第二章投资银行的证券发行业务

1、LOGO“ Add your company slogan ”第二章第二章 投资银行的证券发行业务投资银行的证券发行业务本章结构本章结构 第一节第一节 传统证券的融资成本传统证券的融资成本 第二节第二节 公司证券的创新设计公司证券的创新设计 第三节第三节 公募发行的承销公募发行的承销 第四节承销业务对投资银行的意义第四节承销业务对投资银行的意义 第五节私募发行的周旋第五节私募发行的周旋第一节第一节 传统证券的融资成本传统证券的融资成本优先股融资特点及成本优先股融资特点及成本投资银行的作用投资银行的作用3债券融资特点及成本债券融资特点及成本124普通股融资特点及成本普通股融资特点及成本第一节第一

2、节 传统证券的融资成本传统证券的融资成本留存收益债券优先股普通股一、债务融资特点及成本一、债务融资特点及成本优点：优点：1.资金成本较低资金成本较低2.获得杠杆收益获得杠杆收益3.减少税收支出减少税收支出4.维持对公司的维持对公司的 控制权控制权债券融资债券融资的利弊的利弊缺点：缺点：1.财务风险大财务风险大2.发行有所限制发行有所限制3.负债比例过大负债比例过大 致使债务成本致使债务成本 上升上升一、债务融资特点及成本一、债务融资特点及成本债券的融资成本债券的融资成本违约风险利差是指同期限国库券到期收益率与同期限公司债券到期收益率的差价。新债券的票面利率=同期国库券的到期收益率+违约风险利差

3、 例例2.1 公司发行在外的债券已经有AAA的信用级，假定这次发行的债券评级仍然保持原来的信用等级，则违约风险利差就是10年期国库债券与10年期AAA级公司债券的到期收益率的差价。一、债务融资特点及成本一、债务融资特点及成本筹资总额发行金额筹资费用。债券税前融资成本利息成本筹资总额税后实际融资成本=税前成本（%）(1所得税率) 利息成本 （1-所得税率）债券融资成本=筹资总额一、债务融资特点及成本一、债务融资特点及成本 例例 若当前的10年期国库债券收益率为 7.25%，AAA级公司债券的到期收益率比它高75个基点(每基点等于0.01%)，则新债券的到期收益率就应该是8%。8票面利率要求公司每

4、年支付800万美元的利息。假设投资银行的佣金占发行额的1.5%，其他杂费如广告费、注册费合计占发行额的0.5%，发行人的总发行费用1亿美元2%200万美元 ，则筹资总额是9800万美元。一、债务融资特点及成本一、债务融资特点及成本债券税前融资成本利息成本($)筹资总额($)=800万美元9800万美元=8.163%。假定公司处于35%的税率范围，它的税后成本税前成本(%)(1所得税率)8.163%(135%)5.31%这种融资成本可能是公司能够从市场上得到的最低成本了。二、优先股融资特点及成本二、优先股融资特点及成本优先股的特点优先股的特点 股息固定，具有“固定收入”的性质 具有两个优先权 股

5、东仅能部分实施其股东权利二、优先股融资特点及成本二、优先股融资特点及成本优点：优点：1.股息固定，成为一股息固定，成为一 种财务杠杆种财务杠杆2.没有债务风险没有债务风险3.增加公司股本，提增加公司股本，提高公司举债能力，无高公司举债能力，无损于公司控制权损于公司控制权优先股融资优先股融资的利弊的利弊缺点：缺点： 股利从税后利股利从税后利润中扣除，不能润中扣除，不能享受税收扣减的享受税收扣减的优惠优惠二、优先股融资特点及成本二、优先股融资特点及成本 优先股的融资成本优先股的融资成本优先股的股利水平由公司已发行的其他优先股的收益率决定。若没有已发行的优先股，就以市场上相近公司的优先股票为准优先股

6、的融资成本是公司设定的优先股股利水平的一个函数每年红利优先股的融资成本（%）=（面值-费用）二、优先股融资特点及成本二、优先股融资特点及成本例例 假设某公司发行一批优先股，设定的股利率为7%，而面值定在$100，实际的固定红利就是每股7美元。同样，投资银行的费用应该从实际发行价格中减去。如果承销费总计为5%，则公司每一股优先股将得到95美元投资银行的费用使资本成本上升了0.37%$77.37%($100$5)每年红利优先股的融资成本（%）=（面值-费用）三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本1非返还性-普通股代表对企业的永久所有权3其持有者对企业具有所有权，可行使选举权、投票权和检查

7、权等2报酬的剩余性和非固定性普通股的性质普通股的性质三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本优点：优点：1.所筹资本为企业所筹资本为企业 的自有资本的自有资本2.没有债务风险没有债务风险3.筹资易获得资金筹资易获得资金普通股融资普通股融资的利弊的利弊缺点：缺点：1.增发会影响到原有增发会影响到原有股东的控制权股东的控制权2.增发可能造成每股增发可能造成每股收益的相对减少收益的相对减少3.发行成本会提高总发行成本会提高总的资本成本的资本成本4.股息没有节税效应股息没有节税效应三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本普通股的融资成本普通股的融资成本 1.股利股利资本化模式计算法资本

8、化模式计算法 2.债券收益加风险溢价计算法债券收益加风险溢价计算法 3.资本资产定价模型资本资产定价模型三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本1.股利股利资本化模式计算法资本化模式计算法 股票融资成本是指股东所要求的能使预期的未来股利序列的现值等于股票当前市价的折现率。模式为： P0为0时每股普通股票的价值， Dt 是第t期的预期每股股利， K普通股股东的预期收益率。 0t1( 1)ttDPK三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本如果公司的普通股股息稳定增长，且增长率为g， 模式变成： D1为公司下一期的股息；g为预期股息增长率如果新发行普通股的发行费用为f，则普通股融资成

9、本 计算公式为：即：普通股的融资成本=10()DPKg10DKgPf预期固定股息增长率筹资总额下一期的股息三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本例例 假设投资者预期某公司普通股票在一个相当长的时期内，每股股利年增长率为7，下一期的预期股利为1.50美元，当前普通股票市价为30美元，投资银行的承销费用为发行价的5，则新发普通股的融资成本计算如下：01.507%12.26%(f)30*(15%)DDgP三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本2.债券收益加风险溢价计算方法债券收益加风险溢价计算方法 股权资本成本债券收益风险报酬率风险报酬率指相对债券人而言，股东因承担风险而要求的风

10、险报酬确切的风险报酬率由债券与该公司股票表现的历史收益率差价决定。如果没有该公司的具体统计数据，可以采用其他公司的数据或使用相似公司的调查统计数据来替代。三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本假定某发行公司的债券收益为8%，某个可比公司的一般差价长期为4%，则 普通股融资成本债券收益风险报酬率 8%4%12%。三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本3.资本资产定价模型资本资产定价模型 股票成本无风险利率(贝塔系数市场预期)贝塔系数表示风险，它用于衡量某只股票相对于总体股票市场的价格（市场指数）的变动性市场预期是指考察期限内投资股权的风险补偿，即高出国债收益率的那部分股票投资

11、收益率。三、普通股融资特点及成本三、普通股融资特点及成本例例 假定股票的贝系数是1.0，国债利率是5%，下一年的市场升值预期是7%。在这些前提下，假定无风险利率保持不变时，使用资本资产定价模型计算普通股的融资成本如下： 普通股的融资成本成本 无风险利率(贝塔系数市场预期) 0.05(1.00.07)=12%四、投资银行的作用四、投资银行的作用 为新证券定价为新证券定价 为证券设计属性时充当顾问角色为证券设计属性时充当顾问角色 帮助公司确定其资本成本帮助公司确定其资本成本第二节第二节 公司证券的创新设计公司证券的创新设计3124一、基于债券的创新设计一、基于债券的创新设计发行人和投资人的权责关系

12、所借贷的货币金额、币种等借款的方式利息计算方式付息时间和方式抵押或担保的状况一、基于债券的创新设计一、基于债券的创新设计公司债券的附加属性早赎条款售回条款延期期权浮动利率债券一、基于债券的创新设计一、基于债券的创新设计对投资者：对投资者：1.可延迟付税2.免除了投资者 风险零息债券零息债券的意义的意义对发行者：对发行者：1.加速反应利息成本，使近期税负负担下降，使税收净现值下降2.减轻现金支出的负担获得最大现金流二、基于优先股的创新设计二、基于优先股的创新设计优优先先股股的的附附加加属属性性投票权投票权早赎权早赎权累积特征累积特征可转换性可转换性二、基于优先股的创新设计二、基于优先股的创新设计

13、对投资者：对投资者：1.保证最高的利率报酬2.可规避利率风险3.享有税收优惠可调利率优先股可调利率优先股的作用的作用对发行者：对发行者：1.支付比普通优先股低的利率2.具有赎回性质三、基于普通股的创新设计三、基于普通股的创新设计可售回股票(Puttable Stock)规定如果在未来某一时点上，发行公司的普通股价格低于某一预设值时，投资者可以按照预设价格将股票“售回”给发行公司，从而获得补偿。更聪明的“售回”方法：在预定时间内允许可售回股票持有者从发行公司处获得相当于普通股市价和预设值之间差额的普通股。给予发行公司对处理可售回股票的“买回”问题的选择权，例如，允许公司在普通股、现金、优先股和债

14、券之中选择三、基于普通股的创新设计三、基于普通股的创新设计对投资者：对投资者：1.缓解信息不对称，提高投资准则信心2.减少股票投资的风险可售回股票可售回股票的作用的作用对发行公司：对发行公司：放大股票发行的时间窗，提高融资灵活性四、结合股票和债券特征的创新设计四、结合股票和债券特征的创新设计可转换债券具有债权性和股权性可转换债券具有债权性和股权性可转换债券的基本技术因素规定转换期限规定转换方式确定转换价格债券面值转换比率=普通股转换价格转换价格=基准股价(1+转换溢价)四、结合股票和债券特征的创新设计四、结合股票和债券特征的创新设计对投资者：对投资者：具有很大的灵活性，兼得债券和股票的收益可转

15、换债券可转换债券的作用的作用对发行公司：对发行公司：1.降低融资成本2.具有机动灵活性3.无即时摊薄效应四、结合股票和债券特征的创新设计四、结合股票和债券特征的创新设计规定认股数规定认股数规定认股价格规定认股价格规定认股期限规定认股期限认沽权证的特点：认沽权证的特点：四、结合股票和债券特征的创新设计四、结合股票和债券特征的创新设计对投资者：对投资者：1.在普通股市价 高于规定价格，可获得额外收益2.认股权证独立于债券，具有额外投机价值附有认沽权证附有认沽权证债券的作用债券的作用对发行公司：对发行公司：1.获得债券融资和股权资本资金2.债券与认股权证的分离，使发行公司更具灵活性第三节第三节 公募

16、发行的承销公募发行的承销企业第一次向公众发行证券（通常是股票），称为初次公募发行。一个已向公众发行过证券的企业再次公开发行证券，称为成熟的公募发行。成熟的公募发行有3种不同的形式，即一级成熟发行，二级成熟发行和混合发行。一级成熟发行是指企业为筹措新的资金，在初次公募后，再次发行新的股票。二级成熟发行，也称二次配售，即企业的创始人，其他发起人或一些原有股东手中的原始股份由承销商购后在配售给社会公众的方式。混合发行即同时采用一级成熟发行和二级成熟发行发行的方式，这既能为企业筹措新的资本又能为原有股东套现。尽职调查尽职调查向向SEC注注册册登登记记组织承销团和分销团组织承销团和分销团巡回宣讲巡回宣讲

17、投行在这一阶段扮演着矛盾的角色投行在这一阶段扮演着矛盾的角色 从填写从填写SEC的表格的表格开开始始由主承由主承销销商商负责组织负责组织也叫路演，也叫路演，进进行行关键关键的的营销营销活活动动一、发起阶段一、发起阶段二、承销阶段二、承销阶段承销方式包销：尽力推销：余额包销：可看成是对发行者的保险政策投行与发行者之间只是纯粹的代理关系通常发生在股东行使优先认股权时二、承销阶段二、承销阶段目前基本上有两种定价方法，一是固定价格发行，二是公开定价发行 固定价格发行，为我国的香港和欧洲的证券市场所采用，固定价格体制下，发行价格早在股票公开发行前，就已由主承销商和发行公司协商确定下来。公开定价发行，为美

18、国证券市场所采用。公开定价方法具有较大的弹性，能灵活地根据市场的情况变动和新股需求的变化而调整发行价格。 二、承销阶段二、承销阶段在公开定价的方法下，主承销商一般要进行三次定价：第一次定价是在发行公司选择主承销商时，发行公司往往要求几家投资银行给出他们各自预期的发行价估计数，在其他条件相同的情况下，发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的承销商。 第二次定价是在编制初步的招股说明书的时候，在递交给SEC的初步招股说明书上，主承销商要列上发行价格区域，比如每股价格在14-16美元之间。 第三次定价是在SEC批准初次公募发行的申请之后，在正式公开发行的前一天，主承销商将最后决定第二天的发行价格

19、。二、承销阶段二、承销阶段 为新发行证券定价一般要考虑以下因素：为新发行证券定价一般要考虑以下因素：公司的价值与业绩：通常用理论估价法和公司比 较分析法进行估值 市场需求 其他投资银行的反应 一般来讲，新上市的股票价格一般都被低估，以保证发行的成功。通常，上市首日，交易价格在发行价格以上10%-15%的地方浮动时，定价就是成功的。三、分销阶段三、分销阶段 证券的分销通过承销团来完成证券的分销通过承销团来完成 许多承销商为确保其销售不会亏本并尽快将自己的份额销售出去，在最终销售未达成前他们会采用向投资者预售的办法，这种预售甚至在承销团与发行者未达成最终协议前就进行。这种在最终销售未达成前就得到客

20、户许诺的过程称为证券预销三、分销阶段三、分销阶段投资银行通常使用两种稳定价格的技巧：联合做空策略联合做空策略 是指主承销商在分配证券给承销团成员时，分配的额度比原先讲定的要少，这样人为造成一笔该证券的空头。提供稳定报价提供稳定报价 是指主承销商在承销期中为发行的证券提供一个稳定性报价。即在新证券宣告发行之后到新证券的付款截止日这段时间内，主承销商可以报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该证券的卖家都可以按这个报价出售证券，这个报价就支持该证券的价格，直到发行完毕。第四节第四节 承销业务对投资银行的意义承销业务对投资银行的意义承销商收益的贡献承销商收益的贡献竞标承销的意义竞标承销的意义暂搁注

21、册的影响暂搁注册的影响3墓碑广告的内涵墓碑广告的内涵124一、墓碑广告的内涵一、墓碑广告的内涵美国 华尔街日报及各种报纸的经济版，几乎每天都刊登有关证券发行的承销广告，因为广告内容简略，在发行公司名下排列承销商的名称，有如墓碑体裁，所以发行广告俗称墓碑广告。墓碑广告对于从事证券业务的投资银行家意义重大，因为在墓碑广告上，各投资银行排列的位置，明确地道出了其在投资银行界的地位。二、承销收益的贡献二、承销收益的贡献承销手续费的费率，通常是根据所承销的证券的种类（股票 或债券）、发行的性质（协议承销或竞标)、是新发行或换发 证券以及每次发行规模的大小而定。 当证券种类相同时，每件的发行规模越小，承销

22、手续费率就 会越大，因为从交易流通市场的交易单位及市场性考虑，发行金额越小，风险就越大，所以手续费率比例当然增大。 投资银行所取得的总承销费在参与证券发行的投资银行中进行分配。通常主承销商获利机会较大二、承销收益的贡献二、承销收益的贡献承销业务成为投资银行最重要业务的另一个原因，是承销业务的收益比较稳定。承销业务的周期变动比经纪业务的周期变动较小。从投资银行来说，它愿意选择满足以下标准的公司：公司属于成长率高的行业或新兴行业；公司的业绩和盈利能力有良好的稳定的记录；公司握有某些专利或有垄断许可协议，或掌握精密的技术，或能生产独特的产品或提供独特的服务，这些特点使公司具备出众的增长潜力。三、竞标

23、承销的意义三、竞标承销的意义谈判成功的承销过程称协议承销，但有些时候，证券发行则是采用竞争性投标的方式来承销，即竞价承销竞价承销方式中，投资银行所获得的收益比协商方式时较少，但竞标市场对投资银行意义重大，尤其是新兴投资银行。竞标市场是在重视实绩和资格的承销业务中，唯一的能与平等身份给投行参加竞争的机会。四、暂搁注册的影响四、暂搁注册的影响 所谓暂搁注册表示：即拟发行证券的公司向证监会递交一份证券发行登记总表，将其在未来两年内发行证券的意向登记注册，同时向SEC提供相关的、并可以在需要筹资时迅速更新的财务数据，以后在每次公开招股前只需再出示一份间式登记表即可。 就如同将拟发行的证券搁在货架上，需

24、要时就可从货架上取下来买卖给公众，而不需另外再得到SEC的批准。四、暂搁注册的影响四、暂搁注册的影响 暂搁注册的意义： 大大提高了再次发行的速度，企业可以节省发行成本和时间 对投行未来发展产生了深远的影响，改变了投行承销团的组成方式，引入了竞争因素，预示了新一代的主承销商和联合主承销商将是依赖效率与金融实力而非客户关系取胜的投资银行。第五节第五节 私募发行的周旋私募发行的周旋利用私募方式筹资的动机利用私募方式筹资的动机投资银行私募业务的特点投资银行私募业务的特点 私募备忘录的编制私募备忘录的编制私募发行的条件私募发行的条件1243一、私募发行的条件一、私募发行的条件根据美国1933年证券法第四

25、条第二款的规定，采用私募发行证券，可以免向SEC 登记注册。在1974年SEC颁布的164号规则中进一步规定，以 私募形式发行的有价证券，免向SEC注册，但要满足一定的条件。1990年4月，美国SEC通过了144A规则，这一规则取消了两年持有期的限制，允许大机构之间交易私募中所购证券，而不必向SEC注册。根据144A规则的定义，大机构必须至少要持有1亿美元的证券。一、私募发行的条件一、私募发行的条件 144A规则推动了非美国公司在美国私募证券发行证券规则推动了非美国公司在美国私募证券发行证券144A规则吸引了更多的机构投资者进入私募市场，机构投资者数量的增加刺激了非美国实体的债券发行。在144

26、A规则确立之前，外国实体不愿在美国筹资，因为必须要证券注册，并且要按美国证券法的要求披露必要的信息。私募要求的信息披露较少，而且144A规则增强了证券的流动性，降低了证券的筹资成本。 现在私募分为两类：144A规则发行和非144A规则发行，后者更多地被称为传统的私募。144A规则发行由投资银行承销。二、利用私募方式筹资二、利用私募方式筹资的动机的动机 企业利用私募市场筹资的原因有以下几种：企业利用私募市场筹资的原因有以下几种：最普遍的原因是企业需要资金的数量没有达到公募发行的 最低标准。虽然企业目前经营情况顺利，但过去曾连续有过异常决算，或曾经陷入经营危机。企业必须为根据特殊的组织或复杂的契约

27、来进行的项目融资。所需金额太大，而难以公募发行方式达成目的。三、投资银行私募业务的特点三、投资银行私募业务的特点 投资银行的私募发行业务，以债券的私募为主，但与公墓债券的承销业务有很大不同：美国SEC规定禁止私募证券的承销，所以投资银行有关私募发行的业务限于作为媒介在中间周旋。 其所获得报酬是对中介服务所收取的服务手续费，同时也不需承担承销证券所 带来的盈亏风险。业务的重心不同。公募发行的业务重点在于必要文件的编制工作。因为私募可以免向SEC注册，因而可大幅度 简化手续。三、投资银行私募业务的特点三、投资银行私募业务的特点 投资银行的私募发行周旋业务对不同类型的发行公司 ，工作的侧重点也各不相同。小规模的利用私募发行证券的公司非公开交易的公司利用私募市场发行证券 ，大多数是该企 业的股票将来会公开上市，或以后要通过公募市场发行公司债的公司私募发行带有复杂的约定事项，同时筹集金额巨大者，通常都是知名的大企业，此时不必努力推荐该公司。三、投资银行私募业务的特点三、投资银行私募业务的特点 私募业务成功的关键：私募业务成功的关键： 周旋私募发行筹资业务，主要看该投资银行掌握多少机构投资者，尤其是寿险保险公司，投资银行如果想成功地完成大规模的私募工作，就应与主要的资金供给者