率0.5%，年利，年利率率4%

14、，3年期，到期一次还本付息，另有兑付时手续费率年期，到期一次还本付息，另有兑付时手续费率0.5%。若发债券。若发债券当年即投产且赢利，所得税率当年即投产且赢利，所得税率25%，试计算该债券的税后资金成本。，试计算该债券的税后资金成本。例例4-7解：Kp= 2005%/（1952003% ） = 10 /189 = 5.29% D0 KS = + G P0 (1f)式中：式中：D0基期预计年股利额；基期预计年股利额； P0普通股筹资额（基期市场价，即票面普通股筹资额（基期市场价，即票面值）；值）； f普通股筹资费率；普通股筹资费率； G预计每股红利的年增长率。预计每股红利的年增长率。 该模型的该

15、模型的实质实质是：认为是：认为普通股本普通股本的的机会成本机会成本等于无风险证等于无风险证券收益率，再加上公司无法避免的风险（券收益率，再加上公司无法避免的风险（因素），乘以市场因素），乘以市场风险价格（市场风险溢价）。风险价格（市场风险溢价）。 Ks = Rf +（RmRf） 式中：式中：Rf无风险收益率无风险收益率； Rm全部股票市场的平均投资收益率；全部股票市场的平均投资收益率； 本公司相对于整个股票市场的风险系数本公司相对于整个股票市场的风险系数 （RmRf）为市场风险溢价为市场风险溢价是一个反映本公司股票投资收益率对是一个反映本公司股票投资收益率对整个股票市场平均投资收整个股票市场平

16、均投资收益率变化响应能力的参数，益率变化响应能力的参数，1表示公司风险表示公司风险小于小于市场平均风险；市场平均风险；1表示公司风险表示公司风险大于大于市场平均风险；市场平均风险； =1表示公司风险表示公司风险相当于相当于市场市场平均风险；平均风险；Ks = Rf +（RmRf）（RmRf） 市场风险溢价市场风险溢价。 麦肯锡公司建议美国公司使用麦肯锡公司建议美国公司使用5%-6%的市场风的市场风险溢价，是根据史坦达和普尔险溢价，是根据史坦达和普尔500家收益率相对家收益率相对于于1926-1992年长期政府债券收益率的长期几何年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价而得出的。但由于有不同意见，

17、这个结平均溢价而得出的。但由于有不同意见，这个结论并不是唯一的。论并不是唯一的。 使用该模型需 要 对使用该模型需 要 对 Rf、 和 市 场 风 险 溢 价和 市 场 风 险 溢 价（RmRf）这这3个因素作出估价个因素作出估价。同时注意，该。同时注意，该模型已经考虑了公司模型已经考虑了公司的的整体风险整体风险。 资本资产定价模型是美国财务学家资本资产定价模型是美国财务学家夏普夏普（W.F.Sharpe）20世纪世纪60年代研究出来的年代研究出来的,他因他因此获得了此获得了1990年度诺贝尔经济学奖年度诺贝尔经济学奖。该公式说明。该公式说明了投资的系统性（了投资的系统性（）风险越大，投资者所

18、要求风险越大，投资者所要求或期望的投资收益率也越高。或期望的投资收益率也越高。 收益率收益率 资本市场资本市场风险线风险线Rm 斜率斜率 = Rm Rf KsRf 因素 1.0 因素因素 因素例例4-10某高科技某高科技A公司公司价值评估价值评估需要估计需要估计股权资金成本，股权资金成本，利用我国利用我国5年期国债利率年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无为无风险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的风险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风平均风险溢价为险溢价为4-6%，取，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业作

19、为高科技市场风险指标；考虑处于创业期的期的A公司未来不确定因素比较多，取公司未来不确定因素比较多，取系数为系数为1.5。试利用资本。试利用资本资产定价模型计算其权益资金成本。资产定价模型计算其权益资金成本。解：据公式：解：据公式：Ks = Rf +（RmRf） K = 3.8% + 1.5 6% = 12.8% 建设项目经济评价方法与参数研究成果建设项目经济评价方法与参数研究成果 建设项目经济评价参数研究建设项目经济评价参数研究 建设部标准定额所编建设部标准定额所编 中国计划出版社中国计划出版社2004.6投资企业的投资企业的238917262830石油和天然气开采业石油和天然气开采业黑色金属

20、矿采选业黑色金属矿采选业烟草加工业烟草加工业纺织业纺织业石油加工及炼焦业石油加工及炼焦业普通机械制造业普通机械制造业交通运输设备制造业交通运输设备制造业电子及通信设备制造业电子及通信设备制造业2.240.311.230.281.460.440.982.97（3）税前债务成本加风险溢价法）税前债务成本加风险溢价法 鉴于投资者的投资风险鉴于投资者的投资风险大于大于提供债务融资的提供债务融资的债权人，因而在债权人要求的收益率上债权人，因而在债权人要求的收益率上再增加一再增加一定的风险溢价，定的风险溢价，作为对普通股的资金成本的估计。作为对普通股的资金成本的估计。公式为：公式为： KS = Kb +R

21、Pc （4-10）式中：KS 普通股资金成本；Kb税前债务资金成本； RPc投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。RPc是凭借经验估计的。 Kr = Ks 可计算为：可计算为： Kr = R（1一一t）/（1一一f） n K* = KiPi （4-9） i=1MARR是投资者从事投资活动是投资者从事投资活动可接受可接受的的最低最低临界临界值。确定投资的值。确定投资的MARR需综合考虑其各种影响需综合考虑其各种影响因素因素。MARR = MaxKd，K*，K0 （4-10）就项目风险产生的原因来说，可分为就项目风险产生的原因来说，可分为自然风险、社会风险自然风险、社会风险和经营风险。和经营

22、风险。从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为投资风险、投资风险、生产风险和销售风险。生产风险和销售风险。不同的投资项目风险是不同的。不同的投资项目风险是不同的。各种投资项目各种投资项目风险水平风险水平如下所示依次递增：如下所示依次递增：技术改造现技术改造现有产品扩大生产规模新产品及其新市场的开拓高新技有产品扩大生产规模新产品及其新市场的开拓高新技术项目。术项目。此外，此外，内销外销、国内投资国外投资等等。内销外销、国内投资国外投资等等。需求拉动论、成本需求拉动论、成本推动论、过分就业论、过多货币发行论等推动论、过分就业论、过多货币发行论等 居民消费价格

23、指数（简称居民消费价格指数（简称CPI） 是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度的相对数。动趋势和变动幅度的相对数。 该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。 该价格指数为分析和制定该价格指数为分析和制定货币政策、价格政策、居民消费政策、社会货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保障政策、工资政策以及进行国民经济核算保障政策、工资政策以及进行国民经济核算提供科学依据，也是四大宏观提供科学依据，也是四大宏观调控指标之一。调控指标之一。 国际上通常将居民消费价格指数国际上通常将居民消费价格指数作为反映通货膨胀（或通货作为反映通货膨胀（或通货紧缩）程度的重要指标。紧缩）程度的重要指标。 (