现代企业理论第四章

1、4 新产权学派的企业理论新产权学派的企业理论n企业的本质企业的本质n企业的边界企业的边界n公司融资和公司治理公司融资和公司治理n小结小结新产权学派对不完全契约的理解建立在早期交易费用经济学的工作新产权学派对不完全契约的理解建立在早期交易费用经济学的工作上。它的发展动力是它对交易费用经济学企业理论的不满。新产权上。它的发展动力是它对交易费用经济学企业理论的不满。新产权学派把对资产的学派把对资产的剩余控制权剩余控制权定义为企业的所有权，强调了剩余控制定义为企业的所有权，强调了剩余控制权对兼并一方带来的收益和对被兼并一方带来的成本，从而提出了权对兼并一方带来的收益和对被兼并一方带来的成本，从而提出了

2、一个一个关于企业一体化的理论关于企业一体化的理论。新产权学派企业理论的新产权学派企业理论的基本逻辑基本逻辑可以概括如下：可以概括如下：存在专用性投资的存在专用性投资的企业之间的契约是不完全的，这会影响各方的事前关系专用性投资，企业之间的契约是不完全的，这会影响各方的事前关系专用性投资，因此应该设计某种最佳产权结构来保证最大化的联合产出。因此应该设计某种最佳产权结构来保证最大化的联合产出。最佳产最佳产权结构通常要求将企业的剩余控制权或所有权安排给投资重要的一权结构通常要求将企业的剩余控制权或所有权安排给投资重要的一方，或者投资是不可或缺的一方。方，或者投资是不可或缺的一方。4 新产权学派的企业理

3、论新产权学派的企业理论n企业的本质企业的本质n企业的边界企业的边界n公司融资和公司治理公司融资和公司治理n小结小结契约不完全的经济含义契约不完全的经济含义契约不完全的原因：契约不完全的原因：在一个充满着不确定性的世界中，人们不可能预料到未来的所在一个充满着不确定性的世界中，人们不可能预料到未来的所有情况；有情况；即使能够预料到，缔约各方也难以用一种共同的语言将这些或即使能够预料到，缔约各方也难以用一种共同的语言将这些或然情况写入契约，过去的经验也无助于事；然情况写入契约，过去的经验也无助于事；即使缔约各方可以就未来的计划达成一致，他们也很难把这种即使缔约各方可以就未来的计划达成一致，他们也很难

4、把这种计划写入契约并且得到第三方的证实。计划写入契约并且得到第三方的证实。（Hart，1995）契约不完全的经济含义契约不完全的经济含义有限理性有限理性契约不完全的原因可以归结为当事人的某种契约不完全的原因可以归结为当事人的某种“有限理性有限理性”，即，即当事人对于未来不可能是全知全能的，要把或然状况都写入契当事人对于未来不可能是全知全能的，要把或然状况都写入契约变得不可能或者说这样做的交易费用太高了。约变得不可能或者说这样做的交易费用太高了。新产权学派对于当事人的新产权学派对于当事人的“有限理性有限理性”程度的定义仅限于此，程度的定义仅限于此，而在正式分析中当事人仍然被假定而在正式分析中当事

5、人仍然被假定具有对行为的未来成本和收具有对行为的未来成本和收益的精确计算能力。益的精确计算能力。 “充分理性充分理性”契约不完全的经济含义契约不完全的经济含义对于一个买者和一个卖者这样的两家企业来说，契约不完全的经济对于一个买者和一个卖者这样的两家企业来说，契约不完全的经济含义就是，双方会等自然状态实现之后，进行再谈判，但是由于某含义就是，双方会等自然状态实现之后，进行再谈判，但是由于某些原因，再谈判过程本身以及对再谈判的事前预期仍然会产生一些些原因，再谈判过程本身以及对再谈判的事前预期仍然会产生一些成本。成本。 对初始契约的争论；对初始契约的争论； 信息不对称，无法达成有效率的协议；信息不对

6、称，无法达成有效率的协议； 敲竹杠，缺少事前敲竹杠，缺少事前关系专用性投资关系专用性投资的激励。的激励。企业的本质：物质资产的集合企业的本质：物质资产的集合契约权利分为两类：契约权利分为两类：“具体权利具体权利”（契约中已经明确规定了的对物质资产的权利）（契约中已经明确规定了的对物质资产的权利）“剩余权利剩余权利”（初始契约中没有规定的所有对物质资产的权利，（初始契约中没有规定的所有对物质资产的权利，此即此即“剩余控制权剩余控制权”）。）。（Grossman，Hart，1986）企业的本质：物质资产的集合企业的本质：物质资产的集合对于一个涉及专用性投资的不完全契约而言，代理人能够取得的剩对于一

7、个涉及专用性投资的不完全契约而言，代理人能够取得的剩余，主要依赖于与初始契约不违背的谈判方式，或者说余，主要依赖于与初始契约不违背的谈判方式，或者说谈判力谈判力。谈。谈判力的大小主要取决于他是否拥有资产以及谁拥有资产。在一个企判力的大小主要取决于他是否拥有资产以及谁拥有资产。在一个企业中，谁拥有了物质资产，谁就相应地控制了人力资产，谁就业中，谁拥有了物质资产，谁就相应地控制了人力资产，谁就“拥拥有有”了企业。在这个意义上，新产权学派将企业定义为了企业。在这个意义上，新产权学派将企业定义为一种所控制一种所控制的物质资产的集合。的物质资产的集合。此处的物质资产即非人力资产。此处的物质资产即非人力资

8、产。剩余控制权一方面决定了资产所有者对于资产在非缔约条件下的使剩余控制权一方面决定了资产所有者对于资产在非缔约条件下的使用情况，另一方面也决定了谁能使用资产的权利。用情况，另一方面也决定了谁能使用资产的权利。4 新产权学派的企业理论新产权学派的企业理论n企业的本质企业的本质n企业的边界企业的边界n公司融资和公司治理公司融资和公司治理n小结小结概述概述假定存在假定存在A、B两家企业，如果两家企业，如果A企业购买了企业购买了B企业的物质资产所有企业的物质资产所有权，那么就称权，那么就称A企业并购了企业并购了B企业，或者说两家企业一体化了。企业，或者说两家企业一体化了。 并购的收益并购的收益 并购的

9、成本并购的成本如果一体化导致的事前专用性投资的激励增加程度，超过了相应的如果一体化导致的事前专用性投资的激励增加程度，超过了相应的激励的减少程度，那么一体化就是激励的减少程度，那么一体化就是有效率有效率的。的。如果如果A、B企业一体化了，那么企业一体化了，那么所有权或者说剩余控制权应该赋予投所有权或者说剩余控制权应该赋予投资重要的一方，或者双方关系中不可或缺的一方。资重要的一方，或者双方关系中不可或缺的一方。如果双方的资产如果双方的资产是严格互补的，那么最好将所有权集中于某一方。如果双方的人力是严格互补的，那么最好将所有权集中于某一方。如果双方的人力资本都是不可或缺的，那么产权结构就不再重要资

10、本都是不可或缺的，那么产权结构就不再重要GHM模型模型命题命题1：在不完全契约下，任何一种所有权结构都存在关系专用性在不完全契约下，任何一种所有权结构都存在关系专用性投资的激励不足。投资的激励不足。推论：推论：在缺少对方的专用性人力资本投资时，一方拥有资产较多时在缺少对方的专用性人力资本投资时，一方拥有资产较多时的投资激励弱优于拥有资产较少时的投资激励。的投资激励弱优于拥有资产较少时的投资激励。命题命题2：如果某一个经理的投资决策是无弹性的，那么二类（或一如果某一个经理的投资决策是无弹性的，那么二类（或一类）合并就是最佳的。类）合并就是最佳的。 所谓的所谓的投资无弹性投资无弹性，就是投资者对于

11、产权结构不敏感，因此，就是投资者对于产权结构不敏感，因此投资者在不同产权结构下做出的投资量不变。投资者在不同产权结构下做出的投资量不变。GHM模型模型命题命题3：如果如果M1（或（或M2）的投资决策是相对缺乏生产力的，那么二）的投资决策是相对缺乏生产力的，那么二类（或一类）合并就是最佳的。类（或一类）合并就是最佳的。命题命题4：如果两种资产相互独立，那么非合并就是最佳的。如果两种资产相互独立，那么非合并就是最佳的。命题命题5：如果两种资产严格互补，那么某一种形式的合并就是最佳如果两种资产严格互补，那么某一种形式的合并就是最佳的。的。命题命题6：如果某一个经理的人力资本是必要的，那么一类合并（或

12、如果某一个经理的人力资本是必要的，那么一类合并（或二类合并）就是最佳的。二类合并）就是最佳的。命题命题7：如果两个经理的人力资本都是必要的，那么所有的所有权如果两个经理的人力资本都是必要的，那么所有的所有权结构都是同等好的。结构都是同等好的。4 新产权学派的企业理论新产权学派的企业理论n企业的本质企业的本质n企业的边界企业的边界n公司融资和公司治理公司融资和公司治理n小结小结阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论在前面的介绍中，哈特等人在当事人不受财富约束的假设下，通过在前面的介绍中，哈特等人在当事人不受财富约束的假设下，通过对契约不完全性和再谈判不可避免的强调，从而

13、证明对契约不完全性和再谈判不可避免的强调，从而证明“（剩余）控（剩余）控制权制权”的事前配置对效率具有重大影响。现在，如果引入一个更为的事前配置对效率具有重大影响。现在，如果引入一个更为现实的假设，即当事人（尤其是企业家现实的假设，即当事人（尤其是企业家/经营者）缺乏个人财富，那经营者）缺乏个人财富，那么我们也可以在不完全契约理论的分析框架中研究企业融资契约与么我们也可以在不完全契约理论的分析框架中研究企业融资契约与结构的安排问题。在这方面阿吉翁和博尔顿构筑了不完全契约的财结构的安排问题。在这方面阿吉翁和博尔顿构筑了不完全契约的财务结构理论的基本范式。务结构理论的基本范式。（Aghion，Bo

14、lton，1992）阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论企业家单边控制企业家单边控制 所谓所谓“企业家单边控制企业家单边控制”就是，无论出现何种自然状态和现实就是，无论出现何种自然状态和现实信号，都由企业家来决定企业应该采取体积行动。信号，都由企业家来决定企业应该采取体积行动。 命题命题1：如果企业家的私人利益与社会利益呈现单调递增关系，如果企业家的私人利益与社会利益呈现单调递增关系，那么企业家单边控制不仅有效率而且可行，因为他总会选择社那么企业家单边控制不仅有效率而且可行，因为他总会选择社会最佳的行动。会最佳的行动。 命题命题2：如果情况相反，则企业家未必会选择社

15、会最佳的行动。如果情况相反，则企业家未必会选择社会最佳的行动。阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论投资者单边控制投资者单边控制 投资者单边控制，即无论时期投资者单边控制，即无论时期1的情况如何，都由投资者来决定的情况如何，都由投资者来决定企业应该采取的行动。企业应该采取的行动。 命题命题3：当企业的货币利益与社会总收益呈现正相关时，掌握单当企业的货币利益与社会总收益呈现正相关时，掌握单边控制权的投资者也能够采取导致社会最佳结果的行动。边控制权的投资者也能够采取导致社会最佳结果的行动。 命题命题4：如果企业货币收益不与社会总收益呈现正相关，那么社如果企业货币收益不与社

16、会总收益呈现正相关，那么社会最优的行动并不总是被选择。会最优的行动并不总是被选择。阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论相机控制相机控制 相机控制，即根据信号来决定控制权归企业家还是投资者掌握。相机控制，即根据信号来决定控制权归企业家还是投资者掌握。 命题命题5：当信号当信号s与自然状态具有充分的相关性时，相机控制权配与自然状态具有充分的相关性时，相机控制权配置，即当置，即当s=1时，企业家掌握控制权，当时，企业家掌握控制权，当s=0时，投资者掌握控时，投资者掌握控制权，这才最有可能产生接近于最佳结果的结果。（阿吉翁和制权，这才最有可能产生接近于最佳结果的结果。（阿吉

17、翁和博尔顿最核心的思想，也构成了最优证券设计理论的基本思想）博尔顿最核心的思想，也构成了最优证券设计理论的基本思想）阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论阿吉翁和博尔顿的最优证券设计理论相机控制相机控制最能够体现控制权相机转移特征的就是债券融资，此外风险投最能够体现控制权相机转移特征的就是债券融资，此外风险投资中的可转换证券也具有控制权相机转移的特征。此外：资中的可转换证券也具有控制权相机转移的特征。此外： 联合所有权相对于单边控制和相机控制都是没有效率的，因联合所有权相对于单边控制和相机控制都是没有效率的，因为它加重了敲竹杠问题。为它加重了敲竹杠问题。 初始契约能够对行为的范围和条件给出适当的限制

18、，将有利初始契约能够对行为的范围和条件给出适当的限制，将有利于外部融资，因为这些限制将弱化企业家在再谈判中剥削租于外部融资，因为这些限制将弱化企业家在再谈判中剥削租金的能力。金的能力。 模型中也包含着公司治理结构的模型中也包含着公司治理结构的“啄序理论啄序理论”。哈特等人的拓展哈特等人的拓展在哈特看来，虽然阿吉翁等人抓住了债务财务的一个关键特征：控制权的在哈特看来，虽然阿吉翁等人抓住了债务财务的一个关键特征：控制权的转移，但并没有准确地体现债权关于转移，但并没有准确地体现债权关于“未清偿债务造成控制权转移未清偿债务造成控制权转移”的基的基本特征。为此，哈特和穆尔引入了本特征。为此，哈特和穆尔引

19、入了“企业货币收益流不可证实企业货币收益流不可证实”的假设，的假设，从而将投资者的风险归结为企业家从而将投资者的风险归结为企业家/ /经营者对企业现金流的经营者对企业现金流的“盗取盗取”。哈特等人认为一个好的破产程序应该具有如下特征：应当最大化债权人的哈特等人认为一个好的破产程序应该具有如下特征：应当最大化债权人的事后总所得；应当严惩经营者，但又不至于诱使他不惜一切代价来避免破事后总所得；应当严惩经营者，但又不至于诱使他不惜一切代价来避免破产；应当保留索取权的绝对优先权。由此他们提出了自己的破产程序主张，产；应当保留索取权的绝对优先权。由此他们提出了自己的破产程序主张，其核心思想是：把具有不同

20、要求权的债权人转变为同类的股东，然后再用其核心思想是：把具有不同要求权的债权人转变为同类的股东，然后再用简单的投票表决来决定公司的未来。简单的投票表决来决定公司的未来。哈特认为在股份分散的情况下，接管活动是约束经营者的有效手段。不过，哈特认为在股份分散的情况下，接管活动是约束经营者的有效手段。不过，控制权的最优安排应该遵循控制权的最优安排应该遵循“一股一票一股一票”原则。原则。多种证券共存模型多种证券共存模型德瓦特里邦和梯若尔德瓦特里邦和梯若尔（Dewatripont and Tirole，1994）证明为了证明为了“平平衡报表衡报表”最优财务结构应该是债权和股票等多种证券共存；只不过，最优财务结构应该是债权和股票等多种证券共存；只不过，债务类证券的支付是企业最终价值的凹函数（凸函数），其持有人债务类证券的支付是企业最终价值的凹函数（凸函数），其持有人是是“硬硬”的委托人，而那些权益类证券的持有人是的委托人，而那些权益类证券的持有人是“软软”的委托人。的委托人。为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳融资结构应该是股为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳融资结构应该是股权与债权，短期与长期债权并用。权与债权，短期与长期债权并用。对现有不完全契约的融资和治理理论的评论对现有不完全契约的融资和治理理论的评论在不完全契约的框架中，我们对企业财务工