第十二章住房抵押贷款证券化

1、房地产金融（第四版） 第十二章 住房抵押贷款证券化u 通过对本章的学习,学生应了解或掌握如下内容:u 1.住房抵押贷款证券化概述u 2.住房抵押贷款证券化的运作u 3.发达国家住房抵押贷款证券化模式u 4.我国住房抵押贷款证券化的思考【学习目标】 导言 住房抵押贷款证券化始于美国住房抵押贷款证券化始于美国60年代。当时，由于通货膨胀加剧年代。当时，由于通货膨胀加剧，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短，利率攀升，使金融机构的固定资产收益率逐渐不能弥补攀高的短期负债成本。同时，商业银行的储蓄资金被大量提取，经营陷入困期负债成本。同时，商业银行的储蓄资金被大量提取，经营陷入困境

2、。在这种情况下，为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政境。在这种情况下，为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，政府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，为住房业的发展和复兴府决定启动并搞活住房抵押贷款二级市场，为住房业的发展和复兴开辟一条资金来源的新途径，此举创造了意义深远的住房抵押贷款开辟一条资金来源的新途径，此举创造了意义深远的住房抵押贷款证券化业务。随后，住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他的国家证券化业务。随后，住房抵押贷款证券化从美国扩展到其他的国家和地区，如加拿大、欧洲和日本等。和地区，如加拿大、欧洲和日本等。第一节住房抵押贷款证券化的内涵一、资产证券化的概念一、资产证券化的概念 资

3、产证券化，是资产证券化，是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通的证券的过程。第一节住房抵押贷款证券化的内涵二、资产证券化的分类二、资产证券化的分类 1）实体资产证券化，即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。2）信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。第一节住房抵押贷款证券化的内涵二、资产证券化的分类二、资产证券化的分类 3）证券资产证券化，即证券资产的再证券

4、化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。4）现金资产证券化，是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。第一节住房抵押贷款证券化的内涵三、住房抵押证券化的含义三、住房抵押证券化的含义 住房抵押贷款证券化，是指银行等金融机构在信住房抵押贷款证券化，是指银行等金融机构在信贷资产流动性缺乏的情况下，将其持有的住房抵贷资产流动性缺乏的情况下，将其持有的住房抵押贷款债权进行结构性重组，形成抵押贷款资产押贷款债权进行结构性重组，形成抵押贷款资产池，经政府或私人机构担保和信用增级后，在资池，经政府或私人机构担保和

5、信用增级后，在资本市场上发行和销售由抵押贷款组合支持的证券本市场上发行和销售由抵押贷款组合支持的证券的过程。的过程。第一节住房抵押贷款证券化的内涵四、住房抵押证券化的产生四、住房抵押证券化的产生 住房抵押贷款证券化是住房抵押贷款证券化是资产证券化资产证券化发展史上最早出现的证券化类发展史上最早出现的证券化类型，它型，它诞生于诞生于2020世纪世纪7070年代的美国年代的美国。当时，美国面临着严重的经。当时，美国面临着严重的经济衰退，通货膨胀加剧。商业银行和储贷协会受到了济衰退，通货膨胀加剧。商业银行和储贷协会受到了Q Q条例条例存款利率上限的限制存款利率上限的限制，因而竞争力下降，经营状况恶化

6、。为了摆，因而竞争力下降，经营状况恶化。为了摆脱流动性不足的困境，以及为了脱流动性不足的困境，以及为了防止流动性不足防止流动性不足带来的更大的信带来的更大的信用危机，用危机，金融机构不得不一方面金融机构不得不一方面出售一部分债权出售一部分债权，其中主要是住，其中主要是住房抵押贷款债权，以改善自身的经营现状；另一方面则尽力房抵押贷款债权，以改善自身的经营现状；另一方面则尽力寻求寻求新的金融工具新的金融工具。第一节住房抵押贷款证券化的内涵四、住房抵押证券化的产生四、住房抵押证券化的产生这时，一种新的金融机构应运而生，他们专门向银行收购住房抵这时，一种新的金融机构应运而生，他们专门向银行收购住房抵押

7、贷款，然后转售给政府信用机构或者押贷款，然后转售给政府信用机构或者以贷款为支持发行债券以贷款为支持发行债券 住房抵押贷款支撑证券化诞生了。美国成立了住房抵押贷款支撑证券化诞生了。美国成立了联邦国民抵押协联邦国民抵押协会（会（FNMAFNMA）、联邦住房贷款抵押公司（）、联邦住房贷款抵押公司（FHLMCFHLMC）以及政府国民抵）以及政府国民抵押协会（押协会（GNMAGNMA）。三家机构向银行和储蓄机构购买了大量的住房。三家机构向银行和储蓄机构购买了大量的住房贷款，并且为许多金融机构的住房抵押贷款提供担保，这些机构贷款，并且为许多金融机构的住房抵押贷款提供担保，这些机构的成立为住房抵押贷款证券化

8、提供了良好的外部环境，在政府部的成立为住房抵押贷款证券化提供了良好的外部环境，在政府部门的推动下，住房抵押贷款证券化得到迅速发展。门的推动下，住房抵押贷款证券化得到迅速发展。第一节住房抵押贷款证券化的内涵四、住房抵押证券化的产生四、住房抵押证券化的产生 住房抵押贷款证券化之后，证券化的金融创新技术被广泛的运住房抵押贷款证券化之后，证券化的金融创新技术被广泛的运用于抵押债权以外的用于抵押债权以外的非抵押债权资产。非抵押债权资产。一般而言，由非抵押债权一般而言，由非抵押债权资产为担保发行的证券被称为资产支持证券（资产为担保发行的证券被称为资产支持证券（asset-backed asset-back

9、ed securities ABSsecurities ABS）, ,由抵押债权作担保发行的证券被称为由抵押债权作担保发行的证券被称为抵押担抵押担保证券（保证券（mortgage-backed securities MBSmortgage-backed securities MBS）。汽车贷款、信用贷款以及与信用卡类似的其他分期还款的贷款，汽车贷款、信用贷款以及与信用卡类似的其他分期还款的贷款，应收账款、普通工商贷款、无担保消费贷款、公用事业租赁等应收账款、普通工商贷款、无担保消费贷款、公用事业租赁等能能产生现金流量的应收债权产生现金流量的应收债权都陆续进入了资产证券化的领域。都陆续进入了资产

10、证券化的领域。第一节住房抵押贷款证券化的内涵五、住房抵押证券化的特征五、住房抵押证券化的特征（一）实现了传统的金融机构中介信用和市场信（一）实现了传统的金融机构中介信用和市场信用的结合用的结合金融机构利用市场信用，通过直接向证券市场投金融机构利用市场信用，通过直接向证券市场投资者发行证券的方式，将那些贷款期限较长、流资者发行证券的方式，将那些贷款期限较长、流动性差的抵押贷款转化为证券市场可流通的证券，动性差的抵押贷款转化为证券市场可流通的证券，缓解了金融机构发放抵押贷款时存在的缓解了金融机构发放抵押贷款时存在的“短存长短存长贷贷”及信贷资产利率期限结构不合理问题。及信贷资产利率期限结构不合理问

11、题。第一节住房抵押贷款证券化的内涵五、住房抵押证券化的特征五、住房抵押证券化的特征（二）采取了（二）采取了“破产隔离破产隔离”技术技术在住房抵押贷款证券化的过程中，由于采取了在住房抵押贷款证券化的过程中，由于采取了“破产隔离破产隔离”技术，住房抵押贷款证券化的基础技术，住房抵押贷款证券化的基础资产与金融机构的其他资产以及金融机构本身的资产与金融机构的其他资产以及金融机构本身的破产实现了有效隔离。因此，住房抵押贷款证券破产实现了有效隔离。因此，住房抵押贷款证券化投资者的收益只与作为证券化基础资产的信用化投资者的收益只与作为证券化基础资产的信用有关。投资收益高低只受到基础资产现存和预期有关。投资收

12、益高低只受到基础资产现存和预期的现金流量的影响。的现金流量的影响。第一节住房抵押贷款证券化的内涵五、住房抵押证券化的特征五、住房抵押证券化的特征（三）采用了复杂的信用增级技术（三）采用了复杂的信用增级技术传统的房地产融资中所采用的担保、抵押等都是传统的房地产融资中所采用的担保、抵押等都是原始的信用增级形式。与传统融资方式相比，住原始的信用增级形式。与传统融资方式相比，住房抵押贷款证券化采用的信用增级形式更为复杂房抵押贷款证券化采用的信用增级形式更为复杂和多样。一般包括证券化发起人（抵押贷款银行）和多样。一般包括证券化发起人（抵押贷款银行）提供的信用增级、发行人提供的信用增级、第三提供的信用增级

13、、发行人提供的信用增级、第三方提供的信用增级及证券化信用自我增强等形式。方提供的信用增级及证券化信用自我增强等形式。第一节住房抵押贷款证券化的内涵六、住房抵押证券化的意义六、住房抵押证券化的意义（一）住房抵押贷款证券化的宏观经济意义（一）住房抵押贷款证券化的宏观经济意义住房抵押贷款证券化的产生和发展形成了住房抵押贷款住房抵押贷款证券化的产生和发展形成了住房抵押贷款一级市场和二级市场的联动，健全和完善了住房金融体一级市场和二级市场的联动，健全和完善了住房金融体系。抵押贷款二级市场的发展有效缓解了一级市场的流系。抵押贷款二级市场的发展有效缓解了一级市场的流动性困难，进一步促进了一级市场的规范。在住

14、房抵押动性困难，进一步促进了一级市场的规范。在住房抵押贷款证券化的整个流程中，各个环节都由最擅长该业务贷款证券化的整个流程中，各个环节都由最擅长该业务的机构操作，通过金融分工，充分发挥各专业机构的相的机构操作，通过金融分工，充分发挥各专业机构的相对优势，有效提高了住房金融效率。创造了分散风险和对优势，有效提高了住房金融效率。创造了分散风险和避险的机制，增强了整个住房金融体系的安全性。避险的机制，增强了整个住房金融体系的安全性。 第一节住房抵押贷款证券化的内涵六、住房抵押证券化的意义六、住房抵押证券化的意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义1 1、对发起

15、人（即住房抵押贷款债权银行）的意义：、对发起人（即住房抵押贷款债权银行）的意义： （1 1）住房抵押贷款证券化将使商业银行和储蓄机构扩大业务范）住房抵押贷款证券化将使商业银行和储蓄机构扩大业务范围、拓宽收入来源，增强其在金融市场的竞争能力。围、拓宽收入来源，增强其在金融市场的竞争能力。 （2 2）住房抵押贷款证券化能方便商业银行和储蓄机构进行资产）住房抵押贷款证券化能方便商业银行和储蓄机构进行资产负债管理，更好满足监管机构对资本充足率的要求。负债管理，更好满足监管机构对资本充足率的要求。 （3 3）住房抵押贷款证券化将从根本上解决商业银行和储蓄机构）住房抵押贷款证券化将从根本上解决商业银行和储

16、蓄机构在发放抵押贷款时面临的利率期限结构不合理问题，有效转移贷款在发放抵押贷款时面临的利率期限结构不合理问题，有效转移贷款风险。通过在二级市场将住房抵押贷款出售变现，将彻底打破一级风险。通过在二级市场将住房抵押贷款出售变现，将彻底打破一级市场固有的流动性约束。市场固有的流动性约束。第一节住房抵押贷款证券化的内涵六、住房抵押证券化的意义六、住房抵押证券化的意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义2 2、住房抵押贷款证券化对投资者的意义、住房抵押贷款证券化对投资者的意义 住房抵押贷款证券化为投资者提供了信用等级较高、住房抵押贷款证券化为投资者提供了信用等级较

17、高、流动性较强、收益较高的证券。抵押支持证券的收益率流动性较强、收益较高的证券。抵押支持证券的收益率高于国债收益率和银行存款利率，在美国两者的差额一高于国债收益率和银行存款利率，在美国两者的差额一般为般为3%3%左右。抵押支持证券的期限较长、衍生品种较多、左右。抵押支持证券的期限较长、衍生品种较多、收益率高和风险低等特点为投资者提供了多样化的投资收益率高和风险低等特点为投资者提供了多样化的投资选择，迎合了不同投资实力、投资偏好和风险承受能力选择，迎合了不同投资实力、投资偏好和风险承受能力的投资者的不同需要。的投资者的不同需要。第一节住房抵押贷款证券化的内涵六、住房抵押证券化的意义六、住房抵押证

18、券化的意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义3 3、住房抵押贷款证券化对中介机构的意义、住房抵押贷款证券化对中介机构的意义 住房抵押贷款证券化的中介机构主要包括信用增级住房抵押贷款证券化的中介机构主要包括信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务商、会计事务机构、信用评级机构、证券承销商、服务商、会计事务所等。住房抵押贷款证券化可以充分发挥上述机构的比所等。住房抵押贷款证券化可以充分发挥上述机构的比较优势，产生相应的规模经济收益。较优势，产生相应的规模经济收益。第二节住房抵押贷款证券化的运作一、住房抵押证券化的运作模式一、住房抵押证券化的运作模式（一

19、）表外模式（一）表外模式表外模式要求证券化的发起人表外模式要求证券化的发起人“真实出售真实出售”其作为证券其作为证券化基础资产的住房抵押贷款，并将证券化基础资产从发化基础资产的住房抵押贷款，并将证券化基础资产从发起人的资产负债表中移出。然后，专门为实施证券化而起人的资产负债表中移出。然后，专门为实施证券化而设立的特设目的载体设立的特设目的载体SPVSPV通过购买住房抵押贷款，拥有通过购买住房抵押贷款，拥有基础资产的所有权，并以此为基础发行抵押支持证券。基础资产的所有权，并以此为基础发行抵押支持证券。目前，以美国为代表的绝大多数国家采用该模式进行证目前，以美国为代表的绝大多数国家采用该模式进行证

20、券化。在此模式下，券化。在此模式下，SPVSPV作为独立于证券化发起人的法作为独立于证券化发起人的法人实体，成为抵押支持证券的发行人，实现了证券化发人实体，成为抵押支持证券的发行人，实现了证券化发起人和发行人的分离。起人和发行人的分离。第二节住房抵押贷款证券化的运作一、住房抵押证券化的运作模式一、住房抵押证券化的运作模式（一）表外模式（一）表外模式表外模式实现了基础资产的表外模式实现了基础资产的“真实出售真实出售”，从而有效转，从而有效转移了发起人与住房抵押贷款相关的信用风险和市场风险。移了发起人与住房抵押贷款相关的信用风险和市场风险。同时通过同时通过“真实出售真实出售”和对和对SPVSPV采

21、取特殊构造，可以使采取特殊构造，可以使抵押支持证券的投资者远离证券化发起人和发行人的破抵押支持证券的投资者远离证券化发起人和发行人的破产风险，真正实现产风险，真正实现“破产隔离破产隔离”，有效保护投资者的利，有效保护投资者的利益。益。第二节住房抵押贷款证券化的运作一、住房抵押证券化的运作模式一、住房抵押证券化的运作模式（二）（二） 表内模式表内模式所谓表内模式，是指作为证券化基础资产的住房抵押贷所谓表内模式，是指作为证券化基础资产的住房抵押贷款保留在证券化发起人的资产负债表内，证券化的发起款保留在证券化发起人的资产负债表内，证券化的发起人仍然拥有这部分资产的所有权。人仍然拥有这部分资产的所有权

22、。目前德国和加拿大的证券化采取该模式。按表内模式运目前德国和加拿大的证券化采取该模式。按表内模式运作时，证券化发起人本身就是抵押支持证券的发行人，作时，证券化发起人本身就是抵押支持证券的发行人，两者同为商业银行。因此，在此模式下，并不存在真正两者同为商业银行。因此，在此模式下，并不存在真正意义上的特设目的载体意义上的特设目的载体SPVSPV。由此可见，表内模式的实。由此可见，表内模式的实质是作为证券化发起人的商业银行以住房抵押贷款为担质是作为证券化发起人的商业银行以住房抵押贷款为担保，在资本市场发行证券进行融资的行为。保，在资本市场发行证券进行融资的行为。第二节住房抵押贷款证券化的运作一、住房

23、抵押证券化的运作模式一、住房抵押证券化的运作模式（三）（三） 准表外模式准表外模式准表外模式在澳大利亚取得极大成功。发起人成立全资准表外模式在澳大利亚取得极大成功。发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司，把抵押资产真实出或控股子公司作为证券化经营公司，把抵押资产真实出售给这个子公司。同时子公司不但购买母公司的抵押贷售给这个子公司。同时子公司不但购买母公司的抵押贷款资产还可以购买其他机构的抵押资产，然后子公司将款资产还可以购买其他机构的抵押资产，然后子公司将它们组成资产池并以此发行证券。它们组成资产池并以此发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司且报表都要并入母公由于子公司的利润要上缴给母

24、公司且报表都要并入母公司资产负债表。但是由于母公司将资产真实出售给子公司资产负债表。但是由于母公司将资产真实出售给子公司，进入子公司资产负债表可以实现司，进入子公司资产负债表可以实现“破产隔离破产隔离”，即，即实质是发起人主导的表外证券化。实质是发起人主导的表外证券化。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押证券化的运作流程（一）资产出售（一）资产出售资产出售是住房抵押贷款证券化发起人（商业银行）将证资产出售是住房抵押贷款证券化发起人（商业银行）将证券化基础资产出售给券化基础资产出售给SPVSPV的行为的行为。商业银行根据自身所需融。商业银行根据自身所需融资规模及

25、资产负债管理的需要，在对现有住房抵押贷款进资规模及资产负债管理的需要，在对现有住房抵押贷款进行清理、估算和考核的基础上，将符合证券化要求的资产行清理、估算和考核的基础上，将符合证券化要求的资产进行组合，形成进行组合，形成证券化的资产池证券化的资产池。资产出售环节的关键是资产出售环节的关键是“出售出售”行为必须行为必须满足法律上满足法律上“真真实出售实出售”的条件，以实现证券化资产与发起人的的条件，以实现证券化资产与发起人的“破产隔破产隔离离”。对。对 “ “真实出售真实出售”的判断主要考察以下两个方面：发的判断主要考察以下两个方面：发起人的资产负债表已经进行资产出售的账务处理；出售的起人的资产

26、负债表已经进行资产出售的账务处理；出售的资产一般不再附加追索权。资产一般不再附加追索权。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押证券化的运作流程（二）信用增级（二）信用增级内部信用增级一般由住房抵押贷款证券化的内部信用增级一般由住房抵押贷款证券化的发起人实施发起人实施。具体包。具体包括直接追索权、超额担保及设计优先次级结构。括直接追索权、超额担保及设计优先次级结构。直接追索权直接追索权是指是指发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应付的本金和利息时，抵押支持证券的持有者可预期从发起人处获付的本金和利息时，抵押支持证券的持

27、有者可预期从发起人处获得债券本息支付的权力得债券本息支付的权力。直接追索权分为部分追索权和完全追索。直接追索权分为部分追索权和完全追索权两类。权两类。超额担保超额担保是指是指抵押支持证券发行人抵押支持证券发行人SPVSPV拥有的资产价值超过其通拥有的资产价值超过其通过发行证券从投资者处获得的资金过发行证券从投资者处获得的资金，实际是，实际是SPVSPV延期支付购买抵延期支付购买抵押贷款价款的结果，即证券化发起人并未获得其出售抵押贷款的押贷款价款的结果，即证券化发起人并未获得其出售抵押贷款的全部资金。全部资金。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押证券化的运作流程

28、（二）信用增级（二）信用增级优先次级结构优先次级结构将发行证券分为将发行证券分为A A、B B两类，两类， A A类属于优类属于优先证券先证券，其持有者对基础资产的现金流拥有第一优先权，其持有者对基础资产的现金流拥有第一优先权， B B类证券类证券的持有者拥有第二优先权，的持有者拥有第二优先权，只享有在只享有在A A类证券持类证券持有者被支付后获得支付的权力有者被支付后获得支付的权力。该结构实质是将本应支。该结构实质是将本应支付给次级证券持有者的本息作为支付优先证券持有者本付给次级证券持有者的本息作为支付优先证券持有者本息的保证。息的保证。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作

29、流程二、住房抵押证券化的运作流程（二）信用增级（二）信用增级外部信用增级由独立于发起人的第三方实施。一般包括外部信用增级由独立于发起人的第三方实施。一般包括第三方部分信用增级和第三方全部信用增级两种形式，第三方部分信用增级和第三方全部信用增级两种形式，具体通过独立于抵押贷款放款银行的其他银行提供担保具体通过独立于抵押贷款放款银行的其他银行提供担保或开设信用证来实现或开设信用证来实现。外部信用增级如果采取部分信用增级形式，则可以部分外部信用增级如果采取部分信用增级形式，则可以部分减少信用风险损失。如果采取全部信用增级形式，担保减少信用风险损失。如果采取全部信用增级形式，担保银行提供银行提供100

30、%100%的信用证或的信用证或100%100%的金融担保，就可保证抵的金融担保，就可保证抵押支持证券投资者获得全部的债券本金和利息，从而完押支持证券投资者获得全部的债券本金和利息，从而完全消除信用风险损失。全消除信用风险损失。 第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押证券化的运作流程（三）信用评级（三）信用评级住房抵押贷款支持证券的信用评级是投资者进行证券投住房抵押贷款支持证券的信用评级是投资者进行证券投资选择的依据。一般包括资选择的依据。一般包括初评和发行评级初评和发行评级。初评是确定。初评是确定为使证券达到投资级别所需进行的信用增级水平而首先为使证券达到投资级

31、别所需进行的信用增级水平而首先进行的信用评级。当相关参与者按照评级机构的要求进进行的信用评级。当相关参与者按照评级机构的要求进行信用增级后，评级机构进行正式的发行评级，并将评行信用增级后，评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公开发布。证券信用级别的评定主要基级结果向投资者公开发布。证券信用级别的评定主要基于资产本身质量而不是发起人的信用。而且由于证券化于资产本身质量而不是发起人的信用。而且由于证券化资产经过了多种信用增级，因而抵押支持证券的信用级资产经过了多种信用增级，因而抵押支持证券的信用级别一般都会高于发起人的信用级别。别一般都会高于发起人的信用级别。第二节住房抵押贷款证券化的

32、运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押证券化的运作流程（四）证券发行（四）证券发行 评级机构进行信用评级后，住房抵押贷款证券化的评级机构进行信用评级后，住房抵押贷款证券化的发发行人（行人（SPVSPV）将选定证券承销商）将选定证券承销商，根据证券市场情况，根据证券市场情况，与承销商确定证券收益率、发行价格、发行时间等发行与承销商确定证券收益率、发行价格、发行时间等发行条件，采取公开发售或私募的方式发行证券。条件，采取公开发售或私募的方式发行证券。抵押支持抵押支持证券主要的购买者是机构投资者证券主要的购买者是机构投资者。第二节住房抵押贷款证券化的运作二、住房抵押证券化的运作流程二、住房抵押

33、证券化的运作流程（五）证券清偿（五）证券清偿 按照证券发行条件的约定，在抵押支持证券的本息偿按照证券发行条件的约定，在抵押支持证券的本息偿付日，付日， SPVSPV将委托受托人或其他支付代理人向投资者支将委托受托人或其他支付代理人向投资者支付本金和利息付本金和利息。一般而言，利息是需要定期支付的，而。一般而言，利息是需要定期支付的，而本金的支付顺序则取决于抵押支持证券确定的偿还顺序。本金的支付顺序则取决于抵押支持证券确定的偿还顺序。当证券本息全部清偿完毕后，若资产池产生的现金流还当证券本息全部清偿完毕后，若资产池产生的现金流还有剩余，则这些剩余将按照协议规定在证券发起人和发有剩余，则这些剩余将

34、按照协议规定在证券发起人和发行人之间进行分配。行人之间进行分配。资信评级机构资信评级机构信用增级机构信用增级机构原始权益人原始权益人特殊目的机构（特殊目的机构（SPV）投资者投资者原始债务人原始债务人服务人服务人受托管理人受托管理人资信评级资信评级信用增级信用增级住房贷款住房贷款债权转让债权转让转让收入转让收入发行证券发行证券发行收入发行收入本息偿还本息偿还本息偿还本息偿还债务偿还债务偿还债权债权债务债务债务偿还债务偿还住房抵押贷款证券化运作流程图住房抵押贷款证券化运作流程图第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（一）发起人（一）发起人发起人是提

35、供住房抵押贷款的金融机构，也称原发起人是提供住房抵押贷款的金融机构，也称原始权益人，是证券化基础资产的原所有者。发起始权益人，是证券化基础资产的原所有者。发起人的职责是选择拟证券化的住房抵押贷款，对其人的职责是选择拟证券化的住房抵押贷款，对其进行组合，然后将其出售或作为住房抵押贷款证进行组合，然后将其出售或作为住房抵押贷款证券化的担保品。券化的担保品。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（二）发行人（二）发行人发行人也称特设目的载体发行人也称特设目的载体SPVSPV（Special Purpose VehicleSpecial Purpose

36、Vehicle） 。它。它是指购买发起人的基础资产，并以此为基础发行抵押贷款支持证券是指购买发起人的基础资产，并以此为基础发行抵押贷款支持证券的机构。的机构。（1 1）公司型）公司型SPVSPV又称为特殊目的公司（又称为特殊目的公司（ SPCSPC），是原始权益人将基），是原始权益人将基础资产真实销售给础资产真实销售给SPCSPC，即将基础资产的所有权真实转让给，即将基础资产的所有权真实转让给SPCSPC，SPCSPC向投资者发行资产支撑证券。向投资者发行资产支撑证券。（2 2）信托型）信托型SPVSPV又称为特殊目的信托（又称为特殊目的信托（ SPTSPT），是原始权益人将基），是原始权益人

37、将基础资产转让给作为受托人的础资产转让给作为受托人的SPVSPV，成立信托关系，由，成立信托关系，由SPVSPV作为资产支作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。（3 3）有限合伙型）有限合伙型SPVSPV（Limited PartnershipLimited Partnership），它通常由一个以），它通常由一个以上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人组成。上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人组成。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（三）服务人（三）服务人服务

38、人通常是证券化的发起人或由其设立的附属服务人通常是证券化的发起人或由其设立的附属公司。服务人的职责是收取到期的住房抵押贷款公司。服务人的职责是收取到期的住房抵押贷款的本金和利息，并负责追收那些过期的抵押贷款，的本金和利息，并负责追收那些过期的抵押贷款，还负责向受托人及投资者提供与基础资产相关的还负责向受托人及投资者提供与基础资产相关的基本信息。基本信息。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（四）受托管理人（四）受托管理人负责管理住房抵押贷款证券化基础资产的现金流，负责管理住房抵押贷款证券化基础资产的现金流，进行证券登记及向投资者支付证券本金和利

39、息等进行证券登记及向投资者支付证券本金和利息等方面的工作。当服务人收到住房抵押贷款借款人方面的工作。当服务人收到住房抵押贷款借款人偿还的本金和利息后，必须立即存入受托管理人偿还的本金和利息后，必须立即存入受托管理人为之专门设立的账户，并由受托管理人向投资者为之专门设立的账户，并由受托管理人向投资者支付抵押支持证券的本金和利息。支付抵押支持证券的本金和利息。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（五）信用增级机构（五）信用增级机构信用增级机构通常可以分为内部信用增级机构信用增级机构通常可以分为内部信用增级机构（由住房抵押贷款证券化的发起人）和外部信

40、用（由住房抵押贷款证券化的发起人）和外部信用增级机构（由独立于证券化发起人的第三方充增级机构（由独立于证券化发起人的第三方充当）。当）。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（六）信用评级机构（六）信用评级机构信用评级机构负责对抵押支持证券进行信用评级。信用评级机构负责对抵押支持证券进行信用评级。信用评级机构对抵押支持证券的评级具有权威性，信用评级机构对抵押支持证券的评级具有权威性，是投资者进行有效投资决策的依据。是投资者进行有效投资决策的依据。第二节住房抵押贷款证券化的运作三、住房抵押证券化的参与主体三、住房抵押证券化的参与主体（七）投资人（七

41、）投资人投资者是指购买抵押支持证券的市场交易者。同投资者是指购买抵押支持证券的市场交易者。同其他证券投资一样，抵押支持证券的投资者也包其他证券投资一样，抵押支持证券的投资者也包括机构投资者和散户（自然人）投资者。括机构投资者和散户（自然人）投资者。第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押证券化运作工具四、住房抵押证券化运作工具（一）抵押过手证券（一）抵押过手证券也称转手抵押证券，也称转手抵押证券，转手证券的投资者拥有住房转手证券的投资者拥有住房抵押贷款的所有权抵押贷款的所有权，SPVSPV将将扣除了一定费用后扣除了一定费用后的的住房抵押贷款产生的住房抵押贷款产生的还款现金流还款现金流“转手转

42、手”给投资给投资者者。同时，住房抵押贷款的。同时，住房抵押贷款的各种风险也几乎全部各种风险也几乎全部“转手转手”给了投资者。给了投资者。第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押证券化运作工具四、住房抵押证券化运作工具（二）抵押债券（二）抵押债券抵押债券是指债券发行人在发行一笔债券时，通抵押债券是指债券发行人在发行一笔债券时，通过法律上的适当手续将债券发行人的部分财产作过法律上的适当手续将债券发行人的部分财产作为抵押，一旦债券发行人出现偿债困难，则出卖为抵押，一旦债券发行人出现偿债困难，则出卖这部分财产以清偿债务。这部分财产以清偿债务。第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押证券化运作工具四

43、、住房抵押证券化运作工具（三）抵押转付债券（三）抵押转付债券转付证券用转付证券用抵押贷款所产生的现金流量来向投资者支付本息抵押贷款所产生的现金流量来向投资者支付本息，这与，这与转手证券相同。同时它像转手证券相同。同时它像资产支持证券资产支持证券一样由一样由抵押贷款作为担保发抵押贷款作为担保发行资产证券行资产证券，抵押贷款的所有人仍是发起人，被保留在资产负债表抵押贷款的所有人仍是发起人，被保留在资产负债表中。中。目前应用最为广泛的转付证券是目前应用最为广泛的转付证券是担保抵押证券担保抵押证券（collateralized mortgage obligations CMO）。）。CMO的特点是对证

44、券进行分档，通的特点是对证券进行分档，通常按照期限的不同，设计不同档级的证券，每档的特征各不相同，常按照期限的不同，设计不同档级的证券，每档的特征各不相同，较好的克服了过手证券的不足。较好的克服了过手证券的不足。第二节住房抵押贷款证券化的运作四、住房抵押证券化运作工具四、住房抵押证券化运作工具（四）本息分离债券（四）本息分离债券本息分离债券指债券发行后，把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行本息分离债券指债券发行后，把该债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。零息债券拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券。零息债券(ZERO-(ZERO-COUPON)COUPON)是指以低于面值的折扣价出售，在债券存续期间不发生利息支付，到是指以低于面值的折扣价出售，在债券存续期间不发生利息支付，到期一次性按面值进行偿还的债券。正如其名字一样，零息债券不是周期性地支期一次性按面值进行偿还的债券。正如其名字一样，零息债券