同业存单手册

1、同业存单是我国商业银行主动负债的重要工具，也是我国在利率市场化改革中做出的重要尝试。本报告从同业存单的基本概念出发，梳理我国同业存单市场的发展历程及现状，构建“资金面-供给-需求”的框架，重点分析同业存单的定价因素及当下的配臵价值，供投资者参考。一、什么是同业存单？1.1 同业存单的概念同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，分为公开发行和定向发行两种。公开发行的同业存单可以在场内交易流通，并作为回购交易的标的物，具有较高的标准化程度和较强的市场有效性；定向发行的同业存单则只能在初始投资人的范围中流通转让。同业存单的发行速度较快，期限固定，无需缴准，可质押融资，具有

2、较好的流动性。同业存单的本质是一种货币市场工具，主要用于流动性调节。由于规模和资金成本的不同，中小型银行通过发行同业存单将资金从大型银行转移至本行，投资更高收益的同业理财产品，或通过期限错配赚取利差，从而缓解本行和大型银行间的流动性差异。同业存单虽是银行的负债工具，但和同业负债存在一定差别。同业负债是指商业银行向其他金融机构借入资金的行为，包括同业存放、同业拆解、质押式回购、同业存单等多项业务。2013 年同业存单诞生，2018年起，MPA 审慎管理要求将同业存单纳入同业负债。同业存单和同业存放具有一定相似之处，本质皆为吸收同业资金，业务上相互有所替代，但同业存放是银行间为了结算或借款发生的非

3、标准化业务，且于场外进行；同业存单则是在银行间二级市场中进行的标准化业务，可以理解为在场内进行的标准化的“同业存放”。1.2 同业存单的主要用途同业存单是我国市场利率体系构建过程中的重要尝试。2013 年 9 月 24日，市场利率定价自律机制成立，旨在对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。同业存单作为银行主动负债的重要工具，其利率能更精确地刻画银行负债端的资金需求与成本，更好地反映银行对未来资金面松紧的预期，更迅速地体现货币市场利率的波动。此外，同业存单的期限多为 1M，3M，9M 和 1Y，相对于其他货币市场利率（R 和DR 反映 1 至 14 天的货币市场利率，

4、LPR 反映 1 年期和 5 年期的市场利率，国债反映中长端市场利率居多），同业存单利率填补了货币市场中期利率的缺口，丰富了货币市场利率产品的期限品种。同业存单还有益于银行间的资金融通，缓解银行的负债压力。银行的负债来源主要有三：一是央行通过降准、再贷款、MLF 等途径向商业银行释放的资金；二是储蓄存款，即商业银行从公众中吸纳的存款，这也是银行最主要的负债来源；三是银行同业间相互进行的资金调剂。这三种途径的资金利率依次提高，同业存单利率最高，但其扩大负债的效果也最好。大中型银行因为资金较为充裕，发行同业存单可以提高资金的使用效益，激活并促进资金在银行间市场中的流通，提升整个银行市场的资金效率。

5、对中小型银行而言，由于其规模体量、社会声誉等都不及大型银行，在吸纳储蓄存款时，其揽储效果往往也不如大型银行，因此可以借助同业存单实现快速扩表，补充负债缺口，缓解自身负债压力。1.3 同业存单背后的套利风险同业存单作为银行补充流动性的工具被推出之后，因其高效、便利广受市场欢迎。但由于大型银行和中小型银行的资金获取成本不同，其中存在着套利空间，进而催生出了同业套利链条。我们从同业存单的需求端和供给端分析同业链条得以套利的原因。就需求端而言，目前同业存单发行量最多的是中小型银行，且发行利率要高于大型银行从央行公开市场操作中获得的资金利率。大行用从央行获得的资金购买中小行发行的同业存单即可实现利差收益

6、。就供给端而言，中小型银行通过发行同存获得资金后，往往会牺牲流动性，将资金投向同业理财或货币基金。在投资同业理财时，为实现更高的收益率，同业理财产品通常会采用再加杠杆、期限错配、甚至委外等方式。在此情况下，套利链条末端的委外机构为能盈利，不得不再提升杠杆以获取比之前产品更高的收益率，进一步加大了杠杆风险。在投资货币基金时，银行如果直接配臵同业存单，其利息收入需缴纳税收，但 通过定制货币基金购买同业存单，则可减免税收，即货币基金具有避税优势。为了避税获益，中小行一方面投资货币基金，一方面继续发行并投资持有同业存单。原本的资金链条上又嵌入新的资金链，增强了同业存单和货币基金的业务关联性，当未来出现

7、流动性紧张或信用风险时可能产生挤兑。图表 1：同业存单的套利链条来源：整理同业存单的套利链条由于资本层层嵌套，给监管带来了一定难度。如若同业链条的某个环节出现问题，或将增加银行的系统性风险。此外，资金在银行间流动空转还将导致资金最终使用方的成本大幅提高，不利于实体经济的融资。二、同业存单市场概况自 2013 年央行颁布同业存单暂行管理办法起，我国同存市场经历了从蓬勃发展到监管约束的过程。目前，我国同业存单的发行方以评级 AAA 的股份行和城商行为主，持有方多为广义基金和商业银行。存单发行具有季节性，季末往往是高点，发行期限主要是 3M 和 1Y，且近年来期限有不断拉长之势。2.1 政策变迁：从

8、享受红利到被监管约束在同业存单诞生之初，央行给予了很多政策优惠，鼓励发展同存市场。例如对发行方而言，银行发行同业存单的负债不受监管约束；同业存单单独设立会计科目，不属于一般性存款，无需缴纳准备金；2014 年关于规范金融机构同业业务的通知（127 号文）中规定单家商业银行通过同业融入资金余额不得超过其总负债的 1/3，但考虑到当时同存规模较小，监管机构并未将同业存单归入同业负债中。对投资方而言，同业存单被纳入同业投资范围而非同业存款；2015 年 8 月，中国基金业协会出台证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行），基金公司成为同存认购新主力；2016 年 11 月，保监会下发关于

9、保险资金投资部分存款产品的监管口径，明确保险资金可以投资境内依法发行的同业存单，并纳入银行存款管理。政策优惠下同业存单市场迅速扩张，衍生出同业套利链条，乱象横生，隐藏了较大的金融风险。2017 年的金融监管风暴将同业存单作为重点整治对象，一系列监管政策相继出台。2017 年 Q2 中国货币政策执行报告中明确提及要做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作，拟于 2018 年一季度评估起，对资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。这标志着同业存单的无序扩张阶段结束，正式进入了规范发展阶段。图表 2：同业存单相关政策梳

10、理时间机构文件/报告相关内容2013 年 12 月央行同业存单暂行管理办法银行业存款类金融机构法人可以在全国银行间市场上发行同业存单。同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、2014 年 5 月央行、银监会、证监会、保监 会、外汇局关于规范金融机构同业业务的通知（127 号文）买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务，不包括同业存单业务；单家商业银行通过同业融入资金余额不得超过其总负债的 1/3；单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的 50%。2015 年 6 月央行中国基金业协大额存单管理

11、暂行办法允许银行面向企业、个人发行同业存单。证券投资基金参与同2015 年 8 月会业存单会计核算和估值证券投资资金可以投资境内依法发行的同业存单。业务指引（试行）2016 年 6 月中国外汇交易中心银行间市场同业存单发行交易规程在同业存单投资人范围中增加了“境外金融机构及央行认可的其他机构”。2016 年 11 月保监会关于保险资金投资部分存款产品的监管口径关于提升银行业服务保险资金可以投资境内依法发行的同业存单，并纳入银行存款管理。同业业务相关的创新要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿2017 年 4 月银监会实体经济质效的指导意见透监测资金流向，真实投向符合国家政策的实体经济领域。提高关于

12、同业业务由于期限错配带来的流动性管理水平。将2017 年 4 月银监会关于银行业风险防控工作的指导意见2017 年 4 月银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专同业业务纳入流动性风险监测范围；督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模；定期开展流动性风险压力测试。强化对同业业务非现场和现场监管、信息披露监管和处罚力度。对于同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性，要披露期限匹配和流动性风险信息。对于同业投资业务占比高的机构，要重点检查是否落实穿透管理、是否

13、充足计提拨备和资本，应披露投资产品的类型、基础资产性质等信息。强调合法、合规性。对同业业务中“违反法律、违反监管规2017 年 5 月银监会2017 年 5 月银监会2017 年 8 月银监会2017 年 8 月央行项治理的通知（45 号文）关于开展银行业“监 管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知（46 号文）关于开展银行业“不当创新”、“不当交 易”、“不当激励”、 “不当收费”专项治理工作的通知（53 号文）2017 年第二季度中国货币政策执行报告则、违反内部规章”行为进行专项治理工作，主要方式是机构自查和监管检查。明确规定监管套利、资金空转、关联套利行为，不能使用同业理财购买本行同

14、业存单、同业资金空转、同业存单空转等。要求银行自查是否存在同业存单空转现象。要求机构自查和监管检查要注意“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”。拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。2018 年 1 月银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知严格整治影子银行和交叉金融产品风险。商业银行大额风险暴商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一露管理办法级资本净额的 25%。2018 年 4 月银保监会2018 年 1 月央行、银监会、证监会、保监会关

15、于规范债券市场参与者债券交易业务的通知（302 号文）存款类金融机构债券交易杠杆率不得超过 80%。2018 年 5 月央行2018 年第一季度中国货币政策执行报告2018 年 5 月银保监会商业银行流动性风险管理办法拟于 2019 年第一季度评估时将资产规模 5000 亿元以下金融机构发行的同业存单纳入 MPA 考核，规定计入同业存单后的同业负债总额不能超过总负债的 1/3。要求资产规模不小于2000 亿元人民币的商业银行应当持续达到流动性覆盖率 LCR 的最低监管标准。流动性覆盖率的计算公式为：LCR=合格优质流动性资产/未来30 天现金净流出量，其最低监管标准为不低于 100%。2020

16、 年 12 月全国银行间同业拆借中心市场利率定价银行间市场同业存单 发行违约违规处理细则关于推出外币同业存明确严重违约行为包括单期同业存单违约方违约金额超过 2亿元等。为进一步推动同业存单市场平稳有序发展，丰富金融机构境2021 年 2 月自律机制单的通知中国人民银行关于规内外币融资渠道，经央行同意，市场利率定价自律机制自即日起在银行间市场推出外币同业存单。现金管理类产品应当投资的金融工具包括期限在 1 年以内2021 年 5 月央行 银保监会来源：整理范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单。2.2 市场规模：从井喷式增长到增速放缓由于

17、前期政策环境宽松，同业存单诞生后发展十分迅猛。商业银行发行同存有两大驱动因素，一是可以借助同存补充流动性，缓解负债端压力；二是可以帮助改善流动性指标，减轻季末 MPA 考核的压力。目前银行流动性管理主要有三大指标，分别是流动性覆盖率 LCR，流动性匹配率 LMR 和净稳定资金比率 NSFR。同业存单自 2013 年底开始井喷式增长，托管量从最初的 340 亿元飙升至 2016 年底的 62761 亿元。直到 2017 年一系列监管政策出台之后增速才有所放缓。同业存单托管余额占债券市场托管余额的比例也经历了先急速攀升后缓慢下降的过程，从 2015 年 3 月的 2.72%升至 2017 年3 月

18、的最高点 11.99%，后因监管加强出现小幅下滑，但平均水平仍保持在 11%左右。图表 3：同业存单市场规模增速放缓（亿元）160000140000120000100000800006000040000200000债券托管量:同业存单（亿元）同业存单占债券市场托管余额比例（右轴 %）14121086422013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-110WIND，2.

19、3 发行主体：以股份行和城商行为主，评级多为 AAA我国同业存单的发行方包含国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农商行、外资银行、民营银行、农信社、住房储蓄银行等，其中发行主力是城商行和股份行，两者发行合计占比超 70%。近年来，国有商业银行的发行比例呈现小幅上行趋势。发行占比从 2017年的 1.82%持续走高至 2021 年的 16.46%。截至今年 4 月 24 日，国有商业银行存单发行比例进一步上升至 19.13%。相比股份行和城商行而言，国有商业银行在吸收存款方面具有更多优势，但近年来由于创新存款和结构性存款监管趋严，国有大行的负债增长压力增大，故在同业存单发行上也不断放量。

20、图表 4：同业存单发行方以城商行和股份行为主（%）国有商业银行农商行股份制商业银行城市商业银行其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年数据截至 4 月 24 日。WIND，同业存单发行主体评级以AAA 为主。同业存单属于银行类的信用债，存在一定违约风险，但相对其他纯信用债而言，银行出现较大系统性风险导致存单无法兑付的情况较为少见。2019 年 5 月，包商事件打破了同业刚兑的预期，对存单市场造成了极大冲击，部分中小城商行的评级下调。 2019 年，由评级为 AA 及以下的主体发行的存单规模

21、达 0.55 亿元，接近当年总规模的 20%，为 2017 年至今最高占比。图表 5：同业存单发行主体评级以 AAA 为主（%）AAAAA+AAAA-A+及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年数据截至 4 月 24 日。WIND，2.4 持有主体：以广义基金和商业银行为主根据上海清算所的托管数据，目前我国同业存单的主要持有者为广义基金和商业银行。由于广义基金涵盖范围较广，我们将广义基金看成是基金公司和非法人类产品的总和，将商业银行看成是存款类金融机构剔除信用社的部分。以 2022 年

22、3 月托管数据为例，广义基金持有规模为 8.39万亿元，占比为 57.25%；商业银行的持有规模为 4.21 万亿元，占比为 28.71%，两者合计持有比例近 90%，是同业存单的投资主力。 图表 6：持有结构以非法人类产品和存款类金融机构为主（%）图表 7：持有结构中，存款类金融机构以农商行及农合行、国有大型商业银行为主（%）名义持有人账户 （境内）, 1.81%境外机构, 0.99%政策性银行, 2.78%村镇银行,外资银行,0.50%其他存款类金融非法人类产品, 57.24%存款类金融机构, 32.32%保险类金融机0.37%信用社,11.17%农商行及农合行, 49.32%机构, 0.

23、79%国有大型商业银行, 22.95%股份制商业银行,4.22%其他金融机构, 3.17%构, 0.10%证券公司, 1.58%基金公司, 0.01%城市商业银行, 10.67% 注：数据截止 2022 年 3 月上清所，注：数据截止 2022 年 3 月上清所，2.5 发行特点：期限以 3M 和 1Y 为主，发行量具有季节性同业存单在发行之初，发行利率有固定利率和浮动利率之分，固定利率存单期限原则上不超过 1Y，以 1M、3M、6M、9M 和 1Y 为主。浮动利率则以 SHIBOR 为基准定价，存单期限原则上大于 1Y，主要为 1Y，2Y和 3Y。自 2017 年 9 月 1 日起，同业存单

24、期限不超过 1 年，可按固定利率或浮动利率计息，已发行的 1 年期以上同业存单可继续存续至到期。近年来同业存单的发行期限主要以 1Y 和 3M 为主，尤其是 1Y 的存单发行比重不断提升，商业银行偏好发行更长期限的存单。2020 年 1Y 同业存单的发行额为 5.72 万亿元，占实际发行总额 30.15%，3M 存单发行额为 5.17 万亿元，占比 27.25%。2021 年 1Y 存单发行额 10.29 万亿元，占比 47.21%，3M 存单发行额 5.06 万亿元，占比 23.21%。截至 4 月 24 日，今年3M 发行额占比20.53%，1Y 存单发行额占比则高达51.78%，创下新高

25、。图表 8：同业存单发行期限结构（%）1M3M6M9M12M24M36M100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年注：2022 年数据截至 4 月 24 日。WIND，同业存单的发行高点通常为季末，存在一定季节性。梳理过往发行数据， 3 月、6 月、9 月和 12 月一般为存单发行的高峰时期，这主要是由季末的 MPA 考核所致。季末通常也是同业存单的集中到期时间，到期滚动发行的压力下银行也存在着大量续作的需求。 图表 9：同业存单发行量具有季节性（亿元）图表 10：季末通常为同业存单到期高峰（亿元）300002

26、500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年300002500020000150001000050002017年2018年2019年2020年2021年2022年 WIND，WIND，三、同业存单如何定价？在对同业存单的定价时，我们构建了“资金面-供给-需求”的分析框架。1） 资金面方面，根据同业存单管理暂行办法，同业存单的发行利率以 SHIBOR 为基础并进行市场化定价，是货币市场利率中的重要成员。 1 年期存单利率作为银行中期负债成本的主要利率指标，以 MLF 为锚并在其上下波动。因此，存单利率受到资金面波动和利率中枢的影响。2

27、） 供给方面，银行发行同业存单的动机主要有三：一是当负债端承压时积极补充负债缺口；二是应对监管约束和流动性考核；三是配合资产规模的扩张。但 2018 年一季度评估起，同业存单纳入 MPA 考核后，银行通过发行同业存单来扩大负债进而实现资产规模增长的情况有所收敛。此外，短期内存单的发行利率还与发行与到期的规模有关。3） 需求方面，作为同业存单的持有主力，广义基金和商业银行的机构配臵需求也在很大程度上影响着存单利率。图表 11：同业存单利率分析框架来源：整理3.1 从资金面看，短期波动和利率中枢影响存单利率n 存单利率和 SHIBOR 利率趋势基本保持一致，但偶有背离发行利率参考 SHIBOR 利

28、率进行市场化定价，能够反映银行负债端最真实的资金需求和资金成本。从期限和参与主体来说，存单利率相比拆借利率受到短期因素干扰的影响更小，且存单参与主体相对 SHIBOR 报价机构数量更多，因此同业存单利率能更敏感地反映货币市场的趋势变化，是资金价格的重要风向标。因为存单利率在SHIBOR 基础上进行市场化定价，因此存单利率往往会在趋势上与其一致，且由于同业存单存在一定信用风险，其价格水平理论上应略高于SHIBOR。回顾历史数据，在存单期限和 SHIBOR 期限相同时，两者利差基本围绕 0 上下波动，存单利率大部分情况下略高于SHIBOR，但有时也会出现存单利率低于 SHIBOR 的情况。图表 1

29、2：同业存单利率基于 SHIBOR 进行市场化定价（%）同业存单:发行利率:3个月SHIBOR:3个月同业存单:发行利率:3个月-SHIBOR:3个月利差6543210-12013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-2WIND，SHIBOR 利率能很好地反映资金面的松紧程度，一

30、般资金面宽松（紧张）时 SHIBOR 利率变低（高），同业存单利率也随之降低（升高），但也有背离情况。例如 2017 年 1 月 11 日，春节前资金面紧张导致 SHIBOR 3M上行近 7bp，但 NCD 3M 发行利率却下行了 7bp；2019 年 1 月 4 日，央行宣布降准之后，SHIBOR 3M 当日下行 7bp，但 NCD 3M 发行利率却上行了近 11bp。因此存单利率和 SHIBOR 走势虽然基本上保持一致，但也仍存在例外，存单利率的走势并不能完全通过 SHIBOR 利率的变动进行判断，资金面的松紧情况也并不是影响存单发行利率的唯一因素。n 1 年期存单利率以MLF 为锚，围绕

31、其上下波动作为中期政策利率，MLF 利率是中期市场利率运行的中枢，1 年期存单利率围绕MLF 波动。当严监管、紧货币时，1 年期存单利率会高于MLF利率，此时商业银行会偏好向央行申请获取MLF 资金投放以补充负债，剩余的负债需求才会转向发行同业存单，因此存单的发行利率会重回下行区间，向 MLF 利率收拢。当监管政策放松、货币政策中性或宽松时，商业银行会偏好发行同业存单补充负债，致使同业存单供大于求，需提升发行利率才能尽可能争取融资，存单发行利率上行向 MLF 收拢。图表 13：MLF 利率是同业存单的利率中枢（%）中期借贷便利(MLF):利率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年5.55

32、.04.54.03.53.02.52.01.52016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-041.0WIND，自 2021 年 5 月以来，同业存单的发行利率进入 MLF 下方区间，并呈现震荡下行趋势。进入 4 月以来，1 年期同业存单利率下行空间进一步打开，4 月

33、24 日 1 年期存单利率为 2.42%，和 MLF 间利差达 43bp，已逼近除了 2020 年疫情期间的极端情况以外的最大值 44bp。3.2 从供给看，存单到期与净融资规模、贷款供需缺口影响存单利率银行发行同业存单的动机主要基于银行的资产扩张情况、负债变化和监管指标等。我们用贷款供需缺口指标刻画银行的存单发行需求。此外，短期内存单的发行利率还与发行与到期的规模有关。n 存单到期量和净融资额会在短期内影响存单利率同业存单的发行利率与到期量和净融资额之间也存在着较大关联，当前净融资额较低但未来到期规模较大时，存单利率会上行，当前净融资额较大且未来到其规模较小时，存单利率会下行。同业存单作为商

34、业银行补充流动性的重要工具，其到期时往往伴随着持续的续作需求，尤其是当同业存单的到期偿还量较大而当前净融资额较低时，银行为了维持负债端的体量稳定，会相应地扩大同业存单发行规模，供给增加带动发行利率上行。当存单未来到期量较小且目前净融资额较大时，银行负债端的压力将处于可控范围，存单的发行规模也将以维稳为主，发行利率将处于低位。图表 14：存单到期量和净融资额在短期内影响发行利率（亿元）净融资额到期偿还量70000 存单发行利率(股份制银行):1年(右轴 %) 760000650000540000430000320000210000100-10000-1WIND，但是，到期量和净融资额对于存单发行

35、利率的影响较为有限，短期内影响明显但长期看影响微弱。考虑到存单发行利率的影响因素较多，相对于存单到期量和净融资额这样的内部因素，外部因素如监管政策、货币政策等往往会对发行利率产生更持续的作用效果。进入 2018 年以来，针对同业存单的诸多监管政策遏制了同业存单迅速扩张的势头，尤其是 2019 年包商事件发生后，同业刚兑被打破，中小型银行存单发行受限，导致发行速度不及到期速度，净融资额甚至会出现为负的情况，存单发行利率维持低位。当货币政策取向宽松，央行通过加大公开市场操作力度、降准、再贷款和再贴现放量等货币政策工具向市场释放大量资金时，银行发行同业存单的需求也会随之降温，使得存单量价齐跌。n 长

36、期看，贷款供需缺口变动对存单利率走势具有推动作用贷款供需缺口是银行主动负债需求的反映。存单发行利率和贷款供需缺口的相关程度较高，贷款供需缺口走阔，存单利率上行；贷款供需缺口收窄，存单利率下行。我们采用贷款需求指数和银行贷款审批指数的差值来刻画贷款供需缺口，这两个指数均以银行作为主体统计，能更细致刻画银行主动负债的需求情况。当贷款供需缺口走阔时，贷款需求大于供给，银行将发行更多同业存单，主动提升负债水平以满足更旺盛的贷款需求，同业存单供给增加、发行利率提升。反之，当贷款供需缺口收紧时，贷款供大于求，银行将会适当减少同业存单发行规模，致使存单供给减少，发行利率下降。图表 15：存单发行利率和贷款供

37、需缺口存在一定相关性（%）同业存单:发行利率(股份制银行):1年贷款需求指数-银行贷款审批指数（右轴）7356305254203152101500WIND，社融增速和 M2 增速剪刀反映了需求端和供给端实体融资的资金缺口，和存单发行利率也存在较强相关性。当剪刀差走阔时，意味着社融增速高于 M2 增速，实体融资需求大于供给，同业存单供给不足，发行利率上行，广义资金缺口拉大。当剪刀差收窄时，社融增速低于 M2 增速，实体融资供给大于需求，同业存单供给相对充分，发行利率下行，广义资金缺口缩小。图表 16：存单发行利率和社融增速-M2 增速剪刀差相关性较强（%）社会融资规模存量:同比-M2:同比同业存

38、单:发行利率(股份制银行):1年76543210-1WIND，2018 年以后，同业存单的发行利率和社融增速-M2 增速剪刀差的正相关性明显。2018 年以前同业存单发行利率和广义资金缺口间的相关性不强，我们认为存在两方面原因，一是社融统计口径在 2018 年发生了较大调整，将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销和地方政府专项债券纳入了社融统计范围中；二是 2018 年以前影子银行的迅速扩张导致了 M2 增速较快。3.3 从需求看，广义基金和商业银行的配臵行为影响存单利率同业存单的配臵需求主要来源于广义基金和商业银行。广义基金主要包含银行理财产品、公募基金、券商资管和信托计划等资管产品，其中投

39、资同业存单最多的是银行理财产品和公募基金。商业银行对同业存单的配臵需求主要来源于两方面，一是直接购买同业存单，二是通过货币基金间接购买同业存单。按照主体划分，在对需求端分析时，我们分别从广义基金（银行理财产品和公募基金）和商业银行两大主体的配臵需求展开。n 广义基金对存单的配臵需求分析1） 银行理财产品对同业存单的配臵分析：银行理财不同于银行表内资金，具有较高的负债成本，偏好投资收益较高的信用债，持有同业存单更多是出于对流动性的配臵需求。因此，银行理财对同业存单的绝对需求很大程度上依赖于银行理财产品的规模，边际需求则受到理财产品和存单利差的影响。从银行理财产品的规模来看，2018 年以来银行理

40、财规模处于缓慢上升阶段，主要是受 2018 年资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等的综合影响。银行理财业务进一步规范，从预期收益型理财向净值化理财转型，银行理财资金余额增速放缓，非标压降，对债券的配臵需求进一步提升。2022 年资管新规过渡期结束，保本型理财产品正式退出市场，随着银行理财规模的稳步扩大，同业存单的配臵需求也在同步提升。 图表 17：2018 年以来银行理财资金余额增速放缓（万亿元）图表 18：2020 年非保本理财产品资产配臵情况（%）35权益类资产,304.75%25拆放同业及买20入返售, 6.62%15现金及银行10存款, 9.05%52013-012013-0720

41、14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-070非标准化债权类资产, 10.89%其他, 4.43%信用债, 56.49%利率债, 7.77% WIND，WIND，此外，现金理财新规要求于今年年底完成过渡。监管压力下低信用、长久期、流动性较差的资产将被压降，现金理财产品将在原基础上加大对同业存单的配臵。银行理财产品和存单收益率的利差边际上影响着银行理财对于同业存单的配臵意愿。当两者利差走阔时，说明此阶段可以用相对更低的价格

42、配臵同业存单，理财产品将更愿意配臵存单。相反，若两者利差收窄，则说明此阶段同业存单对于银行理财的相对配臵成本更高，理财产品倾向于边际减少对存单的配臵。现阶段，银行理财的配臵规模稳步提升，且两者利差位于走阔区间，从绝对配臵规模和相对配臵意愿来看，银行理财产品会增加对同业存单的配臵。图表 19：银行理财产品与存单收益率利差不断走阔（%）理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7理财产品和存单收益率利差6543210-1WIND，2） 公募基金对同业存单的配臵分析：目前公募基金投资以货币型基金和债券型基金为主，近年来债基和货基份额总占比稳定在 70%左

43、右，2022 年 3 月，债基份额达 6.47 万亿份，占比 28.24%，货基份额达 10.01 万亿份，占比达 43.71%。就券种配臵结构而言，同业存单是货基的主要配臵券种，2017-2021 年占比稳定在 70%-80%。同业存单在债基的配臵比重则显著下降，且近年来维持降低趋势，从 2017 年的 11.48%下降至 2021 年的 2.63%。图表 20：我国公募基金投资以货基和债基为主（亿份）120000100000800006000040000200000债基份额货基份额债基份额占比(右轴%)货基份额占比(右轴%)80706050403020102013-012013-07201

44、4-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010WIND， 图表 21：货币型基金券种配臵结构（%）图表 22：债券型基金券种配臵结构（%）国债金融债企业短期融资券同业存单其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金融债企债企业短期融资券中期票据市值同业存单其他201720182

45、01920202021 WIND，WIND，我们重点分析货基对于同业存单的配臵需求。由于同业存单是货币基金最主要的配臵券种，其配臵同业存单主要是为了赚取收益而非流动性需求，因此其对同业存单的绝对需求量也和货币型基金的规模高度相关。此外，存单利率也决定着货币基金对其的配臵意愿，当存单利率较高时，货基会边际扩大对其的配臵规模，当存单利率处于低位时，货基则会相应地边际减少对其的配臵。图表 23：存单利率和货基利差走阔（%）3.503.002.502.001.50存单与货币基金利差（右轴 bp）中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7日年化收益率:余额宝(天弘)80706050403020100WIND，今年 1-3 月，存单利率和货币基金收益率走势出现一定背离，两者利差有所走阔。存单利率上行可能是宽信用预期不断强化，银行负债端承压，加大同业存单发行融资所致。与此同时，货币基金收益率有所走低，可能是由于市场资金面由紧转松、流动性逐步释放所致。此外，货基的“进阶替代品”同业存单指数基金申购火爆，也对货基资金产生了一定的“分流”作用。进入 4 月，存单与货基的利差走阔，货基对于存单的配臵需求可能会边际加强。同业存单指数基金作为现金管理类低波动产品的全新种类，去年 11 月正式获批，受到基金公司的大力布局。同业存单指数基金以中证同业存单AAA 指数为标的，8