金岩石——投资人的经济学：企业理论;金融专业视角

1、2010年年金岩石金岩石 博士博士上海交通大学海外学院金融所所长上海交通大学海外学院金融所所长北京大学汇丰商学院金融课程主任教授北京大学汇丰商学院金融课程主任教授一、企业制度的使命和传承基因一、企业制度的使命和传承基因 拆开拆开“企企”字是：字是：“人人”到此为到此为“止止” 企业制度要超越人的生命和风险极限企业制度要超越人的生命和风险极限 传统的家族企业和现代的商品化企业传统的家族企业和现代的商品化企业 家族的血缘传承和企业的职业化传承家族的血缘传承和企业的职业化传承 个性化的企业家与标准化的商业模式个性化的企业家与标准化的商业模式二、现代企业制度的三个分离二、现代企业制度的三个分离 经营预

2、期：管理和执行的分离经营预期：管理和执行的分离 信息披露：会计和财务的分离信息披露：会计和财务的分离 透而不明：现金流和资金链分离透而不明：现金流和资金链分离 国美模式：销售网导向的投融资国美模式：销售网导向的投融资 苏宁模式：供应链导向的投融资苏宁模式：供应链导向的投融资三、管理的职业化与股权投资三、管理的职业化与股权投资 投资人和企业家的投资人和企业家的“博弈棋局博弈棋局” 企业融资顺序与企业融资顺序与“决策参考点决策参考点” 企业家的行为偏好与理性博弈企业家的行为偏好与理性博弈 管理的职业化与企业的商品化管理的职业化与企业的商品化 股权投资产业化的股权投资产业化的“三位一体三位一体”四、

3、私募股权的价值发现与估值四、私募股权的价值发现与估值 三种投资回报的预期值和座标系三种投资回报的预期值和座标系 时间表，里程碑和时间表，里程碑和“对赌对赌”协议协议 企业估值标准与管理团队的价值企业估值标准与管理团队的价值 百年老店与股权投资的急功近利百年老店与股权投资的急功近利 现代企业的交易价值和经营价值现代企业的交易价值和经营价值五、从天使到秃鹫的股权投资基金五、从天使到秃鹫的股权投资基金 天使投资人的神话与天使投资人的神话与“秃鹫秃鹫”基金基金 私募股权与风险投资的差异是什么？私募股权与风险投资的差异是什么？ 私募股权基金的组织架构与合伙制私募股权基金的组织架构与合伙制 投资团队的稀缺

4、性与基金中的基金投资团队的稀缺性与基金中的基金 股权投资产业的发展阶段与全球化股权投资产业的发展阶段与全球化六、三足鼎立的商业模式及其变种六、三足鼎立的商业模式及其变种 主营利润的最大化与现金流的商品化主营利润的最大化与现金流的商品化 在利润在利润- -规模规模- -份额背后的投融资主体份额背后的投融资主体 三足鼎立的商业模式与经营重心转移三足鼎立的商业模式与经营重心转移 “一条扁担两个筐一条扁担两个筐”的三种组合方式的三种组合方式 企业的资产属性与企业家的经营策略企业的资产属性与企业家的经营策略七、企业的经营性溢价与高管激励七、企业的经营性溢价与高管激励 管理团队作为生产要素的稀缺性管理团队

5、作为生产要素的稀缺性 职业化管理对剩余价值的分享权职业化管理对剩余价值的分享权 经营性溢价与管理层的股权激励经营性溢价与管理层的股权激励 交易性溢价与管理层的期权激励交易性溢价与管理层的期权激励 资产的证券化与现金流的商品化资产的证券化与现金流的商品化八、现代企业的治理与过度风险八、现代企业的治理与过度风险 股东的流动性与公司治理结构之谜股东的流动性与公司治理结构之谜 企业的经营性溢价与利润的最大化企业的经营性溢价与利润的最大化 管理团队的无风险收益与冒险偏好管理团队的无风险收益与冒险偏好 商品化企业的信息和风险的不对称商品化企业的信息和风险的不对称 现代企业的现代企业的“三张表三张表”与与“

6、瘁死症瘁死症”九、私募股权的退出与多层次市场九、私募股权的退出与多层次市场 交易所驱动的证券化与拍卖制交易所驱动的证券化与拍卖制 交易商驱动的证券化与做市商交易商驱动的证券化与做市商 “垃圾债券市场垃圾债券市场”与融资并购与融资并购 股权投资的退出与创业板市场股权投资的退出与创业板市场 多层次的证券市场与私募股权多层次的证券市场与私募股权十、股权投资产业的系统性风险十、股权投资产业的系统性风险 企业的经营价值与人的道德风险企业的经营价值与人的道德风险 企业资产属性的变化与市场周期企业资产属性的变化与市场周期 合伙制基金的流动性风险与防范合伙制基金的流动性风险与防范 业绩对赌的风险与保护性的回购

7、业绩对赌的风险与保护性的回购 如何应对外部市场的系统性风险？如何应对外部市场的系统性风险？十一、投资银行的功能与流动性溢价十一、投资银行的功能与流动性溢价 投资银行的传统与现代投资银行投资银行的传统与现代投资银行 新财富之谜与资产的流动性溢价新财富之谜与资产的流动性溢价 自相矛盾的职业定位与交易价值自相矛盾的职业定位与交易价值 投资银行的业务模式与收入结构投资银行的业务模式与收入结构 证券化的股权批发与财务投资人证券化的股权批发与财务投资人十二、熊彼特的创新理论与企业家十二、熊彼特的创新理论与企业家 熊彼特的熊彼特的“创造性毁灭创造性毁灭”与企业家与企业家 马克思的马克思的资本论资本论与周期性

8、危机与周期性危机 现代社会财富增长的现代社会财富增长的“二八二八”定律定律 企业家推动的技术创新与资产泡沫企业家推动的技术创新与资产泡沫 经济增长中的企业偏好与资本偏好经济增长中的企业偏好与资本偏好 谢谢 谢！谢！附图：宏观经济的双循环与中国附图：宏观经济的双循环与中国A股市场的驱动力股市场的驱动力实体实体经济经济虚拟虚拟经济经济行为主体行为主体个人个人家庭家庭政府政府企业企业银行银行宏观经济的双循环宏观经济的双循环实体实体经济经济虚拟虚拟经济经济行为主体行为主体基本面基本面资金面资金面情绪面情绪面股价水平的三重驱动力股价水平的三重驱动力附图：双循环的宏观经济附图：双循环的宏观经济行为主体行为

9、主体个人个人家庭家庭政府政府企业企业银行银行附图：现代企业的附图：现代企业的DNA附图：双循环市场的财富要素附图：双循环市场的财富要素附图：决策重心的转移附图：决策重心的转移净利润净利润投资投资融资融资净利润净利润现金流现金流现金流现金流投融资投融资资金链资金链附图：企业微观决策的二元化附图：企业微观决策的二元化资产负资产负债表债表收支表收支表表表 外外 表表附图：从净利润导向到现金流导向附图：从净利润导向到现金流导向附图：双循环体系中的企业资产属性附图：双循环体系中的企业资产属性净利润净利润+现金现金流流主营业务利润主营业务利润投资性收益投资性收益企业的经营战略，一方面来自于企业家的决策，一

10、方面来自于资产属性的变化。附图：全球家族企业的传承附图：全球家族企业的传承全球家族企业样本的平均寿命为全球家族企业样本的平均寿命为24年年第一代第一代第二代第二代第三代第三代三代以上三代以上资料来源：麦肯锡研究报告，2007年10030135附图：附图：投资人和经理人的投资人和经理人的“博弈棋局博弈棋局”附图：证券商品制造的附图：证券商品制造的“产业链产业链”现代投资银行现代投资银行证券交易市场证券交易市场选择投资对象选择投资对象作为天使投资人作为天使投资人新创企业新创企业作为产业经营者作为产业经营者成熟企业成熟企业作为秃鹫投资人作为秃鹫投资人破产企业破产企业作为财务投资人作为财务投资人策略参

11、股策略参股作为经纪人作为经纪人选择上市时点选择上市时点作为承销商作为承销商证券批发证券批发作为交易商作为交易商做市交易做市交易作为投资人作为投资人策略参股策略参股证券零售证券零售选择证券商品选择证券商品作为作为“大卖场大卖场”交易场所交易场所作为作为“报价板报价板”核定成交核定成交作为作为“裁判员裁判员”监督交易监督交易作为作为“质检员质检员”上市退市上市退市附图：产业投资基金组成形式的历史演变附图：产业投资基金组成形式的历史演变 个人投资个人投资为主为主 起步阶段起步阶段上世纪上世纪70年年代代有限合伙制有限合伙制为主为主 发展阶段发展阶段上世纪上世纪70-80年代年代公司制公司制(数量数量

12、居多居多)信托制信托制有限合伙制有限合伙制 成熟阶段成熟阶段上世纪上世纪90年年代代有限合伙制有限合伙制(主导主导)公司制公司制 全球化阶段全球化阶段本世纪初本世纪初形态形态阶段阶段附图：中国私募基金概况（附图：中国私募基金概况（2004-2008）69940673973548573101269117317773247421021293958116253226324440607010020030040050060070001000200030004000500060007000800020042005200620072008募集金额投资金额新私募基金数量（右轴）案例数量（右轴）百万美元个附图：

13、奇异产业和奇异资本：十年业绩附图：奇异产业和奇异资本：十年业绩十年平均增长率十年平均增长率（19912001）奇异产业奇异产业INDUSTRIAL奇异资本奇异资本CAPITAL营业总额营业总额REVENUE4.7%13.5%经营利润经营利润OPERATING PROFITS9.1%12%经营利润率经营利润率OPERATING MARGINS15.8%10.3%vCompounded annuallyvExcludes pension gainsvData: Standard & Poors Equity Group附图：现代企业的成长与并购策略附图：现代企业的成长与并购策略创业创业成长

14、成长成熟成熟相邻扩张相邻扩张重心转移重心转移同业并购同业并购相邻并购相邻并购创新并购创新并购金融并购金融并购企业成长曲线企业成长曲线附图：资产证券是怎样附图：资产证券是怎样“化化”成的？成的？附图：美国证券市场上的做市商和再做市商附图：美国证券市场上的做市商和再做市商旧式旧式买卖双方向买卖双方向经纪人下单经纪人下单经纪人将指令经纪人将指令送达做市商送达做市商做市商按照指令对做市商按照指令对每笔交易分类成交每笔交易分类成交做市商完成交易做市商完成交易并取得买卖差价利润并取得买卖差价利润电脑化的查询和执行电脑化的查询和执行使做市商交易员有时间分析使做市商交易员有时间分析股价走势并调整存货股价走势并调整存货 交易员不断进行交易并调整交易员不断进行交易并调整存货以达