改好汇总mba中心-左毓秀后

1、分类号 密级 编号 UDC 题目：我国阳光私募基金运营中的问题与改进姓名王萍学号2012211261院 学学位类别：学术专业同等学力 学科专业工商管理(MBA)指导教师左毓秀第二导师 提交日期：2014 年 5 月 20 日独创性本人郑重：所呈交的是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外中不包含其他人已经或撰写过的研究成果，也不包含为获得财经大学或其他教育机构的学位或所使用过的材料。与我一同工作的同志对本做的任何贡献均已在中作了明确的说明并表示了谢意。作者签名：2014 年 5 月 20 日使用书本的规定。特作者完全了解财经大学有关保留、使

2、用学位财经大学可以将的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校按规定向有关部门或机构送交和磁盘。在（的后适用本说明）作者签名：2014 年 5 月 20导师签名：2014 年 5 月 20 日日我国阳光私募基金运营中的问题与改进王萍摘要随着我国市场的快速发展，阳光私募从诞生到逐渐兴起，截至本文成文之日，历时十年，它丰富了资金的投资，它正成为投资人认可的投资形式，它已经成为市场的一股重要力量，为我国市场发展注入了动力，对完善我国市场建设起着重要作用。由于当前我国私募投资基金是一种松散的“”运营模式，这种结构设置的初衷是为了防范基金管理人的行

3、为规范和能力水平，最终实现保护投资者的利益得以实现，但在运营过程中，我们不得不发现出现了诸多由于信息不对称带来的委托-层完善私募问题。对阳光私募基金运营中的问题的探讨与研究有助于监管投资基金相关的制定，为金融机构提供规范的指导。更重要的是外松内紧的运营在更大程度上可以保障投资人的合法权益，为私募 投资基金的长远发展提供肥沃的土壤。本文首先会论述我国阳光私募基金的现状以及分析和比较国外、国内私募证券投资基金的运营结构，阐明当下我国阳光私募基金投资的背景和意义，进一步对我国阳光私募基金运营中的各利益主体权利义务进行细致分析，包括各利益主体法律地位、各主体之间具体运营流程以及各利益主体的权利义务。然

4、后，进入本文研究的内容，我国阳光私募基金运营中存在的问题有基金利益主体之间信息不对称的问题、基金管理人的道德风险问题以及基金受托人监督职责缺失问题，这些问题追根溯源，还是来自阳光私募基金松散的运营，这部分会就出现的问题进行总结，阐明这些问题的表现形式与规律。最后就阳光私募基金运营中问题提出改进对策，涉及增强基金利益主体之间信息的、如何有效约束基金管理人的道德风险以及强化基金受托人的监督职责三个方面的讨论。: 阳光私募；私募投资基金；运营；信息不对称AbstractWith the rapid development of capital market in our country, the s

5、unshine privatefunds have enriched the social capital investment channels,e a form ofinvestment approved by the investors and an important force of the capital marketplayed an important role to provide the impetus for's capital marketdevelopment, and improvedyears from its birth to gradual rise.

6、s capital market construction during the past tenBecause the private securities investment funds in our country is a loose "trust" operation mode, this kind of structure is designed to monitor managers behavior and abilities, eventually to be able to protect the interests of investors, but

7、 in the process of operation, we have discovered many principal-agent problems which were caused by information asymmetry. The discussion and study of sunshine private equity funds operation will help regulators to improve the relevant laws and regulations on private equity securities investment fun

8、ds and provide financial institutions with the guidance of standardized operation. More important is that the “dense inside but loose outside” operation protects the legitimate rights and interests of investors to a larger extent, providing fertile soil for the long-term development of the private s

9、ecurities investment funds.This paper will discuss the status quo of the sunshine private funds in our country, and analyzed compare the operation structures of the private securities investment funds domestic and abroad, and give further detailed analysis on the rights and obligations of all intere

10、st groups under the private equity funds operation, including each groups legal status, the concrete operation processes between them, as well as their rights and obligations. Then into the core research contents of this paper, the major problems of the sunshine private equity funds operation in our

11、 country include the information asymmetry problem between the main interest groups of the fund, the moral hazard problem of the fund managers and lack of supervision of fund trustees, all of which can be traced back to the loose operation structure of sunshine private equity funds. In this chapter

12、a summary of the problems will be given, and the forms and rules of these problems will be clarified. Finally countermeasures forimprovement sunshine private equity funds operation will be put forward, includingdiscussion on how to enhance the transparency of information between the funds interest g

13、roups, effectively constrain the fund managers moral hazard, and strengthenthe supervision of the fund trustee responsibility.Keywords: Sunshine private equity funds; Private equity securities investment funds;The trust; Operation; Information asymmetry目录绪论11.1 研究的背景和意义11.2 研究的主要内容与方法212我国阳光私募基金运营模式

14、. 42.1 我国阳光私募基金的现状42.1.1数量及募集规模爆发式增长42.1.2 从业不断增多且素质不断优化42.1.3 在市场中影响力不断增强62.2 我国阳光私募基金发展的背景和意义72.2.1制度下资产管理业务模式逐渐成熟72.2.2 促进我国市场的健康发展92.3 我国阳光私募基金运营的结构框架102.3.1 国外私募2.3.2 我国私募投资基金运营结构10投资基金运营结构122.4 我国阳光私募基金运营中的各利益主体权利义务分析142.4.1 各利益主体法律地位142.4.2 各主体之间具体运营流程152.4.3 各利益主体权利义务15我国阳光私募基金运营中存在的问题173.1

15、基金利益主体之间信息不对称的问题173.1.1 委托人与管理人之间信息不对称173.1.2 委托人与受托人之间信息不对称183.2 基金管理人的道德风险问题1833.2.1 基金管理人可能的操作193.2.2 基金管理人可能的利益输送193.3 基金受托人监督职责问题203.3.1 真正受托人模糊203.3.2 受托人对管理人的风险管理不明确20我国阳光私募基金运营改进对策2244.1 增强基金利益主体之间信息的. 224.1.1 加强委托人对风险-的认识224.1.2 加强受托人对宣传的管理224.2 有效约束基金管理人的道德风险234.2.1 完善基金经理行业自律234.2.2 探索更科学

16、的监管244.3 强化基金受托人的监督职责264.3.1 明晰受托人职责264.3.2 平衡受托人与管理人之间权利制衡275 结束语295.1 结论295.2 前景展望291 绪论1.1 研究的背景和意义私募基金是一种为满足富有个人或机构投资者的特殊投资需求而设立的、以市场各类为投资标的基金模式。我国的私募投资基金已经成为全球金融市场的一个重要投资来源，其包括私募投资基金和私募股权投资基金,私募水平的快速提升发展异常迅猛。国投资因经济的快速增长以及外成熟市场的私募基金以为主要表现形式历经半个多世纪的发展，结熟市场各项完善的金融制度安排，目前已颇具规模并且规范。在全球经济、金融不断开放与相互影响

17、的今天，我国的私募基金行业建设才刚刚起步。我国私募投资基金是以我国市场的成立之初为成长起点，随着我国市场 20 多年的发展，私募基金制度同步演进。从早年忽视信息披露的“专家委托”等不规范的模式，跟庄、坐庄等扭曲的投资理念与方式，逐渐发展到现今以为载体，以基金投资定的“向特定对象募金”为法律依据，追求内在价值挖掘的“阳光私募基金”。投资基金受到市场投资者青睐是由于其具有集合、分散公司集合公司，信作为 托风险、提高的功能。投资基金包括公募基金与私募基金。资金计划也称阳光私募，是指投资人作为委托人将资金委托给托公司作为受托人管理受托资金，同时引入公司和商业管人和资金托管人来保障受托资金和资产的安全。

18、由于公司在专业上的，通常是聘请私募基金管理公司作为的投资顾问来管理具有类似的。性。在私募基金的运营依据的是契约，基金与我国，把私募与制结合的私募投资称作“阳光私募”，把未通过信托形式金。的私募投资归为“民间私募”，本文讨论的对象基于阳光私募基阳光私募基金运营的实践在于我国投资基金的快速发展，这种模式源于国外的，但由于我国投资基金的发展有其特殊的环境与发展阶段，因此在我国私募基金的运行中也有其特殊性，完善私募基金运营管理是我国基金行业发展与稳定的基石。私募投资基金的四个主要构成要素：基金持有人(委托人)、基金管理人，托管人和受托人，这是一种松散的运营模式，这种结构设置的初衷是用于防范基金管理人的

19、行为规范和能力水平，最终实现保护投资者的利益得以实现，但在运营过程中，我们不得不发现出现了诸如信息不对称带来的委托-问题。对阳光私募基金运营的探讨与研究有助于监管层完善私募投资基金相关的制定，为金融机构提供规范的指导。更重要的是外松内紧的运营在更大程度上可以保障投资人的合法权益，为私募供肥沃的土壤。1.2 研究的主要内容与方法投资基金的长远发展提本文主要研究的阳光私募基金运营中存在的问题，主要涉及阳光私募基金运营中的内部治理问题，运营中分权制衡的初衷是要保护基金持有人的利益，但是在实际运行过程中，不仅基金持有人的利益并没有得到很好的保护，同时在运营过程中还发生了托管人及受托人的监督效率没有有效

20、发挥以及基金管理人的“内部控制”等问题。本文试图通过研究阳光私募基金运营过程中出现的问题与投资市场在市场化，规范化的本质要求之间存在的偏差，提出相关改进对策，以求促进私募基金良好运营与发展。第一章为绪论。这一部分主要说明了运营对我国基金业的长远发展产生的的研究背景，强调良好的私募基金意义；明确了本文所研究的内容，然后这些问题提出了全文的思路框架；接着阐述了本文所采用的研究方法，最后提炼出本文的观点。第二章为我国阳光私募基金运营部分。本章分为四部分内容。第一部分描述我国阳光私募基金的现状，当前阳光私募基金数量及募集规模呈现爆发市场中影响力不断增强；式增长，从业不断增多且素质不断优化，使得在第二部

21、分分析与比较国外以及国内私募投资基金运营结构；第三部分通过前两部分的分析，阐明当下我国阳光私募基金投资的背景和意义；第四部分进一步对我国阳光私募基金运营中的各利益主体权利义务进行细致分析，包括各利益主体法律地位、各主体之间具体运营流程以及各利益主体权利义务。第三章文研究的内容。我国阳光私募基金运营中存在的问题有基金利益主体之间信息不对称的问题、基金管理人的道德风险问题以及基金受托人监督职责问题，这些问题追根溯源，还是来自阳光私募基金松散的运营，这部分会就出现的问题进行总结，阐明这些问题的表现形式与规律。第四章文另一个内容。本章主要就上一章阳光私募基金运营中的问题提出改进对策，涉及为增强基金利益

22、主体之间信息的、如何有效约束基金管理人的道德风险以及强化基金受托人的监督职责三个方面的讨论。第五章文的结论部分。这部分在回顾本文的主要分析逻辑和主要结论的基础上，对本文所得出的研究结论做了相关解释，并进一步提出阳光私募基金运营改进的相关建议。最后依据新基金法，对我国阳光私募基金的发展进行六个方面的展望。本文所采用的研究方法：(1) 实证分析与规范分析相统一。本文通过阳光私募运营实践中出现问题发生的特征进行实证分析，并通过规范分析的方法讨论阳光私募基金当前架构下出现的问题并提出相应的改进建议。(2) 定性分析与比较分析相结合。本文将阳光私募基金当前的组织形式、运营结构、国内外阳光私募的具体表现形

23、式进行定性描述，并相互比较，再加入一定的数据支持，阐明阳光私募基金在运营过程中的问题。2 我国阳光私募基金运营模式2.1 我国阳光私募基金的现状数量及募集规模爆发式增长2.1.1公开数据显示，国内第一支阳光私募基金，是由云南国际于计划，实际募2003 年 8 月 1 日正式成立的云南·中国龙集合资金金6 亿元上海涌峰投资管理期限为5 年，招商为该计划的资金托管，为该计划的投资顾问，该，每年还要提取超额计划的除了要按照托管资金 1.5比例收取的 20作为业绩提平台开始规范化和成。该透明化计划的成立标志着中国私募，正式踏上了阳光化的探索投资基金依靠。1图 1 2003-2014 年我国阳

24、光私募成立数量数据来源:Wind 金融资讯终端由图1 可看出，2003-2006 年为中国阳光私募基金的初级成长阶段，历经2007年和 2008 年的市场的牛市、熊市洗礼，中国阳光私募基金的发展由萌芽成长逐渐成熟，这个过程中，越来越多的优秀资产管理人进入私募领域。2009年以后，阳光私募基金在市场上得到了广泛的认识，整体行业得到快速发展，尤达到 967 只。2从 2003 年第一支阳光私募超过 3000 只，资产管理规模超过 980 余亿元，其是 2013 年，全年阳光私募基金成立起，10 年时间已这还是有实际公开数据的阳光私募，考虑到部分阳光私募并未公布数据，可以看到，我国阳光私募的管理规模

25、早就千亿元，成长速度惊人。2.1.2 从业不断增多且素质不断优化1罗世炜：浅析我国阳光私募的兴起与发展，2 Wind 资讯金融终端统计2011 年第 9 期(总第 620 期)我国私募投资基金这些年在投研团队、绝对的理念能力方面，都较早几年有了极大的进步，从业分工逐渐细分，素质不断优化。目前私募基金更加注重研究能力的提升与的引进，追求差异化的业绩表现。私募基金采取加业绩表现费、且以业绩表现费为主的方式收取，。这种分配形式能够促使基金管理人竭尽所能，充分发挥才智，以求绝对在对“绝对”理念的不断认识中，有的私募可以任随大盘涨跌，自己始终保持平稳的前进步伐，净值不断增长。也有的私募在此绝对的中不断反

26、省与调整，逐渐成长成为优秀的阳光私募，以适应私募投资人对绝对的要求。通过公开数据了解私募基金的 2013 年的投资绩效发现，2013 年以来 A场先涨后跌，截止 2013 年 12 月 31 日沪深 300 小幅下跌-7.65%。阳光私募跑赢沪深 300 指数，平均率仅落后于公募基金，但阳光私募基金的正收益占比高于公募基金，私募基金获取正的占比为近 40%，为投资者创造出更优秀的绝对。3图 2 2013 年阳光私募基金平均资料来源：Wind 金融资讯终端率情况3 Wind 资讯金融终端统计表 1 2013 年新发数量较多投资顾问公司平均业绩资料来源：Wind 金融资讯终端、华宝根据私募基金经理

27、的从业经历及背景分析，目前我国市场上私募基金经理分为公募派、私募派、券商派、民间派。随着我国国内的私人管理市场越来越规范和完善，阳光私募基金以其“重风险控制，追求绝对回报”的投资目标和基金内部设立了良好的激励机制，吸引着优秀、专业的加人。比照近年来私募数量与资金规模的急速发展，私募管理建设明显滞后。近六成的私募企业内部研究人数在 10 人以内，大部分的私募企业总人数在 10 至 20 人之间，这与公募基金差距很大，但私募市场对研发的需求有增无减。近年来，大量明星公募基金经理纷纷加盟私募，这也是私募基金取得良好业绩及获得爆发式增长的推动力。中国的市场不断完善与发展，需要更加专业、有经验的，二者相

28、辅相成。阳光私募基金走在基金业的最前沿，吸引了最优秀的基金经理，取得优秀业绩、为市场规模的扩展提供了强有力的保障。同时说明了阳光私募基金的发展是大势所趋。2.1.3 在市场中影响力不断增强根据 2006 年财经大学发布的首届中国金融显示当时国内金融的规模高达 8000 亿元左右，其中，私募基金的规模占到 90%左右，也就是说私募基金的份额达到 7000 亿左右，这个规模在增长过程中，时至今公司新发产品数量新发平均业绩%新发最好收益率%新发率%重阳投资2113.9316.757.36佑瑞持180.425.99-0.35朱雀投资142.112.310.09银证投资132.335.77-4.22盈峰

29、12-0.282.66-3.35东源股权投资1118.6444.24-19.18申毅投资110.190.190.19展博投资103.4210.51-2.51恒如投资101.364-0.48双隆投资100.084.1-6.06重阳投资2113.9316.757.36日，预计私募基金规模数倍增长，阳光私募基金也越来越成熟，对我国的影响力也越来越大。4市场此外，融资融券，股指期货业务的推出对整个市场产生重要而深远的影响，私募基金已经在研究与实施这些工具进行利用，不断学习以及引进新的金融工具的使用方法，向国外成熟市场的学习。我国阳光私募基金未来的发展方快速发展的一年，2013 年量化对冲向就是。201

30、3 年可谓我国型也有近 100 款，表现最好的对冲取得 17.73%的。从欧美发达经济体经验来看，量化对冲性也将成为一个资管大资产配置中较为主流的严重的货币。5量子基金就是著名的，在 90 年代中发生的几起中索罗斯及其量子基金都负有直接责任。量子基金以其强大的财力和凶狠的作风，在国际上兴风作浪，对基础薄弱的货币发起并屡屡得手。由此看来，阳光私募基金的发展不仅对我国甚至对国内的经济与政治安全有重要意义。市场产生影响，2.2 我国阳光私募基金发展的背景和意义阳光私募在我国的诞生到现在的兴起也仅仅十年，作为市场的新兴力量，阳光私募在我国的兴起和发展是国内法律环境、市场环境和私募基金自身谋求新发展等多

31、方因素共同作用的结果。从法律环境方面来看，长久以来，私募基金都没有明确的法律地位，中民投资基金法（以下简称基金法）、法等都没有对阳光私募进行明确的界定，只是或多或少地给了阳光私募一点相对合法的存在空间，阳光私募必然选择另辟蹊径寻求长足发展，这一发展又不能总是潜藏在，必须要取得投资者以及监管机构的认可，阳光私募基金主动纳入到被监管的行列中去，借助于公司这一“合法”平台阳光私募济的快速发展使成为一个必然的选择；其次，从市场环境方面来看，近年来经了越来越多的闲散资金，同时市场上股指期货、融资融券、期货等投资品种、工具日趋丰富，这为闲散资金投资提供了支持和可能，阳光能够为投资者提供了更加灵活和个性化的

32、投资服务。2.2.1制度下资产管理业务模式逐渐成熟现行的基金法从 1999 年开始起草，2004 年正式实施。2006 年以后，证投资计划进入迅速发展期，借助 2007 年的大牛市，目前的这种借助券4李建军：中国金融，上海年度报告，华宝2006 年版，第十章第四节。5华宝2014 年金融运营的投资基金达到历史。2012 年 12 月 28 日，十一届会第三十次会议审议通过了修订后的中并于 2013 年 6 月 1 日正式实施。民投资基金法，阳光私募的成立、相关法等相关关系、资金保证关系都受的约束与保护。目前中国法、中和银监会是阳民光私募最主要的两大监管主体，目前公司由银监会下设的非金融司负责日

33、常监管公司投资业务的有关规章是由银监会指定和发布的，而公司和基金管理公司属于中国负责日常监管，因此指定发布了规范二者集合行为的规章。监管的规制主要包括从业资格、投资者界定、业务运营规则、信息披露、法律责任等方面。相关规章包括银监会发布的公司集合资金管理办法和公司投资业务操作指引；发布的公司客户资产管理业务试行办法和公司集合资产管理业务实施细则（试行）；发布的基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法以及关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定。私募基金这个行业是一个经济发展一个阶段的一个产物，私募行业门槛比较低，公司非常多，2014 年我国沿海 9 省市人均 GDP 越过 1

34、万美金，随着人们资产的增长，而且随着的，经济发展趋向更复杂，要求资产行业要适应这些变化，满足人们多元化、个性化的需求。相较于公募，私募机构获取收入的来源主要来自于为客户所赚取中间的业绩。从私募机构的角度上来说，最初的起点上来说，就是把控制风险放在第一位，只有在为客户获取的情况下才有收入的来源，所以它的利益更大程度上是和客户的利益绑定在一起的。私募投资主要面向特定投资人群，“定制”化的服务随着我国经济的不断发展，的不断积累，对形式有了更高的要求，这是私募基金未来发展的土壤。2003 年赵丹阳发起阳光私募时，内地并无多少人知道阳光私募为何方神圣。自赵丹阳始，2006 年到 2007 年的大牛市，吸

35、引了大批投资精英转投私募投资领域。私募已经从“边缘”变身为“主流”的管理者。截止 2012 年末，规模排名第二的金融机构业以 7.47 万亿的资产规模，超过保险，成为资产管理投资基金受到市场投资者的青睐是由于它具有集合、管理、分散风险、提高的功能。随着基金规模的日益扩张，基金持有人的分散程度越来越高，进一步加剧了基金持有人与基金管理人之间的信息不对称，除此之外，基金托管人的监督职责并没有得到很好的体现。中国资产管理行业迟早会出现美国目前市场的格局，可能未来 10 年、15 年或者20 年，小的基金公司就管两三亿美金，几十亿美金，也会浮现管理上万亿的基金公司。图 3资产规模来源：Wind 金融资

36、讯终端市场的健康发展2.2.2 促进我国2013 年 6 月 1 日，修订后的基金法进入实施阶段，在加大基金持有人保护力度的同时，首次将非公开募集基金纳入调整范围，这意味着私募基金获得了合法地位。预计在新法生效两年内，私募基金总额将达到五万亿元。从 2003 年第一只阳光私募诞生算起，阳光私募已有 10 年的发展历程。尽管大部分私募成立于 2007 年的牛市期，随后大盘经历了长达 6 年的调整，至证综指依然徘徊在 2000 点附近，但阳光私募整体却已进入了平衡点，接近三成的阳光私募管理规模超过 30 亿元，堪比中小型公募基金。随着我国私募基金市场的不断发展，出现了一些新的，比如 TOT、MOM

37、、QFII、RQFII 等。比如 TOT 是指投资于阳光私募投资计划的，该产品可以帮助投资人选择合适的阳光私募基金，构建投资组合，并适时调整，以求获得中长期超额；比如 MOM，即“管理人的管理人基金”（Manager of Mangers），由 MOM 基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理，以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的一种投资模式；QFII 始于私募盛于公募；RQFII 从公募起家，真正的赢利点却在私募基金，近期为应对 RQFII 公募基金市场日趋饱和的状况，包括海通国际、国泰君安 、富国(构投资者的私募基金。

38、RQFII 私募)等多家中资机构正积极筹划面向机主要面向国外、等雄厚的长期机构投资者，投资锁定期较公募长，按照管理资产比例的为稳定。模式也较三中全会后逐步展开利率市场化、国债期货、T+0 的讨论、自贸区的建设等等相关于市场的以及相关利好的出现对新一代人以及“第三次具更完善。随着全球个市场我们未来都开放”后的十年有期待。未来，我国私募基金的投资工市场越来越开放，全球市场的相关性会逐步增强，在每激烈的竞争。这使得我们在投资过程中我们不能忽视市场以及机构对我国私募市场的影响以及冲击。2.3 我国阳光私募基金运营的结构框架投资基金运营结构2.3.1 国外私募在国外私募基金的主要表现形式为，典型代表如量

39、子基金、基金等。国内频繁的“私募基金”大多是指这种。国外第一只在美国创立的。这个基金以有限合伙形私募基金是由阿尔弗雷德琼斯于式创立，主要从事股票。在过程中，基金通过杠杆和卖空控制风险和提高，并获得了良好的投资。显然在上世纪 50 年代已经出现，但在 50 年代到 80 年代整整三十，其并未被大家广泛关注。直到上世纪80 年代，随着金融自由化的发展才有了更广阔的投资机会，进而从那时开始其才进入了快速发展的阶段。到了 90 年代，随着货膨胀的威胁逐渐减少，以及金融工具日趋成熟且多样化，6正式进入了蓬勃发展阶段。一个典型的基金管理人负责至少需要两个商业实体：基金保管人和基金管理人。日常的管理，市场推

40、广和运营。而基金保管人则代表基金投资人委托基金管理人对其资金进行管理，并对基金管理人进行监督。的组织结构通常采用制，基金投资人提供较大部分的资金入伙，并且不参与一切投资活动；基金管理人提供较少的资金参与该基金，但对于基金管理人一个非常重要的来负责该基金的投资决策和操作。考虑到就是要运用自身的资金管理专长在实际操作过程中是需要较高6曹赞：国际游资的法律规制研究，烟台大学，2012 年。的灵活性、隐蔽性，由此在美国的通常都要求其控制在 100 人以下，并且要求单一必须提供 100 万以上的资金来入伙。有鉴于对冲基金存在着高风险性且投资机制较为复杂，很多西方在法律上明确对冲基金其向公众公开招募资金，

41、由此希望通过法律约束来保护普通投资人的利益。另外美国市场上，基金管理人为了规避高额税收以及冲基金一般就会选择在百慕大、巴哈马等等一些缴税低，法律委员会的监管，对松的地区进行在操作过程中离岸，并仅限于向美国的投资者募金，由此实际上就演变为私募性质，进而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。7合伙制下，一般投资者以有限的加入基金，而基金管理人则以普通的加入基金。二者的区别在于，有限合伙制有两种不同类型的合伙人，第一类的权责与普通合伙制企业权责一样，第二类则是，即他们对超过本金以外的债务不承担任何责任。一个有限合伙制企业至少必须有一个普通和一个有限。对于采用这种模式的必须承担超过部分的债务。来

42、说，如果亏损超过 100%，那么所有Corporation ownersLimited partnersGeneral Paterner图 4 典型的架构资料来源：Wind金融资讯终端典型的往往利用信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的.对7张学安：研究，河南科学，2011 年 3 月第 19 卷第 2 期XYC.IncHedge Fund L.P.Liability legend：Limited： Unlimited：冲基金的。 由于资产的高性，使得可以利用基金资产方便地进行抵押是受到松散监管的投资公司，他们收取激励费用，并

43、且寻求与股票市场和债券市场整体波动相关性较低的投资收取的费用主一般在 1%到 2%之间，各个要分两种:基本和激励费。的年收取频率不尽相同，有的是月度收取，有的是季度收取，有的是年度收取;无论基金业绩如何，这个是固定收取的。激励费是基于情况收取的，一般收取的 15%到 25%之间。一直游离于监管之外，所有没有商业机构或者的准确数目。幸运的是，有些商业组织能够搜集到大量组织能够知道的业绩信息，并且对数目进行合理的估计。IFSL 估计全世界大约有 10000 家，管理资产规模 15000 亿，1999-2008，数目的年复管理合增长率为 9.60%，管理资产规模的年复合增长率为 16.70%，单个资

44、产规模的年复合增长率为 6.49%。在这 10都是持续增长的。，的数量和规模一直随着市场的发展， 基金管理人开始从对于管理的每个组织架构出现了一些新的变化:（1）有些对冲中剥离，因为有些管理人管理的不只一只，均会有不同的普通来承担无限责任;（2）随着，取而代之的是，所有架构的发展，有些的投资者都是股东，并且承担开始没有普通。2.3.2 我国私募投资基金运营结构从私募基金的组织形式的角度可以分契约型、公司型以及有限合伙型。8有限合伙型私募基金则是国际上大多采用的组织方式。前述两种方式难以解决私募基金经理的风险和不对称的问题，在约束机制和激励机制上都存在一定的缺陷。有限合伙型则很好的解决了这个问题

45、。合伙制私募基金中的一般则是在投资领域有专长的投资团队组成，投入的主要是人力及少量现金,有限是真正的出资人。理资产总额 2%作为分配上目前通行的做法是,一般每年收取管获得收以及获得部分的 20%作为激励，有限益部分的 80%。而投资失败，一般的出资将首先受到损失。这就形成这样的局面，丰厚的投资分配激励着一般努力创造，首先承担损失的8成学真、倪进峰：从契约设计角度看我国私募基金企业创新发展的路径选择通过比较分析公司制与有限合伙制私募企业的激励机制，浙江金融，2012 年 10 月 15 日。责任可约束其道德风险，使得委托-风险大为降低。9由于我国目前的法律体系中还没有个人法以及无限责任法，使得我

46、们所处的信用体系并善。有限合伙企业不具备完全的法律地位，不能承担民事责任，无法行使权和被权。一旦出现纠纷，受损失者可能求告无门。此外，如果私募投资基金采取有限合伙制，投资者需要缴纳 5%-35%的所得税以及基金本身的营业税。上述关于、监管、信用环境以及税收问题都成为合伙型私募投资基金发展的重要。当前，我国私募投资采用的是契约型的组织方式，是以式。根据中原理为基础的。而私募股权投资采用的是有限合伙型的组织方民法（以下简称法）的规定：是指委托人基于对受托人的信任，将其权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。10以的方式，将私募基金受托

47、人、投资人和管理人之间的关系以法律释义来明确，在整个操作过程中投资人始终不参与基金的管理，管理人通过对基金的日常管理来收取和约定的业绩，管理人并不承担亏损的风险。目前，我国阳光私募的运行模式大体上分为结构化模式与非结构化模式。这种结构化和非结构化私募投资基金的区分来源于最初的模式和上海模：与之不同的式，当时，总部位于的深国投和平安多非结构性是，总部位于上海的上国投和华宝主要推出结构性。结构化模式是指将计划参与人分为优先受益人和一般受益人。优先受益人为普通客户，保证一个固定的目标率；一般受益人一般为阳光私募公司，通常是通过投入一定规模比例的自有资金作为优先受益人的利益保障，与此同时一般受益人就会

48、享有提取超额指其基金的权力，此种模式比较适合风险偏好为保守型的客户。非结构化模式一般开放式的集合计划，与结构化模式不同，基金参与人不区分等级，在参与人之间同享，风险共担。结构化通过给予优先受益和一般受益的结构安排，使得不同风险偏好的投资人能够在计划中选择适合自身的风险。通常情况下，对于9 2007 年 6 月 1 日正式实施的我国新合伙企业法，在有限合伙企业中，普通对企业债务承担无限连带责任，有限以其认缴的出资额为限对企业债务承担责任。10法第一章第一条：为了调整关系，规范行为，保护当事人的合法权益，促进事业的健康发展，制定本法；第二条：本法所称，是指委托人基于对受托人的信任，将其权委托给受托

49、人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。计划中的投资人会选择作为优先受益人参与结构化，主要考虑两个方面：一方面作为优先受益人能够使其大大降低了直接投资股票的风险，来获得风险保障系数非常高的预期水平，另一方面作为优先受益人又能部分参与股票投资的剩余。再来看看结构化其他好处，一方面包含了投资人的投资风险组合，做到加强分散风险的作用及最大获取风险受益保障；另一方面包括了投资人和受托人的投资运用组合，将投资人不同的风险偏好，制定不同的受益条件，使的不同风险承担能力和意愿的投资人，能通过投资受益条件来获取相应的权。非结构化也称为风险共担模式。公司不保本

50、、不保的管理型，聘请阳光私募投资顾问公司担任投资顺问，私募机构收取投资顾问和特定计划利益。无论何种模式下私募基金涉及的系统多为恒生资产管理系统，在此系统中，公司通过中间件与公司相联，并通过公司的系统进行。在具体的投资决策中，投资顾问作为客户端发出指令，通过与公司的专线，该指令被传入公司的服务器主机，由服务器主机根据设定的阀值(依据合同设定)自动进行审核处理，符合系统设定条件的指令由信托服务器主机自动通过专线发往券商的系统，再由券商系统发往所主机。在此过程中，一旦指令从投资顾问的客户端发出，除非清盘等特殊原因由公司进行人工干预外，基本由系统自动进行处理。也就是说，指令的实质操作决策权在投资顾问方

51、。2.4 我国阳光私募基金运营中的各利益主体权利义务分析2.4.1 各利益主体法律地位基金源于，需要引入法理。投资基金的三要素是基金持有人、基金管理人、基金托管人。基金与的内部关系一一对应，基金持有人、托管人、管理人分别对应关系中的受益人、委托人、受托人。运营依赖于契一关系。约，我国现有的基金组织形式都是契约型，尤其是契约型基金本质上属于族，具备关系的基本特征，基金内部持有人与托管人之间是一种虽然私募基金表现形式多种多样，但在法律性质上是统一的。目前我国市场上私募投资基金存在的主要形式是：公司集合资金计划、券商集合资产管理计划、基金管理公司多客户特定资产管理计划、商业个人计划、民间私募。广义上的“阳光私募”是指列举的前三种形式，投资结构是多个投资者共同把钱投资于某个中间载体，然后由中间载体把募集来的资金进行投资，后由投资者承担中间载体投资的和风险，中间载体收取和业绩费。民间方式，这里不私募因其游走于法律的灰色地带，目前仍是一种“不合法”的再讨论。2.4.2 各主体之间具体运营流程目前“阳光私募”是私募市场发展最快的领域，不论是哪种形式，都需要公司在其中起到一个平台作用，这里给出目前“阳光私募