资本结构：债务运用的限制

1、LOGOPowerTemplateThemeG资本机构：债务运用的限制资本机构：债务运用的限制v案例引入案例引入 航空公司一般大量使用财务杠杆。不幸的是，当事情的进展与计划不同时，这一做法会带来相反的结果。2006年2月1日，在花费了38个月的时间破产重组后，根据破产保护条例，美国联合航空公司进行了破产重组。虽然公司重新编制了资产负债表，依然面临问题。在2005年期间，联合航空公司公布了总额达7.41亿美元的亏损。而且概念第四季度已是公司连续22个季节亏损。 公司所承担的财务杠杆是有限的，过多采用财务观感所带来的风险是破产，在这一章，我们将讨论破产相关的成本以及如何避免破产成本。 权衡理论权衡

2、理论资本结构选择的行为理论资本结构选择的行为理论 增长和负债权益比增长和负债权益比 个人所得税对资本结构的影响个人所得税对资本结构的影响 公司如何确定资本结构公司如何确定资本结构第一节 第二节第三节 第四节 第五节资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制资本结构：债务运用的限制第一节第一节 财务困境成本财务困境成本 由于税收这一“摩擦”因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。现实中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。企业的负债是有风险负债，且风险

3、随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。财务困境成本与代理成本就是负债导致的主要成本。第一节第一节 权衡理论权衡理论一、财务困境成本 1.含义 财务困境成本，早期研究中称为破产成本，是指从破产清算或债务重组中产生的成本。它可以分为三部分：财务困境企业承担的成本、债权人承担的成本、企业和债权人以外的利益当事人的利益损失。财务困境成本也可能产生一定的利益，包括企业内部的改进和外部财富的转移。实证研究表明，财务困境成本对企业价值和资本结构具有重要影响。 直接成本：企业为处理财务困境而发生的各项费用，如律师费，清算费等等。 间接成本：因发生财务困境给企业

4、经营管理带来的种种损失，如不能正常销售产品，不能正常获得原材料供应，为渡过危机而不得不割肉补疮等等造成的损失。 公司处于财务困境时，由于债权人和债务人的利益不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾通产会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。间接成本主要包括风险转移、放弃投资和资本转移等。 2.财务困境成本的种类财务困境成本的种类代理成本：是指债权人为保护自身利益，防止公司股东的利己策略，对企业经营做出种种限制或提提高利率，由此使企业增加的费用或机会成本。 委托人的监督成本 委托人激励和监控代理人，以图使后者为前者的利益尽力的成本； 代理人担保成本 代理人保证不会采取损害委托人行为的成本

5、，以及如果采用了那种行为，将给予赔偿的成本； 剩余损失 它是委托人因代理人行为决策而产生的一种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异。 债权稀释债权稀释投资不足投资不足项目替换项目替换资金转移（撇脂）资金转移（撇脂）股东与债权人间的代理问题的表现3.降低债务成的措施降低债务成的措施保护性条款是对债权人进行有效保护的一种特殊条款，是对企业的一种刚性约束。消极条款：限制或阻止公司可能采取行动的协议。积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。债务合并是通过债权人和股东之间的适当安排一将低公司破产成本的方法。 可能一个或几个债务按

6、人承担全部债务； 债权人持股二、二、税收和财务困境成本的综合影响最大值公司价值V0 D* 负债DVL VuTD风险成本V=公司实际价值Vu=无负债公司价值税盾价值1.最优债务水平分析最优债务额与公司价值的关系 当公司由完全权益结构移向少量债务结构时企业价值上升，此时，由于陷入困境的概率很小。财务困境成本的现值最小。随着债务的增加，财务困境成本的现值以一个递增的比率上升。在某一点，由于额外债务额引至成本现值的增加等于税盾现值的增加额。 D*为最优负债水平。在该点后，破产成本的增长快于税盾，意味着公司价值因财务杠杆的进一步增加而减少。 结论 由于无法精确地表述财务困境成本，因此，目前还没有公式准确

7、而地测定出最优负债水平。 上述分析表明：公司的资本结构决策可被视为是在债务和税收优惠和财务困境成本之间的权衡。三、静态权衡模型三、静态权衡模型权衡模型中，不仅考虑了公司所得税，还考虑到了财务危机成本和代理成本对公司价值的影响。VL=VU+TCDL-PV(FDC)-PV(AC) VL-负债公司的市场价值 Vu-无负债公司的市场价值TC-公司所得税税率PV（FDC）-财务危机成本期望的现值PV（AC）-代理成本的现值1.权衡模型及其图示B/SVLV=PV(TCDL)V=PV(FDC)+PV(AV)0B*/S*V=VLV=VU权衡模型：VL与B/S关系负债公司的市场价值VL是有三条曲线叠加而成的：V

8、=VUV=PV(TCDL)V=PV(FDC)+PV(AV)有负债公司的价开始随着负债比率的上升而上升，但达到B*/S*时公司价达到最大；随着负债比率的进一步提高，公司价值开始减少，使公司价值达到最大化的资本结构为最优资本结构随着负债比例的上升，税庇的现值PV(TCDL）上升的速度在最佳资本结构的左侧快于财务危机成本和代理成本的现值之和PV(FDC)+PV(AV)的上升速度，当税庇的现值PV(TCDL）与PV(FDC)+PV(AV）相同时，确定了最佳资本结构B*/S*；资本结构超过B*/S*后，税庇的现值PV(TCDL）上升速度小于PV(FDC)+PV(AV)的上升速度，使得企业价值逐渐减小。R

9、RSWACCRB(1-TC)B/SB*/S*随着负债比率的上升，普通权益资本成本和负债成本开始缓慢上升，而后迅速上升，而加权平均成本一开始下降，当达到B*/S*时到达最低点，然后又上升。 B*/S*就是最佳资本结构。2.权衡模型的意义权衡模型的意义说明的财务变量之间的关系 所得税率高的企业应该多负债，而所得税税率低的企业应少负债； 经营风险大的企业应少负债而经营小的企业应多负债。 固定资产份额大的企业，如铁路、航空、房地产开发应多负债，而无形资产份额大的企业应少负债。为实际融资提供如下指导： 由于税庇的作用企业应铜鼓负债增加企业价值这是负债的第一效应； 随着负债的增加企业的财务危机成本和代理成

10、本的现值也增加，这是负债的第二效应。 企业实际负债率要要低于最佳资本结构的负债比率，只是为了在新的投资机会来临时企业可以以较低的负债成本筹集资金。3.馅饼理论分析真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四： 股东权 债权人 破产索取权 税收（政府）税盾价值税收权利破产权利股东权利负债权利公司的价值支付给出怠工在职 消费有害 投资第二节第二节 资本结构选择的行为理论资本结构选择的行为理论一、代理成本下的资本结构理论（一）权益代理理论1.权益代理成本2.权益代理成本论概述权益代理成本论概述 代理成本学说的创始人詹森和麦克林认为：公司资本结构会影响经营者工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金

11、流量和公司价值。管理者在企业中所占的股份越多，这种低效率的现象就越少。保持管理者在公司中的绝对投资额不变，那么企业负债的增加会相应地增加管理者的股份，并且由此减少管理者和股东的冲突。例题：张皇女士是一家经营钢琴维修调试公司的所有者，该公司价值50万元，她目前完全拥有公司。由于业务苦战的需要，她必须另外筹集100万元。要么发行12%的100万公司债务，要么发行100万元的股票。两种选择方式下的现流分布：现金流量利息权益现金流量张女士的现金流量（100%的权益）1天6小时300000 1200001800001800001天10小时400000 120000280000280000发行债券单位：元

12、现金流量利息权益现金流量张女士的现金流量（331/3%的权益）1天6小时30000003000001000001天10小时4000000400000133333.33 发行股票单位：元结论：发行债务额外工得到100000元（280000-100000）的额外收入，发行股票只保留1/3的股权，额外工作得到33333.33元（133333.33-1000000）的额外收入，作为普通人，如果她发行债务，她很可能更努力工作，如果发作权益，她更有逃避责任的动机。3.负债筹资能够降低带来成本的表现 减少股东监督经营者的成 用债权回购股票，减少经营者控制的自由现金流量，减少在职消费；如果经营者拥有部分股权，

13、负债增加后，经营者所占的股权方份额就会增加，使经营者和股东利益紧密联系在一起。 举债经营引起的破产机制会减少代理成本 减少权减少权益代理益代理成本成本增加财务增加财务困境成本困境成本.债务的债务的税盾税盾涉及负债权益筹资的权益代理成本效应如果公司有自由现金流量，如果公司有自由现金流量， 从权益转移到债务从权益转移到债务公司发行债务公司发行债务有可能进行错误收购有可能进行错误收购将会提高公司价值将会提高公司价值会减管理者浪费资源的动机会减管理者浪费资源的动机4.自由现金流量管理者可以虚报开支管理者可以虚报开支（二）债务代理成本理论 1.债务代理成本产生的原因： 债券人和股东之间之所以发生冲突是因

14、为债务契约会刺激股东做出次优的投资决策，这种投资带来的后果就是债券价值降低。2.债务代理成本的主要结论：Jeson和Meckling（1976）支出，最优资本结构时债务代理成本恰好等于债务税收收益时的资本结构。其主要结论如下：（1）人们希望债券契约能够防止资产代替之类的问题；（2）其他条件相同，则发生资产替代的机会有限的行业拥有的负债水平越高。比如受管制的公用事业、银行及发展机会较小的成熟行业（3）缓慢增长甚至负增长且经营活动有可产生大量现金流入的企业应该拥有更多的债务。（三）财务契约论（三）财务契约论1.Simth and Warner(1979)认为通过财务契约上的各种债券限制条款来控制债

15、权人和股东之间的冲突能够提高企业的总价值。2.Diamound (1989)的模型是关于公司选择保障债务偿还的项目的信誉问题。这里存在两种可能的投资项目：安全的有正净现值的项目和有风险的负净现值项目。风险相可能成功也可能失败。由于资产替代效应，当公司选择投资项目时，那些缺乏远见的企业会在股票价值最大化的诱导下选择风险项目。然而，如果公司能够让债权人知道他们只做安全项目，他们将享受较低的贷款利率。因为放贷只能观察一个公司的拖欠史，所以公司可以通过不拖欠来建立只做安全项目的信誉。历史悠久的、基础较好的公司最好选择安全项目，即不要参与资产替代，以免丧失宝贵的信誉 Hirshleifer and Th

16、akor（1989） 分析了管理者对两种项目进行选择，每个项目只有两个结果失败或成功。经理人市场只能区分成功和失败，由于管理者希望成功的概率最大化，而股东宁愿选择预期收益高的项目，如果安全项目成功的概率更大，那么管理者将选择安全项目，即使另一个项目对股东来收更佳也是如此。因此，如果管理者对这种信誉反映敏感，那么该公司将拥有更高更多的负债。（四）公司治理结构理论（四）公司治理结构理论 Harris and Raviv（1990）认为债务能够使得股东具有法律上的权利来强制管理者提供有感企业各方面的信息，并通过这些信息的分析来决策是否继续经营或进行清偿。最佳资本结构出现在破产决策与信息成本之间权衡。

17、高债务水平使得拖欠行为更容易发生，因此改善了破产决策。如果没有拖欠，管理者就不会让公司破产。他们预言，那些具有高破产价值和低调查成本的公司将拥有较多的债务，也更容易发生拖欠，但比破产价值低和高调查成本的公司具有更高的市场价值。 Stulz（1990）认为的最佳资本结构由避免投资减值向的债务收益和避免投资增值项目的债务成本来权衡决定。一般来说管理者 不愿意实现最佳负债水平，但当被接管的威胁变大时，他们就愿意如此行动了。因此，在其他条件相同的情况下，被接管可能性更大的公司会期望有更多的负债，而又反接管措施的公司拥有更少的债务。最终，增值投资机会产生的价值高于减值投资机会破坏的价值的公司将比情况更相

18、反的公司拥有更少的债务 企业盈利能力与负债水平的关系是是什么？企业盈利能力与负债水平的关系是是什么？ 投资者对负债增加做出什么反应？投资者对负债增加做出什么反应？管理层愚弄投资者的动机管理层愚弄投资者的动机理性企业在预计其盈利将增加时，会提高负债水平理性企业在预计其盈利将增加时，会提高负债水平投资者报负债当成企业价值的一个正信号投资者报负债当成企业价值的一个正信号投资者会把借债公告作为公司价值的一个正信信号投资者会把借债公告作为公司价值的一个正信信号1.信号模型二、信息不对称理论二、信息不对称理论2.信号模型的主要观点信号模型的主要观点Leland and Pyle（1997） 在存在信息不对

19、称的情况下，为了使投资项目能够顺利进行，借贷双方必须交流信息，而这种信息的交流可以通过信号的传递来进行。比如掌握了内幕消息的企业家本身也对需要融资的项目进行投资，那么这种投资本身就可以作为一个投资项目质量的信号。投资人根据企业家愿意投入项目的比例a来判断企业投资项目的预期价值，在市场上，投资者看做是a的函数。那么融资决策问题就转变为如何在（a）给定条件下使企业家对投资项目结束后预期效用最大化。（1）只有项目的真实价市场价值超过其成本时，投资项目才会进行；（2）投资项目本身风险增加或企业家对风险厌恶程度增加都会减少均衡状态下企业家在投资项目中的权益比例；（3）在任何有关投资项目的信号水平上，风险

20、的增加会增加企业家的预期效用；(4)给定投资项目下，项目的风险越大，债务的最优水平越低。-5005050-5-10-15-20-25增加杠杆发行降低杠杆发行收益%相对公告日时间转化法相公告时股票收益率123.信号模型结论：市场从一家公司负债增加推断其变的更好，从而导致股票价格上涨。相反，市场从一家公司负债减少推断其变的更差，从而导致股票价格下跌。因此我们说管层在改变公司公司杠杆是，其在传递某些信息。4.信号信号-激励模型激励模型假设：罗斯仅仅放松了MM关于信息充分的假设。假设公司经营者对未收益和投资风险有充分的信心而投资者没有这些信息，他们只能通过经营者输出信息来间接评公司市场价值。主要观点：

21、罗斯认为，债权作为一个硬约束，负债筹资的比例是高质量公司用来与低质量公司区别的显示信号。高质量公司能够承受较高理论负债筹资所带来的还本付息压力，而低负责公司无法承受。因此投资者通过观察公司负债筹比例就可以区分优质公司和劣质公司。三、三、 优序融资理论优序融资理论1.有序融资理论概述 优序融资理论是有关融资方式选择的理论，迈尔斯放宽了MM理论信息完全的假定，以信息不对称为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而其外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源性融资、负债融资、权益融这样的先后顺序。 首先选择内部积累； 当内部积累不足，需要外部筹资时，企业首先倾向

22、于发行一般公司债，其次是复合公司债（如可转换公司债），最后才选择发行普通股股票。2.有序融资理论准则有序融资理论准则采用内部融资采用内部融资先发行最稳健的证券先发行最稳健的证券 准则1准则3. 优序融资理论推论优序融资理论推论不存在财务杠杆的目标值盈利的公司应用较少的债务公司偏好闲置财务资源优序融资理优序融资理论的相关推论的相关推论，与权衡论，与权衡理论部不一理论部不一致致四、控制权理论四、控制权理论1.哈里斯和雷维斯的研究 在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。在职经理与潜在股权收购者之间的控制权争夺取决于其拥有

23、股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中获大型在大型公司中控制大部分的股权，相当困难，因此在其他因素一定的情况下，公司资本结构中债务或诸如优先股和认股证这类没有投票权的筹资工具越多，在职经的控制就越大。2.阿洪和博尔顿的研究 债务筹资和股票筹资在控制权上安排不同。债务筹资安排：如果公司经营者能按期还本付息，则经营者拥有对公司的控制权，返之，控制权由经营者转移给债权人，债权人行使对公司的控制权。股票筹资安排：如果公司筹资时采用有投票权的股票进行筹资，则股东对公司拥有控制权；如果用没有投票权的优先股筹资，则控制权规经营者掌握。结论：在契约及信息不完全的情况下

24、，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，而控制权的转移又可导致资本结构的在调整，也就是说，控制权转移对公司资本结构具有整合效应。五、机会窗口理论五、机会窗口理论1.主要观点：机会窗口理论关注的 就是市场效率是如何影响资本结构的。Graham and Harvey（2001）对300多家美国公司管理层的问卷调查结果表，2/3的企业财务主管认为股票市场对公司股票价格的高估或低估是融资行为的重要考虑因素。Baker and Wrugler（2002）的实证研究表明，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时机。机会窗口理论下的融资顺序机会窗口理论下的融资顺序不同市场情况正常情况当股权便

25、宜时当股权非常便宜时当债务便宜时融资顺序选择（1）内部融资（1）内部融资（1）外部权益融资（1）债权融资（2）债权融资（2）外部权益融资（2）内部融资（2）内部融资（3）外部权益融资（3）债权融资（3）债权融资（3）外部权益融资六、产业组织理论六、产业组织理论20 世纪80年代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学的关注，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩影响，以及行业特征和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。Brander and Lewis（1986）认为，卖方寡头将采用更有攻击性的产品政策来增加风险。因此，为了保证在随后的古诺

26、模型博弈中采用攻击性的策略，公司将选择正的负债水平。资本机构影响企业在产品上的竞争力。当产品市场的竞争过程中出现价格战或营销战时，利润和经营现金流入会随之下降，而财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控的考虑对企业采取雪上加霜的行为。 Titman（1984）认为资本结构可以用来使股东作出最优的清算政策。由于公司面临破产时股东永远不希望清算，而债权人总希望清算。因此，如果公司仅在清算所得超过客户所承担的成本时进行清算，那么对于破产要使客户承担较高成本的公司，应该拥有较少的负债。 负债的领域优势就是加强了股东与供应商交易中的谈判地位。债务在某种程度上相当与股东与供应商谈判失败的保险。债务的增加提高了这种保险的程度，因而大大增加了股东在谈判中的地位。因此，债务能够增加企业价值。第三节第三节 增长和负债权益比增长和负债权益比公司债务利息同速增长公司债务利息同速增长负债负债-权益比权益比=100% 每期都有罪域负债额 100%债务筹资是次优方案 高增长公司的负债-权益比低于低增长公司 若公司债务利息小于EBIT，最终将支付一些税金，不能发挥负债的抵税作用若公司债务利息大于EBIT，将导致