信用违约互换的发展及其对精

1、信用违约互换的发展及其对中国中小企业融资的启示付剑峰 沈文京 赵昌文 贾建平作者简介：付剑峰，博士研究生，四川大学工商管理学院，电子邮件:fujianfeng_111;通讯地址：四川省成都市四川大学工商管理学院608B,邮编：610064；沈文京，科学技术部科研条件与财务司，电子邮件：shenwj,通讯地址：北京市复兴路乙15号，邮编：100862；赵昌文，博士生导师，四川大学工商管理学院，电子邮件:cwzhao；贾建平，硕士研究生，河北省科学技术厅。 一、中小企业融资现状截至2008年底，全国共有企业971.46万户，占企业总数99的中小企业对我国GDP贡献超过了60，对税收的贡献超过50%

2、，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的就业岗位，拥有66%的专利发明、74%的技术创新和82%的新产品开发。中小企业已经成为繁荣经济、扩大就业、调整结构、推动创新和形成新的产业的重要的力量。但是中小企业的贷款融资额却只占全部贷款额的10%左右。在国际金融危机的冲击下，中小企业融资难，贷款难，资金短缺问题尤其突出。2008年全国新增小企业贷款只有225亿，比上年增长了1.4，相比较，全国的贷款额却增加了14.9，2009年一季度全国的信贷规模总量增加了4.8万亿，其中给中小企业贷款增加的额度只占不到5。如何破解中小企业融资难问题成为当前极为迫切的任务 数据来源：科技部万钢部长在“如何

3、破解中小企业融资难”国际论坛的讲话稿，2009年6月6日。银行担心中小企业贷款风险大是影响中小企业获得信贷支持和金融服务的主要原因。我国银行业长期以来面临着信用风险集中、不良贷款数额巨大等问题，同时银行管理信用风险的技术方法和手段还相当落后，主要停留在通过信用分析和审查等内部控制度进行预防性的静态管理，缺乏主动的、动态管理方法，更没有通过市场转移信用风险的金融工具。其次，2007年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品

4、诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)尤为明显，对中国中小企业融资渠道的建设具有重要的借鉴意义。二、信用违约互换（CDS）的内涵、发展及现状（1）信用违约互换（CDS）的内涵根据维基百科全书的定义（图1所示），信用违约互换（Credit Default Swap；简称为CDS）是一种可供信用提供者（放款人或公司债券持有人等）规避信用风险的契约，是信用衍生性金融产品的一种，CDS买方希望将持有的金融资产信用违约风险转嫁给CDS卖方，因此定期支付固定成本给CDS卖方，相对地，CDS卖方需承担契约规

5、定的金融资产发生信用违约时的风险赔付。参照资 产定期支付保险费用CDS买方：信用保障购买方CDS卖方：信用保障出售方 发生违约时的赔付图1：信用违约互换（CDS）基本功能流程图 资料来源：智库百科，。（2）信用违约互换（CDS）的发展及现状1995年由JP Morgan（2000年与大通银行、富林明集团完成合并成立今天的摩根大通）首创，CDS从1996年的400亿美元发展到2007年的62.2万亿美元的市场规模，图1显示了CDS市场近年来的高速发展情况，保持着100%以上的增长速度，由于金融危机的蔓延，导致金融信用衍生产品市场的萎缩，CDS市场规模在2008年开始下滑。图1：CDS市场规模（千

6、亿美元）（数据来源：参考资料整理而成）自网络泡沫至美国经济开始复苏，金融衍生品得到了市场的不断追捧，金融信用衍生品市场更是不断扩张，以数量级规模放大了金融产品交易市场规模，意图在取得更高的投资回报的同时，能够将风险风散到全球各个角落。图2显示了在2007年底，CDS 市场规模达到了最高点，其市场规模超过了全球当年的GDP总额及纽约证券交易所的证券市场价值。图2：CDS、全世界GDP总和、纽交所市场规模比较（万亿美元）（数据来源：参考资料整理而成）由于金融危机的爆发，以及CDS巨大的市场潜在风险，人们更加关注金融产品的安全性。2009年3月，CDS的票面市场价值降到了30万亿美元。美国和欧洲监管

7、当局纷纷出台相应计划来稳定衍生产品市场，国际掉期交易协会也陆续建立了一些国际标准。主要有两点内容：1.在美国和欧洲分别设立中央结算所，负责CDS买卖双方的协调工作，降低交易双方风险。2.CDS合约国际标准化，防止由于合约模糊导致的法律纠纷。三、信用违约互换（CDS）与国际金融危机欧美信用违约互换市场潜在的风险是巨大的。2007年，全球CDS市场的价值总额高达62万亿美元。而美国次级抵押债券的总价值不过是7万亿美元。次级抵押贷款危机和信用违约互换危机最大的区别是，次级抵押贷款是用来购买房产，如果借款人违约，银行仍然能够通过没收房产进行拍卖收回部分钱款。但信用违约互换合约是基于信用的合约，而非基于

8、实物抵押，因此很难找到负责赔偿的标的物，此时CDS合约就像空头支票一样，根本不能兑现。历史上来看，评级为投资级的公司违约的概率为0.2%/年左右，基本上是CDS买方稳定地给卖方支付固定收益，由于CDS交易方式的创新，并不持有实际债务资产的投机者也可以参与CDS的“违约赌局”，导致市场在2007年比2003年扩大了十倍 数据来源：维基百科全书。2008年国际金融危机爆发，系统性风险难以规避，大量投资于抵押证券的投资银行、保险公司、投资基金等纷纷产生巨额亏损，有的甚至破产清算。美国数量众多的金融机构均持有用来抵消次级证券风险的CDS产品，由于持有的信用违约互换合约未能使其损失得到赔偿，这些大型机构

9、不得不降低资产价值，这样一来，它们的损失更为严重，彻底丧失了现金流动能力，进一步导致“信用紧缩（credit crunch）”。实际上信用违约互换CDS是一种很好的风险规避金融工具，一般信用违约互换点差依据企业评级而定，在合理运用的情况下，既能降低债权方的放贷风险，又能稳定、扩大信贷市场规模，为企业融资提供有效保障，同时也可以为众多投资者提供更多的投资产品。但由于在欧美发达资本市场投资者对投资回报的疯狂追逐，使得更多交易者将其作为一种投机工具，投机者根据对公司偿债能力的预期，买卖CDS合约，一份合约甚至被交易十多次，最终在出现违约的时候，很难找到应承担赔付责任的交易方，这种交易方式在缺乏政府有

10、效监管的环境下迅猛膨胀。因此在经济下滑的环境下，导致大规模的信用紧缩，波及到实体经济，最终成为全球经济危机的导火索。四、信用违约互换（CDS）对改善中国中小企业融资环境的作用中小企业融资难一直是个国际难题，在面对国际金融危机时，如何缓解中小企业融资难，化危为机成为中国政府、市场关注的焦点。为此，科技部、工信部、中国人民银行、银监会、证监会、保监会等多部委及众多金融界、学术界、企业界专家均给予了众多建议。由于中小企业可抵押实物少，贷款风险大，且目前中国担保机制体制不健全，在金融危机环境下，中小企业已很难达到担保机构的担保标准，信用融资渠道非常有限。保监会副主席周延礼指出，发展国内的信用保险，加大

11、对中小企业的融资支持 资料来源：保监会周延礼副主席在“如何破解中小企业融资难”国际论坛的讲话稿，2009年6月6日。因此，开展信用违约互换（CDS）已具备了良好的市场基础。其对改善我国中小企业融资环境具有以下几点作用：（1）分散我国商业银行过度集中的信用风险。我国商业银行信用风险集中主要表现为行业集中和区域集中。信用违约互换（CDS）出现将使得银行通过互换信用风险达到分散信用风险的目的。这种新的信用风险转移工具使银行不再需要出卖或转让自己手中的信用产品，只需同时购入一种违约互换产品，便可将原有信用产品中的信用风险转移出去，达到对冲信用风险的目的，并且可以较好地保障客户关系。（2）防止信贷萎缩，

12、增加我国资本的流动性。传统体制下的中国企业融资主要来自银行，由于历史原因形成了大量的不良贷款。不良贷款的大量存在导致了消极的防范风险行为，即以牺牲对社会和对银行有利可图的贷款为代价来防范风险，这直接影响到了针对风险较大的中小企业的贷款融资。CDS将通过把信用风险的某些特征从总风险中分离出来，使最缺乏流动性的信用暴露从持有资产但并不希望承担该风险的投资者那里转移给希望承担风险暴露以获利的投资者，不仅增强了银行资产负债的流动性。也吸引了国内外投资者参与中国信贷市场，使得银行风险得到有效管理，也能进一步扩大信贷市场规模。（3）激励企业债券的成功发行，扩大债券融资市场规模。随着企业债及短期融资券市场规

13、模的扩大，中小企业逐步成为中国债券市场的发行主体。由于国内信用评级机制发展滞后，担保机制体制不健全，市场还不能有效对信用风险进行甄别和定价。CDS将大大改善企业债券的信用等级，也能够有效保证企业债券的成功发行。同时活跃债券融资市场，为中小企业集合债券等形式的债券融资工具提供了市场保障。五、建立中国特色信用违约互换（CDS）产品市场，改善中小企业融资环境的建议中小企业融资难一直是困扰国际经济发展的主要难题，在面临国际金融危机海啸的形势下显得尤为突出。在合理、规范的环境下开展CDS是可以有效改善中小企业融资难问题的。结合中国金融环境的特点以及CDS产品的特性，本文给予以下几点建议：1.在有条件的国

14、家高新区试点开展CDS业务，为科技型中小企业信用贷款融资方式提供保障，降低银行放贷风险，促进保险公司积极参与中小企业融资，进一步激励资金流动性转向科技型中小企业。2.鼓励已经开展科技保险工作的保险公司率先开展CDS业务。推动即将开设的中小企业信贷服务专营机构对高新区科技型中小企业率先开展信用贷款，采取集合捆绑、同行业捆绑等方式购买CDS合约，分散风险，拓展针对科技型中小企业的信贷规模。3.制定相关政策文件，完善法律法规配套。CDS作为一种金融衍生品，其在中国资本市场的运行是一种创新型工作，由于是以信用衍生作为主体，必须建立相应的政策、法律法规给予风险约束，并保护参与各方的合法利益。明确CDS买

15、卖双方的权责关系，严格限制投机行为。4.规范化、公开化、市场化操作。参照ISDA建立中国的CDS合约标准，中小企业信贷服务专营机构、保险公司应采取审批制分别向地方银监会、保监会报批，以控制风险。合约利率、违约赔付额等参数应根据市场化原则由双方协定。5.鼓励评级机构对中小企业集合信用贷款合理评级，确定CDS价值。评级机构可参考中小企业集合债的评级方式，将中小企业银行信用贷款打包进行评级，确定合理的投资价值，有助于保险公司的积极参与。参考资料1. Cox, Christopher, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission. “T

16、estimony Concerning Turmoil in U.S. Credit Markets: Recent Actions Regarding Government Sponsored Entities, Investment Banks and Other Financial Institutions.” Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs. September 23, 2008. Accessed 3-17-09.2. CFA Institute. (2008). “Der

17、ivatives and Alternative Investments.” pg G-11. Boston: Pearson Custom Publishing. ISBN 0-536-34228-8.3. Engdahl, William (2008-06-06). "Credit Default Swaps the Next Crisis". Retrieved on 2008-11-02.4. Tett, Gillian. “The Dream Machine: Invention of Credit Derivatives. 

18、;Financial Times. March 24, 2006. Accessed 3-17-09.5. "Credit Default Swaps: From Protection To Speculation". Retrieved on 02 January 2009.6. ISDA Market Survey, Year-End 2008, 57. Colin Barr. "The truth about credit default swaps". CNN / Fortune. Retrieved on 2009-03-27.8. Matthew Leising and Shannon D. Harrington. "Intercontinental to Clear C