啤酒消费升级显著品牌进入获利期

1、1. 啤酒市场缩量，市场集中度高为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。2021 年，啤酒全行业的产量为 3562.4 万千升，同比增 5.6%，增幅较 2020 年的 5.2%提高 0.4 个百分点，增长数据表现尚可。2020、2021 年，国内进口啤酒数量同比分别减少 20.2%和 10.2%，造成国内市场的供给缺口；正是为了弥补进口啤酒的缺口，国内近两年的啤酒产出增量尚可。但是，剔除进口候补因素，我们认为近两年国内啤酒的消费相对疲弱，整体呈收缩态势。上市公司对于产品结构的规划也影响了销量，即削减中

2、低端产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，成为啤酒上市公司的共识。2021 年，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、兰州黄河和燕京啤酒的啤酒销量较 2020 年分别增长-0.36%、14.2%、15.1%、6.41%、-8.3%和 1.59%。上市公司的销量表现分化：除了青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒外，上市公司的啤酒销量增长普遍低于行业水平。我们认为，一方面销量是当地市场的消费意愿和消费水平的反映，另一方面公司对于产品结构的规划也影响其销售安排。在后一种情况下，公司意在削减中低端产品的产出，加大中高端产品的产出，从而拉升产品结构并赚取利润，这一发展目标目前

3、是啤酒上市公司的共识。而由于中低档产品的在销售结构中的占比往往较大，故从趋势上看上市公司的啤酒销量未来将会持续收缩，但盈利能力将会同步增强。图表 1：上市公司啤酒销量增长情况20.0010.000.00201620172018201920202021-10.00-20.00-30.00华润啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）惠泉啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）兰州黄河：同比增长：销量：啤酒（ ）燕京啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）全国市场：同比增长：销量：啤酒（ ）青岛啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）重庆啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）珠江啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）全国市场：同比增长：销量：

4、啤酒（ ）20172018201920202021201625.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00资料来源： WIND2021 年，啤酒上市公司的啤酒销量合计达到 2703.32 万千升，在全行业产销数量中的占比高达 75.88%。其中，青岛啤酒、燕京啤酒和重庆啤酒四大全国品牌在国内市场的份额分别为 31%、22%、10%和 8%，合计占有份额 71%。可见，国内的啤酒供应市场已经达到了相当高的集中度。2021 年，上市公司的啤酒销量排名先后为华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、ST 西发和兰州黄河，2021 年的啤酒销量分别达到

5、1106 万千升、 793 万千升、362 万千升、279 万千升、128 万千升、21 万千升、7.6 和 7.2 万千升。图表 2：啤酒上市公司的销量情况（2021 年）图表 3：啤酒上市公司的全国市场占有率120000001000000080000006000000400000020000000啤酒销量：上市公司（2021年；千升/吨）华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 重庆啤酒珠江啤酒 惠泉啤酒 兰州黄河 ST 西发22.2610.1631.057.830.210.200.593.58资料来源： WIND2. 价格上涨显著，惠及供方市场2017 年迄今，啤酒上市公司的产品均价享有了较大幅度累

6、计上涨，表现为：价格每年都有一定幅度上涨，且相比 2016 年涨价现象更为显著。比如，2017 至 2021 年，华润啤酒的产品出厂均价累计上涨 22，青岛啤酒上涨 14.33，燕京啤酒上涨 25.58，重庆啤酒上涨 36.04，珠江啤酒上涨 13.44，惠泉啤酒上涨 4.71，兰州黄河上涨 44.28。2017 年之后，上市公司的啤酒出厂均价连年上涨是对供应缩量以及产品结构升级的反映。2014 年之后，啤酒行业通过出清冗余产能，出货量逐步收缩，从而促进了品牌集中度提升，市场竞争格局改善，也使得产品升级成为可能。在市场供应收缩而产品升级的背景下，全国和地方品牌啤酒分享了上述市场红利，表现为产品

7、价格上涨，产品盈利增强，供应商获利能力更强。此外，产品升级现象普适于全国品牌和地方品牌，说明这一轮市场红利涉及的范围较广、全面惠及了啤酒的品牌商。图表 4：华润啤酒产品均价上涨幅度图表 5：青岛啤酒产品均价上涨幅度15.0010.005.000.00201620172018201920202021-5.00华润啤酒：产品均价上涨（）8.007.006.005.004.003.002.001.000.00201620172018201920202021青岛啤酒：产品均价上涨（）资料来源： 上市公司年报（2016 至 2021 年）图表 6：燕京啤酒产品均价上涨幅度图表 7：重庆啤酒产品均价上涨幅

8、度10.008.006.004.002.000.00201620172018201920202021燕京啤酒：产品均价上涨（）20.0015.0010.005.000.00201620172018201920202021重庆啤酒：产品均价上涨（）资料来源： 上市公司年报（2016 至 2021 年）图表 8：珠江啤酒产品均价上涨幅度图表 9：惠泉啤酒产品均价上涨幅度珠江啤酒：产品均价上涨（ ）2016201720182019202020216.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00惠泉啤酒：产品均价上涨（ ）2017201820192020202120168.

9、006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00资料来源： 上市公司年报（2016 至 2021 年）图表 10：兰州黄河产品均价上涨幅度兰州黄河：产品均价上涨（ ）20212020201920182017201635.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00资料来源： 上市公司年报（2016 至 2021 年）3. 啤酒高端化浪潮兴起啤酒“高端化”是近两年提出来的行业发展新方向，由大的品牌供应商引领，通过“高端化”增效强体已经成为品牌啤酒商的共识。相比 2017 至 2020 年期间的常规增长，202

10、1 年华润啤酒、青岛啤酒等大商的中高档产品销售增势更为显著。2021 年，华润啤酒提出来“决战高端”的发展策略，在啤酒升级和多元化的新阶段率先出击，举措包括：建设高端大客户平台，培养高端营销队伍，培育高端客户群；通过引入国际品牌以及升级国内品牌，实现国内、国际“双品牌”的产品组合。2021 年，公司既有的高端产品得以进一步市场推广，包括“勇闯S天U涯PE”RX，雪花纯生啤酒，雪花全麦纯生啤酒，雪花马尔斯绿啤酒，喜力啤酒和喜力无醇啤酒等。此外，华润啤酒推出了一系列高端产品，包括零酒精的“雪花小啤汽”，首款果啤“黑狮果啤”，以及引进了国际“红爵”啤酒和国际“悠世”啤酒。2021 年，华润啤酒的中高

11、档产品的销量达到 186.6 万千升，同比增长 27.8%，较 2020年的 11.1%显著提速，中高档产品的销量占比达到 16.87%，2021 年公司的产品结构进一步优化。图表 11：华润啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表 12：华润啤酒中高档销量占比30.001783销量：普通啤酒（千升） 销量：中高档啤酒（千升）20.0010.000.00201620172018201920202021-10.00华润啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）华润啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒资料来源： 华润啤酒 2016 至 2021 年年报青岛啤酒的产品结构较好，公司的中高档产品发展地较早，目前中高档占比

12、也较高。2021年，青岛啤酒继续推进产品的高端化进程，向市场引入了丰富多元的中高档产品组合，包括：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、经典 1903、桶装原浆啤酒、皮尔森、青岛啤酒 IPA，等等。此外，2021 年公司推出了典藏级别的超高端啤酒产品“一世传奇”，将啤酒消费引领至新的高度。2021 年，公司的中高档啤酒销量同比增长 14.2%，达到 204.65 万千升，占比达到 25.8%。较 2017 至 2020 年期间的常规增长，2021 年青岛啤酒的中高档增势也明显卓越于往年。图表 13：青岛啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表 14：青岛啤酒中高档销量占比20.0015.0010.0

13、05.000.00201620172018201920202021-5.00青岛啤酒：同比增长：销量：啤酒（）青岛啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（）2674销量：普通啤酒（千升） 销量：中高档啤酒（千升）资料来源： 青岛啤酒 2016 至 2021 年年报重庆啤酒作为嘉士伯在中国的运营平台，一方面将高端国际品牌引入中国市场，如嘉士伯、 1664、乐堡等品牌；另一方持续开发和升级本土品牌，如山城、乌苏等本土品牌。2021 年，重庆啤酒的中高档产品销量达到 40.48，较 2020 年的 30.4提升 10 个百分点，产品升级加速推50.002476销量：普通啤酒（千升）销量：高档啤酒（千升）4

14、0.0030.0020.0010.000.00201620172018201920202021-10.00-20.00重庆啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）重庆啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（ ）进。目前，公司的中高档产品在结构中的销量占比达到 23.72，高档化水平接近青岛啤酒。图表 15：重庆啤酒中高档产品的销量大幅增长 图表 16：重庆啤酒中高档销量占比资料来源： 重庆啤酒 2016 至 2021 年年报珠江啤酒和惠泉啤酒的核心市场在两广，广东、广西的地方经济和消费基础较好，因而两公司在区域市场推进啤酒消费升级也相对顺畅。珠江啤酒的核心品牌包括雪堡、纯生和珠江，产品升级围绕全品牌展开；惠

15、泉啤酒的核心品牌包括惠泉一麦、惠泉纯生、惠泉欧骑士和惠泉鲜啤等。2021 年，珠江啤酒的中高档产品销量同比增长 103.2%，2019、2020、2021 三年期间年均增长 71.4%。2021 年，珠江啤酒的中高档产品销量达到 15.68 万千升，销售占比 12.3%。惠泉啤酒的中高档产品“麦”“鲜”系列在 2021 年也实现了两位数增长。图表 15：珠江啤酒中高档产品的销量大幅增长图表 16：珠江啤酒中高档销量占比120.0012销量：普通啤酒（吨）88销量：高档啤酒（吨）100.0080.0060.0040.0020.000.00201620172018201920202021-20.0

16、0珠江啤酒：同比增长：销量：啤酒（ ）珠江啤酒：同比增长：销量：中高档啤酒（ ）资料来源： 珠江啤酒 2016 至 2021 年年报截至 2021 年，在产品结构中中高档啤酒销量占比由高而低的上市公司为：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒和珠江啤酒，比例分别为 25.8、23.72、16.87和 12.3。青岛啤酒的高端化开始较早，产品基础好，在产品结构方面具有优势；华润啤酒后发制人，近两年从战略上高度重视，高端化进程得以快速推进；重庆啤酒在嘉士伯集团的扶持下，产品的全国化和高端化同时展开，效果显著；珠江啤酒受益于发达的地方经济和啤酒消费习惯，高端化的情况好于其它区域品牌。我们认为，未来中高档啤酒市

17、场的格局较啤酒整体将会更为集中；同时，大品牌没有能力覆盖的小众消费领域，将会成为多元化的精酿产品所力争的市场。图表 17： 2021 年啤酒上市公司高档啤酒销量（千升）珠江啤酒重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000资料来源： 上市公司 2021 年年报4. 价格因素推动收入增长2021 年，啤酒上市公司的收入增长较好，既有消费复苏的拉动，也有产品结构提升的因素。2021 年，啤酒板块的营业收入同比增长 10.62 ，录得多年来的最高增幅；202

18、2 年一季度，啤酒板块的营业收入同比增长 7.82，剔除上年同期的高基数因素，板块收入增长落至 2019 年的常态水平。上市公司中，重庆啤酒和燕京啤酒的啤酒销售增长高于板块平均，分别为 20.8、和 11.01；华润啤酒和青岛啤酒由于啤酒销售规模大，当期增幅分别为 6.4和 8.5，略低于平均。图表 18：啤酒板块的收入增长情况啤酒：营业收入增长（同比； ）2017201820192020202112.0010.008.006.004.002.000.00-2.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00啤酒：营业收入增长（同比；）资料来源： WIND图表 19：上市公司

19、啤酒销售额及其增速（2021 年）华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒兰州黄河2021年啤酒销售收入（百万元；左轴）同比增幅:2021年啤酒销售收入（ ；右轴）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.0040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源： 上市公司 2021 年年报2021 年，上市公司的啤酒销售额增长表现较好，其中既包含量增因素，也有产品结构优化的贡献。对于产品升级或提价较顺畅的啤酒商，价格因子对收入增长的贡献较大，如 2021 年，价格因子对华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒和珠

20、江啤酒销售增长的贡献分别为 6.7、7.2、5、 14 个百分点。消费环境欠佳的区域市场，当地品牌商享有较少的产品升级或提价红利，如 2021年，对于兰州黄河、惠泉啤酒和 ST 西发，产品价格因素对于销售增长的贡献就相对较少。5. 费用投入减少，回报率提升2021 年，啤酒上市公司的费用投入普遍地边际减少。上市公司缩减费用投入，或是为应对成本上涨所采用的控费策略；或者，供方市场集中后品牌商的费用投入较竞争环境下趋于减少。 2021 年，啤酒板块的销售费率 14.19，同比下降 3 个百分点，2022 年一季度较 2021 年再降0.53 个百分点。2021 年，啤酒板块的管理费率 6.72，同

21、比下降 0.68 个百分点，2022 年一季度较 2021 年再降 1 个百分点。就 2017 至 2021 年的长期视角来看，啤酒上市公司的各项费率也在趋势性下降，目前位于五年较低水平。我们认为，2017 年之后啤酒市场的竞争显著趋缓，品牌商的市场份额达到较高水平，前期为追求规模而支付的巨大投入开始边际缩减，品牌商从规模发展阶段进入增效获利阶段，而提价和控费是后一阶段的主要特征。图表 20：啤酒板块的销售费用率20.0015.0010.005.000.0020172018201920202021啤酒：销售费用率（）25.0020.0015.0010.005.000.0020171Q 2018

22、1Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：销售费用率（）资料来源： WIND图表 21：啤酒板块的管理费用率8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：管理费用率（ ）啤酒：管理费用率（ ）202120202019201820176.006.507.007.508.00资料来源： WIND在销售表现良好、控费得力的当前阶段，啤酒板块的股东回报率相比过往较大幅度地上升。 2021 年，啤酒板块的 ROE 提升 1.86 个百分点，达到 8.5，较 2017

23、年提升了 5.3 个百分点，是 2017 年以来的最高水平；2022 年一季度，啤酒板块的 ROE2.76，同比升 0.3 个百分点，延续了良好的升势。图表 22：啤酒板块的 ROE10.008.006.004.002.000.0020172018201920202021啤酒：ROE()3.002.502.001.501.000.500.0020171Q 20181Q 20191Q 20201Q 20211Q 20221Q啤酒：ROE()资料来源： WIND上市公司之间的 ROE 指标表现分化，“强者恒强”的定律尤为突出。截至 2021 年，重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒的股东回报率较为优异，分

24、别是 65.14、18.77和 9.79，与之相比其它上市公司的差距仍大。20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1121-1121-1222-0122-0322-0422-05图表 23：啤酒上市公司的ROE 表现分化706050403020100-10净资产收益率ROE(扣除/摊薄；2021年；)资料来源： WIND6. 市场表现啤酒板块自 2021 年 7 月进入下跌趋势，跌势延续至今。2021 年 7 月至 2022 年 5 月，板块跌幅达到 28.84，其中 2022 年 1 月至 5 月板块跌幅为 17.5。受系统性风险的拖累，2022 年上半年啤酒板块的下跌更加急切。食品饮料啤酒(申万)1.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4图表 24：啤酒板块二级市场表现资料来源： WIND啤酒板块估值较高点已经大幅回落，但是在食饮板块中仍相对较高。截至 2022 年 5 月 17日，啤酒板块二级市场的静