Ch12-衍生品市场及其工具

1、SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院02012年年9月月Ch5 衍生品市场及其工具衍生品市场及其工具 授课老师：谭松涛授课老师：谭松涛SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院1第一节第一节衍生金融工具衍生金融工具SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院衍生工具衍生工具l远期合约远期合约l期货合约期货合约l期权期权l互换（掉期）互换（掉期）2SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院原生工具与衍生工具原生工具与衍生工具l金融工具可以分为金融工具可以分为原生金融工具原

2、生金融工具和和衍生金融工具衍生金融工具。l原生金融工具的价格和收益直接取决于该金融工具的价值，例如普通原生金融工具的价格和收益直接取决于该金融工具的价值，例如普通股，国债等。股，国债等。l衍生工具（衍生工具（Derivative instrument）的价值依附于其他更基本的标）的价值依附于其他更基本的标的物的物(不一定是原生工具不一定是原生工具)，它是一种，它是一种或有要求权。或有要求权。l是买者和卖者之间的一种合约，所以衍生工具市场是一个是买者和卖者之间的一种合约，所以衍生工具市场是一个零和博弈零和博弈市市场。场。3SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院被铭记的都是牺牲

3、者被铭记的都是牺牲者l中国远洋，远期费用协议亏损拨备中国远洋，远期费用协议亏损拨备52亿元亿元l国航、东航燃油套期保值亏损国航、东航燃油套期保值亏损68亿元、亿元、62亿元亿元l中航油，原油期货，亏损中航油，原油期货，亏损5.5亿美金亿美金l中信泰富投资外汇套利工具（中信泰富投资外汇套利工具（Accumulator），亏损），亏损126亿元亿元l碧桂园参与股份互换，亏损碧桂园参与股份互换，亏损2.5亿美元亿美元l深南电对赌高盛石油期权合约，亏损成谜深南电对赌高盛石油期权合约，亏损成谜l美国，次级债，亏损美国，次级债，亏损4SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院衍生工具种类衍

4、生工具种类l基本的衍生工具：基本的衍生工具：l远期合约、期货合约、期权、互换远期合约、期货合约、期权、互换l复杂的衍生工具：复杂的衍生工具：l期货期权、股票互换、非标准期权、可转换债券等等期货期权、股票互换、非标准期权、可转换债券等等5SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约（远期合约（Forward contracts）l远期合约（远期合约（Forward contracts）是最基本的衍生产品。它是在未来是最基本的衍生产品。它是在未来某一时刻以某一某一时刻以某一确定的价格确定的价格买入或卖出某项资产的协议。买入或卖出某项资产的协议。l与即期合约（与即期合约（Spo

5、t contracts）相对应，即期合约是在当前交易某项）相对应，即期合约是在当前交易某项资产的协议。资产的协议。例子：必胜客烧饼外卖例子：必胜客烧饼外卖 交易时间：交易时间：30分钟之后分钟之后 交易地点：明德主楼交易地点：明德主楼810 物品：烧饼物品：烧饼 标准：超级至尊、标准：超级至尊、9寸、无边寸、无边 数量：数量：1个个 价格：价格：40元元6SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约远期合约l远期合约的交易双方，购买资产的一方被称为远期合约的交易双方，购买资产的一方被称为多头（多头（Long position），他会按照约定的价格在未来特定的时间购买合约中

6、标的的资产；他会按照约定的价格在未来特定的时间购买合约中标的的资产；l出售资产的一方被称为出售资产的一方被称为空头（空头（Short position），他会按照约定的价，他会按照约定的价格，在约定的时间出售资产。格，在约定的时间出售资产。l双方约定的价格被称为交割价。双方约定的价格被称为交割价。l远期价格和交割价格：远期价格和交割价格：远期价格是当前市场约定的在未来买卖某项资产时支付的交割价格远期价格是当前市场约定的在未来买卖某项资产时支付的交割价格随着到期日的临近，交割价格是不变的，但是，远期价格会发生变随着到期日的临近，交割价格是不变的，但是，远期价格会发生变化。化。7SFRUC中国人民

7、大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约的风险远期合约的风险打完电话后，朋友请你吃饭。打完电话后，朋友请你吃饭。30分钟内解决多头头寸分钟内解决多头头寸违约违约跟隔壁同事签订一个空头头寸（损失？）跟隔壁同事签订一个空头头寸（损失？）北京城大堵车，宅急送用了北京城大堵车，宅急送用了5个小时才把东西送到。个小时才把东西送到。8SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约远期合约l远期合约在外汇市场上的应用非常普遍。许多大银行都会在他们的外远期合约在外汇市场上的应用非常普遍。许多大银行都会在他们的外汇交易室中设置专门的柜台进行远期交易（汇交易室中设置专门的柜台进行远期交

8、易（forward desk）。）。l下表给出了一个美元对英镑的即期和远期价格：下表给出了一个美元对英镑的即期和远期价格：Table1 Spot and forward quotes for the USD-GBP exchange，Aug. 16, 2001（GBP=British Pound; USD=U.S. Dollar）9BidOfferSpot1.44521.44561-mth forward1.44351.44403-mth forward1.44021.44076-mth forward1.43531.43591-year forward1.42621.4268SFRUC中国人

9、民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约远期合约l远期合约可以用来规避汇率风险。例：远期合约可以用来规避汇率风险。例：l假定假定2001年年8月月16日，美国某公司获悉自己公司在日，美国某公司获悉自己公司在6个月后需要向英国个月后需要向英国某公司支付某公司支付100万英镑。为了避免万英镑。为了避免6个月后外汇市场汇率波动可能带来个月后外汇市场汇率波动可能带来的风险，该公司希望能够通过对冲抵消该风险。于是，他可以在远期的风险，该公司希望能够通过对冲抵消该风险。于是，他可以在远期市场上用市场上用1.4359的比价，签订一个的比价，签订一个6个月后执行的个月后执行的100万英镑的远期合万英

10、镑的远期合约。约。l这个合约签订后，他就要在这个合约签订后，他就要在6个月后从该银行用个月后从该银行用143.59万元的美元购买万元的美元购买100万元的英镑（多头）。而银行也必须在万元的英镑（多头）。而银行也必须在6个月后按照这个价格卖给个月后按照这个价格卖给他他100万英镑。换句话说，这个合约对双方都有约束效应。万英镑。换句话说，这个合约对双方都有约束效应。10SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约远期合约l远期合约的支付：远期合约的支付：l签订远期合约之后，交易双方的收益会是什么样呢？这依赖于签订远期合约之后，交易双方的收益会是什么样呢？这依赖于6个月后个月后

11、即期市场的价格水平。即期市场的价格水平。l如果如果6个月后即期市场的美元对英镑的汇率为个月后即期市场的美元对英镑的汇率为1.5000，那么该公司手中，那么该公司手中持有的这个远期合约就值持有的这个远期合约就值64100元。如果元。如果6个月后即期市场汇率为个月后即期市场汇率为1.4000，那么该合约就会给公司带来，那么该合约就会给公司带来35900元的损失。元的损失。11SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院远期合约远期合约l一般而言，远期合约的多头方的收益等于一般而言，远期合约的多头方的收益等于 STKl其中，其中， K是远期合约中约定的资产的交割价格（是远期合约中约定的

12、资产的交割价格（Delivery Price），）， ST是合约到期时，标的资产的即期价格（是合约到期时，标的资产的即期价格（Spot Price）。）。l与此相应，远期合约的空头方（与此相应，远期合约的空头方（Short Position）的收益等于）的收益等于K ST12SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中国远洋的远期协议中国远洋的远期协议l航运是一个周期性非常强的行业。中远航运是一个周期性非常强的行业。中远2007年开始利用远期运费协议年开始利用远期运费协议（FFA）做套期保值，对冲航运市场租金波动风险。）做套期保值，对冲航运市场租金波动风险。l所谓远期运

13、费协议，本质上是一种远期合约。所谓远期运费协议，本质上是一种远期合约。l协议双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海官方运费指协议双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海官方运费指数价格与合同约定价格的运费或租金差额。数价格与合同约定价格的运费或租金差额。l在在2007年至年至2008年上半年市场租金不断上涨的时候，年上半年市场租金不断上涨的时候，持有持有FFA看多头看多头寸寸为中远带来了不菲的收益。为中远带来了不菲的收益。l2008年第三季度季报显示，中远当年年第三季度季报显示，中远当年FFA已交割部分共实现收益人民已交割部分共实现收益人民币币18.74亿元。亿元。l也许正是这一

14、甜头，令中远忽略了高位市场可能的泡沫，仍然持续在也许正是这一甜头，令中远忽略了高位市场可能的泡沫，仍然持续在现货和期货市场吃进看多的租赁合同，这埋下了得不偿失的祸端。现货和期货市场吃进看多的租赁合同，这埋下了得不偿失的祸端。13SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中国远洋的远期协议中国远洋的远期协议l2008年，金融危机蔓延至全球，作为全球经济风向标的国际航年，金融危机蔓延至全球，作为全球经济风向标的国际航运市场，被深深裹挟其中。运市场，被深深裹挟其中。BDI指数（指数（ Baltic dry index ）从当）从当年年5月的高峰一路狂泻，到当年月的高峰一路狂泻

15、，到当年12月月12日已跌去万点，只剩零头日已跌去万点，只剩零头764点，状况惨烈点，状况惨烈14SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中国远洋的远期协议中国远洋的远期协议l狂泻前中远的活动：狂泻前中远的活动：l在现货市场租金高点时租入大量船舶；同时在在现货市场租金高点时租入大量船舶；同时在FFA期货市场持有期货市场持有看多头寸。看多头寸。l干散货现货市场运价下跌之后，一方面运输收入大减，另一方面干散货现货市场运价下跌之后，一方面运输收入大减，另一方面FFA协议公允价格变动录得巨亏，中远开始遭受双重损失。协议公允价格变动录得巨亏，中远开始遭受双重损失。l2008年年

16、12月月16日，中远对外发布公告，称由于市场急剧变化，运价大日，中远对外发布公告，称由于市场急剧变化，运价大幅下跌。截至当年幅下跌。截至当年12月月12日，公司干散货船公司持有的日，公司干散货船公司持有的FFA协议公允协议公允价值变动损失合计为价值变动损失合计为53.8亿元，扣除已交割部分实现的收益亿元，扣除已交割部分实现的收益14.3亿元亿元，中远持有的，中远持有的FFA协议当年浮亏协议当年浮亏39.5亿元。亿元。15SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期货合约（期货合约（Future contract）l期货合约（期货合约（Futures contract）是一个在将

17、来某个确定的时间按确定）是一个在将来某个确定的时间按确定的价格买入或卖出某项资产的协议。的价格买入或卖出某项资产的协议。l与远期合约不同的地方在于，远期合约通常是在场外交易市场进行交与远期合约不同的地方在于，远期合约通常是在场外交易市场进行交易，而期货合约通常是在交易所进行交易的。易，而期货合约通常是在交易所进行交易的。l因此，为了使大范围交易变得可行，期货交易所要对合约进行标准化因此，为了使大范围交易变得可行，期货交易所要对合约进行标准化。而且，由于买卖双方并不一定相互认识，因此交易所要为双方提供。而且，由于买卖双方并不一定相互认识，因此交易所要为双方提供一个担保机制，使合约能够被真正执行。

18、一个担保机制，使合约能够被真正执行。l期货合约与远期合约另外一个不同的地方在于，期货合约的交割日期期货合约与远期合约另外一个不同的地方在于，期货合约的交割日期通常不那么具体。合约通常只限定交割的月份。通常不那么具体。合约通常只限定交割的月份。l对于当标的物是实物时，交割时间通常是一整月。合约的空头方有权对于当标的物是实物时，交割时间通常是一整月。合约的空头方有权利选择什么具体的时间进行交割。利选择什么具体的时间进行交割。16SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l期权有两种基本类型，一是看涨期权（期权有两种基本类型，一是看涨期权（Call Option），一

19、是看跌期权），一是看跌期权（Put Option）。）。l看涨期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产看涨期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产。l看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产看跌期权的持有者有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产。17SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l期权合约中所确定的价格被称为期权合约中所确定的价格被称为执行价格（执行价格（Exercise price）或者或者敲敲定价格（定价格（Strike Price）。l合约中的日期为期满日（合约中的日期为期满日（Expi

20、ration date）、执行日（）、执行日（Exercise date）或者到期日（）或者到期日（Maturity date）。）。l按照期权能否在到期日前执行可以将期权分为美式期权（按照期权能否在到期日前执行可以将期权分为美式期权（American Option）和欧式期权（）和欧式期权（European Option）。）。美式期权可以在期权有效期内任何一个时刻执行。美式期权可以在期权有效期内任何一个时刻执行。欧式期权只能在到期日执行。欧式期权只能在到期日执行。百慕大期权可以在到期前某几个交易日执行期权。百慕大期权可以在到期前某几个交易日执行期权。18SFRUC中国人民大学财政金融学院中

21、国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l需要说明的是，期货合约和远期合约一旦签订后，买卖双方都有义务需要说明的是，期货合约和远期合约一旦签订后，买卖双方都有义务执行该合约。执行该合约。l但是，对于期权合约来讲，它只赋予了期权持有者做某事的权利，而但是，对于期权合约来讲，它只赋予了期权持有者做某事的权利，而持有者并非必须行使该权利。持有者并非必须行使该权利。l因此，在签订时，期货和远期合约本身是没有价值的。投资者签署远因此，在签订时，期货和远期合约本身是没有价值的。投资者签署远期或期货合约时支付的成本是零。但是，期权合约在签订时就有价值期或期货合约时支付的成本是零。但是，期权合约在签订时就有价值

22、。投资者购买期权的时候，必须支付期权费用（。投资者购买期权的时候，必须支付期权费用（Option Premium）。19SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l例看涨期权例看涨期权l考虑一种情况，某投资者购买了一个欧式期权，该期权使投资者能够考虑一种情况，某投资者购买了一个欧式期权，该期权使投资者能够以以60美元的价格购买美元的价格购买100股微软的股票。到期日是股微软的股票。到期日是4个月，期权当前价个月，期权当前价格是格是5美元。初始投资是美元。初始投资是500美元。美元。l由于期权是欧式的，投资者只能在到期日执行。投资者购买该期权后由于期权是欧式的，投

23、资者只能在到期日执行。投资者购买该期权后的收益见下图：的收益见下图：20SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l例看跌期权例看跌期权l假定某投资者购买了一个欧式期权，该期权使投资者能够以假定某投资者购买了一个欧式期权，该期权使投资者能够以90美元的美元的价格出售价格出售100股股IBM的股票。到期日为的股票。到期日为3个月。该期权当前价格为个月。该期权当前价格为7美元美元。投资者购买了。投资者购买了700美元的该期权。美元的该期权。l投资者购买该期权后的收益见下图：投资者购买该期权后的收益见下图：21SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院

24、期权合约期权合约l期权头寸（期权头寸（Option Positions）：）：l由于每个期权都有买卖双方，而期权又分为看涨和看跌，因此我们就由于每个期权都有买卖双方，而期权又分为看涨和看跌，因此我们就有有4种期权头寸：种期权头寸：看涨期权的多头看涨期权的多头看跌期权的多头看跌期权的多头看涨期权的空头看涨期权的空头看跌期权的空头看跌期权的空头22SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l刚才两个例题中都是期权多头的收益。期权空头的收益就是多头的损刚才两个例题中都是期权多头的收益。期权空头的收益就是多头的损失。因此，可以相应画出空头的收益图：失。因此，可以相应画出

25、空头的收益图：23SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权合约期权合约l从上面四个图可以看出，期权的购买者（多头）最大的损失就是购买从上面四个图可以看出，期权的购买者（多头）最大的损失就是购买期权花费的成本，最大的收益是无穷大。期权花费的成本，最大的收益是无穷大。l而期权的出售者（空头）最大的损失是无穷大，最大的收益是期权的而期权的出售者（空头）最大的损失是无穷大，最大的收益是期权的价格。价格。24SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院期权收益期权收益l一般而言，对于欧式期权来说，看涨期权的多头的收益是一般而言，对于欧式期权来说，看涨期权的多头的收益是

26、Max (STK，0)l看涨期权的空头收益是看涨期权的空头收益是Max (STK，0)Min (KST，0)l看跌期权的多头收益是看跌期权的多头收益是Max(KST，0)l看跌期权的空头收益是看跌期权的空头收益是Max (KST，0)Min (STK，0)25SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulatorl中信泰富：中信集团在香港中信泰富：中信集团在香港6家上市公司之一。成立于家上市公司之一。成立于1985年，恒生年，恒生成份股之一。主营特钢、铁矿和房地产。成份股之一。主营特钢、铁矿和房地产。l集团在西澳洲有一个磁铁矿项目（集团在西

27、澳洲有一个磁铁矿项目（Sino-Iron），总投资），总投资42亿美元，设亿美元，设备和投入以澳元支付。备和投入以澳元支付。l澳元汇率的波动对项目有很大影响。澳元汇率的波动对项目有很大影响。26SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与AccumulatorlA c c u m u l a t o r 的 全 称 是的 全 称 是 “ K n o c k o u t D i s c o u n t Accumulator”，戏称，戏称“I Kill You Later”。l一般由私人银行出售给高端客户。一般由私人银行出售给高端客户。这种产品可以和外汇

28、或者股票这种产品可以和外汇或者股票挂钩，通常合约为期约一年，最低投资额为挂钩，通常合约为期约一年，最低投资额为100万美元万美元(或或800万万港元港元)。l原理是发行人以一个折扣价将资产出售给客户，如果资产价格上原理是发行人以一个折扣价将资产出售给客户，如果资产价格上涨一定幅度，则合约自动终止。如果资产价格下跌，客户必须按涨一定幅度，则合约自动终止。如果资产价格下跌，客户必须按照约定价格买入资产。有些银行还要求投资人吸纳双倍甚至三倍照约定价格买入资产。有些银行还要求投资人吸纳双倍甚至三倍的资产。的资产。27SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与

29、AccumulatorlKODA有四个特性：有四个特性：买入股票的行使价往往比现价低买入股票的行使价往往比现价低10-20%；当股价升过现价当股价升过现价3-5%时，合约自行取消；时，合约自行取消；当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票；当股价跌破行使价时，投资者必须双倍吸纳股票；合约期一般为一年，投资者只要有合约金额合约期一般为一年，投资者只要有合约金额40%的现金或股票抵押的现金或股票抵押即可购买，因此这一产品往往带有很高的杠杆性。即可购买，因此这一产品往往带有很高的杠杆性。 28SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulato

30、rl一个典型的一个典型的Accumulator合约，往往是这样的，投行会跟你说，合约，往往是这样的，投行会跟你说，我这有一只股票，卖我这有一只股票，卖10块钱一只，但是你是我的高端客户，所以块钱一只，但是你是我的高端客户，所以我给你打折，我给你打折，8块钱，每天买个一千股。块钱，每天买个一千股。 l问题在于，问题在于，“假如说股票跌到一块钱了，你还得一年每天买下去假如说股票跌到一块钱了，你还得一年每天买下去，每天得花，每天得花8块钱一股来买，双倍的买，不光双倍每天买，而且块钱一股来买，双倍的买，不光双倍每天买，而且一直要买一年。一直要买一年。”l赚时一粒豆，亏时一座厂赚时一粒豆，亏时一座厂29

31、SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulatorl假设中移动现价为假设中移动现价为100港元，港元，KODA合约规定合约规定10折让行使价，折让行使价，3合合约终止价，两倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管中移动目前股价为约终止价，两倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管中移动目前股价为100港元，但港元，但KODA投资者有权在今后的一年中，投资者有权在今后的一年中，以以90港元行使价逐月港元行使价逐月买入买入中移动股份。如果中移动股价升过中移动股份。如果中移动股价升过103港元，合约就自动终止。但港元，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破是

32、如果中移动股价跌破90港元，投资者必须继续以港元，投资者必须继续以90港元双倍吸纳股港元双倍吸纳股份，直至合约到期。份，直至合约到期。l市场走牛的时候，客户获利；市场走熊的时候客户亏损。市场走牛的时候，客户获利；市场走熊的时候客户亏损。l本质：一个期权多头加两个期权空头。本质：一个期权多头加两个期权空头。30SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulatorl中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权并卖出两个看跌期中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权并卖出两个看跌期权，行权价格都是权，行权价格都是0.87。当澳元汇率高于。当

33、澳元汇率高于0.87美元时，中信泰富以低美元时，中信泰富以低于市场价的于市场价的0.87每天买入每天买入1个单位外汇而获利，但当汇率下降到个单位外汇而获利，但当汇率下降到0.87以以下时，则中信泰富必须每天以下时，则中信泰富必须每天以0.87的高价买入的高价买入 2个单位外汇。个单位外汇。l澳元对美元的汇率从澳元对美元的汇率从2000年以来一直单边上行，年以来一直单边上行，2008年年7月汇率一直月汇率一直稳定在稳定在0.90以上。以上。8月上旬，受次债危机以及澳洲联储降息的影响，澳月上旬，受次债危机以及澳洲联储降息的影响，澳元对美元接连走低，元对美元接连走低，10月初澳元暴跌，跌幅一度超过月

34、初澳元暴跌，跌幅一度超过30。31SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulator32SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院案例案例中信泰富与中信泰富与Accumulatorl在截至在截至6月底的中信泰富中期业绩报告中，公司披露总负债由月底的中信泰富中期业绩报告中，公司披露总负债由2007年上半年年上半年286.54亿港元急升至亿港元急升至419.06亿港元，净负债则从亿港元，净负债则从上年同期的上年同期的206.09亿升至亿升至312.11亿港元。亿港元。l该公司中期净利润该公司中期净利润43.77亿港元，较上年

35、同期减少亿港元，较上年同期减少12%。l这笔可赎回远期合约实亏：这笔可赎回远期合约实亏：8.07亿港元，浮亏亿港元，浮亏147亿港元，总计亿港元，总计155.07亿港元。亿港元。33SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换互换定义：定义：l互换是两个公司根据特定的规则，在未来一些特定的时间，交换现金互换是两个公司根据特定的规则，在未来一些特定的时间，交换现金流的协议。流的协议。l协议约定了现金流交换的时间、计算现金流的方式、以及现金流计算协议约定了现金流交换的时间、计算现金流的方式、以及现金流计算中涉及到的利率、汇率、或其他市场变量。中涉及到的利率、汇率、或其他市场变量。

36、l每个互换合约中都规定名义本金每个互换合约中都规定名义本金34SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换类型与定义互换类型与定义l货币互换：货币互换：合约双方彼此交换不同币种的固定的或者不固定数量合约双方彼此交换不同币种的固定的或者不固定数量的现金流。的现金流。l利率互换：利率互换：双方用同一货币进行利息流的交换，一方支付固定利双方用同一货币进行利息流的交换，一方支付固定利率的利息，另一方支付浮动利率的利息。率的利息，另一方支付浮动利率的利息。l股权互换：股权互换：至少一方的支付是基于一个股票组合的价值或者某一至少一方的支付是基于一个股票组合的价值或者某一股指的水平，另一方

37、的支付可以基于另外的股票、组合、股指以股指的水平，另一方的支付可以基于另外的股票、组合、股指以及利率水平的价值，乃至固定数额的支付。及利率水平的价值，乃至固定数额的支付。l商品互换：商品互换：一方支付基于某商品的价格，另一方支付数额固定。一方支付基于某商品的价格，另一方支付数额固定。35SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院普通利率互换协议普通利率互换协议l在普通利率互换中，一家公司同意在未来若干年内支付一个现金流给在普通利率互换中，一家公司同意在未来若干年内支付一个现金流给对方，这一现金流的数额等于某一对方，这一现金流的数额等于某一固定利率固定利率乘以一个乘以一个名义本金

38、名义本金。l作为回报，他在同一时间内获得一个作为回报，他在同一时间内获得一个浮动利率浮动利率与与相同本金相同本金相乘得到的相乘得到的利息。利息。l其中，这个浮动利率通常是以其中，这个浮动利率通常是以LIBOR的拆出利率为基准。的拆出利率为基准。36SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院普通利率互换协议普通利率互换协议l假设微软签订了一个互换协议：假设微软签订了一个互换协议：l协议规定在未来协议规定在未来3年中，每半年，微软按年中，每半年，微软按$100万的名义本金接受万的名义本金接受6个月个月的的LIBOR利率计算出的利息；利率计算出的利息；l与此同时，他向对方支付年利率为

39、与此同时，他向对方支付年利率为5的固定利息。的固定利息。37-Millions of Dollars-LIBORFLOATING FIXED NetDateRateCash Flow Cash Flow Cash FlowMar.5, 20074.2%Sept. 5, 20074.8%+2.102.500.40Mar.5, 20085.3%+2.402.500.10Sept. 5, 20085.5%+2.652.50+0.15Mar.5, 20095.6%+2.752.50+0.25Sept. 5, 20095.9%+2.802.50+0.30Mar.5, 20106.4%+2.952.50+

40、0.45SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院普通利率互换协议普通利率互换协议l上述互换是没有包含名义本金，如果将名义本金包含进来，上述互换上述互换是没有包含名义本金，如果将名义本金包含进来，上述互换就可以看作是一种浮动利率债券与一种就可以看作是一种浮动利率债券与一种 固定利率债券之间的交换。固定利率债券之间的交换。38SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院利率互换的应用利率互换的应用转换负债转换负债l对于微软而言，互换可以对于微软而言，互换可以将浮动利率贷款转换为固定利率贷款将浮动利率贷款转换为固定利率贷款。l假设微软已经以假设微软已经以LIBOR加加

41、10个基点的浮动利率借入个基点的浮动利率借入100万美元，在微万美元，在微软签订互换协议后，他的现金流就有三组：软签订互换协议后，他的现金流就有三组：按按LIBOR0.1的利率支付外部贷款人的利率支付外部贷款人按互换条款收到按互换条款收到LIBOR按互换条款支付按互换条款支付5l结果：微软支付固定利率结果：微软支付固定利率5.1的贷款的贷款39SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院利率互换的应用利率互换的应用转换负债转换负债l也可以也可以将固定利率贷款转换为浮动利率贷款将固定利率贷款转换为浮动利率贷款。l假设假设Intel已经以固定利率贷款已经以固定利率贷款100万美元，贷

42、款利息为万美元，贷款利息为5.2。在签订。在签订互换协议后，他的现金流就有三组：互换协议后，他的现金流就有三组：按按5.25.2的利率支付外部贷款人的利率支付外部贷款人按互换条款支付按互换条款支付LIBORLIBOR按互换条款收到按互换条款收到5 5l结果：结果：IntelIntel支付利率支付利率LIBORLIBOR0.20.240SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院微软与微软与Intel交换负债交换负债41IntelMSLIBOR5%LIBOR+0.1%5.2%SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院利率互换的应用利率互换的应用转换资产转换资产l如果

43、微软持有的是如果微软持有的是100万美元的债券，期限万美元的债券，期限3年，固定利率为年，固定利率为4.7。签。签订互换协议后，微软的资产就变为一个获得浮动利息的资产：订互换协议后，微软的资产就变为一个获得浮动利息的资产：从债券中获得从债券中获得4.7的利息的利息从互换中得到从互换中得到LIBOR按互换条款支付按互换条款支付5l结果：将利率为结果：将利率为4.7的资产转换为利率为的资产转换为利率为LIBOR减减30个基点的资产。个基点的资产。42SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院利率互换的应用利率互换的应用转换资产转换资产l假设假设Intel有一项收益率为有一项收益率为

44、LIBOR减减0.2、100万美元的资产，签订协万美元的资产，签订协议后，该资产就变为一个获得浮动利息的资产：议后，该资产就变为一个获得浮动利息的资产：从债券中获得从债券中获得4.7的利息的利息从互换中得到从互换中得到LIBOR按互换条款支付按互换条款支付5l结果：互换将利率为结果：互换将利率为LIBOR-0.2的资产转换为利率为的资产转换为利率为4.8的资产。的资产。43SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院微软与微软与Intel交换资产交换资产44IntelMSLIBOR5%LIBOR-0.2%4.7%SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院金融中介在

45、互换中的作用金融中介在互换中的作用l寻找交易对手是很困难的。寻找交易对手是很困难的。l因此，通常两个非金融机构的公司并不是按照上述方式直接进行互换因此，通常两个非金融机构的公司并不是按照上述方式直接进行互换的。他们都是与一些金融中介联系，金融中介为其安排利率互换，并的。他们都是与一些金融中介联系，金融中介为其安排利率互换，并从中收取一定的收益（从中收取一定的收益（3到到4个基点）。个基点）。l这个时候，现金流就出现一定的变化：这个时候，现金流就出现一定的变化：l微软最终是以微软最终是以5.115的利率借款；的利率借款；Intel最终以最终以LIBOR21.5个基点的个基点的利率借款。利率借款。

46、45F.I.LIBORLIBORLIBOR+0.1%4.985%5.015%5.2%IntelMSSFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院金融中介在互换中的作用金融中介在互换中的作用l需要说明的几点：需要说明的几点：l在每种情况下，金融机构都是同时签署了两份合约。但是无论是在每种情况下，金融机构都是同时签署了两份合约。但是无论是Intel还是微软都不知道金融机构与其他人签署了抵消性互换合约。还是微软都不知道金融机构与其他人签署了抵消性互换合约。l如果一家公司违约，金融机构仍然需要履行他与另一家公司的协议。如果一家公司违约，金融机构仍然需要履行他与另一家公司的协议。l金融机构获

47、得的金融机构获得的3个基点的价差，有一部分是用来补偿这种可能发生的个基点的价差，有一部分是用来补偿这种可能发生的违约风险。违约风险。46SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院金融中介在互换中的作用金融中介在互换中的作用l实际操作中，一般不大可能有两家公司在同一时间联系同一家金融机实际操作中，一般不大可能有两家公司在同一时间联系同一家金融机构，而且恰好签署相反头寸的互换协议。构，而且恰好签署相反头寸的互换协议。l因此，实际中，金融机构通常充当着做市商的角色。也就是说，他们因此，实际中，金融机构通常充当着做市商的角色。也就是说，他们是在不准备与另一个交易对手签订抵消性互换协议的

48、情况下签订一个是在不准备与另一个交易对手签订抵消性互换协议的情况下签订一个互换协议。互换协议。l这就意味着做市商必须仔细量化和对冲其承担的风险。这就意味着做市商必须仔细量化和对冲其承担的风险。47SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换的比较优势理论互换的比较优势理论l对互换协议出现的一个解释就是比较优势理论。对互换协议出现的一个解释就是比较优势理论。l该理论认为一些公司在固定理论市场上融资具有比较优势，另一些在该理论认为一些公司在固定理论市场上融资具有比较优势，另一些在浮动利率市场上具有比较优势。浮动利率市场上具有比较优势。l为了获得一笔新的贷款，对于公司而言在具有比较

49、优势的市场上融资为了获得一笔新的贷款，对于公司而言在具有比较优势的市场上融资，然后再通过互换将资金在浮动利率和固定利率之间进行转换。，然后再通过互换将资金在浮动利率和固定利率之间进行转换。48SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换的比较优势理论互换的比较优势理论例子例子l假设两家公司：假设两家公司：AAA和和BBB都希望借入都希望借入100万美元，期限是万美元，期限是5年。年。lAAA公司希望以浮动利率融资，公司希望以浮动利率融资，BBB公司希望以固定利率融资。公司希望以固定利率融资。l由于由于BBB比比AAA信用等级低，所以它在两个市场中的融资成本都比信用等级低，所以

50、它在两个市场中的融资成本都比AAA高。高。49Fixed Floating AAACorp10%6-month LIBOR + 0.30%BBBCorp11.2%6-month LIBOR + 1.00%SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换的比较优势理论互换的比较优势理论例子例子l在固定利率市场上，在固定利率市场上，AAA和和BBB贷款成本之差为贷款成本之差为1.2；在浮动利率市；在浮动利率市场上，这一差额为场上，这一差额为0.7。l所以，所以，AAA在固定利率市场上融资具有比较优势；在固定利率市场上融资具有比较优势；BBB在浮动利率市在浮动利率市场上融资具有比较优势

51、（当然，还是绝对劣势）。场上融资具有比较优势（当然，还是绝对劣势）。l这样以来，这样以来，AAA可以用可以用10的固定利率融资；的固定利率融资；BBB以以LIBOR+1的浮的浮动利率融资。然后二者再签订一个互换协议，将利率形式进行交换。动利率融资。然后二者再签订一个互换协议，将利率形式进行交换。l例如，例如，AAA按按6个月期的个月期的LIBOR计算的利息支付给计算的利息支付给BBB公司；而公司；而BBB则按则按9.95的固定利率计算出的利息支付给的固定利率计算出的利息支付给AAA。50SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院互换的比较优势理论互换的比较优势理论例子例子l结果

52、：结果：AAA每年支付的利率为每年支付的利率为LIBOR+0.05；BBB每年支付的每年支付的利率为利率为10.95。这比他们直接从各自需要的市场上融资成本都。这比他们直接从各自需要的市场上融资成本都低。低。51AAABBBLIBORLIBOR+1%10%SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院对比较优势理论的批判对比较优势理论的批判l首先的问题是，两个利率市场为什么给首先的问题是，两个利率市场为什么给AAA和和BBB公司报价的价差不公司报价的价差不同？同？l原因在于，在浮动利率市场上，贷款人可以每个原因在于，在浮动利率市场上，贷款人可以每个6个月检查一下浮动利个月检查一下浮

53、动利率。如果借款人信用等级发生变化，贷款人可以选择在率。如果借款人信用等级发生变化，贷款人可以选择在LIBOR上提高上提高加息率。加息率。l而固定利率市场则不存在这个行为。而固定利率市场则不存在这个行为。52SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院对比较优势理论的批判对比较优势理论的批判l对两个公司报价价差体现了两个公司违约概率的差异。对两个公司报价价差体现了两个公司违约概率的差异。l而在短期内（而在短期内（6个月），这种违约概率的差异比较小，所以价差也比较个月），这种违约概率的差异比较小，所以价差也比较小。但是在中长期内，小。但是在中长期内，BBB公司违约概率要显著的高于公

54、司违约概率要显著的高于AAA公司，所公司，所以中长期（比如说以中长期（比如说5年）这种价差较高。年）这种价差较高。53SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院对比较优势理论的批判对比较优势理论的批判l签订互换协议之后，签订互换协议之后，BBB公司获得了一个公司获得了一个10.95的固定利率贷款。的固定利率贷款。l但是，这是但是，这是BBB公司能够在互换有效期内，能连续以公司能够在互换有效期内，能连续以LIBOR+1的利的利率贷款的前提下获得的利率水平。率贷款的前提下获得的利率水平。l一旦一旦BBB公司信用等级降低，以致公司信用等级降低，以致BBB在浮动利率市场上的借款利率在浮

55、动利率市场上的借款利率升到升到LIBOR+2，他实际支付的固定利率就变为，他实际支付的固定利率就变为11.95。54SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院对比较优势理论的批判对比较优势理论的批判l对于对于AAA公司来说，他在整个互换有效期内的利率都锁定在公司来说，他在整个互换有效期内的利率都锁定在LIBOR+0.5，而不仅仅是互换签署后的，而不仅仅是互换签署后的6个月。个月。l但是，他的问题在于，他要承担对方违约的风险。这是他以低于市场但是，他的问题在于，他要承担对方违约的风险。这是他以低于市场浮动利率水平借款的成本。浮动利率水平借款的成本。55SFRUC中国人民大学财政金

56、融学院中国人民大学财政金融学院货币互换货币互换l最简单的货币互换涉及以一种货币表示的本金和利息与另外一种货币最简单的货币互换涉及以一种货币表示的本金和利息与另外一种货币表示的本金和利息的交换。表示的本金和利息的交换。l通常在互换开始和结束的时候会交换本金额。通常在互换开始和结束的时候会交换本金额。l两种货币表示的本金额按照互换开始时的汇率折算基本上相等的。两种货币表示的本金额按照互换开始时的汇率折算基本上相等的。56SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院货币互换货币互换lIBM和英国石油在和英国石油在04年年2月月1日签订日签订5年期货币互换协议。年期货币互换协议。lIBM

57、以英镑支付以英镑支付11的固定利率；本金额为的固定利率；本金额为1500万美元。万美元。l同时从英国石油处收到以美元支付的同时从英国石油处收到以美元支付的8的固定利率，本金额为的固定利率，本金额为1000万英镑。万英镑。l利息每年支付一次。利息每年支付一次。l协议到期时，协议到期时，IBM收到收到1500万美元，并支付万美元，并支付1000万英镑。万英镑。57SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院货币互换货币互换lIBM的现金流的现金流58日期美元现金流（百万）英镑现金流（百万）2004-2-1-15.0+10.02005-2-1+1.2-1.12006-2-1+1.2-1

58、.12007-2-1+1.2-1.12008-2-1+1.2-1.12009-2-1+16.2-11.1SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院利用货币互换转换债务和资产利用货币互换转换债务和资产l假设假设IBM以以8的利率发行了的利率发行了1500万以美元计的债券。万以美元计的债券。l互换可以将这一债务转换为以互换可以将这一债务转换为以11的利率借入的利率借入1000万英镑。万英镑。l最初的本金交换可以将债券发行所得的美元转换为英镑。最初的本金交换可以将债券发行所得的美元转换为英镑。l随后的互换中，可以将以美元进行的利息和本金支付转换为以英镑的随后的互换中，可以将以美元进行

59、的利息和本金支付转换为以英镑的支付。支付。59SFRUC中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院股权互换股权互换l两个现金流中至少有一个是由股价、股票组合价值或者股票指数水平两个现金流中至少有一个是由股价、股票组合价值或者股票指数水平决定的，另外一个现金流则可以由固定利率或者浮动利率来决定。决定的，另外一个现金流则可以由固定利率或者浮动利率来决定。l与利率、货币互换不同的是，股权互换的现金流是由股票收益率决定与利率、货币互换不同的是，股权互换的现金流是由股票收益率决定的。如果股票收益率为负，那么股权互换的支付额也可能为负。的。如果股票收益率为负，那么股权互换的支付额也可能为负。例如，例

60、如，A同意按照股票同意按照股票X的收益率向的收益率向B支付。在给定的支付日，如果支付。在给定的支付日，如果股票收益率为负，那么股票收益率为负，那么B就要给就要给A支付收益。支付收益。l一个支付固定利率，收到股权收益率的股权互换等价于发行固定利率一个支付固定利率，收到股权收益率的股权互换等价于发行固定利率债券，并用得到的钱去买股票。债券，并用得到的钱去买股票。l一个支付一个股指收益率，然收取另一个股指收益率的股权互换，等一个支付一个股指收益率，然收取另一个股指收益率的股权互换，等价于卖空一个股指，并拿得到的钱去买另一个股票。价于卖空一个股指，并拿得到的钱去买另一个股票。60SFRUC中国人民大学