MarketTimingandcapitalstructure

1、cuebMarket Timing and Capital StructureBAKER and WURGLER 市场择时市场择时市场择时(Market Timing)是指在资本市场估值高时发行股票而在估值低时回购股票的行为。即：M/B 发行股票M/B 回购股票本文的思路本文的思路一一1.引出问题2.验证市场择时的存在性存在性3.验证市场择时对资本结构的长期影响长期影响4.验证市场择时对资本结构的持久持久性性影响影响5.讨论引出问题引出问题二二u MM（1985）理论提出有效且统一的资本市场上不存在市场择时行为。但市场并非总是有效且存在分割现象，就可能存在市场择时现象；u 很多经验证据直接或者

2、间接地证明了公司在融资决策时的确考虑到了市场择时，即文章中列举的四个证据。 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第一步：描述统计分析第二步：第三步： 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第一步：描述统计分析 全样本：Market Leverage D/At %下降e/At %下降 非全样本： Market Leverage D/At %上升e/At %上升 结论：直观上看公司融资决策有市场择时的可能！结论：直观上看公司融资决策有市场择时的可能！ 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第二步： 根据本文的假设，如果公司存在市场择时行为，那么市净率应该应当可以解释公司短期的杠

3、杆比率变化。即：模型中的b应该是负数。 模型中加入了Rajan and Zingales(1995)使用的控制变量。 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第二步：回归结果显示：市净率与账面杠杆比例负相关！市净率对回归结果显示：市净率与账面杠杆比例负相关！市净率对资本结构有影响！资本结构有影响！ 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第三步： 为了进一步验证市净率通过影响净权益融资来影响账面杠杆比率，把账面杠杆比率拆成三部分：净权益比率、留存收益变动比率和剩余变动比率。 然后使用同样的数据、自变量控制分别对以上分拆因变量进行回归。 市场择时的存在性验证市场择时的存在性验证三三第三步

4、：回归结果显示：市净率与净权益比率正相关。市净率与回归结果显示：市净率与净权益比率正相关。市净率与留存收益的相关性不强。说明市净率通过影响净权益融留存收益的相关性不强。说明市净率通过影响净权益融资来影响账面杠杆比资来影响账面杠杆比率率!市市场择场择时长时长期影响验期影响验证证三三第一第一步：步：构造了一个新自变量外部融资加权平均市净率：包含了公司融资和市净率的历史信息。同时使用这个方法构造了其他7个变量。第二步第二步：单变量回归：比较变量之间对杠杆率的单一解释能力（R2）第三步第三步：检验历史市净率信息的长期影响（分别使用Rajan and Zingales(1995)、Fama and Fr

5、ench （2000）控制变量）。市市场择场择时长时长期影响验期影响验证证三三第第二步：二步：单变量回归：比较变量之间对杠杆率的单一解释能力（R2）图A中：实线：滞后一期的M/B的R2,不断下降；虚线：外部融资加权平均市净率R2，较为稳定；说明历史市净率信息对公司资本结构具有持续影响！说明历史市净率信息对公司资本结构具有持续影响！市市场择场择时长时长期影响验期影响验证证三三第第三步：三步：检验历史市净率信息的长期影响。回归结果显示：历史市净率的影响比最近一期市净率的影响更显著，回归结果显示：历史市净率的影响比最近一期市净率的影响更显著，随公司年龄的增长不断增大。随公司年龄的增长不断增大。市市场

6、择场择时长时长期影响验期影响验证证三三第第三步三步：检验历史市净率信息的长期影响。回归结回归结果相同：果相同：历史市净率的影响比最近一期市历史市净率的影响比最近一期市净率的影响更显著，随公司年龄的增长不断增大。净率的影响更显著，随公司年龄的增长不断增大。市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第一步：以IPO以来的累积杠杆率变动为因变量，外部融资加权平均市净率为自变量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制变量进行回归；第二步：用三个模型分别检验历史市净率对当期、未来的影响。市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第一步：以IPO以来的累积杠杆率变动为

7、因变量，外部融资加权平均市净率为自变量，并使用Rajan and Zingales(1995)提出的控制变量进行回归；回归结果显示：外部融资加权平均市净率对杠杆比率累积变动具有回归结果显示：外部融资加权平均市净率对杠杆比率累积变动具有显著的影响。显著的影响。市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第二步：模型1：检验历史市净率对当期资本结构的影响。回归结果显示：控回归结果显示：控制了其他变量在制了其他变量在t时刻的影响，时刻的影响，t时刻的时刻的M/Befwa, t 对对未来未来t+1时刻的资时刻的资本结构的影响显著。本结构的影响显著。市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第

8、二步：模型2：检验历史市净率对当期资本结构的影响。回归结果显回归结果显示：控制了其他变量在示：控制了其他变量在t时刻的影响时刻的影响，t时刻的时刻的M/Befwa, t对对未来未来t+时刻资时刻资本结构的影响依然显著本结构的影响依然显著。表明排除其他变量的影响，。表明排除其他变量的影响，M/Befwa, t对资本结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！对资本结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第二步：模型3：检验历史市净率对当期资本结构的影响。回归结果显回归结果显示：控制了其他变量示：控制了其他变量在在t+-1时时刻的影响刻的

9、影响，t时刻的时刻的M/Befwa, t 对未来对未来t+时刻时刻资资本结构的影响依然显著本结构的影响依然显著。同样表。同样表明明M/Befwa, t对资本对资本结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！结构的影响具有持久性，至少在十年内是非常显著的！市场择市场择时持久性影响时持久性影响验证验证四四第二步：其他变量的说明b2/b1的值说明：的值说明： M/Befwa, t若干年后对资本结构的影响是否减若干年后对资本结构的影响是否减弱。例如：弱。例如：t+10年的时候是年的时候是0.73，意味着十年之后，意味着十年之后M/Befwa, t的影响力量依然能达到的影响力量依然能达到73%。b3/b2同样的道理。同样的道理。讨论讨论五五目的：已经论证了市净率对资本结构存在长期而显著的影响，现有的理论能否解释这一问题？