第三讲,企业项目投资及其评价

1、第三讲，企业项目投资及其评价概述第三讲，企业项目投资及其评价概述 企业项目投资的类型 企业投资项目的区分比较企业项目投资的基本准则 预期收益大于基准收益 预期收益项目的收益 基准收益金融市场所要求的收益 企业价值创造项目投资获取超额收益（项目收益与金融市场收益的差）企业价值创造企业价值创造项目增量现金流收益项目增量现金流收益 取决于： 行业吸引力行业吸引力 竞争优势竞争优势 所以这里就有投资选择的问题，即决策。 现金流而非会计收入，是所有公司决策的中心。往往是用现金流量而不是收入流量来表示投资项目的任何预期收益。 只有在预期未来有更多的现金流入的情况下，公司才会在当期用现金进行投资。3.1 企

2、业项目的投资类型 项目投资主要是指企业的长期投资中的项目投资主要是指企业的长期投资中的固定资产投资。固定资产投资。 项目投资资产的特点 企业内部资产投资项目 企业外部权益投资项目企业投资长期投资短期投资机器设备厂房股票和债券固定资产投资项目投资图图3-1 企业投资分类企业投资分类内部资产投资外部权益投资3.1.1 项目投资资产的特点 流动性流动性变现能力债券和风险投资； 可逆性可逆性资产的可逆性是指资产带给其持有人的现金价值占购买者同期购买该项资产所支付的成本的百分比。有完全可逆与不完全可逆；不完全可逆有增加和减少之分。私人项目投资可逆，公共事业项目不可逆或不完全可逆公共事业项目不可逆或不完全

3、可逆。 不确定性不确定性风险风险3.1.2 企业内部资产投资项目 企业内部资产投资分类 新增资产现金流产生的特点 企业资产（项目）组合内部资产投资分类 性质不同：基本建设项目和更新改造项目； 内容不同：工业投资项目和非工业投资项目； 投资主体不同：国内投资项目和外商投资项目； 项目成熟度不同：风险投资项目和产业投资项目 相互关系：相互排斥、相互关联和相互独立项目。 产生现金流特点：产品或现有产品的改进、设备或厂房的更换、研究与开发、勘探、其他如环保与安全等项目。新增资产现金流产生的特点 新产品或现有产品的改进：增量现金流 厂房和设备的更换：降低成本 研究 与开发的投入：长期看，提升核心竞争力和

4、增加将来现金流 对勘探的投入：产品链远程投入，资源转化产品，增加现金流。企业项目（资产）组合 一家公司可以被看作是许多项目的集合。首先应该看到的是，某个项目现金流的产生是混合在整个企业的现金流中得以体现的，至少在公司财务报表中是这样的。 企业的综合资本成本是企业项目融资各组成部分成本的加权平均。因此，仅就项目投资而言，应该自始至终关心的是某一特定项目融资来源的边际成本，即该项目的投资资本成本来决定新的投资项目是否值得进行。3.1.3 企业外部权益投资项目 主要是指企业外部资本类投资项目，又称之为“企业外部权益资本投资”，如收购、兼并、重组等。 同样存在着风险、组合投资问题； 另外从创造价值来看

5、，外部权益资本投资就是重组，改善原来企业的价值链，提升其核心竞争力。如上下游企业的纵向收购。3.2 企业投资项目的区分比较 主要从现金流、风险管理和资本成本三个方面进行比较。 两种投资类型的现金流； 风险管理及两种投资类型的风险分析； 两种投资类型的资本成本计算；投资项目现金流量资本成本风险管理NPVIRR敏感性分析3.2.1两种投资类型的现金流 投资类型比较标准 内部资产投资项目 外部权益投资项目现金流循环主体不同企业内部循环，能够对企业营业收入做出贡献的资产，如增加或减少营运资金、固定资产等企业外部循环，增加或减少企业的长期投资收益现金流决策主体不同企业决策被投资企业决策现金流的相关性投资

6、项目的现金流依据投资项目与企业的相关性不同而不同现金流只是在合并报表时相关3.2.2风险管理及两种投资类型风险管理及两种投资类型的风险分析的风险分析 风险和风险管理 项目投资风险管理 风险的应对（一）风险与风险管理 风险通常由风险原因、风险主体和风险损失的变动三部分构成。 其描述由如下公式所示 风险管理的范围和基本程序是：风险识别风险估测风险评价风险管理技术选择风险管理效果评价 我国项目投融资管理缺乏的就是风险管理，在一般的项目可行性论证报告中很少有提到风险分析的。风险发生后的损失，风险事件发生的概率风险，其中，C),(PRCPfR （二）项目投资风险管理（二）项目投资风险管理风险分析方面风险

7、分析含义主要影响因素技术措施风险项目涉及的技术措施是否能到预期要求项目规模、地点和布局的合理性；综合生产技术和项目技术的成熟度等组织管理风险能否保证项目顺利建成、能否保证项目顺利运营和获得预期收益组织管理机构设置合理与否；项目管理人员的经验和素质；项目管理机制社会环境风险社会政治、经济、技术、环境等变化国家产业政策、经济政策、传统文化和社会观念以及自然环境保护政策等市场风险项目产品能否按预期价格在市场上顺利销售项目产品市场预测；项目产品竞争力；项目产品的竞争市场和价格影响因素。项目建设和运营的要素供给能力财务风险资金能否顺利筹集和偿还；项目能否实现预期财务效益项目盈利能力；财务偿债能力；项目资

8、金周转能力经济风险资源是否达到了有效利用，项目是否实现国民经济预期收益社会折现率、影子汇率、影子价格；各种经济评价参数等（三）财务风险的应对（三）财务风险的应对风险类型举例 应对措施内部项目投资外部权益投资项目操作估计失误产品拥有大量的项目拥有分散化的组合竞争性无法预知的费用竞争者提供的新产品或服务收购竞争者资产投资于竞争者的股权行业风险行业环境的变化分散投资于与现有资产相关性不大的项目拥有一个跨行业的企业组合国际化汇率变化政策变化投资于不同的国家拥有跨国度的企业组合宏观环境利率、通胀和经济环境等变化3.3 两种投资类型的资本成本计算两种投资类型的资本成本计算项目特点债务成本负债比率项目较小与

9、企业具有类似的现金流企业的债务成本企业的债务比率项目较大，与企业具有不同的现金流类似企业的债务成本类似企业的平均债务比率独立项目项目的债务成本项目债务比率（一）项目的债务成本的衡量与计算（一）项目的债务成本的衡量与计算项目特点权益成本项目较小与企业具有类似的现金流项目较大，与企业具有不同特点的现金流独立项目企业的权益成本类似企业的权益成本项目的权益成本（二）项目权益成本计算（二）项目权益成本计算第四讲、项目投资评价程序与框架第四讲、项目投资评价程序与框架 投资项目决策分析的功能是决策辅助，而不是决策替代。投资决策分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的投资决策

10、分析支持。 外部权益投资外部权益投资 内部资产投资评价内部资产投资评价4.1 外部权益投资（收购兼并） 商业战略分析 企业核心竞争能力分析 价值链分析 财务分析 如图4-1所示企业项目投资分析商业战略分析核心能力分心价值链分析财务分析图图4-1 项目投资分析框架项目投资分析框架4.1.1 4.1.1 商业战略分析商业战略分析 宏观经济环境 竞争环境 市场前景4.1.2 企业核心竞争力分析企业核心竞争力分析 获得优势保障； 开辟新的领域，建立新的利润增长点； 试图建立新的主导产业，实现战略转移； 要培植和提升核心竞争力4.1.3 价值链分析价值链分析 价值链分析一般在企业的业务单元上进行，它试图

11、确定一家企业活动的成本结构。企业可定义为“设计、生产、市场、传递、产品支持活动的集合”。这些活动的每一部分构成了企业的成本结构。 在项目投资中，投资者最关心的两个价值链他自己和所要投资项目的价值链。 当两条价值链重组或合并后，能够创造或改善企业的竞争优势，使得预期的资本成本降低是企业进行外部权益投资外部权益投资的动力。 两条价值链的重整，将可能带来收益、成本、边际利润的变化和正的净现金流增加。4.1.4 4.1.4 财务分析财务分析 熟练运用财务报告信息的组合分析方法 运用超资料的财务分析技术推断企业的发展前景 目标企业的估值 投资中小企业财务分析方法 外部权益投资的决策实施程序（一）熟练运用

12、财务报告信息的组合分析方法（一）熟练运用财务报告信息的组合分析方法 数值与经营相结合 总数与结构相结合 增减与同化相结合 亮点与隐患相结合（二）运用超资料的财务信息技术（二）运用超资料的财务信息技术 推断企业发展前景推断企业发展前景 从收入结构及变化趋势分析企业主营业务的稳定性与成长性 从资产项目的构成分析企业资产的实际质量和真实价值 公司利润的风险性分析（三）目标企业的估值 收益和资产估值模型 净资产倍率法 市盈率定价法 现金流贴现模型市盈率定价法12/12/发行月份）（本次公开发行股本数发行前总股本数数发行当年加权平均股本数发行当年加权平均股本发行当年预期利润每股税后利润发行市盈率每股税后

13、利润新股发行价格例题1 2002北京某A股份有限公司当年预期利润400万元； 2002年当年加权平均股本数=1500万+1500（12-8）/12=2000万 每股税后利润=400/2000=0.2元 发行市盈率=10 发行价格=0.2 10=2元/股净资产倍率法 又称资产净值法（net value of assets）是指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募资产的每股净资产值，然后根据证券市场的状况将每股净资产值乘以一定的倍率，以此确定股票发行价格的方法。 发行价格=每股净资产值 溢价倍数=1.1元/股1.8=1.98元/股。 净资产倍率法在国外常用于房地产或资产现值要重于商业利益的公司

14、的股票发行。现金流贴现模型TttIrCFPt10)1(又叫净现金流折现法，是国际上评价企业价值的基本方法。式中的P为市价，CFt为未来现金流，r为折线率。 例题2 假定某公司在四年后解体，每年的税前经营业收入依次为200、240、300万350（单位为百万美元）；前三年每年的投资依次为100、120和150（单位同前）；每年税率依次为0.4、0.3、0.5和0.4；折现率为11%。那么对该公司进行估价。200) 1 . 01 ()4 . 01 (350) 1 . 01 (150)5 . 01 (300) 1 . 01 (120)3 . 01 (2401 . 01100)4 . 01 (2004

15、32P计算结果，公司的估价约为2个亿美元。上述公式作为公司股价的一般表达式（四）投资中小企业项目的财务分析（四）投资中小企业项目的财务分析 中小企业投资决策中的现金流量观与会计利润观的比较 如果采用现金贴现技术，则应采用净现金流量 非现金流量贴现技术在小企业投资决策中的应用 现金流量贴现技术在小企业投资决策中的应用 总之，中小企业应加强这方面的培训。中小企业投资决策中的现金流量观与会计利润观的比较 现金流的概念比会计利润更能客观反映投资的收益，而且更贴近贴现技术。而广大的中小企业的经营者却没有现金流的概念，他们在进行项目投资决策分析时主要还是采用传统的指标，如会计利润数据等。因此，要洗脑革新。

16、如果采用现金贴现技术则应采用净现金流量 净现值法比传统财务会计分析更能考虑了资金的时间价值。现金流量贴现技术在小企业投资决策中的应用 具备的两个基本条件： 经营者普遍受过良好的教育和专业训练； 中小企业经营的外部环境得到较大改善：融资条件、市场的成熟度。（五）外部权益投资的决策实施程序（五）外部权益投资的决策实施程序 投资程序决策模型 制定头决策的管理（1）投资程序决策模型 一次性投资涉及三个阶段准备、谈判和整合。第一阶段：准备 投资战略、价值创造逻辑和投资标准的开发；目标企业或项目的搜寻、筛选和确定；目标企业的战略评估。第二阶段：谈判 投资战略的发展；项目的投资评估和定价；谈判、融资和。第三

17、阶段：整合 组织适应性和文化的评估；协同方法的开发；投资企业与目标企业之间的战略、组织和文化协调。（2）制定投资决策的管理 投资工作组投资机构 专门工作组专项业务单元的投资工作组4.2 内部资产项目投资评价 这就是我们这门课所指的项目投资决策分析的对象。两个重点方面如下： 衡量最低投资回报率（预期报酬率） 预测项目的“税后营业净现金流量”4.2.1 衡量最低投资回报率衡量最低投资回报率（预期报酬率）（预期报酬率） 就是我们在后面进行一系列测算中的基准折现率。影响的因素较多，计算的方法在后面介绍。 主要是考虑各种风险因素。4.2.2 预测项目的预测项目的“税后营业净现金流量税后营业净现金流量”

18、构成生产成本不等于现金流出 历史成本计价原则与账外效益 通货膨胀与现金流量测算 机会成本与现金流量测算构成生产成本不等于现金流出构成生产成本不等于现金流出 固定资产折旧不计算在现金流内 开办费摊销项目筹建期间的发生的费用支出，不记入现金流 无形资产摊销包括专有技术、专利权、商标权、特许权等，其原始价值摊销为管理费，不是现金流出 汇兑损益项目产品销往国外或项目原材料需国外进口，汇率发生变化，则会出现汇兑损益，但不计入现金流。历史成本计价原则与账外效益 帐面价值（历史成本）与帐外效益 帐外效益记入现金流入，有两种方法： 参照房地产价格的上涨指数，逐年估算厂房楼馆的的增值额，并将视为同一项现金流入；

19、 根据房地产行情，约略估计厂房楼馆在整个投资期限内可望形成的增值总额，据此作为投资项目终结时渴望收回的固定资产投资额。通货膨胀与现金流量测算 通货膨胀对现金流量既有利又有弊成本加大和现金流量增加两个方面。机会成本与现金流量测算 不是一项实际的现金流，但在评估时一定要考虑它的存在。第五讲第五讲 项目投资现金流量分析项目投资现金流量分析 现金流量概论 项目投资现金流的性质分析 项目投资现金流的过程分析5.1 现金流量概论现金流量概论 现金流量的理解 在项目投资中，为什么以现金流量取代会计利润作为分析基础？5.1.1 现金流量的理解现金流量的理解 现金流入、现金流出和净现金流 现金流与会计利润会计利

20、润是反映特定时段内公司（过去）的业绩，而现金流则反映的是整个投资有效期内（未来）的绩效水平。5.1.2 在项目投资分析中，为什么在项目投资分析中，为什么 以现金流量取代会计利润？以现金流量取代会计利润？ 实际上，在整个投资有效期内，利润总计与净现金流量总计是相等的； 利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布则不受这些人为因素的影响，可保证评价的客观性。 在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。5.2 项目投资现金流的性质分析项目投资现金流的性质分析 相关现金流与沉没成本 增量基础上考虑相关现金流 注意新项目的附属或连带的现金流效果 机会成本的影响 折旧的影响 分摊费用的

21、计算 营运资金的回收 通货膨胀的影响 税后现金流 其他影响5.2.1 相关现金流与沉没成本相关现金流与沉没成本 小案例： 某项目投资40万元进行建设，要使工程最终完工尚需再追加投资40万元。两种情况作决策：收益现值36万元或60万元，是否继续追加投资？5.2.2 增量基础上考虑相关现金流增量基础上考虑相关现金流 如新产品开发与老产品的对比，两种情况：一种是两者之差为正的净现金流量；另一种是两者现金流差不多，但基于市场竞争的考虑，开发新产品所带来的现金流被看作从竞争对手里夺回来老产品被挤出市场的损失。 投资项目现金流量分析的关键是要确定正确分析问题的基点：在任何情况下，都要将公司作为一个整体来比

22、较有和没有新项目的现金流状况，这才是新项目的增量现金流。5.2.3 注意新项目的附属注意新项目的附属 或连带的现金流效果或连带的现金流效果 如某一运输航线的打通，会给各航空公司带来额外现金流量的增加。5.2.4 机会成本的影响 某企业进行一项投资需要1500平方米的厂房，而企业恰好有同样面积的厂房闲置。若出租每年可得60万元租金。 如果用于投资，这60万元如何计算？5.2.5 折旧的影响 不是现金流出 作为成本项目从销售收入中扣除，降低了企业应纳税的所得额。 折旧本身不是真正的现金流，但它的大小影响税后现金流。 对企业来说，每一项固定资产的原值是确定的，对应的折旧总额也是确定的。采用加速折旧虽

23、然不能增加企业的折旧总额，但可以使企业的的折旧额先大后小，企业的所得税现金流出就先少后多，这样，企业的现金流入则会先多后少。5.2.6 分摊费用的计算 强调与项目的的关联性，一般不计入现金流5.2.7 营运资金的收回 投资项目除需要固定资产投资外，往往还需投入部分营运资金，作为期初的现金流出，这部分现金流出在期末则作为现金流入等额收回。5.2.8 通货膨胀的影响通货膨胀的影响 折现率确定时考虑这个因素5.2.9 税收的影响 我们进行项目现金流分析都是基于税后现金流的计算，否则，在确定折现率时必须考虑税率因素的影响。这个我们后面会进一步分析和讨论。5.2.10 债务还款和利息 通常是不被看作项目

24、的现金流初始投资和折现率，已经考虑在内。5.3 项目投资现金流的过程分析项目投资现金流的过程分析 初始现金流 营业现金流 终结现金流5.3.1 初始现金流量 固定资产投资 流动资产投资 其他投资费用 原有固定资产变价收入和清理费用小案例1 A公司的所得税税率为30%，公司正考虑购买一台新设备替换现有旧设备。新设备价格为3万元，预计使用寿命为5年，采用直线折旧政策。旧设备是5年前以2万元的价格购买的，预计还有5年的使用寿命。旧设备也采用直线折旧政策，年折旧额为2000元。其寿命周期末残值为0，当前市价为1.5万元。新设备的税后运输及安装费分别为2000元和3000元，由于新设备运行效率比旧设备高

25、，相应要增加半成品库存5000元。 新设备替换旧设备项目的期初税后净现金流量的计算过程及结果如下：现金流出： 购买价格30000运输费用2000安装费用3000（新机器购置总支出）（35000）旧机器出售收入纳税额（1500010000）*30%1500库存投资增加额5000总现金流出量41500现金流入：旧机器出售收入15000期初净现金流出26500A公司设备更新决策的期初现金流出公司设备更新决策的期初现金流出单位：元5.3.2 营业现金流收入 产品或服务销售所得到的现金流入 各项营业现金支出 税金支出小案例2 接上 假设购买新设备每年可以减少1万元的薪金支出和1000元的福利费用。另外，残次品费用预计也将从每年8000元降到3000元，但机器维护费用每年要增加4000元。新设备采用简化的直线折旧法，年折旧费用为350005=7000元。旧设备年折旧费用为2000元。因此。如采用新设备，折旧费每年将增加5000元。账面利润现金流费用节省额：薪金减少1000010000 福利减少10001000 残次品费减少50005000成本增加额：维护费增加40004000 折旧费增加5000 税前净节省额700012