过度反应文献综述

1、股票市场中过度反应理论文献综述摘要：通过阅读与过度反应有关的文献，在积累一定认识的基础上，尝试着对过度反应理论内容的发展情况和近几年的研究成果进行综述，从过度反应理论为切入点深入了解行为金融学在金融领域的应用，并为今后解释股票市场异象做好准备。关键词：过度反应；股票市场；行为金融学一、过度反应的定义DeBondt和Thaler最早开始了有关过度反应的研究，带动了了各国学者对过度反应的研究热潮。在他们之后，各国学者纷纷对不同市场是否存在过度反应以及如何解释这种现象进行了大量的研究。他们在1985年的一个研究中发现，投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于

2、利好消息和利空消息都会表现出过度反应。当牛市来临时，股价会不断上涨，涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的投资价值；而当熊市来临时，股价会不断下跌，也会跌到大家无法接受的程度。除了从众心理在其中起作用外，还有人类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。当市场持续上涨时，投资者倾向于越来越乐观。因为实际操作产生了盈利，这种成功的投资行为会增强其乐观的情绪状态，在信息加工上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于敏感，而对利空消息麻木。这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作，形成一种相互加强效应：当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲观。因为实际操作产生了亏损，这种失败的投资

3、操作会加强其悲观情绪，同样也造成了选择性认知偏差，即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象1 De Bondt，W，and R，Thaler(1 985)，Does the Stock Market 0verreact Jounal of Finance 40，795-808。二、股票市场中过度反应理论发展（一）过度反应理论研究对于证券市场上投资者对未预期信息的过度反应的研究，西方学者从心理学出发，建立了众多模型，其中最主要的模型有Barberis, Shleifer, Vishny （1998）提出的BSV模型2 Barberis, N.，Shl

4、eifer, A.，and R. Vishny.A Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, 1997(49): 307一343.和Daniel, Hirshleifer, Subrahmanyam (1998)提出的DHS模型3 Daniel, K.，Hirshleifer, D, and Subrahmanyam. Investor Psychology and Security Market Under-and Overreactions .The Journal of Finance, 1998(53):

5、1839一1885.。在这两个模型的基础上，很多学者在之后的研究中提出了更为全面的模型，如Odean(1998)除了运用“过度自信”外，还运用了“突出经验”这一心理偏差来分析不同形式的信息对投资者投资决策和市场定价的影响4 Odean, T.Are investors reluctant to realize their losses? Journal of Finance, 1998(53):1775一1798.。Barberis和黄(1999)提出了B模型，主要说明单个股票的过度波动现象，而以往的模型都是建立在投资组合或股指基础上5 Barbeirs, N. ,Huang, M., and

6、 Santos, T二Prospect theory and asset prices .Mimeo University of Chicago, 1999.。步入21世纪，模型得到不断的发展和完善，Kin Lam（2010）发展了一种使用伪贝叶斯方法的权重分配模型来进行研究。在他的模型中，由投资者的保守和代表性启发所导致的权重被分配给了股价收益冲击的观察值。这种权重分配能够在市场异象和投资者行为偏差之间建立一种量化关系，并且相比其他学者，他们的模型允许投资者同时具有保守性和代表性启发两个特点6 Lam K, Liu T, Wong W K. A pseudo-Bayesian model i

7、n financial decision making with implications to market volatility, under-and overreactionJ. European Journal of Operational Research, 2010, 203(1): 166-175.。除了在模型方面有所发展外，对理论的证明和寻找更精确的成立条件也得到了研究。大量的实证证据都提供了投资者过度反应的证据，其中有两个假设是与过度反应的现象是一致的：一个是“新近”假设，它指的是投资者过度看重最近的消息，他们对获益者过于乐观，对受损者过于悲观；另一个是“手热”假设，它指的是

8、交易者试图从过去的记录中发现趋势。Theo Offerman（2004）则设计了一个简单且巧妙的实验成功的将两种假设分离开，并最终得出与“手热”假设更吻合的结论7 Offerman T, Sonnemans J. Whats Causing Overreaction? An Experimental Investigation of Recency and the Hothand EffectJ. The Scandinavian Journal of Economics, 2004, 106(3): 533-554.。Darwin Choi（2012）指出过去的研究都发现了证明过度反应和反应

9、不足的证据，但是却没有给出原因以及过度反应和反应不足发生的准确条件。他们提出假设，当市场参与者因为保守主义而对事件反应不足时，发反应不足的程度因为惊喜而缓和，而对于过度反应者则是更大的惊喜。他们利用足球赌博市场的数据来验证他们的假设，并用数据和经济证据支持了他们的假设8 Choi D, Hui S K. The Role of Surprise: Understanding Overreaction and Underreaction to Unanticipated Events using In-Play Soccer Betting MarketR. Working Paper, HKU

10、ST and NYU Stern, 2013.。为了验证特征模型和三因子模型谁更能捕获股票收益的反转现象，Chaoshin Chiao（2005）在三因子模型的基础上，通过比较基于公司规模和市盈率的收益和基于事前收益投资组合的收益，并设计了一个新的因素对三因子模型进行补充完善，通过最终比较得出，三因子模型更能解释一些收益模式9 Chiao C, Hueng C J. Overreaction effects independent of risk and characteristics: evidence from the Japanese stock marketJ. Japan and t

11、he world Economy, 2005, 17(4): 431-455.。（二）过度反应实证研究自20世纪80年代以来，众多实证研究发现，许多资产的价格的统计检验出现了与有效市场理论假设相冲突的现象。按照EMH，证券市场上的价格能够迅速而又充分地反映所有的证券价格信息，投资者难以利用某些模型或市场信息在证券市场上获取超额利润。然而，大量的观察结果表明证券市场上却长期存在着超额收益现象，投资者也就可以利用某些现象或模式获取超额收益。这些现象无法用EMH及资本资产定价模型(CAPM)等经典金融理论来解释，因此，被称为“金融异象”或“未解之谜”。研究行为金融学的目的就是通过引入心理学作为资产定

12、价的主要因素来解释经验观察到的这些异常现象。因此，对股票市场进行实证检验是验证过度反应理论的最直接办法。Joseph Kang,Ming-Hua Liu和SophieXiaoyan Ni(2002)对中国A股市场进行了研究，结果表明，中国市场存在短期反转，而中期惯性的特征。也就是说，中国市场在短期内表现为反应过度，而在中期表现为反应不足。他们对此的解释是，公司特定消息的出现，是价格在短期内反转的主要原因，而这种变动又会在一段时间内持续，造成了价格在中期的惯性效应10 oseph Kang Ming-Hua Liuand Sophie Xiaoyan Ni·Contrarian and

13、 momentum strategies in the China stock market: 1993_ 2000J.Pacific-Basin Finance Journal，2002，pp.243-265。João Vasco Soares（2005）利用葡萄牙过去16年的股票收益数据，根据股票收益中的自相关性，来探索过度反应和反应不足现象，也得出了类似的结论11 Soares J V, Serra A P. “Overreaction” and “Underreaction”:-Evidence for the Portuguese Stock MarketJ. Faculd

14、ade de Economia da Universidade do Porto.November, 2005.。与1987年股市崩盘不同，1997年股市下跌显然是因为接受新消息从而影响到美国公司基本价值的。David Michayluk（2006）研究了亚洲金融危机时美股的收益，与过度反应假设一致，短期内会发生收益反转，以及长期收益事后的可预测性12 Michayluk D, Neuhauser K L. Investor overreaction during market declines: Evidence from the 1997 Asian Financial CrisisJ.

15、Journal of Financial Research, 2006, 29(2): 217-234.。Werner Antweiler和Murray Z. Frank(2006)运用事件分析法，筛选了华尔街日报1973年至2001年公布的公司信息，研究结果表明，在新信息出现时，股票价格会出现反转，而在随后的几天里，价格又会表现出一定的惯性，这证明了市场存在过度反应。同时他们还发现，在熊市，过度反应现象比牛市更为严重13 Werner Antweiler MurrayZ. Frank. Do U.S. Stock Markets Typically Overreact tocorporate

16、 News Stories? J.Working Paper, 2006。Mun J., C. Vasconcellos, G. M. Kish R.(1999)采用非参数多因素模型，分别研究了德、法两国股市，发现反转效应在短期内比长期的表现更为明显。也就是说，短期内反映过度现象比长期严重14 Mun J., C. Vasconcellos, G. M. Kish R., Tests of the Contrarian Investment Strategy, Evidence from the French and German Stock MarketsJ, International R

17、eview of Financial Analysis, 1999, pp.215-234。Gaunt(2000)研究了澳大利亚股市1974年至1997年的月度收益数据，使用CAR的方法，设定形成期为3个月，而检验期为12到36个月，结果证实了过度反应的存在15 Clive Gaunt, Overreaction in the Australian Equity MarketsJ, Pacific-Basin Finance Journa1,2000,pp.375-398。Zamri Ahmad和SimonHussain(2001)研究了马来西亚股市，证实了过度反应的存在，并且还发现了“二月效

18、应”，又称“中国新年效应”16 Zamri Ahmad, Simon Hussain, KLSE Long Run Overreaction and the Chinese New Year EffectJ, Journal of Business Finance and Accounting, 2001,pp. 63一103。Yulong Ma（2005）选取了852支股票对投资者过度反应进行研究，发现对于获得收益的投资者和遭受损失的投资者一样都出现了明显的过度反应，回归分析显示股价逆转与上市公司规模变化的价格收益或损失负相关17 Ma Y, Tang A P, Hasan T. The S

19、tock Price Overreaction Effect: Evidence on Nasdaq StocksJ. Quarterly Journal of Business & Economics, 2005, 44.。Michael Kaestner（2006）根据1983年至1999年股票收益情况，探讨了投资者对当前和过去收益的惊喜的反应。结果表明对短期盈余公告的反应不足和对长期非预期收益的过度反应。他们用代表性偏见来解释过度反应现象18 Kaestner M. Investors misreaction to unexpected earnings: evidence of simultaneous overreaction and underreactionJ. ICFAI Journal of Behavioral Finance, 2006, 3(1): 1-17.。Galariotis(2007)研究了伦敦股市，发现存在长期内的过度反应(检验期2-5年)19 Emilios Galariotis, P. Holmes, S.X.Ma, Contrarian and Momentum Profitability