私募股权投资策略与实务

1、私募股权投融资实务与案例解析私募股权投融资实务与案例解析私募股权投资基金概览私募股权投资基金概览特点及作用特点及作用 v国内将VC/PE通常统称为私人股权投资。私人股权一般指未在股票市场上市交易的公司的股权。这种类型的股权与公开交易的股票性质不同，投资回报周期也较长。私人股权投资公司主要通过三种方式退出并获得投资回报：首次公开发售股票（IPO），出售公司或与其他公司合并，或者是对公司进行资本重组v私人股权不在公开市场交易，市场流动性低典型投资机构典型投资机构 vVC：美国红杉、KPCB PE：凯雷、黑石可参考指数可参考指数 vThomson Financial VentrueXpert tim

2、e-weighted-average-return 收益：15.76%，风险：20.48%（1969年-2013年）资料来源：Thomson Financial分类分类 v国际上对于该资产类别定义略有差异，美国的分类方法就是分为Venture Capital 和Private Equity，有时称为alternative investment另类投资，则往往包含了对冲基金。但英国将整个美国定义的VC/PE资产统称为Private equity。v目前中国主要的第三方数据研究机构统计口径将VC风险投资和PE私人股权投资列为两类资产，VC包含种子期、早期的高科技类投资，PE包括成长期、Pre-IP

3、O、Buyout杠杆并购。私募股权投资基金概览私募股权投资基金概览基金基金类别类别基金基金类型类型投资投资方向方向投资投资风格风格风险收风险收益特征益特征主要主要代表代表创投基金创投基金（VCVC）种子期（seed capital）基金成长期(expansion)基金Pre-IPO基金 主要投资中小型、未上市的成长企业分散投资参股为主高风险高收益IDG、软银、红杉并购重组并购重组基金基金（buy-buy-out)out)MBO基金LBO基金重组基金 以收购成熟企业为主，单体投资规模通常很大 控股或参股风险、收益中等高盛、美林、凯雷、KKR、黑石、华平资产类资产类基金基金基础设施基金房地产投资基

4、金融资租赁基金 主要投资于基础设施、收益型房地产等 具有稳定现金流的资产低风险稳定收益麦格理、高盛EOP、领汇、越秀REIT其他其他PEPE基金基金PIPE夹层基金问题债务基金PIPE：上市公司非公开发行的股权 夹层基金：优先股和次级债等问题债务基金：不良债权 -夹层基金美国百年来经历了五次并购浪潮；美国百年来经历了五次并购浪潮；美国的百年并购发展经历了从纵向走向横向的轨迹；美国的百年并购发展经历了从纵向走向横向的轨迹； 回顾百年以来的美国企业并购历史，其大体经历了五次浪潮，展示不同时期美国企业乃至美国经济的成长途径和资源配置方式，随着历次并购浪潮的演进，横向并购逐渐演变成全球战略性并购，代表

5、着并购方式的升级换代，显示着企业重组和市场经济由低级向高级推进的脉络；数据来源：Nelson，FTC，Mergerstat Review,Thomson Financial，华泰联合证券企业投资各阶段特点企业投资各阶段特点v我们创造性的定义了成长期阶段分为（成长早期和后期阶段）、上市前期投资 Pre-IPO、并购整合型投资阶段v其中成长早期是最有机会的细分的重点投资阶段v早期风险投资的特征是商业模式尚待验证，但具备一点的收入，现金流为负v上市前期Pre-IPO和成长后期的界限很难确定，但通常把投资后一年内上市称为Pre-IPO。投资的重点是上市获得资本市场溢价VC/PE各投资阶段的简单图示各投

6、资阶段的简单图示数据来源：China Venture2008年度私募股权投资报告现金流量现金流量时间时间种子期种子期并购整合型并购整合型投资投资上市前上市前期投资期投资细分策略重点细分策略重点早期风险投早期风险投资资成长早期成长早期成长后期成长后期商业模式尚不成熟，现金流为负，甚至没有收入。往往是战略性布局商业模式已经成形，管理层稳定，现金流开始为正，收入高速成长具备一定的利润基础，经营性现金流增长速度开始放缓，商业模式逐步成熟行业成熟后开始衰退，现金流下滑，需要通过并购获得外部扩张的机会VC可可持续投资获利的基础之一：技术进步及商业模式的持续投资获利的基础之一：技术进步及商业模式的创新创新V

7、C本质上是概率游戏，命好是核心竞争力本质上是概率游戏，命好是核心竞争力在技术进步及商业模式变革的趋势早期进入，成熟时退出，构成了在技术进步及商业模式变革的趋势早期进入，成熟时退出，构成了VC投资模式的存在基础投资模式的存在基础第一次工业革命第一次工业革命产业革命产业革命第二次工业革命第二次工业革命电气革命电气革命第三次工业革命第三次工业革命科技革命科技革命能源革命能源革命 IT革命革命 金融革命金融革命 经济增长率经济增长率Source：中金公司战略研究部经济低谷时企业利润下降、资本市场估值降低、通常伴随充裕的低成本资金（感谢凯恩斯）；经济复苏时企业经济低谷时企业利润下降、资本市场估值降低、通

8、常伴随充裕的低成本资金（感谢凯恩斯）；经济复苏时企业利润增长、资本市场估值回暖，投资热情高涨；循环往复，构成了利润增长、资本市场估值回暖，投资热情高涨；循环往复，构成了Buy-out投资模式的存在基础投资模式的存在基础大萧条大萧条战时繁荣战时繁荣石油危机石油危机石油危机石油危机信储危机信储危机网络泡沫网络泡沫次贷次贷战后萧条战后萧条PE可持续投资获利的基础之二：经济的周期性波动可持续投资获利的基础之二：经济的周期性波动案例一案例一2009年年6月投资贝因美案例分析：如何利用行业周期月投资贝因美案例分析：如何利用行业周期和特殊事件和特殊事件2009年年10月投资远东租赁案例分析：如何利用宏观经月

9、投资远东租赁案例分析：如何利用宏观经济的周期济的周期投资策略和理念投资策略和理念v培养一个好的投资人需要十年时间v职业赌徒和散户：有所为有所不为，投资纪律是核心v索罗斯：金融史是一部基于假象和谎言的连续剧，它的演绎从不基于真实的剧本，但它铺平了累积巨额财富的道路。其做法就是认清假象，投入其中，在假象被公众认识之前退出游戏。v忽悠是第一生产力，研究创造价值v优秀投资人的三种素质：v1，理性，2，风险，3，历史观v大多数投资者取得的结果将更多地取决于致命败笔的数量以及其程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。v在逆势中敢于追求伟大的投资，在顺势中坚守避免致命失误。v1，三个层

10、面（思想，战略和执行），投资人不必去做你能做的一切事情v2，学习放弃机会v3，寻找商业本质的东西v4，暂时不要十全十美，从来没有完美的项目v5，坚持和自己的独立判断（质疑的精神）v6，相信你的团队和合伙人（合伙人文化和精神）v7，用不同的方式工作，创新是投资和金融的第一生命力基金融资：私募股权基金的发起和募集基金融资：私募股权基金的发起和募集 USD in billions美国私募股权基金募资情况美国私募股权基金募资情况Source: Private Equity AnalystNote: Does not include fund-of-funds基金基金组织结构和投资运作管理组织结构和投资

11、运作管理商业计划商业计划基本调查基本调查投资者投资者初步筛选初步筛选融资意向融资意向财务顾问财务顾问放弃放弃投资意向书投资意向书尽职调查尽职调查法律审计法律审计财务审计财务审计尽职调查尽职调查投资决策投资决策投资合同投资合同法律手续法律手续资金到位资金到位企业企业财务模型财务模型审计师审计师律师律师基金基金组织结构和投资运作管理组织结构和投资运作管理1、Fund的全部费用和负债，包括管理费2、支付投资人的投资本金3、支付投资人的优先回报（Preferred Return or Hurdle）4、支付GP Carry，金额为双方约定的，投资人已获得的优先回报的一个比例，通常与第5项的比例相同。（

12、Catch-up）5、按照约定比例（如8:2）向LP和GP分配剩余投资回报收入及投资收益的分配顺序收入及投资收益的分配顺序Management CostInitial Capital HurdleInvestorsProfit80Catch upManagementProfit 20Distribution Waterfall基金投资策略基金投资策略项目筛选项目筛选的基本要素分析运用的基本要素分析运用之妙，存乎一心之妙，存乎一心v 周期性，一切皆有周期v 增长的驱动力v 市场容量和市场占有率v 竞争环境分析v 人（价值观，偏执，反常规，专注，执行力，赌徒，不为钱）v 估值是否在合理范围v 投资

13、条款的保护性（对赌/赎回/共卖等）v 退出风险初步评估v 。v 难的是rating权重的分配（赌啥/最差的风险）投资谈判的主要条款投资谈判的主要条款v 投前估值和投后估值v 估值调整条款（对赌）v 优先股和可转债，普通股v 红筹结构和国内法律v 共同出售权v 回购权v 反稀释权v 优先清偿权v 随售权（一定条件下的投资方的权利）v 董事会重大事项v 竞业禁止v 大股东和高管股权锁定v 先决条件v 费用分摊v 法律适用估值方法和逻辑估值方法和逻辑复杂度和估值准确性复杂度和估值准确性说明说明应用应用情况情况帐面价值法帐面价值法会计帐面净会计帐面净 资产值资产值中国国有资产估值常中国国有资产估值常用

14、方法用方法估值乘数法估值乘数法投行、企业做粗略估值投行、企业做粗略估值或价值对比时或价值对比时PE PE 市盈率市盈率PS PS 市销率市销率PB PB 市净率市净率EV/EBITDA EV/EBITDA 并购常用并购常用互联网估值方法：用户数互联网估值方法：用户数GMVGMV净现值法净现值法自由现金流贴现法（自由现金流贴现法（DCFDCF）收益贴现法收益贴现法股利贴现法股利贴现法被理论界和应用者广被理论界和应用者广为接受的估值方法为接受的估值方法案例二案例二关于消费品牌的投资估值逻辑关于消费品牌的投资估值逻辑2009 2010 2011 2012年年1月投资月投资 20139亿亿 13亿亿

15、23亿亿 1亿亿 -1000万万 -2.5亿亿基金投资策略基金投资策略核心竞争优势核心竞争优势经济护城河经济护城河（长期创造最大价值的，并用最高效的方式和最低的成本创造最大价值的才是企业“护城河”的本质。）v 消费者对产品或服务的粘度（转换成本高：如积分，重新学习，情感）v 低成本运营能力（规模和效率有关：低库存，高效流程，独特资源，利基市场）v 品牌价值（品牌溢价能力，品牌的周期性）v 网络效应（获取客户的能力强、成本低、交易所效应（只有一家）、最后一公里解决（物流或门店） ）v 规模效应（市场占有率和垄断性）v 渠道控制力渠道品牌（网点、渠道效率、铺货率、同店增长、可复制性）v 全产业链（

16、毛利在下游，原料成本和安全在上游）v 专利权（可持续多久）v 创新能力（产品创新，商业模式创新）v “真正的护城河”是长期创造最大价值的，而且用最高效的方式和最低的成本创造最大价值。怎么创造这种价值，在不同的环境和不同的时代是不一样的。这个世界永恒的只有变化，护城河也不可能不变，优秀的公司是当互联网大潮袭来时，能够深挖自己的“护城河”，主动拥抱互联网带来的变化。基金投资调研实务基金投资调研实务行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机遇的详尽分析市场容量真假企业增长是否击败了行业增长长期价格/利润趋势？渠道访谈经销商你有不同的答案走访所有的主要竞争者独立判断和质疑精神目

17、标企业管理团队退出机会企业对于产品细节的把握，偏执狂才能生存假账的几种典型数据客户结构单一的风险投资后如何帮助企业经营改善商业尝试和草根调研中层管理人员的执行能力长期团队的梯队建设高管的动力？共同需求、利益司机的秘密老板的背景调查如何分析投资回报退出机会寻找退出障碍和风险评估私私募股权募股权投资成功经验投资成功经验v行业第一、资本市场新概念充分享受了溢价v对市场时机(Timing) 的把握是投资的第一要素v创新精神是核心能力，高回报伴随高风险，往往其中是创新所带来的机会v相比二级市场，PE赚的是时间的钱，是流动性补偿的钱v政府、人脉和高端资源是PE成功的必要因素v投资后管理和运营能力是未来PE

18、竞争的焦点交易结构和保护条交易结构和保护条款的设计能力款的设计能力追求行业第一追求行业第一投资创新概念投资创新概念PEPE成功成功经验经验管理层激励能力管理层激励能力解决历史遗留问题解决历史遗留问题介入公司后期的运介入公司后期的运营和战略发展营和战略发展政府支持协调能力政府支持协调能力各类资源的运用各类资源的运用完整的外部高级咨询完整的外部高级咨询网络网络重点判断市场时机重点判断市场时机投行能力投行能力（退出、售股、转（退出、售股、转让）让）私私募股权募股权投资失败经验投资失败经验v对行业大势的判断失误是常见的v其次，最难把握的就是对人的判断v魔鬼处于细节之中，投资调研中对任何细节的疏忽，都可能直接导致失败v此外，对资本市场的熟悉程度也大大影响了基金回报，通常买的时机很不错，但卖的时机往往很差v对人的把握是最困难的，因为在不同环境中人是会变化的政府关系出问题政府关系出问题赢家之诅咒赢家之诅咒“比拼高价的恶果比拼高价的恶果”失败经验失败经验对细分行业把握不对细分行业把握不准准投资交易结构失误投资交易结构失误财务、法律上疏忽财务、法律上疏忽导致无法上市或退导致无法