武汉大学MBA财务管理讲义-chap09 股利政策

1、第九章 股利政策用友的分红l用友软件股份有限公司自用友软件股份有限公司自1988年成立以来，一直专注于自有知识产年成立以来，一直专注于自有知识产权的企业应用软件产品（权的企业应用软件产品（ERP、SCM 、CRM、HR、EAM、行业管、行业管理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。l用友公司是中国最大的管理软件用友公司是中国最大的管理软件/ERP供应商、财务软件供应商和独供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。立软件供应商。l公司前身可追溯至创始人王文京、苏启强于公司前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海年成立的北

2、京市海淀区双榆树用友财务软件服务社淀区双榆树用友财务软件服务社,于于1990年年3月正式组建为有限责任公月正式组建为有限责任公司。司。l1995年年1月月18日在原公司基础上组建成立用友集团公司日在原公司基础上组建成立用友集团公司,1999年年12月月6日日,批准公司由有限责任公司变更为股份有限公司。批准公司由有限责任公司变更为股份有限公司。l2001年年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2002年年“用用友友”商标被认定为商标被认定为“中国驰名商标中国驰名商标”。2002年被中国权威的年被中国权威的IT市场研市场研究机构究机构CCID评为评

3、为“年度成功企业年度成功企业”。 l公司董事会于公司董事会于2002年年5月月16日在日在上海证券报上海证券报刊登了刊登了北京用友软北京用友软件股份有限公司件股份有限公司2001年度分红派息实施公告年度分红派息实施公告l根据公司根据公司2001年年度股东大会决议，以年年度股东大会决议，以2001年末总股本年末总股本100,000,000股为基数，向全体股东每股为基数，向全体股东每10股派发现金红利股派发现金红利6元（含税）。元（含税）。l股权登记日为股权登记日为2002年年5月月21日，除息日为日，除息日为2002年年5月月22日，现金红利日，现金红利发放日为发放日为2002年年5月月28日。

4、日。l截至截至2001年年12月月31日公司实现净利润日公司实现净利润91,605,983元，在计提元，在计提10%法法定盈余公积金定盈余公积金9,160,598元，元，5%法定公益金法定公益金4,580,299元，加年初未元，加年初未分配利润分配利润126,947元后，本次实际可供股东分配的利润是元后，本次实际可供股东分配的利润是77,992,033元。元。 l大股东王文京拥有大股东王文京拥有55.2的股份，可分得现金红利的股份，可分得现金红利3321万元。万元。 l按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年内就可以用现金的按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年内就可以用现金的方式全

5、部收回。而流通股股东分得红利则需要方式全部收回。而流通股股东分得红利则需要133年才能收回投资。年才能收回投资。 l思考：你认为用友的分红是否合理？股利政策核心问题l公司净利润主要有两个用途公司净利润主要有两个用途:作为股利发放给股东作为股利发放给股东留在公司进行再投资留在公司进行再投资l股利理论就是要分析公司净利润这两种用股利理论就是要分析公司净利润这两种用途之间的分配比例对公司的股票价格的影途之间的分配比例对公司的股票价格的影响，进而对公司价值的影响；是否存在一响，进而对公司价值的影响；是否存在一个最佳的股利支付比例。个最佳的股利支付比例。是否发放现金股利涉及到投资者角度l发或不发两种方案

6、下给投资者提供的报酬率；发或不发两种方案下给投资者提供的报酬率；l税收问题（股利政策税金差异论）；税收问题（股利政策税金差异论）；现金股利个人所得税率与资本利得税率的差异现金股利个人所得税率与资本利得税率的差异两种税率的纳税时间差异（投资者无法选择有利的股利两种税率的纳税时间差异（投资者无法选择有利的股利收入及相应纳税时机，相反，资本利得却拥有自由选择收入及相应纳税时机，相反，资本利得却拥有自由选择权。使投资者可减少纳税）权。使投资者可减少纳税）l投资者偏好（一鸟在手理论）：因为经过保留盈余再投资而投资者偏好（一鸟在手理论）：因为经过保留盈余再投资而来的资本利得的不确定性高于股息支付的不确定性

7、。来的资本利得的不确定性高于股息支付的不确定性。p0p1+d1p0P1是否发放现金股利涉及到公司角度（1）l公司可用于发放股利的最大现金流量；公司可用于发放股利的最大现金流量；l公司未来面临的投资机会所需融资额；公司未来面临的投资机会所需融资额；l公司融资能力；公司融资能力；l公司未来的盈利能力能支撑的稳定股利支付水平。公司未来的盈利能力能支撑的稳定股利支付水平。股利往往随收益的变化而变化：从长远看，股利与收益股利往往随收益的变化而变化：从长远看，股利与收益正相关，因为股利从收益中支付；正相关，因为股利从收益中支付；公司特别不愿意改变股利政策，尤其是在决定削减股利公司特别不愿意改变股利政策，尤

8、其是在决定削减股利时，形成时，形成“刚性刚性”的股利政策。原因：的股利政策。原因：公司对未来维持高水平股利的担心公司对未来维持高水平股利的担心害怕股利的削减会在市场上产生负面影响，导致股害怕股利的削减会在市场上产生负面影响，导致股价下降价下降l公司生命周期：受增长率、现金流量及投资项目公司生命周期：受增长率、现金流量及投资项目可获得性变化的影响，股利政策也截然不同。可获得性变化的影响，股利政策也截然不同。是否发放现金股利涉及到公司角度（2）股票回购特殊的股利分配所有者权益无股利，发行新股时间高增长期稳定增长期投放期成熟期金额衰退期成长期销售额单位利润风险资本普通股没有或少量股利分配保留盈余发行

9、新债增加的股利分配生命周期及股利政策分析生命周期及股利政策分析是否发放现金股利涉及到控股股东角度l在我国特殊的股权分置、二元股权结构下，股票在我国特殊的股权分置、二元股权结构下，股票流动性不同，导致控股股东需要现金时无法通过流动性不同，导致控股股东需要现金时无法通过股权交易来获得，只有等待股利政策支付的途经股权交易来获得，只有等待股利政策支付的途经获得。获得。l注意发放红利具有的外部性效应，即除了控股股注意发放红利具有的外部性效应，即除了控股股东获得外，所有股东都同等对待。东获得外，所有股东都同等对待。隐藏在股东喜欢股利后面的真实想法是什么？隐藏在股东喜欢股利后面的真实想法是什么？l尽管存在税

10、收损失，公司仍然分配股利，而且将股利分尽管存在税收损失，公司仍然分配股利，而且将股利分配视为必然，原因何在？配视为必然，原因何在？一鸟在手理论：股利是确定的，资本利得是不确定的，避险心理一鸟在手理论：股利是确定的，资本利得是不确定的，避险心理的投资者会偏好股利。的投资者会偏好股利。投资者股利偏好：一些投资者有强烈的股利偏好，并认为高股利投资者股利偏好：一些投资者有强烈的股利偏好，并认为高股利是必要的。也许他们看重的是股利分配产生的现金流量。是必要的。也许他们看重的是股利分配产生的现金流量。股利的顾客效应：上面这种情况的公司投资者明显偏好现金股利。股利的顾客效应：上面这种情况的公司投资者明显偏好

11、现金股利。而相反一些公司并不分配股利，如微软，而且其投资者看来宁愿而相反一些公司并不分配股利，如微软，而且其投资者看来宁愿保持这种股利政策。因此可以得知具有多样性的股东通常会投资保持这种股利政策。因此可以得知具有多样性的股东通常会投资于股利政策迎合自己偏好的公司，将这种现象称为于股利政策迎合自己偏好的公司，将这种现象称为“股利顾客效股利顾客效应应”。它是建立在经验证明的基础上的。它是建立在经验证明的基础上的。信号传递效应：提高股利被认为是正面的信息传递效应。信号传递效应：提高股利被认为是正面的信息传递效应。股利政策的两难选择股利政策的两难选择l公司确定其股利政策就如走钢丝。公司确定其股利政策就

12、如走钢丝。l支付过多股利产生问题：支付过多股利产生问题：使公司因此感到新项目投资的资金短缺；使公司因此感到新项目投资的资金短缺；导致与新的证券发行和资本组合有关的成本的提高；导致与新的证券发行和资本组合有关的成本的提高；使取得股利的投资者承担很大的纳税义务使取得股利的投资者承担很大的纳税义务l支付过少股利产生的问题：支付过少股利产生的问题：公司将发现随时间推移积累的现金余额可能会投向不利的项公司将发现随时间推移积累的现金余额可能会投向不利的项目，尤其当管理部门与股东利益不一致时；目，尤其当管理部门与股东利益不一致时；支付过少的股利可能导致财富由股东向债权人转移。支付过少的股利可能导致财富由股东

13、向债权人转移。股利政策的决定因素股利政策的决定因素l投资机会：当其他条件相同时，如果公司有更多的投资机会投资机会：当其他条件相同时，如果公司有更多的投资机会就应该采用低比例股利发放。就应该采用低比例股利发放。l收益的稳定性：盈余不稳定的公司一般采用低比例股利发放，收益的稳定性：盈余不稳定的公司一般采用低比例股利发放，因为它对保持较高股利的能力缺乏信心。因为它对保持较高股利的能力缺乏信心。l资本的替代资金来源：发放高股利的后果之一是公司不得不资本的替代资金来源：发放高股利的后果之一是公司不得不增加外部筹资来弥补现金短缺和举办新项目。公司如能以低增加外部筹资来弥补现金短缺和举办新项目。公司如能以低

14、的资本成本做到这一点，就能用其盈余的更大部分发放股利。的资本成本做到这一点，就能用其盈余的更大部分发放股利。l财务杠杆比率：较高的财务杠杆比率：较高的DFL从两方面减少股利：从两方面减少股利：1、公司负债、公司负债越多，越可能面临关于股利政策的约束条款；越多，越可能面临关于股利政策的约束条款；2、举债要受、举债要受到支付利息的约束，减少经营者能支配的自由现金流量。到支付利息的约束，减少经营者能支配的自由现金流量。（因此高股利和高（因此高股利和高DFL是控制经营者的两个替代方案）是控制经营者的两个替代方案）l信号激励：增加股利为未来现金流量的正面信号。信号激励：增加股利为未来现金流量的正面信号。

15、l股东特征：公司的股东偏好股利，将多发股利。股东特征：公司的股东偏好股利，将多发股利。股利政策的分析框架（股利政策的分析框架（1）l1、公司能支付或返还多少给股东、公司能支付或返还多少给股东l2、公司拥有哪种类型的投资项目、公司拥有哪种类型的投资项目l3、股权自由现金流量和投资项目质量的权衡、股权自由现金流量和投资项目质量的权衡股利政策的分析框架（股利政策的分析框架（2）：）： 公司能支付或返还多少给股东公司能支付或返还多少给股东l股权自由现金流量：满足所有需要（债务清偿、资本支股权自由现金流量：满足所有需要（债务清偿、资本支出和营运资本）之后剩余的可作股利发放的现金流量。出和营运资本）之后剩

16、余的可作股利发放的现金流量。l股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润-（资本支出（资本支出-折旧）折旧）-营运资营运资本变动本变动+（发行的新债（发行的新债-清偿的债务）清偿的债务）l股利与股权自由现金流量比率股利与股权自由现金流量比率=股利股利/股权自由现金流量股权自由现金流量如果这一比率长期等于或接近如果这一比率长期等于或接近1，意味着公司将其剩余自由现金，意味着公司将其剩余自由现金流量全部支付给股东。流量全部支付给股东。如果它明显小于如果它明显小于1，则公司支付远远小于它能提供的，他们能利，则公司支付远远小于它能提供的，他们能利用中间的差额增加现金储备或投资于证券；用中间的差额增

17、加现金储备或投资于证券；如果大大超过如果大大超过1，公司的支付超过能提供的，必然减少现金储备，公司的支付超过能提供的，必然减少现金储备或发行新股。或发行新股。股利政策的分析框架（股利政策的分析框架（3）：）： 公司能支付或返还多少给股东公司能支付或返还多少给股东l为什么发放的股利小于股权自由现金流量？为什么发放的股利小于股权自由现金流量？公司经营者会从保留现金而不分配中获利。建立企公司经营者会从保留现金而不分配中获利。建立企业帝国的强烈欲望使其将扩大公司规模作为他的一业帝国的强烈欲望使其将扩大公司规模作为他的一个目标；个目标；公司对其将来融资需求不确定；公司对其将来融资需求不确定；公司收益波动

18、大，要保留部分现金以减少其股利支公司收益波动大，要保留部分现金以减少其股利支付的波动；付的波动；债权人会限制公司对股东的股利支付，这可防止公债权人会限制公司对股东的股利支付，这可防止公司将全部现金支付给股东。司将全部现金支付给股东。股利政策的分析框架（股利政策的分析框架（4）：）： 公司拥有哪种类型的投资项目公司拥有哪种类型的投资项目l返还现金给股东的另一种替代方法是对公司再投资。因此公返还现金给股东的另一种替代方法是对公司再投资。因此公司的投资项目成为股利政策的一个分析尺度。司的投资项目成为股利政策的一个分析尺度。l存在存在“效益好效益好”的项目时，在确定股利政策时就可以应用低的项目时，在确

19、定股利政策时就可以应用低股利政策。股利政策。l效益好衡量标准：效益好衡量标准：当现金流量根据股权估计时，最低可接受报酬率等于股权成当现金流量根据股权估计时，最低可接受报酬率等于股权成本；本；当现金流量是在清偿债务前的基础上进行估计，最低可接受当现金流量是在清偿债务前的基础上进行估计，最低可接受报酬率等于资本成本。报酬率等于资本成本。股利政策的分析框架（股利政策的分析框架（5）：）： 股权自由现金流量和投资项目质量的权衡股权自由现金流量和投资项目质量的权衡l投资项目收益好，股利超过股权自由现金流量：公司价值降低。因为股利支付缺口不得不通过发行新证券融资；其次现金缺口造成资本配置，可能无法对好项目

20、投资。l投资项目收益好，股利小于股权自由现金流量：公司现金储备增加，并可为好项目投资。l投资项目收益差，股利超过股权自由现金流量：首先解决项目收益差的问题，如果可以削减这些项目将增加自由现金流量，否则，要削减股利。l投资项目收益差，股利小于股权自由现金流量：现金储备将增加，但会受到股东要求分红的压力，因为他们担心现金被投资于效益差的项目。具体股利政策具体股利政策l剩余股利剩余股利l固定股利固定股利l折衷股利折衷股利公司返还现金给股东的方式有哪些？公司返还现金给股东的方式有哪些？l现金股利现金股利l股票股利股票股利送股送股:是上市公司采用当年税后利润给股东分配；是上市公司采用当年税后利润给股东分

21、配；转赠股转赠股:指上市公司用以前年度留存利润，包括资本公积指上市公司用以前年度留存利润，包括资本公积金和盈余公积金分配给股东。金和盈余公积金分配给股东。无论上市公司送股或者转赠股本，上市公司只会增加流无论上市公司送股或者转赠股本，上市公司只会增加流动股，并涉及财务处理的问题，而不会发生现金流出；动股，并涉及财务处理的问题，而不会发生现金流出； l股票回购：用现金回购公司已发行的股票、减少股票回购：用现金回购公司已发行的股票、减少流通中股票数量的方式返还现金给股东流通中股票数量的方式返还现金给股东股利发放的周期l与国际市场相比，中国与国际市场相比，中国A股市场的不足不仅在于上市公司股市场的不足

22、不仅在于上市公司分红少，还在于分红缺乏透明度。目前，分红少，还在于分红缺乏透明度。目前，A股上市公司分股上市公司分红一般都是以年度为周期，半年进行分红的公司很少。上红一般都是以年度为周期，半年进行分红的公司很少。上市公司怎样分红、分红多少，只有公布了年报才知道。在市公司怎样分红、分红多少，只有公布了年报才知道。在年报公布之前，投资者没办法判断自己买的这只股是否会年报公布之前，投资者没办法判断自己买的这只股是否会分红，即使手里拿的是绩优股，心里还是没有底。不少股分红，即使手里拿的是绩优股，心里还是没有底。不少股民反映，希望更多的上市公司在分红上能对股东有承诺，民反映，希望更多的上市公司在分红上能

23、对股东有承诺，比如像中石油那样，公司保证每年按当年利润的一定比例比如像中石油那样，公司保证每年按当年利润的一定比例进行分红。这样，投资者在买股票时，只要看公司季报的进行分红。这样，投资者在买股票时，只要看公司季报的盈利情况，就能大概估算出一年的分红回报。有了一颗盈利情况，就能大概估算出一年的分红回报。有了一颗“定心丸定心丸”，投资者对上市公司会更有信心，投资者对上市公司会更有信心。 股票股利股票股利l股票股利：公司用股票而大非现金支付股东股息，股票股利：公司用股票而大非现金支付股东股息，是在帐面上重新分配每股股票的所有权份额，它类是在帐面上重新分配每股股票的所有权份额，它类似将一个现有的饼分成

24、如果干更小的等份而不影响似将一个现有的饼分成如果干更小的等份而不影响股东现有股份。股东现有股份。l发行股票股利后：发行股票股利后：股票数量增加股票数量增加每股权益成比例下降每股权益成比例下降不改变所有者权益数额，但改变所有者权益中各帐户之间的不改变所有者权益数额，但改变所有者权益中各帐户之间的数额。增加的股票的公允市价从数额。增加的股票的公允市价从“留存收益留存收益”帐户，转入帐户，转入“股本股本”和和“资本公积资本公积”帐户。使股本增加、留存收益减少、帐户。使股本增加、留存收益减少、资本公积增加。资本公积增加。不影响每个股东所拥有的控制权比例。不影响每个股东所拥有的控制权比例。例:某公司流通

25、在外100万股，每股市价是8，若董事会宣布每四股送一股。 股数= 100(1+25%)=125万股但公司普通股市价总价值不变：8100=800 800125=6.4(元/股)股东股数增加但财富不变。送股与转增股本的区别l来源不同：来源不同：送股俗称送股俗称“红股红股”，是上市公司采用股票股利形式，是上市公司采用股票股利形式进行的利润分配，它的来源是上市公司的留存收益；进行的利润分配，它的来源是上市公司的留存收益；转增股来源资本公积，而非利润分配：而公积金转转增股来源资本公积，而非利润分配：而公积金转增资本是在股东权益内部，把公积金转到增资本是在股东权益内部，把公积金转到“实收资实收资本本”或者

26、或者“股本股本”账户，并按照投资者所持有公司账户，并按照投资者所持有公司的股份份额比例的大小分到各个投资者的账户中，的股份份额比例的大小分到各个投资者的账户中，以此增加每个投资者的投入资本。它可以不受公司以此增加每个投资者的投入资本。它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制本年度可分配利润的多少及时间的限制 。送股与转增股本的相同点l经过送股、转增股本后，上市公司的股东权益并经过送股、转增股本后，上市公司的股东权益并没有改变，更不会影响公司的总资产、总负债。没有改变，更不会影响公司的总资产、总负债。 l扩张股本：送股、转增股本使公司发行在外的股扩张股本：送股、转增股本使公司发行在外的股

27、票数量发生了变化，但这种股票数量的增加于投票数量发生了变化，但这种股票数量的增加于投资者权益无丝毫影响。资者权益无丝毫影响。l摊薄每股收益。既然送股、转增股本只是使投资摊薄每股收益。既然送股、转增股本只是使投资者持有的股票增加了，而没有改变投资者在公司者持有的股票增加了，而没有改变投资者在公司中的权益，那么很显然的一个结果就是每股所拥中的权益，那么很显然的一个结果就是每股所拥有的权益同比例地下降了，并且，如果公司下年有的权益同比例地下降了，并且，如果公司下年度的经营状况与上年度相比变化不大的话，则下度的经营状况与上年度相比变化不大的话，则下年度的每股收益指标亦将同比例下降。年度的每股收益指标亦

28、将同比例下降。 为什么很多公司转增股票？l许多公司在发行新股时都得了较高的股票溢价收许多公司在发行新股时都得了较高的股票溢价收入，超过股票面值的这部分溢价收入被记入资本入，超过股票面值的这部分溢价收入被记入资本公积，因而尽管这些公司当年可借分配的利润可公积，因而尽管这些公司当年可借分配的利润可能不多，但都有较高的资本公积，将资本公积金能不多，但都有较高的资本公积，将资本公积金转增股本是这些公司常用的做法。转增股本是这些公司常用的做法。股票分割l股票分割：每种股票都有最佳价格范围，所谓最佳范围，是指若股票分割：每种股票都有最佳价格范围，所谓最佳范围，是指若股价处在这一范围中，股价收益以及公司价值都达到最大化。股价处在这一范围中，股价收益以及公司价值都达到最大化。若公司管理当局认为股价过高，就可能会采用股票分割若公司管理当局认为股价过高，就可能会采用股票分割（Stock Splits），即将原来的一股普通股分割成若干股，这），即将原来的一股普通股分割成若干股，这样发行在外的股票数目扩大