第四讲不完备合同理论(高级公司金融中国人民大学周业安)

1、第四讲 不完备合同理论 简要理论综述简要理论综述状态不可证实模型状态不可证实模型交易成本经济学交易成本经济学模型模型All Rights Reserved简要理论综述简要理论综述科斯科斯1937年的经典文献中已经有了不完全契约的认识。科斯认为，如果契约涉年的经典文献中已经有了不完全契约的认识。科斯认为，如果契约涉及期限越长，对于买方就很难在合同中明晰界定对方的责任。及期限越长，对于买方就很难在合同中明晰界定对方的责任。Williamson(1979，1985)通过引入有限理性假定来讨论契约不完全性问题，把通过引入有限理性假定来讨论契约不完全性问题，把契约不完全下的制度选择看成是在交易成本约束下

2、的事后治理。威廉姆森还把他契约不完全下的制度选择看成是在交易成本约束下的事后治理。威廉姆森还把他的理论运用到公司金融当中，形成了独特的交易成本经济学视角。的理论运用到公司金融当中，形成了独特的交易成本经济学视角。Grossman and Hart(1986)、Hart and Moore(1990)通过引入第三方不可证实性通过引入第三方不可证实性建立了不完全契约模型（建立了不完全契约模型（GHM模型），被称为新产权学派。提出剩余权利在不模型），被称为新产权学派。提出剩余权利在不完全契约中的重要性。注重事前的产权设计。完全契约中的重要性。注重事前的产权设计。哈特的模型被哈特的模型被Aghion

3、and Bolton(1992)运用到公司金融领域，讨论了债作为运用到公司金融领域，讨论了债作为控制权相机转移的契约特征；控制权相机转移的契约特征；Hart and Moore(1994,1998)等进一步分析了多个等进一步分析了多个时期和多个利益相关者时的债的作用。时期和多个利益相关者时的债的作用。注：关于这方面的详细综述参见杨瑞龙和聂辉华注：关于这方面的详细综述参见杨瑞龙和聂辉华（2006），），“不完全契约理论：一个综述不完全契约理论：一个综述”，经济研经济研究究，第，第2期。期。Grossman, Sanford, and Oliver Hart, 1986, “The Costs a

4、nd Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration”, Journal of Political Economy, 94:691-719. Hart, Oliver and John Moore, 1990, “Property Rights and Nature of the Firm”, Journal of Political Economy, 98(6): 1119-1158. Aghion, P. and P. Bolton, 1992, “An incomplete contracts app

5、roach to Financial contracting”, Review of Economic Studies59:473-94.Williamson, O.E., 1988, “Corporate Finance and corporate governance”, Journal of Finance43:567-91. 2-2All Rights Reserved简要理论综述简要理论综述经典文献：经典文献：Grossman, Sanford, and Oliver Hart, 1986, “The Costs and Benefits of Ownership: A Theory

6、 of Vertical and Lateral Integration”, Journal of Political Economy, 94:691-719. Hart, Oliver and John Moore, 1990, “Property Rights and Nature of the Firm”, Journal of Political Economy, 98(6): 1119-1158. Aghion, P. and P. Bolton, 1992, “An incomplete contracts approach to Financial contracting”, R

7、eview of Economic Studies59:473-94.Williamson, O.E., 1988, “Corporate Finance and corporate governance”, Journal of Finance43:567-91. 哈特，哈特，1995，企业、合同与财务结构企业、合同与财务结构，上海三联书店，上海人，上海三联书店，上海人民出版社，民出版社，1998年中译本。年中译本。注：关于这方面的详细综述参见杨瑞龙和聂辉华注：关于这方面的详细综述参见杨瑞龙和聂辉华（2006），），“不完不完全契约理论：一个综述全契约理论：一个综述”，经济研究经济研究，第，

8、第2期。期。 2-2All Rights Reserved模型思想模型思想给定利益相关者各方的交易，如果仅仅是信息成本的约束，那么给定足够的信息成本，信息不对称仍然是一个完备契约。但威廉姆森不认同这一点，认为给定当事人的有限理性，就无法预见交易各方面以及未来的各种特征和状态，也就无法获得一个完备契约。而哈特等人发现，就算是双方充分理性，但由于存在第三方不可证实问题，合同仍然是不完全的。不完全合同理论通常假定一个的生产过程（项目）。给定该项目中某些参与人可能会在未来采取某些行动，产生某些利益，这些行动和利益都是可观察而不可证实的（不完全合同理论通常假定这些行动是专用性投资，利益就是专用性租金，但

9、有些时候也直接假定为缺乏财富一方独享的行动和私人利益），无法在事前通过合同明确界定下来。这样，不完全合同就会导致事后出现再谈判（通常称为机会主义或敲竹杠，即hold-up）。参与人事前预见到这一点，就会降低相关的投资，从而导致决策低效率。2-3All Rights Reserved看一个经典案例。通用汽车和费雪车身厂的合同关系。由于市场需求的变化，通用汽车试图推出一些有特色的新车型。这不仅要求其自身需要做专用性投资，而且还要求费雪公司相应的做车身的专用性投资。费雪公司担心，如果自己先做了这项投资，通用公司就会趁机敲竹杠；反过来，通用也担心，如果自己真的投资生产有特色的产品，费雪公司也会趁机敲竹

10、杠。敲竹杠的目的是通过再谈判来重新分配租金。由于专用性投资无法在事前写进合同，合同就是不完全的。即面临未来需求的不确定性，当事人有限理性导致无法明确界定这些可能的纠纷（威廉姆森）；或者这些纠纷是第三方可观察而不可证实的（哈特）。双方的潜在机会主义行为导致双方在事前都不愿意进行专用性投资。即合同不完全性带来了事后的投资低效率。威廉姆森认为，这需要事后的治理机制；哈特说需要事前的产权设计。即解决这个机会主义行为，通用汽车兼并了费雪公司。这就是所谓购买或者制造的决策，是不完全合同分析的基本模式。2-3All Rights Reserved模型思想（续）模型思想（续）不完全合同在公司金融中的运用通常考

11、虑两个思路。一个是类似前述通用汽车和费雪车身厂的案例，涉及专用性投资和相应的治理结构与产权安排，通常着眼于公司并购和分拆等问题的研究。即在不完全合同看来，并购（一体化）和分拆等不过是不同的治理结构或者剩余权利安排的表现形式。另一个思路是关于资本结构的。由阿洪和博尔顿（1992）最先提出，哈特等人后续发展。其思路是，在忽略专用性的情况下，假定企业家（受财富约束）和资本家进行项目投资磋商。企业家在未来有某些行动会产生额外的利益，这个利益及其行动可观察而不可证实。导致合同不完全。事后的再谈判发生在这些利益争夺上。从而降低事前的效率。此时，事前剩余权利归谁所有（即是企业家控制还是资本家控制还是分担责任

12、）就非常重要。一般认为，债权具有控制权的相机转让功能，所以具有某些优势。不完全合同模型的核心可以归结为三点：1、Environments in which information is observable but not verifiable. 2、Allows for renegotiation. 3、The holdup problem，transaction costs, and residual rights allocation.在处理相关再谈判问题的时候，这类模型通常假定纳什谈判解。或者采取合作博弈的方式，求夏普利值。2-3All Rights Reserved模型思想（续）模型

13、思想（续）阿洪和博尔顿（ Aghion和 Bolton ，1992）指出，当企业家对外筹资时，面临投资者的有限理性和投资项目的未来收益的不确定性的约束，导致有关投资项目的契约可能是不完全的，也就是说，契约不可能完全指明未来的收益水平和分配方案，也无法预见未来可能出现的外部冲击，这就使得企业家和投资者之间潜藏着利益矛盾。一般来说，企业家拥有更多关于投资项目盈利情况的信息，因而可能采取隐瞒、转移或欺骗等行为占有投资者应得的部分利润。投资者为了保全自身的权益，就需要恰当的途径对企业家进行约束。如果企业家采取普通股融资的方式，就不得不和投资者分享控制权，此时投资者可能要求企业家把新项目和旧项目剥离开来

14、，以免利润转移发生；如果企业家采取债券的融资方式，就必须承担定期还本付息的责任，但可以保留全部控制权，债券筹资的风险在于，一旦企业家无法承诺还本付息，控制权自动转移到债权人手中。因此，企业家必需选择恰当的资本结构，以权衡控制权分散的边际成本和债务违约的边际成本。阿洪和博尔顿的模型给出了两个重要的结论，一是在不同的自然状态下控制权可能发生随机让渡；二是即使在信息对称的条件下也会发生利益矛盾及相应的控制权的争夺。2-3All Rights Reserved模型思想（续）模型思想（续）基本模型基本模型阿洪和博尔顿（阿洪和博尔顿（1992）行为假定：合同双方都是充分理性的，且信息对称。机会主义行行为假

15、定：合同双方都是充分理性的，且信息对称。机会主义行为。为。环境假定：不确定性；资产专用性；状态可观察，但对第三方不环境假定：不确定性；资产专用性；状态可观察，但对第三方不可证实。可证实。哈特（哈特（1995）第）第5章章假定只有一种资产（项目）假定只有一种资产（项目）a1，只有一位利用这种资产的经营者，只有一位利用这种资产的经营者或企业家（称为或企业家（称为E）。假定建立这种资产需要支出）。假定建立这种资产需要支出K，但经营，但经营者没有相应的财富。企业家向投资者者没有相应的财富。企业家向投资者C融资。融资。假定有关项目的一个未来行动假定有关项目的一个未来行动a（属于（属于A）必定要实施。该行

16、动）必定要实施。该行动太复杂，无法在初始合同中界定。它将有所有者来决定（即拥太复杂，无法在初始合同中界定。它将有所有者来决定（即拥有剩余权利）。不考虑专用性。有剩余权利）。不考虑专用性。假定项目产生两种收益：一种是可证实的并能在合同中明确规定假定项目产生两种收益：一种是可证实的并能在合同中明确规定的货币收益的货币收益y(a)；另一种是不可证实的、不可转移的企业家私人；另一种是不可证实的、不可转移的企业家私人收益收益b(a)（可能是非货币收益，但可货币化）。（可能是非货币收益，但可货币化）。2-3All Rights Reserved基本模型（续）基本模型（续）2-4假定所有的货币收益作为红利分

17、配给C。则假定利率为0。最优情形：All Rights Reserved( );( )ECU ba U ya* argm ax ( )( )a Aabaya2-5基本模型（续）基本模型（续）E控制：即企业家有投票权，而投资者没有。控制：即企业家有投票权，而投资者没有。再谈判总会发生的。为简化分析，假定无论事前还是事后，企再谈判总会发生的。为简化分析，假定无论事前还是事后，企业家都有全部的谈判力。业家都有全部的谈判力。E就会主动选择最佳行动就会主动选择最佳行动a*以换取以换取C的的支付支付y(a*)-y(aE)。注意，该笔支付是非负的。因为。注意，该笔支付是非负的。因为All Rights Re

18、served() ,()EEEbaaCyaaAEC首 先 决 策 （ 未 经 再 谈 判 ） ：m a x可 以 解 出此 时的 报 酬 为 U( *)( *)()()()( *)EEEb ay ab ay ab ab a2-6基本模型（续）基本模型（续）All Rights Reserved()( *)( *)()()()()()()ECEEEEEEEEEUy aUb ay ay ab ay aKECy aKCEy aKy aKC则双方的报酬分别为：很明显，如果， 控制达到最佳，因为实现了收支平衡。此时选择了有效的行动。给定E具有全部的谈判力，若，则 将会对 做出初始的一次总付性支出 。关键

19、是的情形，此时应把控制权给 。2-8基本模型（续）基本模型（续）All Rights Reservedmax ( ),();()()()Ca ACCCCECCCCy aaCUy aEUb aECCybyCEy aK控制：未经再谈判， 决策可得此时 的报酬为的报酬为由于 没有任何财富，所以无法对 进行任何补偿，也就不可能发生任何再谈判。显然，由于 仅仅使 最大，而不是，所以仍然存在效率损失。但 自己的报酬要比 控制下大。假定总成立，否则项目就不可能实施。2-8基本模型（续）基本模型（续）All Rights Reserved()0,0,0()ECy aazcutoff 如果上式严格成立。假定两人

20、都是风险中性的。考虑一个随机控制，E按概率拥有项目，而C相应的按照概率（1）拥有项目。C计算：（1）y()=K进一步假定项目的收入y取决于一种可证实的状态。它是在合同签订之后，和a选择之前实现的。私人收益独立于该状态。进一步假定y(a,)= ()z(a)+ (),最优合同：存在一个转换点，使得*EC在时拥有控制权。这个转换点是按照的上述支付平衡确定的。2-8基本模型（续）基本模型（续）All Rights Reserved0( ) ( )( )0yyz aEC 直观含义：给定，高 状态的行动选择对 的影响相对较小（从而E应当控制行动）的状态；低 状态的行动选择对 的影响相对较大（从而C应当控制

21、行动）的状态。特别是，对所有a，那么高 状态就是高利润状态，此时 控制。反之控制。这样，阿洪和博尔顿就构造出了一个具有相机控制机制的债合同。其中的核心就是控制权随状态转移。2-8模型扩展模型扩展哈特的不满：阿洪和博尔顿关注到债的控制权转移特征，但这一转移不是依据偿还条件，而是依据某种可证实的状态。这种随机控制不符合债的基本特征。在哈特看来，契约的不完全性不仅来自未来盈利的不确定性，而且还来自第三方证实成本的约束。也就是说，如果第三方可以无成本的证实的话，企业内部任何利益纠纷都可以寻求外部的仲裁机构或法院来有效调节，此时契约是否完全并不重要。然而，作为第三方的调节和裁决行动是要付出成本的，比如收

22、集证据的成本；并且即使付出了一定的成本，也不能完全了解纠纷各方的真实情况，这就意味着依靠外部力量并不能完全解决问题，契约总是不完全的。当契约无法界定当事人所有可能的权利时，债券这种契约形式就特别重要。All Rights Reserved2-8模型扩展（续）模型扩展（续）首先，不可延期的短期的债券迫使经理人员无法把自由现金流用于私人目的，并且当企业运营不善时，这些契约会触发债权人的清算行动；其次，具有高级优先权的长期债务合同规定，债权人仅仅根据项目的盈利状况支付资金，这就使得经理人员不敢投资低盈利项目。所以，哈特认为债券契约对企业是一种硬约束，尽管定期利息支付会减少现金流，但代理成本的下降可以

23、作相应的弥补，并提高企业市场价值。哈特的结论和早期梅耶斯等人的结论类似，就是说无论投资者有多少、时期有多长、未来盈利是否确定等，债券契约总是最优的金融契约。这种结论和他过于强调第三方的证实成本约束有关。相比之下，阿洪和博尔顿的结论更接近现实，在他们那儿，最优金融契约是不同等级的证券的随机组合，这些证券形式可以根据相应的自然状态自动转换。All Rights Reserved2-8模型扩展（续）模型扩展（续）哈特等人的后续模型把基本模型扩展到多期、不确定性、多个投哈特等人的后续模型把基本模型扩展到多期、不确定性、多个投资者和硬预算约束、其它类型公司（如公众公司）等情形。资者和硬预算约束、其它类型

24、公司（如公众公司）等情形。除哈特等人的模型外，其它比较有代表性的有：除哈特等人的模型外，其它比较有代表性的有：1 1、Dewatripont and Tirole(1994)Dewatripont and Tirole(1994)给定多个投资者，比如给定多个投资者，比如两个代表性投资者，按不同比例持有债权和股权最佳。因为假定两个代表性投资者，按不同比例持有债权和股权最佳。因为假定企业利润可证实，但企业家努力不可证实，如果两个投资者持有企业利润可证实，但企业家努力不可证实，如果两个投资者持有相同的证券组合，就会对企业家软约束。如果一个持有债权，一相同的证券组合，就会对企业家软约束。如果一个持有债

25、权，一个持有股权，债权的控制权转移特征就能够给企业家强约束。个持有股权，债权的控制权转移特征就能够给企业家强约束。即债权人是积极风格的，而股权人是消极风格的。即债权人是积极风格的，而股权人是消极风格的。2 2、Berglof and von Thadden(1994)Berglof and von Thadden(1994)和梯罗尔等人模型类和梯罗尔等人模型类似，只不过伯格洛夫等人强调债务期限的合理搭配，认为短期似，只不过伯格洛夫等人强调债务期限的合理搭配，认为短期债应该和长期债分开配置给不同的债权人。这样在他们的模型债应该和长期债分开配置给不同的债权人。这样在他们的模型中，短期债主是积极的，

26、长期债主是消极的。中，短期债主是积极的，长期债主是消极的。All Rights Reserved2-9总结总结哈特等人的不完全契约理论的核心就是要证明在不同的证券组合下，为什么债具有优先权？其特征是什么？关键点在于债的相机治理功能形成了硬约束。但是，这种理论也存在诸多弱点：1、第三方不可证实性的脆弱性。如Maskin and Tirole(1999)指出，如果代理人能够以概率的形式看待未来的收入，那么交易成本可能不会影响最优合同过程，因为如果参与人各方无法预见未来状态可能的具体细节，那么可以事前按照支付及其概率来签订粗线条的合同，然后当大量的状况被了解后，再填写具体细节。即只要参与人具备某种对

27、未来收入的先验概率，那么即使状态不可证实，参与人仍然能够进行动态规划，完备合同仍然是可能的。即如果或然状况的不可描述性不会影响当事人的支付水平和冯诺依曼摩根斯坦（VNM）效用函数，那么这种不可描述性就是不相关的，当事人仍将具有同样的投资激励，此即“不相关定理”（irrelevance theorem）。All Rights Reserved2-9总结总结条件是，当事人的效用函数必须满足“福利中性”（welfare-neutral）的假设，使得当事人在可描述的状态下和不可描述的状态下是支付等价的（payoff equivalent）。Segal（1999）、Hart-Moore（1999）对此做出了类似的回应，他们把导致不完全契约的原因聚焦于第三方不可证实性。根据他们的模型，当交易环境足够复杂时，即当潜在的交易物品数量达到无穷大时，要找出其中唯一的专用性小物品，会带来极高的证实成本和描述成本，因此降低了缔约价值，还不如签署一个不完全契约，等自然状态实现后再进行谈判