项目8 证券投资的价值

1、任务一：证券估值的基本原理任务一：证券估值的基本原理任务二：债券估值分析任务二：债券估值分析任务三：股票估值分析任务三：股票估值分析任务四：金融衍生工具的投资价值分析任务四：金融衍生工具的投资价值分析项目项目8 证券投资的价值分析证券投资的价值分析【学习目标学习目标】知识目标：知识目标：1.1.证券估值的基本原理。证券估值的基本原理。2.2.债券估值的基本原理和债券的估值模型。债券估值的基本原理和债券的估值模型。3.3.股票投资价值的影响因素和股票市场价格股票投资价值的影响因素和股票市场价格的计算方法。的计算方法。4.4.常见金融衍生工具的投资价值分析。常见金融衍生工具的投资价值分析。技能目标

2、：技能目标：1.1.掌握股票市场价格的计算方法。掌握股票市场价格的计算方法。2.2.掌握常见金融衍生工具的投资价值分析。掌握常见金融衍生工具的投资价值分析。任务一 证券估值的基本原理一、虚拟资本及其价格一、虚拟资本及其价格二、证券的市场价格、内在价值与公允价值二、证券的市场价格、内在价值与公允价值三、证券的估值方法三、证券的估值方法一、虚拟资本及其价格一、虚拟资本及其价格（一）虚拟资本的产生（一）虚拟资本的产生虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，或者信用被使用到惊人的程度的结果。同时，或者信用被使用到惊人的程度的结果。同时，虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的

3、，虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，是生息资本的派生形式。生息资本的产生导是生息资本的派生形式。生息资本的产生导致资本所有权与使用权的分离，造成了法律致资本所有权与使用权的分离，造成了法律上的所有者与经济上的所有者的分离，并创上的所有者与经济上的所有者的分离，并创造出一种特定的市场即金融市场，创造出一造出一种特定的市场即金融市场，创造出一种特殊形式的资本，造成一种种特殊形式的资本，造成一种“资本化资本化”的的假象。假象。（二）虚拟资本的内涵及类型（二）虚拟资本的内涵及类型狭义的虚拟资本：狭义的虚拟资本：一般指专门用于债券一般指专门用于债券和股票等有价证券的价格，它是最一般的虚和股票等有价

4、证券的价格，它是最一般的虚拟资本。拟资本。广义的虚拟资本：广义的虚拟资本：指银行的借贷信用指银行的借贷信用（期票、汇票、存款货币等）、有价证券（期票、汇票、存款货币等）、有价证券（股票和债券等）、名义存款准备金以及由（股票和债券等）、名义存款准备金以及由投机票据等形成的资本的总称。投机票据等形成的资本的总称。“银行家资银行家资本的最大部分纯粹是虚拟的本的最大部分纯粹是虚拟的”。（三）虚拟资本的价值和价格（三）虚拟资本的价值和价格虚拟资本市场价值的变动及其决定方法虚拟资本市场价值的变动及其决定方法有其独特的运动形式，其独特的运动形式是：有其独特的运动形式，其独特的运动形式是： （1 1）它的市场

5、价值是由证券的定期收）它的市场价值是由证券的定期收益和利率决定的，不随职能资本价值的变动益和利率决定的，不随职能资本价值的变动而变动；而变动；（2 2）一般说来，它的市场价值与定期）一般说来，它的市场价值与定期收益的多少成正比，与利率的高低成反比；收益的多少成正比，与利率的高低成反比；（3 3）其价格波动，既决定于有价证券）其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。的供求，也决定于货币的供求。二、证券的市场价格、内在价值二、证券的市场价格、内在价值与公允价值与公允价值（1 1）市场价格：）市场价格：有价证券的市场价格是指有价证券的市场价格是指该证券在市场中的交易价格，反映了市场参

6、该证券在市场中的交易价格，反映了市场参与者对该证券价值的评估。根据产生该价格与者对该证券价值的评估。根据产生该价格的证券交易发生时间，我们通常又将其区分的证券交易发生时间，我们通常又将其区分为历史价格、当前价格和预期市场价格。为历史价格、当前价格和预期市场价格。（2 2）内在价值：）内在价值：市场价格对投资者至关重市场价格对投资者至关重要，很多投资者仅仅因为预期市场价格上涨要，很多投资者仅仅因为预期市场价格上涨而买入证券，因预期市场价格下跌而卖出证而买入证券，因预期市场价格下跌而卖出证券。与此同时，几乎所有投资者也常常会问券。与此同时，几乎所有投资者也常常会问这样的问题：这样的问题：“以这个价

7、格买（卖），是不以这个价格买（卖），是不是合算呢是合算呢? ?这个证券到底应该值多少钱这个证券到底应该值多少钱?”?”换换言之，投资者在心理上会假设证券都存在一言之，投资者在心理上会假设证券都存在一个个“由证券本身决定的价格由证券本身决定的价格”，投资学上将，投资学上将其称为其称为“内在价值内在价值”。有两层含义：。有两层含义：内在价值是一种相对内在价值是一种相对“客观客观”的价格，由证券自身的价格，由证券自身的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素影响。的内在属性或者基本面因素决定，不受外在因素影响。市场价格基本上是围绕内在价值形成的。它们之间市场价格基本上是围绕内在价值形成的。它们之间的

8、关系犹如的关系犹如“小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。” 现代金融学关于证券估值的讨论，基本是运用各现代金融学关于证券估值的讨论，基本是运用各种主观假设变量，结合相关金融原理或估值模型，得种主观假设变量，结合相关金融原理或估值模型，得出某种出某种“理论价格理论价格”，并认为那就是证券的，并认为那就是证券的“内在价内在价值值”。在这种理论的指导下，投资行为简化为：。在这种理论的指导下，投资行为简化为：市场价格市场价格 内在价值内在价值价格被高估价格被高估卖出证券卖出证券（3

9、3）公允价值。）公允价值。投资者可以参考当前的市投资者可以参考当前的市场价格来估计自己持有（或打算买入场价格来估计自己持有（或打算买入/ /卖出）卖出）的证券价值，也可以运用特定的估值模型的证券价值，也可以运用特定的估值模型计算证券的内在价值。在证券市场完全有计算证券的内在价值。在证券市场完全有效的情况下，证券的市场价格与内在价值效的情况下，证券的市场价格与内在价值是一致的，但是现实中的证券市场却并非是一致的，但是现实中的证券市场却并非完全有效。多数情况下，两者存在差异，完全有效。多数情况下，两者存在差异，而且两者均存在缺陷：而且两者均存在缺陷：某些情况下，某种证券可能没有活跃的市某些情况下，

10、某种证券可能没有活跃的市场价格；有些情况下，即便发生了交易，交场价格；有些情况下，即便发生了交易，交易价格可能也未必真实。因此，采用市场价易价格可能也未必真实。因此，采用市场价格来为证券估值不完全可靠。格来为证券估值不完全可靠。估值模型千差万别，相关变量和假设各不估值模型千差万别，相关变量和假设各不相同，相同，“内在价值内在价值”并不具有唯一性。巴菲并不具有唯一性。巴菲特甚至宣称，很多情况下，特甚至宣称，很多情况下，“用模型定价用模型定价”等于等于“用神话定价用神话定价”。为解决证券估值难题。为解决证券估值难题给投资业绩计算、企业会计处理、所得税征给投资业绩计算、企业会计处理、所得税征收、基金

11、申购等带来的麻烦，实践中将市场收、基金申购等带来的麻烦，实践中将市场价值和模型定价相结合价值和模型定价相结合，引入了，引入了“公允价值公允价值”概念。概念。（4）安全边际。）安全边际。安全边际是指证券的市场价安全边际是指证券的市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以之为基础。以之为基础。“就债券或优先股而言，它通就债券或优先股而言，它通常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，常代表盈利能力超过利率或者必要红利率，或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；或者代表企业价值超过其优先索偿权的部分；对普通股而言，它代表了计算出的内在价值对普通股而言，它代表了计

12、算出的内在价值高于市场价格的部分，或者特定年限内预期高于市场价格的部分，或者特定年限内预期收益或红利超过正常利息率的部分。收益或红利超过正常利息率的部分。”三、证券的估值方法三、证券的估值方法（一）绝对估值（一）绝对估值 通过对证券基本财务要素的计算和处理得出通过对证券基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的该证券的绝对金额。各种基于现金流贴现的方法均属此类（见表方法均属此类（见表8-18-1）。模型模型指标指标贴现系数贴现系数现金流贴现模型现金流贴现模型自由现金流自由现金流加权平均资本成本加权平均资本成本经济利润估值模型经济利润估值模型经济利润经济利润加权平均资本成

13、本加权平均资本成本调整现值模型调整现值模型自由现金流自由现金流无杠杆权益成本无杠杆权益成本资本现金流模型资本现金流模型资本现金流资本现金流无杠杆权益成本无杠杆权益成本权益现金流模型权益现金流模型权益现金流权益现金流无杠杆权益成本无杠杆权益成本（二）相对估值（二）相对估值相对估值不能孤立地给某个证券进行估值，相对估值不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。如常见的市盈率、市净率、股价证券价值。如常见的市盈率、市净率、股价/ /销售额比率等均属相对估值方法（见表销售额比率等均属相对估值方法（见表8-28-2）。）。指标指标

14、指标简称指标简称适用适用不适用不适用市盈率市盈率P/EP/E周期性较弱企业，一般制周期性较弱企业，一般制造业、服务业造业、服务业亏损公司、周期亏损公司、周期性公司性公司市净率市净率 P/BP/B周期性公司，重组型公司周期性公司，重组型公司重置成本变动较大的重置成本变动较大的公司、固定资产较少公司、固定资产较少的服务行业的服务行业 经济增加值与经济增加值与利息折旧摊销前利息折旧摊销前收入比收入比 EV/EBIDAEV/EBIDA 资本密集、准垄断或具有资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司巨额商誉的收购型公司固定资产更新变化较固定资产更新变化较快的快的公司公司 市值回报增长比市值回报增长比P

15、EGPEGITIT等成长性行业等成长性行业成熟行业成熟行业（三）资产价值（三）资产价值 根据企业资产负债表的编制原理，企业根据企业资产负债表的编制原理，企业的资产价值、负债价值与权益价值三者之间的资产价值、负债价值与权益价值三者之间存在下列关系：存在下列关系：权益价值资产价值一负债价值权益价值资产价值一负债价值因此，如果可以评估出三个因素中的两因此，如果可以评估出三个因素中的两个，剩下的一个也就可以计算出来了。常用个，剩下的一个也就可以计算出来了。常用方法包括重置成本法和清算价值法，分别适方法包括重置成本法和清算价值法，分别适用于可以持续经营的企业和停止经营的企业。用于可以持续经营的企业和停止

16、经营的企业。（四）其他估值方法（四）其他估值方法 在金融工程领域中，常见的估值方法在金融工程领域中，常见的估值方法还包括无套利定价和风险中性定价，它们还包括无套利定价和风险中性定价，它们在衍生产品估值中得到广泛应用。在衍生产品估值中得到广泛应用。任务任务2 2 债券估值分析债券估值分析一、债券估值的原理一、债券估值的原理二、债券报价与实付价格二、债券报价与实付价格三、债券估值模型三、债券估值模型四、债券收益率四、债券收益率五、利率的风险结构与期限结构五、利率的风险结构与期限结构一、债券估值的原理一、债券估值的原理 债券估值的基本原理就是债券估值的基本原理就是现金流贴现金流贴现。现。债券投资者持

17、有债券，会获得利债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。券的理论价格。（一）债券现金流的确定（一）债券现金流的确定（1 1）债券的面值和票面利率。）债券的面值和票面利率。除少数本金逐除少数本金逐步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值步摊还的债券外，多数债券在到期日按面值还本。票面利率通常采用年单利表示，票面还本。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利利率乘以付息间隔和债券面值即得到每期利息支付金额。息支付金额。（2 2）计付息间隔。）

18、计付息间隔。债券在存续期内定期支付债券在存续期内定期支付利息，我国发行的各类中长期债券通常每年利息，我国发行的各类中长期债券通常每年付息付息l l次，欧美国家则习惯半年付息次，欧美国家则习惯半年付息1 1次。次。（3 3）债券的嵌入式期权条款。）债券的嵌入式期权条款。通常，债券条款中可通常，债券条款中可能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、能包含发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些条款转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些条款极大影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡有极大影响了债券的未来现金流模式。一般来说，凡有利于发行人的条款都会

19、相应降低债券价值；反之，有利于发行人的条款都会相应降低债券价值；反之，有利于持有人的条款则会提高债券价值。利于持有人的条款则会提高债券价值。（4 4）债券的税收待遇。）债券的税收待遇。投资者拿到的实际上是税后投资者拿到的实际上是税后现金流，因此，免税债券与可比的应纳税债券相比，现金流，因此，免税债券与可比的应纳税债券相比，价值要大一些。价值要大一些。（5 5）其他因素。）其他因素。债券的付息方式（浮动、可调、固债券的付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种等因素都会影响债券的现金流。定）、债券的币种等因素都会影响债券的现金流。（二）债券贴现率的确定（二）债券贴现率的确定债券的贴现率是投资者对该

20、债券要求的最低回报债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也称为率，也称为“必要回报率必要回报率”。其计算公式为：。其计算公式为：债券必要回报率真实无风险收益率预期通债券必要回报率真实无风险收益率预期通货膨胀率风险溢价货膨胀率风险溢价 真实无风险收益率：指真实资本的无风险回报率，真实无风险收益率：指真实资本的无风险回报率，理论上由社会资本平均回报率决定。理论上由社会资本平均回报率决定。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。预期通货膨胀率：对未来通货膨胀率的估计值。风险溢价：投资者因承担投资风险而获得的补偿。风险溢价：投资者因承担投资风险而获得的补偿。主要风险因素：违约风险、流动性风险

21、、汇率风险等。主要风险因素：违约风险、流动性风险、汇率风险等。二、债券报价与实付价格二、债券报价与实付价格（一）报价形式（一）报价形式 每每100100元面值债券的价格。元面值债券的价格。 （1 1）全价报价。）全价报价。买卖双方实际支付价格。全价买卖双方实际支付价格。全价报价的优点是所见即所得，比较方便。缺点则是含报价的优点是所见即所得，比较方便。缺点则是含混了债券价格涨跌的真实原因。混了债券价格涨跌的真实原因。（2 2）净价报价。）净价报价。扣除累积应付利息后的报价。扣除累积应付利息后的报价。净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔净价报价的优点是把利息累积因素从债券价格中剔除，能更好

22、地反映债券价格的波动程度；缺点是双除，能更好地反映债券价格的波动程度；缺点是双方需要计算实际支付价格方需要计算实际支付价格。（二）利息计算（二）利息计算1.1.短期债券短期债券 通常全年天数定为通常全年天数定为360360天，半年定为天，半年定为l80l80天。利息累积天数则分为按实际天数（天。利息累积天数则分为按实际天数（ACTACT）计算（计算（ACT/360ACT/360、ACT/180ACT/180）和按每月）和按每月3030天计天计算（算（30/36030/360、30/18030/180）两种。）两种。例例8-l8-l：20102010年年3 3月月5 5日，某年息日，某年息6%6

23、%、面值、面值l00l00元、每半年付元、每半年付息息1 1次的次的l l年期债券，上次付息为年期债券，上次付息为20092009年年1212月月31133113。如市场净价。如市场净价报价为报价为9696元，则实际支付价格为：元，则实际支付价格为：ACT/180ACT/180：累计天数（算头不算尾）：累计天数（算头不算尾）3131天（天（1 1月）月）2828天天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6363（天）（天） 实际支付价格实际支付价格96961.051.0597.0597.05（元）（元）（2 2）30/18030/180：累计天数（算头不算尾）累计天数（算头不算尾）303

24、0天（天（1 1月）月）3030天（天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6464（天）（天） 实际支付价格实际支付价格96961.071.0797.0797.07（元）（元）（元）累计利息05. 1180632%6100（元）累计利息07. 1180642%61002.2.中长期附息债券中长期附息债券 全年天数有的定为实际全年天数，也有全年天数有的定为实际全年天数，也有定为定为365365天。累计利息天数也分为实际天数天。累计利息天数也分为实际天数和每月和每月3030天两种计算。我国交易所市场对附天两种计算。我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按息债券的计息规定是，全年

25、天数统一按365365天计算；利息累积天数规则是天计算；利息累积天数规则是“按实际天数按实际天数计算，算头不算尾、闰年计算，算头不算尾、闰年2 2月月2929日不计息日不计息”。 例例8-28-2：20112011年年3 3月月5 5日，某年息日，某年息8%8%，每年，每年付息付息l l次，面值为次，面值为100100元的国债，上次付息日元的国债，上次付息日为为20102010年年1212月月3131日。如净价报价为日。如净价报价为l03.45l03.45元，元，则按实际天数计算的实际支付价格为：则按实际天数计算的实际支付价格为：ACT/365ACT/365：累计天数（算头不算尾）累计天数（算

26、头不算尾）3131天天（1 1月）月）2828天（天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6363（天）（天） 实际支付价格实际支付价格103.45103.451.381.38104.83104.83（元）（元）（元）累计利息38. 1365632%81003.3.贴现式债券贴现式债券 我国目前对于贴现发行的零息债券按照我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年实际天数计算累积利息。闰年2 2月月2929日也计日也计利息。公式为：利息。公式为：应计利息额应计利息额= =（到期总付额（到期总付额发行价格）发行价格）/ /（起息日至到期日的天数）起息日至结算（起息日至到期日

27、的天数）起息日至结算日的天数日的天数三、债券估值模型三、债券估值模型 根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式为：式期权的债券理论价格计算公式为： （8.1）式中：式中：P债券理论价格；债券理论价格； T债券距到期债券距到期Et时间长短（通常按年计时间长短（通常按年计算）；算）； t现金流到达的时间；现金流到达的时间； C现金流金额；现金流金额； y贴现率（通常为年利率）。贴现率（通常为年利率）。TttttyCP11（一）零息债券定价（一）零息债券定价零息债券不计利息，折价发行，到期还零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常本，通常1

28、1年期以内的债券为零息债券。其年期以内的债券为零息债券。其定价公式为：定价公式为： （8.28.2） 式中：式中：FVFV零息债券的面值。零息债券的面值。例例8-38-3：20112011年年1 1月月1 1日，中国人民银行发日，中国人民银行发行行l l年期中央银行票据，每张面值为年期中央银行票据，每张面值为100100元人元人民币，年贴现率为民币，年贴现率为4%4%。则理论价格为：。则理论价格为：TTyFVP1（元）理论价格15.964%1100（二）附息债券定价二）附息债券定价附息债券可以视为一组零息债券的组合。附息债券可以视为一组零息债券的组合。例如，一只年息例如，一只年息5%5%、面值

29、、面值100100元、每年付息元、每年付息l l次的次的2 2年期债券，可以分拆为：年期债券，可以分拆为：面值为面值为5 5元的元的l l年期零息债券面值为年期零息债券面值为105105元的元的2 2年期零息债券年期零息债券例例8-48-4：20112011年年3 3月月3131日，财政部发行的日，财政部发行的某期国债距到期日还有某期国债距到期日还有3 3年，面值年，面值l00l00元，票元，票面利率年息面利率年息3.75%3.75%，每年付息，每年付息l l次，下次付息次，下次付息日在日在1 1年以后。年以后。l l年期、年期、2 2年期、年期、3 3年期贴现率年期贴现率分别为分别为4%4%

30、、4.5%4.5%、5%5%。该债券理论价格（。该债券理论价格（P P）为：为：（元）66.96%)51 (75.103%)5 . 41 (75. 3%4175. 332P（三）累息债券定价（三）累息债券定价累息债券也有票面利率，但累息债券也有票面利率，但规定到期一规定到期一次性还本付息次性还本付息。可将其视为面值等于到期还。可将其视为面值等于到期还本付息额的零息债券，并按零息债券定价公本付息额的零息债券，并按零息债券定价公式定价。式定价。例例8-58-5：20112011年年3 3月月3131日，财政部发行的日，财政部发行的3 3年期国债，面值年期国债，面值100100元，票面利率年息元，票

31、面利率年息3.75%3.75%，按单利计息，到期利随本清。按单利计息，到期利随本清。3 3年期贴现率年期贴现率5%5%。计算如下：计算如下：到期还本付息到期还本付息100100（1 13 33.75%3.75%）111.25111.25（元）（元）（元）理论价格（10.96%)51 (52 .1113P四、债券收益率四、债券收益率 出于不同的用途，债券收益率计算方式出于不同的用途，债券收益率计算方式种类繁多，以下主要介绍债券的当期收益率、种类繁多，以下主要介绍债券的当期收益率、到期收益率、零利率、持有期收益率、赎回到期收益率、零利率、持有期收益率、赎回收益率的计算。收益率的计算。（一）当期收益

32、率（一）当期收益率当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格的比率。其计算公式为：债券的实际价格的比率。其计算公式为： (8.3) (8.3) 式中：式中：yy当期收益率；当期收益率； c c每年利息收益；每年利息收益； P P债券价格。债券价格。例例8-68-6：假定某投资者以：假定某投资者以940940元的价格购买了面元的价格购买了面额为额为l 000l 000元、票面利率为元、票面利率为l0%l0%、剩余期限为、剩余期限为6 6年的债年的债券，那么该投资者的当期收益率（券，那么该投资者的当期收益率（Y Y）为：）为：Y Y1000X10

33、%1000X10%940940100%100%11%11%100PCY（二）到期收益率（二）到期收益率债券的到期收益率是使债券未来现金流债券的到期收益率是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率，也现值等于当前价格所用的相同的贴现率，也就是金融学中所谓的内部报酬率。就是金融学中所谓的内部报酬率。 （8.48.4）TtttyCP11例例8-78-7：某剩余期限为：某剩余期限为5 5年的国债，票年的国债，票面利率面利率8%8%，面值，面值l00l00元，每年付息元，每年付息1 1次，当次，当前市场价格为前市场价格为102102元，则其到期收益率满足：元，则其到期收益率满足： 这是一个关于

34、到期收益率这是一个关于到期收益率Y Y的一元五次的一元五次方程，插值法计算得到：方程，插值法计算得到：Y Y7.5056%7.5056%5432)1 (8)1 (8)1 (81818102yyyyy）（三）即期利率（三）即期利率即期利率也称即期利率也称“零利率零利率”，是零息票债，是零息票债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。反过来，我们也可以从已知的债券价格计算反过来，我们也可以从已知的债券价格计算即期利率。即期利率。例例8-98-9：息票剥离法计算即期利率。：息票剥离法计

35、算即期利率。债券债券债券本金债券本金（元）（元）距到期期限距到期期限（年）（年）年息票（元）年息票（元）债券价格债券价格（元）（元）A A1001000.250.250 097.597.5B B1001000.500.500 094.994.9C C1001001.001.000 090.090.0D D1001001.501.508 896.096.0E E1001002.002.001212101.6101.6对于对于A A、B B、C C三只零息债券，即期利率分别满足：三只零息债券，即期利率分别满足：0.250.25年期利率：年期利率：0.50.5年期利率：年期利率：1 1年期利率：年期

36、利率：（四）持有期收益率（四）持有期收益率持有期收益率是指买人债券到卖出债券持有期收益率是指买人债券到卖出债券期间所获得的年平均收益，它与到期收益率期间所获得的年平均收益，它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而非的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而非债券到期偿还金额。计算公式为：债券到期偿还金额。计算公式为： （8.7）ThTTtthyPyCP）（ 111例例8-l08-l0：某投资者按：某投资者按l00l00元价格平价购元价格平价购买了年息买了年息8%8%、每年付息、每年付息l l次的债券，持有次的债券，持有2 2年年后按后按106106元价格卖出，该投资者持有期收益元价格卖出，

37、该投资者持有期收益率计算为：率计算为：%85.10yy1108y181002hhh）（五）赎回收益率（五）赎回收益率对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。收益率。赎回收益率的计算与其他收益率相同，是赎回收益率的计算与其他收益率相同，是计算使预期现金流量的现值等于债券价格的利率。计算使预期现金流量的现值等于债券价格的利率。通常以首次赎回收益率为代表。首次赎回收益率是通常以首次赎回收益率为代表。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率。格加总

38、的现金流量的现值等于债券赎回价格的利率。赎回收益率（赎回收益率（Y Y）可通过下面的公式用试错法获得：）可通过下面的公式用试错法获得：nnttyMyCP）（ 111五、利率的风险结构与期限结构五、利率的风险结构与期限结构（一）利率的风险结构（一）利率的风险结构相同期限的各债券因风险差异而产生的不同利率。相同期限的各债券因风险差异而产生的不同利率。（1 1）违约风险：）违约风险：当投资者购买一张债券，往往当投资者购买一张债券，往往要面临一种风险，也就是债券的发行人可能无法按要面临一种风险，也就是债券的发行人可能无法按期还本付息。这就是违约风险。期还本付息。这就是违约风险。（2 2）流动性风险：）

39、流动性风险：有一些债券的还本付息不成有一些债券的还本付息不成问题，但却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，问题，但却缺乏流动性，这也会影响对债券的需求，因为人们总是偏好于流动性较高的资产。因为人们总是偏好于流动性较高的资产。 （3 3）所得税因素：）所得税因素：政府对利息所得的税收待遇政府对利息所得的税收待遇不同而可能导致的对债权人利息的影响。不同而可能导致的对债权人利息的影响。（二）收益率曲线与利率的期限结构（二）收益率曲线与利率的期限结构1.收益率曲线收益率曲线 图图8.2 20118.2 2011年年7 7月月2929日中国银行间固定金融债、企业债、日中国银行间固定金融债、企业债、商业银

40、行债和商业银行债和ABSABS收益率曲线比较图收益率曲线比较图表表8.1 2011年年7月月29日中国银行间固定金融债、企业债、日中国银行间固定金融债、企业债、商业银行债和商业银行债和ABS点差比较点差比较2.2.利率期限结构利率期限结构债券的利率期限结构是指债券的到期收债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可通过益率与到期期限之间的关系。该结构可通过利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上利率期限结构图表示，该图中的曲线即为上面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线面所说的收益率曲线；或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。表示的就是债券的利率期限结构。（1

41、1）市场预期理论）市场预期理论 又称又称“无偏预期无偏预期”理论，它认为利率期理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。限结构会呈下降趋势。（2 2）流动性偏好理论）流动性偏好理论流动性偏好理论的基本观点是相信投资者流动性偏好理论的基本观点是相信投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。这一方面，是由于投资者意识到他们对资金的这一

42、方面，是由于投资者意识到他们对资金的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的需求会比预期的早，因此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，期限前被迫出售债券；另一方面，他们认识到，如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不如果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。确定性，他们要承担较高的价格风险。（3 3）市场分割理论）市场分割理论市场预期理论和流动性偏好理论，都假市场预期理论和流动性偏好理论，都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债券设市场参与者会按照他们的利率预期从债券市场的一个偿还期部分自由地移到另一个偿市场的一个偿还期部分自由地移到另一

43、个偿还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论还期部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的假设却恰恰相反。该理论认为，在贷款或的假设却恰恰相反。该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还由地在利率预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分，或者说，期部分替换成另一个偿还期部分，或者说，认为市场是低效的。认为市场是低效的。一、影响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素二、股票内在价值的计算方法二、股票内在价值的计算方法三、股票市场价格的计算方法三、股票市场价格的计算方法任务任务3 3 股票估值

44、分析股票估值分析影响股票投影响股票投资价值的资价值的因素因素盈利水平盈利水平股利政策股利政策股份分割股份分割增资或增资或减资减资一、影响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素资产重组资产重组股份分割股份分割二、股票内在价值的计算方法二、股票内在价值的计算方法（一）现金流贴现模型（一）现金流贴现模型1.1.基本模型基本模型贴现现金流模型是运用收入的资本化定贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。对于价方法来决定普通股票的内在价值的。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。一般公式为预期支付的股利。一般公式为

45、ttkDkDkDkDkDV2.2.内部收益率内部收益率 内部收益率就是使投资净现值等于零内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。如果用的贴现率。如果用k k* *代表内部收益率，根代表内部收益率，根据其定义可得下式：据其定义可得下式： 所以：所以：011PkDPVNPVttt11tttkDP（二）零增长模型（二）零增长模型1.1.公式公式零增长模型假定股利增长率等于零，即零增长模型假定股利增长率等于零，即g=0g=0，也就是说未来的股利按一个固定数量，也就是说未来的股利按一个固定数量支付。根据这个假定，我们用支付。根据这个假定，我们用D0D0来改换方程来改换方程(2

46、.8)(2.8)中的中的DtDt，得出零增长模型公式：，得出零增长模型公式：1010111ttttkDkDV例如，假定某公司在未来无限时期支付例如，假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为的每股股利为8元，必要收益率为元，必要收益率为10，运，运用公式用公式(8.13)，可知，可知1股该公司股票的价值等股该公司股票的价值等于于8/0.10=80(元元)，而当时，而当时1 股股票价格为股股票价格为 65 元，每股股票净现值等于元，每股股票净现值等于 80-65=15(元元)，说，说明该股股票被低估明该股股票被低估15元，因此建议可以购买元，因此建议可以购买该种股票。该种股票。2.2.内部收益率内

47、部收益率用证券的当今价格用证券的当今价格P P代替代替V V，用，用k k* *( (内部内部收益率收益率) )代表代表k k，代入公式其结果是：，代入公式其结果是： （8.14a8.14a）上式可转换为：上式可转换为： （8.14b8.14b）利用这一公式，计算上述例子中的公司利用这一公式，计算上述例子中的公司股票的内部收益率，其结果是股票的内部收益率，其结果是k k* *=8/65=12.3=8/65=12.3。由于该股票的内部收益率大于其必要收。由于该股票的内部收益率大于其必要收益率益率(12.3(12.31010) )，表明该公司股票价格，表明该公司股票价格被低估了。被低估了。kDkD

48、Ptt0101PDk0（三）不变增长模型（三）不变增长模型 不变增长模型可以分为两种形式：一种不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长。相比之下，前息以固定不变的绝对值增长。相比之下，前者比后者更为常见。者比后者更为常见。1.1.公式公式 如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。么就会建立不变增长模型。t t时点的股利为：时点的股利为： 假如去年某公司支付每股股利为假如去年某公司支付每股股利为1.801.80元，元，预计在未来日子里该

49、公司股票的股利按每年预计在未来日子里该公司股票的股利按每年 5 5的速率增长。因此，预期下一年股利等的速率增长。因此，预期下一年股利等于于 1.80 1.80(1+0.05)=1.89(1+0.05)=1.89(元元) )。假定必要收。假定必要收益率是益率是 11 11，根据公式，根据公式(2.27)(2.27)可知，该公可知，该公司的股票等于司的股票等于1.801.80(1+0.05)/(0.11-(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元元) )。而当。而当今每股股票价格是今每股股票价

50、格是4040元，因此股票被高估元，因此股票被高估8.508.50元，建议当前持有该股票的投资者出售元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。其股票。2.内部收益率内部收益率方程方程(8.19)可用于解出不变增长证券的可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用，其次，用k*代替代替k，其结果是：，其结果是： gkgDP10经过变换，可得：经过变换，可得： 用上述公式来计算上例公司股票的内部收用上述公式来计算上例公司股票的内部收益率，得出：益率，得出：gPDPgDk10*g1）（%725. 905. 04005. 0180. 1

51、*）（k（四）多元增长模型（四）多元增长模型 1.1.公式公式多元增长模型是被最普遍用来确定普通多元增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间假设股利的变动在一段时间T T内并没有特定内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。因此，股利流可以不变增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分。分为两个部分。第一部分包括在股利无规则变化时期的第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。用所有预期股利的现值。用VT-表示这一部分表示这

52、一部分的现值，它等于：的现值，它等于： （8.22）第二部分包括从时点第二部分包括从时点T来看的股利不变来看的股利不变增长率时期的所有预期股利的现值。因此，增长率时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间该种股票在时间T的价值的价值(VT)，可通过不变，可通过不变增长模型的方程求出：增长模型的方程求出： （8.23）TtttTkDV11gkDVTT112.2.内部收益率内部收益率零增长模型和不变增长模型都有一个简零增长模型和不变增长模型都有一个简单的关于内部收益率的公式，而对于多元增单的关于内部收益率的公式，而对于多元增长模型而言，不可能得到如此简洁的表达式。长模型而言，不可能得到如此简洁

53、的表达式。用用P P代替代替V V，用，用k k* *代替代替k k，可得到：，可得到：rtTtTtkgkDkDP11113.3.与不变增长模型的关系与不变增长模型的关系不变增长模型是多元增长模型的特例。不变增长模型是多元增长模型的特例。如果假定开始时如果假定开始时 T=0T=0，那么，那么gkDkgkDVkDVTtTTtttT111101三、股票市场价格的计算方法三、股票市场价格的计算方法（一）市盈率估价法（一）市盈率估价法市盈率，又称价格收益比率，它是每股市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：价格与每股收益之间的比率，其计算公式为： 市盈率市盈率=每股价

54、格每股收益每股价格每股收益 反之，每股价格反之，每股价格=市盈率市盈率X每股收益每股收益 如果我们能分别估计出股票的市盈率和如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。这种评价股票价格的方法，计出股票价格。这种评价股票价格的方法，就是就是“市盈率估价方法市盈率估价方法”。 1.1.简单估计法简单估计法 （1 1）历史数据进行估计）历史数据进行估计算术平均数法或中间数法。算术平均数法或中间数法。趋势调整法。趋势调整法。回归调整法。回归调整法。 （2 2）市场决定法）市场决定法市场预期回报率倒数法。市场预期回报率倒数法

55、。市场归类决定法。市场归类决定法。2.回归分析法回归分析法 即运用评估公司过去的市盈率指标或同即运用评估公司过去的市盈率指标或同行业各类公司的市盈率指标，通过市盈率和行业各类公司的市盈率指标，通过市盈率和公司发展阶段或公司规模之间的关系，建立公司发展阶段或公司规模之间的关系，建立回归方程，计算出评估公司当前适当的市盈回归方程，计算出评估公司当前适当的市盈率水平，用于公司股票价格评估。率水平，用于公司股票价格评估。（二）现金流贴现法与市盈率估价法的区别（二）现金流贴现法与市盈率估价法的区别 （1 1）现金流贴现法最精确地揭示企业）现金流贴现法最精确地揭示企业价值，但如何选择适当企业现金流却很困难

56、。价值，但如何选择适当企业现金流却很困难。（2 2）市盈率估价法的一个优点是它揭示）市盈率估价法的一个优点是它揭示了市场是如何评价公司价值的。我们可以在了市场是如何评价公司价值的。我们可以在几个层面上计算市盈率，整个市场的市盈率几个层面上计算市盈率，整个市场的市盈率水平、行业市盈率水平和个别公司市盈率水水平、行业市盈率水平和个别公司市盈率水平。因此计算出的公司市盈率水平有一系统平。因此计算出的公司市盈率水平有一系统数据可以对比。数据可以对比。任务任务4 4 金融衍生工具的投资价值分金融衍生工具的投资价值分析析一、金融期货的价值分析一、金融期货的价值分析二、金融期权的价值分析二、金融期权的价值分

57、析三、可转换证券的价值分析三、可转换证券的价值分析四、权证的价值分析四、权证的价值分析一、金融期货的价值分析一、金融期货的价值分析金融期货合约是指约定在未来时间以金融期货合约是指约定在未来时间以事先协定的价格买卖某种金融工具的双边事先协定的价格买卖某种金融工具的双边合约（含交易的标的物、合约规模、交割合约（含交易的标的物、合约规模、交割时间和标价方法等标准化的条款规定）。时间和标价方法等标准化的条款规定）。金融期货的标的物包括各种金融工具，比金融期货的标的物包括各种金融工具，比如股票、外汇、利率等。如股票、外汇、利率等。（一）金融期货的理论价格（一）金融期货的理论价格 期货价格反映的是市场对现

58、货价格未来期货价格反映的是市场对现货价格未来的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，的预期。在一个理性的无摩擦的均衡市场上，期货价格相当于交易者持有现货金融工具至期货价格相当于交易者持有现货金融工具至到期日所必须支付的净成本。净成本，是指到期日所必须支付的净成本。净成本，是指因持有现货金融工具所取得的收益与购买金因持有现货金融工具所取得的收益与购买金融工具而付出的融资成本之间的差额，也称融工具而付出的融资成本之间的差额，也称为持有成本。这一差额可能为正值，也可能为持有成本。这一差额可能为正值，也可能为负值。为负值。例例4-14-1：假设某一时期，黄金的现货价格：假设某一时期，黄金的现货价格为每

59、盎司为每盎司325325美元，一年期市场的无风险利美元，一年期市场的无风险利率为率为6%6%，黄金的持有收益率为，黄金的持有收益率为2%2%。假如有人。假如有人愿意无偿提供黄金的储藏和保险业务，那么，愿意无偿提供黄金的储藏和保险业务，那么，再次有成本法（单利），再次有成本法（单利），1 1年期黄金的远期年期黄金的远期理论价格为理论价格为338338美元。美元。 期货的理论价格：设期货的理论价格：设t t：现在时刻；：现在时刻；T T：期货合约到期日；期货合约到期日；FtFt：期货当前价格；：期货当前价格；StSt：现货当前价格；现货当前价格； （4.1）tTqrtteSF（二）影响金融期货价格

60、的主要因素（二）影响金融期货价格的主要因素 从公式从公式4.14.1可以看出，影响期货价格的可以看出，影响期货价格的主要因素是持有现货的成本和时间价值。此主要因素是持有现货的成本和时间价值。此外还有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、外还有市场利率、预期通货膨胀、财政政策、货币政策、现货金融工具的供求关系、期货货币政策、现货金融工具的供求关系、期货合约的有效期、保证金要求、期货合约的流合约的有效期、保证金要求、期货合约的流动性等。动性等。二、金融期权的价值分析二、金融期权的价值分析 金融期权是指持有者能在规定的期限内金融期权是指持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量按交易双