第三章利率结构理论

1、第一节 利率的风险结构第二节 利率的期限结构标准普尔穆迪惠誉国际长期债短期债长期债短期债长期债短期债AAAA-1+AaaP-1AAAF1+AA+A-1+Aa1P-1AA+F1+AAA-1+Aa2P-1AAF1+AA-A-1+Aa3P-1AA-F1+A+A-1A1P-1A+F1+AA-1A2P-1AF1A-A-2A3P-2A-F1BBB+A-2Baa1P-2BBB+F2BBBA-2/A-3Baa2P-2/P-3BBBF2BBB-A-3Baa3P-3BBB-F2/F3BB+BBa1BB+F3BBBBa2BBBBB-BBa3BB-BB+BB1B+BBBB2BCB-BB3B-CCCC+CCaa1CCC

2、+CCCCCCaa2CCCCCCC-CCaa3CCC-CCCCCaCCCCCCCC标准普尔信用评级级别评定AAA最高评级。偿还债务能力极强。AA偿还债务能力很强，与最高评级差别很小。A偿还债务能力较强，但相对于较高评级的债务/发债人，其偿债能力较易受外在环境及经济状况变动的不利因素的影响。BBB目前有足够偿债能力，但若在恶劣的经济条件或外在环境下其偿债能力可能较脆弱。BB相对于其它投机级评级，违约的可能性最低。但持续的重大不稳定情况或恶劣的商业、金融、经济条件可能令发债人没有足够能力偿还债务。B违约可能性较BB级高，发债人目前仍有能力偿还债务，但恶劣的商业、金融或经济情况可能削弱发债人偿还债务

3、的能力和意愿。CCC目前有可能违约，发债人须倚赖良好的商业、金融或经济条件才有能力偿还债务。如果商业、金融、经济条件恶化，发债人可能会违约。CC目前违约的可能性较高。 R 由于其财务状况，目前正在受监察。在受监察期内，监管机构有权审定某一债务较其它债务有优先偿付权。SD/D当债务到期而发债人未能按期偿还债务时，纵使宽限期未满，标准普尔亦会给予D评级，除非标准普尔相信债款可于宽限期内清还。此外，如正在申请破产或已作出类似行动以致债务的偿付受阻时，标准普尔亦会给予D评级。当发债人有选择地对某些或某类债务违约时，标准普尔会给予SD评级（选择性违约）NP发债人未获得评级。o 投资级：AAA AA A

4、BBBo 投机级：BB Bo 收益债券：C 利息拖欠 o 违约级：Do 利率的风险结构：具有相同的到期期限但收益率却不同。o 受以下几方面的影响：信用风险流动性税收状况o 信用风险信用风险（Credit Risk）是借款者违约的风险。o 发行者的信誉n 在其他特性都相同的情况下，风险越大的证券就必须提供越高的收益。o 债务期限n 因为长期债务证券的债权人在一个更长的时间内面临着被拒付的可能性。o 投资者可以借助于债券评级机构所提供的债券评级o 投资者偏好具有流动性强的证券n因此，在其他条件都相同的情况下，低流动性的债务证券就必须提供高收益来吸引投资者。o 具备较高的流动性的债券n短期债务证券n

5、具有活跃的二级市场的中长期债券。o 投资者可以接受低流动性的债券n在债券的到期日前不需要动用资金的投资者o 税后收益和税前收益n 投资者比较注重证券的税后收益。n 如果其它特性都相同，应税证券就应该比免税证券提供更高的税前收益以吸引投资者。n 适用所得税率高的投资者购买免税证券受益最大。n 美国的通常规则是其他政府不再对某级政府发行的债券征税。州或地方政府不再对联邦债券征税，联邦政府不再对市政债券征税。n 州或地方政府通常不对利息收入征税，豁免所得税。o 税后收益： Yat=Ybt(1-T)n 这里， Yat=税后收益 Ybt=税前收益 T=投资者的边际税率o 假设某一应税证券的税前收益为14

6、%，设某投资者的税率是20%，税后收益就是： Yat=Ybt(1-T) =14%(1-0.2) =11.2%o 税前收益： Ybt=Yat/(1-T) n 例：假定某一所得税率为20%的公司得知某一种免税证券的收益为8%。为了达到这个税后收益的标准，应税证券的税前收益必须为： Ybt =Yat/(1-T) =8%/(1-0.2)=10%o 1993年，克林顿政府将个人所得税最高一级税率从31提高到40，将公司所得税税率从34提高到35，对市政债券价格和国债价格有何影响？o 小布什政府时期推出的个人所得税减税，该政策到期后面临的财政悬崖问题（即对所有美国人加税并大幅削减政府开支）对市政债券收益率

7、和国债收益率有何影响？o债券的期限不同是导致债券收益率不同的另一个原因。o利率的期限结构是解释在其他因素不变的情况下债券的期限和年收益率之间的关系。o下表说明：政府债券期限越长，年收益越高；因为债券的需求和供给状况会随着期限的变化而变化，债券的价格也会随之变化。 期限期限3个月6个月1年2年3年4年5年10年20年30年收 收 益 益 率 率（ （%） ）5525.55.75.85.966.26.36.5 回购条款：n 规定债券发行人可以在到期日之前以某一特定的价格回购债券。n 在其他条件相同的情况下，可回购债券的收益率要高于不可回购债券。o 投资者在购买这种债券时就会要求额外的补偿o 特别是

8、预期利率会下降时，因为在这种情况下债券很有可能会被回购。o 可转换条款n 投资者可以将债券转换成一定数额的普通股股票。n 如果债券的市价下降，想出让债券的投资者也可以在股市上将它们抛出。n 在其他条件相同的情况下，投资者愿意接受收益率低但具备可转换性的债券。(1)tio 假如债券的适当收益的计算是基于与它相同期限的无风险收益，并就不同的特性作相应的调整而得出的。模型如下： Yn=Rf,n+DP+LP+TA+CALLP+CONn 这里，Yn=期限为n天的风险债券的收益 Rf,n =期限为n天的无风险债券的收益 DP=信用风险溢价 LP=流动性溢价 TA=由于税收状况不同而进行税收调整系数 CAL

9、LP=补偿回购可能性的回购系数 COND=可转换性折扣o 例如，如果三个月期限的国库券年收益率是8%，一个公司计划发行90天期的商业票据，假设该公司认定0.7%的信用风险溢价，0.2%的流动性溢价，0.3%的税收调整系数为出售其商业票据的必要条件。则： Ycp,n=Rf,n+DP+LP+TA =8%+0.7%+0.2%+0.3% =9.2%o 例如，随着时间的推移，信用风险溢价从0.7%降低为0.5%，但是无风险收益从8%增加为8.7%，那么商业票据的适用收益率（假设税收调整系数和流动性溢价不变）为： Ycp=Rf,n+DP+LP+TA =8.7%+0.5%+0.2%+0.3% =9.7%o

10、说明：债券收益的增加并不一定意味着债券风险系数的增加。o 利率期限结构（Term Structure of Interest Rates） ：指期限不同但其他条件相同的借贷工具的收益率之间的关系。也就是收益率（Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。o 利率期限结构理论n 预期理论n 流动性溢价理论n 市场分割理论o 预期假说 (Expectations Hypothesis) 的基本命题是：长期利率相当于在该期限内人们预期的所有短期利率的平均数。因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期。o 预期假说中隐含着这样几个前提假定：(1) 投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于

11、预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么，投资者将会选择购买后者；(2) 在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的；(3) 完全替代的债券具有相等的预期收益率。 o 假设条件假设条件n 债券投资者对于不同到期期限的债券没有特别的偏好；n 这意味着如果不同期限的债券是完全替代品，这些债券的预期回报率必须相等。2022-6-122etttiii1etiti今天第1年第2年012ti1eti122etttiiio 有下面两种投资策略：n A：购买1年期债券，当其在1年后到期时，再购买另外一个1年期债券。n B：购买2年期债券，并持有至到期日。n 如果人们既持有1年期债券，也

12、持有2年期债券，那么两种投资策略的预期回报率必须相等。2022-6-o 有下面两种投资策略：n 假定目前1年期债券的利率为9%，预期下一年1年期债券的利率会达到11%。n 每年的预期回报率平均为（9%+11%）/2=10%。n 只有当2年期债券的年预期回报率与此相等时，投资者才既愿意持有1年期债券，也愿意持有2年期债券，因此2年期债券的利率等于10%，即两个1年期债券利率的平均值2022-6-o 为了描述这种恒定关系，考虑以下2年期债券和1年期债券的利率之间的关系： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)nti2=t时刻二年期债券的即期利率ti1=t时刻一年期债券的即期利率t+1r

13、1=未来t+1时刻的市场预期年利率ot+1r1可通过将等式变形进行计算：nt+1r1 =(1+ti2)2/(1+ti1)-1o 变量t+1r1是远期利率，即将来的即期利率，估算远期利率可以预测将来利率的发展趋势。o 假定今天（t时刻）两年期的债券的年收益率为10%，一年期的债券的年收益率是8%。o 远期利率可以这样估算： t+1r1=(1+0.1)2/(1+0.8)-1 =0.1203704o n期债券的利率等于在n期债券的期限内出现的所有一期债券利率的平均数。o 预期假说解释了利率期限结构随着时间不同而变化的原因。(1) 收益率曲线向上倾斜时，短期利率预期在未来呈上升趋势； (2) 收益率曲

14、线向下倾斜时，短期利率预期在未来呈下降趋势；(3) 当收益率曲线呈水平状态时，短期利率预期在未来保持不变o通过观察多个国家不同时期的收益率曲线，研究者发现收益率曲线可能呈现不同的形状。 (a) 正常(斜率为正) 的收益率曲线(b) 水平的收益率曲线(c) 反向(斜率为负) 的收益率曲线(d) 驼峰状的收益率曲线图3-1 收益率曲线的形状o 远期利率与即期利率的差别越大，预期未来的年利率变化越大。o 如果利率的期限结构仅仅受利率预期的影响，以下的关系成立：可能的情况可能的情况 收益曲线形状收益曲线形状 对未来利率的预期对未来利率的预期t+1r1 ti1向上倾斜高于即期利率t+1r1 = ti1平

15、直等于即期利率t+1r1 ti1向下倾斜低于即期利率o 这一理论最主要的缺陷n 严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；n 假定资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的。n 无法解释收益率曲线通常是向上倾斜的。典型的向上倾斜的收益率曲线意味着预期未来短期利率将上升。事实上，未来短期利率可能上升，也可能下降，因此根据预期理论，典型的收益率曲线应当是平坦的，而非向上倾斜的。2022-6-o 1.债券的期限不同，其利率随着时间一起波动o 2.如果短期利率低，收益率曲线更可能向上倾斜，如果长期利率低，收益率曲线更可能向下倾斜o 3.通常收益率曲线会向上倾斜o 预期理论可以解释1

16、和22022-6-2022-6-1234o 分割市场理论（segmented markets theory）将不同到期期限的债券市场看作完全独立和相互分割的。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。o 假设条件：假设条件：不同到期期限的债券根本无法相互替代，因此，持有某一到期期限的债券的预期回报率对于其他到期期限的债券的需求不产生任何影响。o 根据市场分割理论，不同期限债券根本不是替代品，投资者和筹资者选择不同期限的债券来满足他们预计的现金流。o 例如:n 养老基金和保险公司通常偏好长期投资来匹配他们的长期负债。n 商业银行更偏好于短期

17、投资来匹配他们的短期负债。o 如果投资者和筹资者只参与满足他们特殊需求的期限的市场，那么市场就被分割了。o 根据市场分割理论，投资者通常是根据需求而不是对利率的预期来优先决定在长期投资和短期投资两者之间做出选择。2022-6-1236o 市场分割理论最大的缺陷在于它认为，不同期限的债券市场是互不相关的；o 它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象；o 也无法解释长期债券市场的利率随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化。2022-6-1237o 期限结构的流动性溢价理论（liquidity premium theory）认为，长期债券的利率应当等于两项之和；n 第一项是长期债券

18、到期之前预期短期利率的平均值；n 第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价。n 流动性溢价理论关键性的假设是，不同到期期限的债券是可以相互替代的；n 不同到期期限的债券可以相互替代，但并非完全替代品。o 一些投资者偏好持有短期债券胜过长期债券，因为期限越短流动性越高，即如果投资者持有较短期债券，那么一旦提前需要资金时所遇到的价格风险会较小。这样，只有在得到流动性溢价的情况下他们才愿意持有长期债券。o 对短期债券的偏好使收益曲线向上倾斜。对于某一时点的投资者来说，流动性是更为重要的因素，相应地，流动性溢价也随着时间的变化而变化。相应地，收益曲线也随着流动性溢价的变化而变化。这就是流动性溢价理

19、论。o 投资者：会偏好短期债券n 能够让投资者去购买长期债券的唯一方式就是使他相信长期债券的回报会更高。o 借款者：愿意支付风险溢价n 要考虑发行费用和成本2022-6-2022-6-12(1)eeettttnntntiiiiiln5%6%7%8%9%1%8%5如果预期在接下来5年里，1年期利率分别为5%、6%、7%、8%、9%，根据预期理论，5年期债券的利率应当等于多少？如果流动性溢价为1%，根据流动性溢价理论， 5年期债券的利率应当等于多少？o 将纯粹预期理论和流动性溢价理论相结合，在给定持有期内，长期债券的收益就不一定等于同一期限的连续短期债券投资的收益。o 例如，一个2年期的债券的收益这样决定： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)+LP2 n这里LP2代表一个2年期债券的流动性溢价。n2年期的债券所产生的收益应该超过连续投资于2个1年期债券所产生的收益，超过的部分正好补偿了投资者因债券的低流动性而蒙受的损失。o 1.债券的期限不同，其利率随着时间一起波动o 2.如果短期利率低，收益率曲线更可能向上倾斜，如果长期利率低，收益率曲线更可能向下倾斜o 3.通常收益率曲线会向上倾斜o 流动性溢价该理论可以解释1、2和3o 一、在某一时点不同的债务证券提供不同的收益率，受以下几方面特性的影响：n1、信用风险越高，收益率越高。n2、流动性越低，收益率越高