从基本面分析万科企业股份有限公司的投资价值.

1、从基本面分析万科企业股份有限公司的投资价重要提示本报告根据万科企业股份有限公司（以下简称万科或公司公开披露的 资料信息以及公司提供的有关资料，在实地尽职调查的基础上，本着严谨、负责、 客观、公正的原则撰写而成，旨在帮助投资者了解公司本次发行的可转换公司债券 （以下简称万科转债或可转债的投资价值。本报告并不构成任何投资建议 仅供参考。投资要点：1、万科为国内非常知名和非常具实力的房地产上市公司，2000、2001 年度分别入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300 家和 200 家小型企业。2、未来 35 年内,住宅产业可望保持年均 15%的高增长率，行业发展空间巨 大。随着土地供给和行业竞争的

2、规范化，具备综合实力的万科竞争优势将进一步突 现。3、近三年公司主营业务收入的增长率为 29%、33%、15%,净利润的增长率 为 13%、31%和 24%,业务处于高速扩张阶段。4、 据公司战略规划，至 2005 年，公司地产业务的销售量将较 2002 年增长- 倍以上，在全国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国房地产行业的领导者。5、万科转债期限五年，每年付息，年利率 1.5%，优于市场上其它万科转债品 种。万科转债由中国银行提供全额担保，转债发行 6 个月后可随时转股，债券和股 票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有转股后潜在的股票盈利空间。&万科转债的转股溢价比率为 2%

3、低于前期发行的阳光转债的 7%的溢价比 率，可保证转债投资者有充足的获利空间。7、由于近期股市走向不确定性大，投资股票风险加大，在此背景下，投资转债 不仅可以规避股市下跌风险，还可获取固定利息收益和转股后的或有收益，无疑成 为一种较佳的投资选择。、万科简介万科成立于 1984 年 5 月，1988 年开始涉足房地产经营，1992 年确立了以房地 产为核心业务的发展战略，并选择住宅作为主导开发产品。经过 14 年的努力，公 司成功进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都等中心城市进行规模开发，并以超前的规划设计理念及优质的物业管理树立了品牌形象，成为国内非常知名和 非常具实力的住宅开发商之一,历年

4、累计竣工面积 349 万平方米。公司 2000、2001 年 度分别入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀 300 家和 200 家小型企业。 截止 2001 年12 月 31 日,公司总资产 64.83 亿元，净资产 31.24 亿元，主营业务收 入 44.55 亿元，净利润 3.737 亿元，土地储备 980 万平方米。二、万科转债条款分析万科转债发行条款的设计，充分考虑到未来债券持有人的利益，使其具有投资 价值：1、万科转债发行额度设计合理本次万科转债的发行规模为 15 亿元，充分考虑了公司现有偿债能力、可转债发行后对公司财务指标的影响、全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力等综合因素，兼

5、顾了各方利益。以公司 2001 年底的资产负债为计算基准，本次万科转债发行后对公司的资产 负债的影响如下：相关指标发行前发行后全部转股后资产总额 64.8 亿 79.8 亿 79.8 亿负债总额 33.6 亿 48.6 亿 33.6 亿资产负债率 51.78% 60.84% 42.05%可以看出发行可转债后，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使公 司充分利用财务杠杆而提高收益水平。2、期限、利率充分考虑了投资者利益万科转债期限为五年。从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关 关系，期限越长，股票变动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。万科转债利率为 1.5%,每年付息一次

6、，该利率既高于目前银行的活期存款利率，在所有已发行的上市公司可转债中，利率也是最高的，体现了债券自身的投资价值 以及对投资者利益的最大保障。债券名称期限发行日利率同年活期存款利率机场转债 期限五年 2000.2.25 0.8% 0.99%鞍钢转债 期限五年 2000.3.10 1.2% 0.99%阳光转债 期限三年 2002.4.18 1.0% 0.72%万科转债 期限五年 2002.6.13 1.5% 0.72%3、较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间万科转债的转股溢价比率为 2%低于前期发行的阳光转债的 7%的溢价比率，而且目前万科股票市盈率不足 20 倍，远远低于江苏阳光发行时 41

7、倍的市盈率，相 对于企业的内在价值而言，万科转债的初始转股价格较同类品种远为优越，使万科转债的投资者在未来有充足的获利空间。4、回售条款给投资者提供本息收益保障。万科转债条款规定：在万科转债发行六个月后的转债期内，如果公司股票（A 股 收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70%时，持有人有权将持有的全部 或 部分万科转债以面值 102%（含当期利息 的价格回售予公司。回售条款的设置 为债 券持有人提供最低的本息收益保障，规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益 风险。为进一步保护投资者的权益,万科转债增设附加回售条款，即规定如果发行 人变更本次募集资金投向，转债持有人有权向发行人回售

8、万科转债，使转债持有人 的利益得到保障。5、四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长，股票 变动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。 而经过 2001 年下半年的价值 回归，中国证券市场的不理性因素已经大为减低，在宏观经济向好和上市公司质量 不断改善的基础上，股市长期向上的趋势不会改变，为万科转债的获利提供了有 利条件。6 有保底收益，没有本金损失风险。万科转债年利率 1.5%投资者每年都有固定的收益,对到期未转股的可转债,由公司偿还本息，而中国银行提供的全额担保，进一步确保了没有本金损失的 风险, 非常适合投资者

9、保值增值的投资要求。三、行业前景分析1、我国城市住宅产业发展空间巨大城市化是当今世界全球性的趋势，尤其是发展中国家，将在 21 世纪面临城市化 全面加速发展的时代。2000 年底,我国城市人均住房使用面积为 14.87 平方米（建 设部公布，正处于中等收入国家的人均住房水平。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到 3035 平方米之前,会保持相当旺盛的住房需求。2001 年,我国的城 市化水平约为 37.6%预计到 2005 年将超过 40%。以 2001 年末全国人口 12.76 亿、城镇人口 4.8亿为基数，按第五次全国人口普查公报的年均增长率1.07%估算,2005 年全国城镇人口总量将

10、在 2001 年的基础上,再增加约 5200 万人。若依据十五计划2005 年全国人均居住面积达到 22 平米的指标计算,2002-2005 年我国城市共需新增住宅面积约 11.4 亿平米,平均每年的增量近 2.85亿平米，加上自然淘汰的危旧房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求将超 过 3 亿平米，由此可见，未来住宅产业的发展空间相当广阔。2、本轮房地产景气周期具有坚实基础房地产为周期性行业，与政策导向及宏观经济的周期密切相关。1998 年政府提出将住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台一系列相关的扶持政策，启动 了住宅消费的有效需求，使房地产业进入以住宅建设为主体的新一轮景气周期，各项反

11、映房地产业景气度的主要指标连续数年稳步攀升。国家统计局数据显示,2001 年全国房地产开发投资总额达到 6245 亿元，较 97 年时增长近一倍。 全国商品住宅销售金额 3825 亿元，面积 1.85 亿平米，分别比上 年增长29%和 22%,较 97 年时净增 2417 亿元及 7672 万平米。本轮景气周期中，在 98 年底全国停止住房的实物分配后，商品房市场逐渐成 熟。商品房占市场供应量比例由 1997 年时的约 43%上升至 2001 的 67%,取代福利 房成为市场主流。政府在金融政策上的倾斜，如建立个人延长个人购房贷款年限，降低贷款利率 等等，有效地刺激了城市居民的住宅消费需求，个

12、人逐步成为市场的购买主体。全 国个人购房比例由 1997 年的 67%上升至 2001 年的 92%。与此同时，住房抵押贷款业务的蓬勃发展，更极大地提高了居民购房的支付能 力，为房地产业的健康发展提供了极其有力的支持。据人民银行总行的数据显示，截止 2001年底，全国个人住房贷款余额已经达到 5068 亿元人民币，购房按揭比例 维持在 70%以上水平。基于十五期间政府将继续实施的扩大内需政策，以及中国加入 WTO、申 奥成功等实质性利好因素对中国经济的强力支撑，本轮房地产景气周期在未来数年 将得以延续，根据建设部的预测，未来 35 年内，住宅产业可望保持年均 15%的高 增长率。3、市场日趋规

13、范，行业集中度加强随着各地土地交易的集中化和市场化，由于土地供给不规范导致的无序竞争格 局得以改善，地价缴纳及房屋预售条件的限制提高了地产行业的准入门槛，增大了经营风险，使房地产业整体盈利水平趋向合理。未来几年内，国内房地产企业将面 临优胜劣汰和规模化、集聚化转变的考验。开发商的土地资源、资金实力、品牌 效应和管理水平决定其综合竞争实力，通过行业内的兼并收购和战略联盟形成大型 企业集团的时机已经成熟。而中国加入 WTO 后，国外实力财团的大举进入更 将在 客观上加速这一进程，同时，也使万科等行业领先企业迎来了前所未有的发展机遇。四、公司行业地位分析1、市场占有率领先2001 年,万科实现房地产

14、销售额 33。5 亿元,在全国的市场份额为 0.88%;在 深圳、上海、北京、沈阳、成都和天津六个城市的市场份额合计为 1.95%;其中，在深圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位,分别为 4.05%、8.48%;在上海、 北京、天津的市场份额分别为 1.5%、1.04%、0.75%不仅在地产上市公 司中遥遥 领先,在行业内也处于龙头地位。2、 发展速度超越行业平均水平万科过去三年的年均住宅结算面积为 39 万、54 万和 69 万平方米,同比增长 率分别为 40%、40%和 28%,而同期全国商品住宅销售面积增幅为 20%、16。5% 和 22。2%,发展速度高于行业平均,公司在深圳、上海、

15、北京等主要城市的销 售 增幅也超过当地市场的增长速度，显示出领先行业的成长性。3、引领专业新理念万科在规划设计善于引入国外先进理念，并通过不断地积累和创新，逐步转化 为万科地产项目独特的市场竞争优势。 从早期的上海城市花园亲近自然的新加 坡式规划设计到景田城市花园的围合式设计、 多层次绿化、绝对人车分流以及四季花城的欧洲小镇风情等，万科的地产项目以清新亮丽的风格，以及对社 区环境和文化的精心营造，得到了市场的广泛认同，并成为同业学习和效仿的典 范。另一方面，适应于普通消费者的经济承受能力,居住郊区化模式逐渐在全国 各地兴起。伴随大中城市的新区建设，大规模的城郊住宅小区陆续面世，并逐渐成 为市场

16、的主流。顺应规模化发展的趋势，万科的注意力开始集中于消费者对细 节的 需求以及住宅产品本身。目前，万科正在进行设计标准化研究，万科住宅标 准 即将出台。标准化地设计能切实保证不同地区、不同系列产品的品质，提高设计、采购、施工的效率，从而使产品的创新与个性具有更坚实的基础。与此同 时，公司 还将进一步推广环保、生态技术的运用，以继续巩固万科产品的技术创新 优势。4、已形成全国性的品牌影响力万科在各地开发的城市花园和万科新城系列住宅产品历年获得多项荣誉，近期在建和完工项目中，深圳四季花城荣获台湾中华建筑规划类金石奖、2001 年最 适宜深圳人居住的十大示范小区以及广东省物业管理示范住宅区称号；上海

17、华尔兹项目在第二届上海市优秀住宅评选中获得优秀房型奖、住宅小区优秀 规划设计 奖及住宅科技奖；北京星园、青青家园分别获得建设部颁发的新 世纪人居经典 住宅小区建筑形态金质奖和人居经典综合大奖；成都城市 花园荣获中国（成都 楼市 2001 年度总评榜十大群众喜爱楼盘奖。五、公司竞争优势分析1、土地储备优势截止 2002 年 4 月 30 日,万科储备项目占地面积 856 万平方米,可建筑面积 706 万平米，在房地产上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武 汉、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未来 35 年的业务发展。2、品牌优势2001 年 5 月，万科委托国际知名广告公司对万科现

18、有品牌资源进行整合，制定出全新的品牌战略及全国性品牌管理体系，于 2002 年 5 月开始在全国展开新的 品牌形象推广。新的品牌战略以建筑你的生活，从懂得你的生活开始为核心，更 贴近消费者的深层次需求，在国内同行中尚属首例，有助于进一步提升万科的产品 竞争力和市场形象。3、管理优势万科在业内以管理规范而著称，在跨地域管理上，公司推行全国性思维和本土 化运作的有机结合，即各子公司在遵从总部制订的标准化规范的基础上，充分尊重当地文脉和客户喜好，使各地项目既能体现公司产品的统一标准，又完全适应当地市场需求，降低了跨地域风险；在资金管理上，公司设立统一的资金管理中心，统筹集团银行融资和资金管理；在人事

19、管理上，公司长期以来实行职业经理+计划授 权+绩效评估的人力资源体系，培养和储备了一支成熟的职业经理队伍；在信息管理 上,通过扁平化实现信息的共享和快速传递，提高管理效率，全方位地保证了业务 顺利拓展。4、资金优势万科在证券市场具有良好形象和业绩表现，获得投资者的广泛认同，各项指标 均符合上市公司再融资相关条件的规定，直接融资渠道畅通。公司还建立了良好的 银企合作关系,历年均被国内各大银行评为资信等级 AAA,2001 年从中国银 行、 农业银行和招商银行获得 26 亿元授信额度，充分满足了业务快速发展的需要。5、稳定的建材供应商优势万科的规模经营优势使其能获得与大的建材供应商实行战略合作的资

20、格，通过公司的电子商务平台在网上集中采购建材，获得优惠价格、品质保证及完善服务，从而有效降低采购成本。首批签约的战略供应商为包括广州日立电梯有限公司、卜内门太古漆油（中国有限公司、美标（中国有限公司、宾士发电机（深圳有限公 司等各行业中的佼佼者。6 技术创新优势2002 年 1 月，万科成立建筑研究中心，致力于对建筑新材料、新技术进行实用 性研究，诸如太阳能路灯、纳米涂料、渗水地砖等，上述研究成果在万科住宅产品 中的运用突出了与同类产品的差异性，更体现出万科的专业水准及对客户需求的 深 层次关注，增加了产品的附加值。总体而言，随着土地供给的市场化，以及行业准入门槛的提高，房地产企业的 经营风险

21、加大，以往仅依靠土地环节的成本优势或营销环节创意优势等单一竞争优 势已经不足以支持产品的市场竞争力，而在新的竞争背景下，万科的综合优势和风 险控制能力无疑将成为公司产品竞争力的有力保障。六、公司业务分析1、业务规模和盈利水平稳定增长从上表可以看出，万科上市 11 年以来，除了在 1995 年因减少股权投资业务使 净利润微降以及 1996 年传统的贸易业务缩减使主营业务收入下降外，其余年份均 保持增长，在沪深一千多家上市公司极为少见。近三年公司主营业务收入的增长率为 29%、33%、15%,净利润的增长率为 13%、31%和 24%,增幅明显加快,主要原因是在新一轮地产上升周期中,公司竞争 优势

22、突出，业务规模快速扩张，表中公司地产业务的各项指标可以直观地反映出这种趋势。年份新开工面积 竣工面积 结算销售面积 结算收入（万平米（万平米（万平米（亿元1999 年 57 45 39 19.82000 年 78 53 54 24.52001 年 115 85.6 69 33.52、地产业务主要分布于中心及主流城市从 2001 年地产收入和利润的区域构成看，主要来源于深圳、上海、北京、沈 阳和成都，其中深圳贡献 39%的营业收入和 43%的净利润，上海贡献 25。79%的 营业收入和 23。89%的净利润,沈阳贡献 10.2%的营业收入和 27.9%的净利润。 2002 年公司在成都、武汉、南

23、京、长春、南昌的新开住宅项目将贡献利润，未来公司地产业务覆盖的区域将达到 10 个以上城市。公司地产业务的分布城市分为两大类，一是较早进入的深圳、上海、北京等经 济发达城市。此类城市居民购买力水平高，市场空间大，万科在当地的品牌认知度 和市场占有率均有较好积累，预计将继续是地产收益的重要来源地区；二是各省会或区域经济中心城市。除沈阳和成都之外，其它城市进入时间较晚，考虑此 类城市货币化分房政策实施时间不长，市场需求量处于上升，随着公司在上述城市 市场占有率提高，利润贡献将有快速增长。3、 产品定位以中档高品质住宅为主导万科的产品策略是以城市新区大规模住宅开发为主，辅以城市旧区改造或中心区域中高

24、档精品住宅开发,前者将占据 80%的业务比重，后者占 20%。这种产品定 位主要针对商品住宅的主流购买群体，即白领人士，其主要消费特征为注重生活品 质，购买能力稳定，购买需求受房地产景气周期的影响较小，使公司面对的市场风 险远低于高档住宅的开发商。此外，公司的分期滚动开发模式降低了前期资金投入 数量，有利于随时跟进市场变化调整产品，有效降低经营风险。此次募集资金投向 项目之一的万科四季花城即是万科主导品种中较为成功的例证，该项目总建筑 面积为 55 万平米,每期开发面积约 58 万平米,自 1999 年正式推出后,至今已开 发至5、6 期，累积竣工面积 30 万平米，销售率高达 95%，已结算

25、面积的毛利率达 26%, 收益理想。4、过去三年财务指标分析(1 偿债能力公司 19992001 年的资产负债率为 52%、47%和 51.7%,流动比率为 1.67、1.99、1.99,速动比率为 0.59、0.61、0.45,保持稳健水平，虽然存货中土地储 备部分上升较快导致速动比率有所下降，但以公司的良好资信和发展能力，基本不 存在偿债风险。(2 经营效率公司过去三年存货周转率为 0.88、0.94、0.84,应收帐款周转率为 9.1、9.7、 11.7,在地产上市公司中优势明显。(3 盈利能力公司 19992001 年净资产收益率为 10.37%、10.32%和 11.96%,始终保持

26、 在绩 优水平，而且呈现上升趋势。按照杜邦财务分析法，将净资产收益率分解为销售净 利率、总资产周转率和财务杠杆三项指标，则公司 2001 年销售净利率为 8.4%,总资 产周转率为 0.68,财务杠杆为 2.1,各项指标构成均衡。七、未来三年公司成长性分析1、行业发展前景造就公司快速成长空间如本报告第三部分所述，十五期间全国住宅产业有望保持年均 15%的高增长 率，而且将初步完成优胜劣汰的行业结构调整，万科作为行业龙头，在区域选择、 产品定位、新项目储备、管理资源等方面进行了充分准备，未来三至五年将是公司高速发展阶段。根据公司战略规划，至 2005 年，公司地产业务的销售量将较 2002 年增

27、长一倍 以上，在全国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国地产行业的领导者。2、未来三年业务发展进入快速增长期由于房地产项目开发周期较长，地产上市公司要保持业绩的稳定必须提前作出 开发计划的安排，一般从获取土地到贡献利润要经过 1824 个月，我们可以根据 万 科现有储备项目的开发计划预测公司未来三年的住宅开发规模。另根据 1997 年以来全国商品房销售价格持续上升的趋势分析，未来房价向下大幅波动的可能性并不大，预计保持平稳或微幅上升。由此,我们可以根据公司历年及目前的平均销售价格,推测出公司未来三年地 产业务的各项关键指标如下：年份预计销售面积 销售均价 营业收入 营业收入（万平米（元/平米（

28、亿元同比增长率2002 年 115 4100 47.15 40.4%2003 年 175 4300 75.25 59.6%2004 年 236 4150 97.94 30.2%上述均价的设定各年度有一定差别，主要考虑因素是,2002 年公司在武汉、南 昌等地项目开始贡献利润，上述区域住宅价格偏低；2003 年将有高档住宅项目金 域 蓝湾进入结算，拉高整体均价；2004 年新进入城市结算面积逐年增加，价格略有回 落。上述各年度销售结算面积主要根据当年度可售面积及常规销售率设定，尚需跟踪项目实际进展。八、公司估值分析考虑房地产企业各年度现金流量波动大，用常规的自由现金流折现方法估值准 确率较低，在

29、此，我们主要应用可比市盈率、市净率估值法来对万科的公司价值进 行比较分析。目前在 A 股市场上市的房地产企业超过 40 家，此处选取总股本在 2 亿股以上 净资产收益率超过 6%的公司作为可比公司。以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盘价、股本数、 2001 年度每股收益数据（如 2002年有股本扩张，则此数据摊薄 计算，可看出市场对下述公司的估值介于 19 45 倍市盈率、24.5 倍市净率之间,平均市盈率 32 倍,平均市净率 3.17 倍。代码证券名称收盘价每股每股最新市盈率市净率收益净资产总股本000002 万科 A 11.46 0.59 5.09 63097 19.4 2.

30、25000024 招商局 10.41 0.37 4.7 47639 28 2.2600895 张江高科 8.04 0.216 2.25 93513 37 3.57600383 金地集团 19.46 0.445 4.722 27000 44 4.12600641 中远发展 11.19 0.5 4.1 44786 22 2.7600675 中华企业 7.85 0.19 1.86 69745 41 4.2平均数 32 3.17考虑万科流通股本在上述公司中最大，短期内市场定位接近或低于平均市盈率水平应为合理。从中国证券市场发展的趋势分析，随着市场的规范化和国际化，未来公司股价 将更多取决于基本面优劣而

31、非题材炒作，在这一价值回归的大背景下，以深万科为 代表的蓝筹股的投资价值将日益得到市场认可。根据公司未来三年的业绩进入高成长的预期，目前公司的市盈率水平明显处于低估状态，低于行业平均市盈率水平约 40%,未来股价的上升空间较大。九、万科转债估值分析万科发行可转债 15 亿元,面额为 100 元,转股价格为 12.10 元,其可转债价值 估值可用国际上通行的 Black-Scholes 模型来进行,即可转债的投资价值 V 等于其 纯债券价值VD 加上可转债的期权价值 V0,即有:V=VD +VO纯债券价值可将可转债作为纯债券的未来收益用一定的收益率R 折现来计算。万科转债年利率为 1.5%,即每

32、张年利息收入为 1.5 元，期末还本 100 元，当前五 年期的国债的到期收益率2.15% （以9905国债5.29日价格计算，万科转债作为企业债相对国债 取 0.5%的信用溢价，即 R 取 2.65%则万科转债的纯收益价值为：公司可转债的期权价值 V0 可用以下公式确定：其中 S 为万科发债日的股价,K 为执行转换价格,深圳市怀新企业投资顾问有限公司投资要点1、万科为国内最为知名和最具实力的房地产上市公司，2000、2001 年度分别 入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀 300 家和 200 家小型企业。2、未来 35 年内，住宅产业可望保持年均 15%的高增长率，行业发展空间巨大。随着土

33、地供 给和行业竞争的规范化，具备综合实力的万科竞争优势将进一步突现。3、近三年公司主营业务收入的增长率为 29%、 33%、 15%,净利润的增长率 为 13%、31%和 24%,业务处于高速扩张阶段。4、 据公司战略规划，至 2005 年,公司地产业务的销售量将较 2002 年增长一倍 以上,在全国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国房地产行业的领导 者。5、 万科转债期限五年，每年付息,年利率 1.5%,优于市场上其它万科转 债品 种。万科转债由中国银行提供全额担保，转债发行 6 个月后可随时转股，债券和股 票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有转股后潜在的股票盈利空间。&万

34、科转债的转股溢价比率为 2%低于前期发行的阳光转债的 7%的溢价比率，可保证转债投资者有充足的获利空间。7、由于近期股市走向不确定性大，投资股票风险加大，在此背景下，投资转债不 仅可以规避股市下跌风险，还可获取固定利息收益和转股后的或有收益，无疑成为一 种较佳的投资选择。、万科简介万科成立于 1984 年 5 月，1988 年开始涉足房地产经营，1992 年确立了以房地 产为核心业务的发展战略，并选择住宅作为主导开发产品。经过 14 年的努力，公司 成功进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都等中心城市进行规模开发，并以超前的规划设计理念及优质的物业管理树立了品牌形象，成为国内最 为知名和最具实

35、力的住宅开发商之一，历年累计竣工面积 349 万平方米。公司 2000、2001 年度分别 入选世界权威财经杂志福布斯全球最优秀300 家和 200 家小型企业。截止2001年 12月 31日，公司总资产 64.83亿元 净资产 31.24亿元,主营业务收入 44.55亿 元,净利润 3.737 亿元，土地储备 980 万平方米。二、万科转债条款分析万科转债发行条款的设计，充分考虑到未来债券持有人的利益，使其具有投资 价值：1、万科转债发行额度设计合理本次万科转债的发行规模为 15 亿元，充分考虑了公司现有偿债能力、可转 债发 行后对公司财务指标的影响、 全部转股后股本扩张对公司业绩摊薄的压力

36、等 综合 因素，兼顾了各方利益。以公司 2001 年底的资产负债为计算基准，本次万科转债发行后对公司的资 产 负债的影响如下：相关指标发行前发行后全部转股后资产总额 64.8 亿 79.8 亿 79.8 亿负债总额 33.6 亿 48.6 亿 33.6 亿资产负债率 51.78%60.84%42.05%可以看出发行可转债后，一方面公司保持了足够的偿债能力，另一方面将使 公 司充分利用财务杠杆而提高收益水平。2、期限、利率充分考虑了投资者利益万科转债期限为五年。 从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相 关关系，期限越长,股票变动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。万科转债利 率为

37、1.5%,每年付息一次，该利率既高于目前银行的活期存款 利率,在所有已发行的 上市公司可转债中，利率也是最高的，体现了债券自身的 投资价值以及对投资者利 益的最大保障。债券名称期限发行日利率同年活期存款利率机场转债期限五年 2000.2.250.8%0.99%鞍钢转债 期限五年 2000.3.101.2%0.99%阳光转债 期限三年 2002.4.181.0%0.72%万科转债 期限五年 20026 131.5%0.72%3、较低的初始转股价格给投资者提供盈利空间万科转债的转股溢价比率为 2%,低于前期发行的阳光转债的 7%的溢价比率，而 且目前万科股票市盈率不足 20 倍，远远低于江苏阳光发

38、行时 41 倍的市盈率,相对于 企业的内在价值而言，万科转债的初始转股价格较同类品种远为优 越,使万科转债的 投资者在未来有充足的获利空间。4、回售条款给投资者提供本息收益保障。万科转债条款规定：在万科转债发行六个月后的转债期内，如果公司股票（A 股 收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70%时，持有人有权将持有的 全部或 部分万科转债以面值 102%（含当期利息 的价格回售予公司。回售条款 的设置为债 券持有人提供最低的本息收益保障，规避其在公司股票大幅下跌情况时转股的收益 风险。为进一步保护投资者的权益,万科转债增设附加回售条款，即规定如果发行 人变更本次募集资金投向，转债持有人

39、有权向发行人回售万科转债，使转债持有人 的利益得到保障。5、四年半法定最长的转股期为万科转债的获利提供了充裕时间从可转债的投资角度考虑，其期限与投资价值为正相关关系，期限越长,股票变 动和升值的机会越大，可转债的投资价值就越大。而经过 2001 年下半年的价值回 归,中国证券市场的不理性因素已经大为减低，在宏观经济向好和上市公司质量不 断改善的基础上，股市长期向上的趋势不会改变，为万科转债的获利提供了有利条 件。&有保底收益，没有本金损失风险。万科转债年利率 1.5%投资者每年都有固定的收益，对到期未转股的可转债，由 公司偿还本息，而中国银行提供的全额担保，进一步确保了没有本金损失 的

40、风险，非 常适合投资者保值增值的投资要求。三、行业前景分析1、我国城市住宅产业发展空间巨大城市化是当今世界全球性的趋势，尤其是发展中国家，将在 21 世纪面临城 市化 全面加速发展的时代。2000 年底，我国城市人均住房使用面积为 14.87 平方米（建设 部公布，正处于中等收入国家的人均住房水平。世界各国的经验表明,在人均住房面积达到 3035 平方米之前，会保持相当旺盛的住房需求。2001 年,我国的城市化水平约为 37.6%预计到 2005 年将超过 40%。以 2001 年末全 国人口 12.76 亿、城镇人口 4.8 亿为基数，按第五次全国人口普查公报的年 均增长 率 1.07%估算

41、,2005 年全国城镇人口总量将在 2001 年的基础上，再增加约 5200 万若依据十五计划” 200 年全国人均居住面积达到 22 平米的指标计算,2002-2005 年我国城市共需新增住宅面积约 11.4 亿平米，平均每年的增量近 2.85 亿平米,加上自然淘汰的危旧房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求 将超过 3 亿平米，由 此可见，未来住宅产业的发展空间相当广阔。2、本轮房地产景气周期具有坚实基础房地产为周期性行业，与政策导向及宏观经济的周期密切相关。 1998 年政府提 出将住宅产业培育成国民经济新的增长点，并出台一系列相关的扶持政策，启动了住 宅消费的有效需求，使房地产业进入以

42、住宅建设为主体的新一轮景气周 期，各项反映 房地产业景气度的主要指标连续数年稳步攀升。国家统计局数据显示,2001 年全国房地产开发投资总额达到 6245 亿元,较 97 年时增长近一倍。全国商品住宅销售金额3825 亿元，面积 1.85 亿平米，分别比上年增长 29%和 22%,较 97 年时净增 2417 亿元及 7672 万平米。本轮景气周期中，在 98 年底全国停止住房的实物分配后，商品房市场逐渐 成熟。商品房占市场供应量比例 由 1997年时的约 43%上升至 2001 的 67%,取代福利房成为市场主流。政府在金融政策上的倾斜，如建立个人延长个人购房贷款年限，降低贷款利 率 等等,

43、有效地刺激了城市居民的住宅消费需求，个人逐步成为市场的购买主体。全国个人购房比例由 1997 年的 67%上升至 2001 年的 92%与此同时，住房抵押贷款业务的蓬勃发展，更极大地提高了居民购房的支付 能 力，为房地产业的健康发展提供了极其有力的支持。据人民银行总行的数据显示，截止 2001年底，全国个人住房贷款余额已经达到 5068 亿元人民币，购房按揭比例维 持在 70%以上水平。基于 十五”期间政府将继续实施的扩大内需政策，以及中国加入 WTO、申奥 成功等实质性利好因素对中国经济的强力支撑，本轮房地产景气周期在未来数年将 得以延续，根据建设部的预测,未来 35 年内,住宅产业可望保持

44、年均 15%的高增长 率。3、市场日趋规范，行业集中度加强随着各地土地交易的集中化和市场化，由于土地供给不规范导致的无序竞争格 局得以改善，地价缴纳及房屋预售条件的限制提高了地产行业的准入门槛，增大了经营风险,使房地产业整体盈利水平趋向合理。未来几年内，国内房地产企 业将面临优胜劣汰和规模化、集聚化转变的考验。开发商的土地资源、资金实力、品牌 效应和管理水平决定其综合竞争实力，通过行业内的兼并收购和战略联盟形成大型 企业集团的时机已经成熟。 而中国加入 WTO 后,国外实力财团的大举进 入更将在 客观上加速这一进程，同时,也使万科等行业领先企业迎来了前所未有的发展机 遇。四、公司行业地位分析1

45、、市场占有率领先2001 年，万科实现房地产销售额 33。5 亿元,在全国的市场份额为 0.88%;在深 圳、上海、北京、沈阳、成都和天津六个城市的市场份额合计为 1.95%;其中,在深 圳、沈阳的市场份额均在当地处于领先地位,分别为 4.05%、8.48%;在上海、北京、天津的市场份额分别为 1.5%、1.04%、0.75%,不仅在地产上市公司中遥遥领先，在行业内也处于龙头地位2、发展速度超越行业平均水平万科过去三年的年均住宅结算面积为 39 万、54 万和 69 万平方米同比增长率 分别为 40%、40%和 28%,而同期全国商品住宅销售面积增幅为 20%、16。5%和 22o2%,发展速

46、度高于行业平均，公司在深圳、上海、北京等主要 城市的销售增幅 也超过当地市场的增长速度，显示出领先行业的成长性。3、引领专业新理念万科在规划设计善于引入国外先进理念，并通过不断地积累和创新，逐步转化 为万科地产项目独特的市场竞争优势。从早期的上海城市花园亲近自然的新加坡式规划设计到景田城市花园的围合式设计、多层次绿化、绝对人车分流以及四季花城的欧洲小镇风情等,万科的地产项目以清新亮丽的风格，以及对社区 环境和文化的精心营造，得到了市场的广泛认同，并成为同业学习和效仿的典范。 另一方面,适应于普通消费者的经济承受能力,居住郊区化模式逐渐在全 国各地 兴起。伴随大中城市的新区建设，大规模的城郊住宅

47、小区陆续面世，并逐渐成为市 场的主流。顺应规模化发展的趋势，万科的注意力开始集中于消费者对 细节的需求 以及住宅产品本身。目前，万科正在进行设计标准化研究，万科住 宅标准即将出 台。标准化地设计能切实保证不同地区、不同系列产品的品质，提高设计、采购、施工的效率，从而使产品的创新与个性具有更坚实的基础。与此同时,公司还将进一步推广环保、生态技术的运用，以继续巩固万科产品的技 术创新优势。4、已形成全国性的品牌影响力万科在各地开发的城市花园和万科新城系列住宅产品历年获得多项荣誉，近期在建和完工项目中，深圳四季花城荣获台湾中华建筑规划类金石奖、2001 年最适宜深圳人居住的十大示范小区以及广东省物业

48、管理示范住宅区称号；上海华尔兹项目在第二届上海市优秀住宅评选中获得优秀房型奖、住宅小区优秀 规划设计奖及住宅科技奖；北京星园、青青家园分别获得建设部颁发的新世纪人居经典住宅小区建筑形态金质奖和人居经典综合大奖；成都城市花园荣 获中 国（成都楼市 2001 年度总评榜十大群众喜爱楼盘奖。五、公司竞争优 势分析1、土地储备优势截止 2002 年 4 月 30 日,万科储备项目占地面积 856 万平方米,可建筑面 积 706 万平米,在房地产上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武汉、深 圳、北京等中心城市，足以支持公司未来 35 年的业务发展。2、品牌优势2001 年 5 月，万科委托国

49、际知名广告公司对万科现有品牌资源进行整合，制定出全新的品牌战略及全国性品牌管理体系，于 2002 年 5 月开始在全国展开 新的品牌 形象推广。新的品牌战略以 建筑你的生活，从懂得你的生活开始”为核心,更贴近消 费者的深层次需求，在国内同行中尚属首例，有助于进一步提升 万科的产品竞争力 和市场形象。3、管理优势万科在业内以管理规范而著称，在跨地域管理上，公司推行全国性思维和本土 化运作的有机结合，即各子公司在遵从总部制订的标准化规范的基础上，充分尊重 当地文脉和客户喜好，使各地项目既能体现公司产品的统一标准，又完全适应当地市场需求，降低了跨地域风险；在资金管理上，公司设立统一的资金管理 中心,

50、统筹集团银行融资和资金管理；在人事管理上，公司长期以来实行职业经 理+ 计划授权+绩效评估的人力资源体系，培养和储备了一支成熟的职业经理队 伍;在信 息管理上，通过扁平化实现信息的共享和快速传递，提高管理效率，全方位地保证了业 务顺利拓展。4、资金优势万科在证券市场具有良好形象和业绩表现，获得投资者的广泛认同，各项指标 均符合上市公司再融资相关条件的规定，直接融资渠道畅通。 公司还建立了良 好的 银企合作关系，历年均被国内各大银行评为资信等级“AAA , 2001 年从中国银行、农业银行和招商银行获得 26 亿元授信额度，充分满足了业务快速发展的需要。5、稳定的建材供应商优势万科的规模经营优势

51、使其能获得与大的建材供应商实行战略合作的资格，通过 公司的电子商务平台在网上集中采购建材，获得优惠价格、品质保证及完善服 务, 从而有效降低采购成本。 首批签约的战略供应商为包括广州日立电梯有限公 司、卜内门太古漆油（中国有限公司、美标（中国有限公司、宾士发电机（深圳有限公 司等各行业中的佼佼者。6 技术创新优势2002 年 1 月，万科成立建筑研究中心，致力于对建筑新材料、新技术进行 实用性研究，诸如太阳能路灯、纳米涂料、渗水地砖等，上述研究成果在万科住 宅产品中的 运用突出了与同类产品的差异性，更体现出万科的专业水准及对客户 需求的深层次 关注，增加了产品的附加值。总体而言，随着土地供给的

52、市场化，以及行业准入门槛的提高，房地产企业 的经 营风险加大，以往仅依靠土地环节的成本优势或营销环节创意优势等单一竞争优势已经不足以支持产品的市场竞争力，而在新的竞争背景下，万科的综合优 势和风险 控制能力无疑将成为公司产品竞争力的有力保障。六、公司业务分析 1、业务规模和盈利水平稳定增长万科自 1991 年在深交所上市以来,历年的营业收入及净利润如下：（单位:亿元从上表可以看出，万科上市 11 年以来,除了在 1995 年因减少股权投资业 务使净 利润微降以及 1996 年传统的贸易业务缩减使主营业务收入下降外，其余年份均保 持增长，在沪深一千多家上市公司极为少见。近三年公司主营业务收入的增

53、长率为 29%、33%、15%,净利润的增长率为 13%、31%和 24%,增幅明显加快，主要原因是在新一轮地产上升周期中,公司竞争优 势突出,业务规模快速扩张，表中公司地产业务的各项指标可以直观 地反映出这种 趋势。年份新开工面积 竣工面积 结算销售面积 结算收入（万平米（万平米（万平米（亿元 1999 年 57453919. 8 2000 年 78535424. 5 2001 年 11585. 66933. 5 2 地产业务主要分布于中心及主流城市从 2001 年地产收入和利润的区域构成看，主要来源于深圳、上海、北京、沈阳和成都，其中深圳贡献 39%的营业收入和 43%的净利润，上海贡献

54、25。79%的营业收入和 23。89%的净利润，沈阳贡献 10.2%的营业收入和 27.9%的 净利润。2002 年公司在成都、武汉、南京、长春、南昌的新开住宅项目将贡 献利 润，未来公司地产业务覆盖的区域将达到 10 个以上城市。公司地产业务的分布城市分为两大类，一是较早进入的深圳、上海、北京等 经济发达城市。此类城市居民购买力水平高，市场空间大，万科在当地的品牌认 知 度和市场占有率均有较好积累，预计将继续是地产收益的重要来源地区；二是各省 会或区域经济中心城市。 除沈阳和成都之外，其它城市进入时间较晚，考虑此类城 市货币化分房政策实施时间不长，市场需求量处于上升，随着公司在上述城市市场

55、占有率提高，利润贡献将有快速增长。3、产品定位以中档高品质住宅为主导万科的产品策略是以城市新区大规模住宅开发为主，辅以城市旧区改造或中 心 区域中高档精品住宅开发，前者将占据 80%的业务比重，后者占 20%。这种产品定位 主要针对商品住宅的主流购买群体，即白领人士，其主要消费特征为注 重生活品质，购买能力稳定，购买需求受房地产景气周期的影响较小，使公司面对的市场风险远 低于高档住宅的开发商。 此外,公司的分期滚动开发模式降低了 前期资金投入数量 有利于随时跟进市场变化调整产品，有效降低经营风险。 此次募集资金投向项目之 一的万科四季花城即是万科主导品种中较为成功的例证，该项目总建筑面积为 5

56、5 万平米，每期开发面积约 58 万平米，自 1999 年正式推出后,至今已开发至 5、6 期,累 积竣工面积 30 万平米,销售率高达 95%,已结算面积的毛利率达 26%，收益理想。4、过去三年财务指标分析(1 偿债能力公司 19992001 年的资产负债率为 52%、47%和 51.7%,流动比率为 1.67、I. 99、1.99 速动比率为 0.59、0.61、0.45 保持稳健水平，虽然存货 中土地储备部分 上升较快导致速动比率有所下降，但以公司的良好资信和发展能 力，基本不存在偿债 风险。(2 经营效率公司过去三年存货周转率为 0.88、0.94、0.84,应收帐款周转率为 9.1

57、、9.7、II.7,在地产上市公司中优势明显。(3 盈利能力公司 19992001 年净资产收益率为 10.37%、10.32%和 11.96%,始终保持在绩 优水平,而且呈现上升趋势。 按照杜邦财务分析法，将净资产收益率分 解为销售净 利率、总资产周转率和财务杠杆三项指标，则公司 2001 年销售净利率为 8.4%,总资 产周转率为0.68，财务杠杆为 2.1,各项指标构成均衡。七、未来三年公司成长性分析1、行业发展前景造就公司快速成长空间如本报告第三部分所述，十五期间全国住宅产业有望保持年均 15%的高增长率, 而且将初步完成优胜劣汰的行业结构调整，万科作为行业龙头，在区域选择、产品 定位

58、、新项目储备、管理资源等方面进行了充分准备，未来三至五年将是公司高速发展阶段。根据公司战略规划，至 2005 年,公司地产业务的销售量将较 2002 年增长一倍以 上，在全国商品住宅市场占有率排名第一，成为中国地产行业的领导者。2、未来三 年业务发展进入快速增长期由于房地产项目开发周期较长，地产上市公司要保持业绩的稳定必须提前作出开发计划的安排，一般从获取土地到贡献利润要经过 1824 个月，我们可以 根据万科现有储备项目的开发计划预测公司未来三年的住宅开发规模。另根据1997 年以来全国商品房销售价格持续上升的趋势分析，未来房价向 下大幅波动的可 能性并不大，预计保持平稳或微幅上升。由此，我

59、们可以根据公司历年及目前的平均销售价格,推测出公司未来三年 地 产业务的各项关键指标如下：年份预计销售面积 销售均价 营业收入 同比增长率（万平米（元/平米（亿元2002 年 115410047.1540.4% 2003 年 175430075.2559.6% 2004 年236415097.9430.2%上述均价的设定各年度有一定差别,主要考虑因素是,2002 年公 司在武汉、南昌等地项目开始贡献利润，上述区域住宅价格偏低；2003 年将有高档 住宅项目金域蓝湾进入结算，拉高整体均价；2004 年新进入城市结算面积逐年增加，价格略有回落。上述各年度销售结算面积主要根据当年度可售面积及常规销售

60、率设定，尚需跟踪项目实际进展。八、公司估值分析考虑房地产企业各年度现金流量波动大，用常规的自由现金流折现方法估值 准 确率较低,在此，我们主要应用可比市盈率、 市净率估值法来对万科的公司价 值进 行比较分析。目前在 A 股市场上市的房地产企业超过 40 家，此处选取总股本在 2 亿股以上，净资产收益率超过 6%的公司作为可比公司。以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盘价、股本数、2001 年度每股收益数 据（如 2002年有股本扩张，则此数据摊薄计算，可看出市场对下述公司的估 值介于 1945 倍 市盈率、24.5 倍市净率之间，平均市盈率 32 倍,平均市 净率 3.17 倍。代码证券名称收盘价每股收益