股利增长模型和股票估价

1、股票估价第9章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin8-1关键概念与技能o理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长o会用股利增长模型计算股票价值o理解增长机会如何影响股票价值o理解什么是市盈率o知道股票市场是如何运作的8-2本章大纲9.1普通股的现值9.2股利贴现模型中系数的估计9.3增长机会9.4市盈率9.5股票市场8-39.1 普通股的现值o任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。o股东可得到的现金流量有：n股利n资本收益（未来的卖价）o不同类型股票

2、的估值：n零增长n固定增长n非常规增长8-4一、股票价值的影响因素n现金流量折现法（discounted cash flow，DCF） 股票价值等于其股票价值等于其未来现金流量的现值。的现值。（P141）ntstrCFP101股票价值的影响因素 现金流量：股利或股权自由现金流量 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 8-5二、股利折现模型 股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值每期的预期股利 (D1，D2，Dn )股票出售时的预期价值 取决于股票未来的股利 12210111ttstssrDrDrDP股利之谜？股利之谜？8-6股利折现法适用情况适用情况 现金流量相对确定的资产（如公

3、用事业），特别适现金流量相对确定的资产（如公用事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，用于当前处于早期发展阶段，并无明显盈利或现金流量，但具有可观增长前景的公司。但具有可观增长前景的公司。局限性局限性 估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未估价结果取决于对未来现金流量的预测以及对与未来现金流量风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情来现金流量风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。信度。8-7第1种情形: 零增长o假定股利永远都保持目前的水平RPRRRPDiv)1 (

4、Div)1 (Div)1 (Div03322110321DivDivDiv由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值:8-8第2种情形: 固定增长)1 (DivDiv01g由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的价值就是增长年金的现值：gRP10Div假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.8-9股利稳定增长模型（又称高登股利稳定增长模型（又称高登(Gordon)模型）模型） 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g； （3）模

5、型中的折现率大于股利增长率，即rs g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 当rsg时 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 计算公式：8-10固定增长的例题o假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。 如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？oP0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02) = $3.928-11第3种情形: 非常规增长o假定在可预见到的将来

6、股利会先按不同的比率增长，然后从此按某个固定比率增长。o要为非常规增长的股票估值，我们需要：n估计在可预见到的未来期间的股利；n估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）；n按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票价格的现值之和。8-12第3种情形: 非常规增长)(1DivDiv101g假定股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.8-13第3种情形: 非常规增长)(1Div10g股利在未来N年内会按g1的

7、比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+18-14第3种情形: 非常规增长我们可通过计算以下求和来进行估值： 一个T期的以 g1的比率增长的年金：TTARggRCP)1 ()1 (111加上一个从T+1期开始的以g2比率增长的年金贴现值：TBRgRP)1 (Div21T8-15第3种情形: 非常规增长将这两个值合计起来：TTTRgRRggRCP)1 (Div)1 ()1 (121T11或者也可以用现金流量图来进行计算。8-16例：非常规增长股票一种普通股刚刚支付的股利为每股 $2，预计在未来

8、3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？8-17用公式求解3333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P8-18用现金流量图求解08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 304.12.62. 2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12

9、. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P从第4年开始固定增长这一概念可按时期3时开始的增长年金来进行估值。8-199.2 参数估计o公司价值决定于增长率 g和折现率Rng从何来呢？g = 留存收益率 权益报酬率8-20R 从何来o该折现率可被分解为两个部分：n股利收益率 n增长率 (指股利增长率)o在实务中，估算R时往往存在很大偏差8-21用股利增长模型来求解 Ro已知股利增长模型为：gPD gPg)1 (D Rg-RDg - Rg)1 (DP0100100整理，求解R：8-229.3 增长机会o增长机会是指投资于NPV为正的项目的机会o公司价值可

10、被理解为一家将100%的盈利都用作股利发放的公司的价值加上其增长机会的净现值NPVGOREPSP8-23例：NPVGO 模型 假定一家公司预计其EPS为每股 $5, 折现率为16%，目前的价格为每股$75。o可将公司作为现金牛来计算公司价值：o因此，NPVGO为$43.75（ = $75 - $31.25 ）25.31$16.5$EPS0RP8-24收益留存率与公司价值o收益留存率提高将导致：n向股东支付的股利减少n公司增长率提高o它们对股价的影响恰好相反o哪一种影响的作用更大呢？n如果ROER, 则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。8-259.4 市盈率（

11、PE）o很多分析师都常常喜欢将每股收益与股票价格联系到一起来进行分析o市盈率就是以当前股价除以年度EPS得到的。n华尔街时报常使用最近4个季度的收益来进行计算：EPS每股价格市盈率 8-26PE 与 NPVGOo回忆： o将每一项都除以EPS，可有：o因此，公司的市盈率与增长机会正相关，与风险(R)负相关。NPVGOREPSPEPSNPVGORPE18-279.5 股票市场o交易商(dealers)与经纪商(brokers)o纽约证券交易所 (NYSE)n是全球最大的股票市场n注册持有人(License Holders, 以前称“会员”）o可在交易层进行买卖o佣金经纪商（commission

12、brokers）o专业会员（specialists）o交易厅经纪商（floor brokers）o交易厅交易员（floor traders）n运作n交易厅活动8-28纳斯达克市场（NASDAQ）o没有交易所实体，是一个完全基于电脑网络的报价系统o要求多个做市商o电子沟通网络o报价信息的三种层次nI级信息 可看到中间报价，由经注册的代表做出nII级信息 可看到报价，由经纪商和交易商做出nIII级信息 可看到并更新报价，只能由交易商做出o大部分上市的为科技股8-29股票市场报告Gap公司在过去一年中的最高价为 $21.89Gap公司在过去一年中的最低价为 $9.41Gap的股利是 34美分/股按目