第六章普通股价值分析

1、普通股价值分析普通股价值分析金融学院金融学院 许香存许香存联系：联系：会计对股票价值的评估方法会计对股票价值的评估方法 （1）每股面值（par value per share）:公司新成立时设定的法定每股价格，是名义价格，是每张股票标明的特定价格。 作用：计算新公司成立时的资本总额；表明股东持有的股票数量 股票的面值和市价之间没有必然的联系，和每股股利也没有直接关系。 （2）每股账面价值（book value per share）:每股账面价值也叫每股净资产，是股东权益总额减去优先股权益后的余额与发行在外的普通股股数的比值。股东权益是会计意义上的概念。 例如，某公司拥有总资产149，500，0

2、00，其中： 普通股：100，000，000 资本公积：5,000,000 盈余公积：30,000,000 股东权益135,000,000，若在外发行10,000,000，则每股账面价值为13.5 账面价值不能代表公司股票的真正价值，它只是历史公允的价值，仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值 注意： 账面价值是按某个会计原则计算的某年份的资产，跟股票的市价没有必然的联系。 账面价值也不能代表公司股票的“地板价”，股价跌破帐面价值也是正常的。 同样的净资产，由于会计方法的不同，净资产的构成不同，其价值也会存在差异。 测度股票“地板价”的较好指标是公司的每股清算价值 ，如果市价跌到清算价值之下

3、，那么购买足够多的股票就能取得公司的控制权，然后进入实际清算，马上就有利可图。 （3）清算价值（liquidation value）:将公司资产分别出售，以出售所得偿还负债后的余额 清算价值适合公司解体时对公司负债的估计公司清算不一定是由破产引起的企业在清算前是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司的底价 （4）重置价值（replacement value）：重置成本减去负债。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 重置价值基本上代表公司的市值，特别是在通胀期。并且重置价值不可能低于公司的市值，否则投资

4、者将复制该公司，再以市价出售，这将降低公司的市价或提升重置成本。托宾托宾q值值 （James Tobin, 1969） 托宾q值=企业的市值/重置价值 经济含义：比较企业的市场价值是否大于给企业带来现金流量的资本成本 实际上，托宾q值经常显著地不等于1。 q1,说明企业创造的价值大于投入的资产的成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富的缩水者”。Lindberg-Ross(1981)研究后发现：q大于1的公司大多是具有品牌或专利权的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多为竞争激烈行业或逐渐衰退行业的公司，如钢铁、纺织等。 理论上均衡

5、q比率是1，这可以看做是一个股票公平价值的标准。一个大于1的q比率可以看做是股票价值的高估，相应地，指标小于1预示着公司的前景不妙或价值被低估，实际应用时，市场的q比率、行业的q比率或指数的q比率都可视为均衡的价值指标。 估计公司的重置价值是十分困难的，帐面价值只可做参考，但不足以完全反映公司的再购资产价值，因此，以q比率来估计股票的理论价值也很难达到准确的程度。托宾q值的三种算法： 1、用权益的市场价值比上帐面价值（Q1）,也称“市净率”； 2、公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（Q2） ； 3、取Q2三年值的算术平均值。股票市场和内在价值 每股市值（market value）：股票在

6、市场上实际的交易价格 内在价值：每股股利的现值股票是一种没有偿还期限的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入权利的转让 市值和内在价值不一定相等红利现值模型红利现值模型(DDMS) 1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams) 在投资价值理论一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的红利现值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。 DDMs的基本原理：对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的红利收入；(2)售出股票而得的现金收入。 故有：6.1 1111RPRDPttt 其中Dt+1为t+1期的红利，Pt+1为t+1期的价格，R为投资者要

7、求的收益率 。由上式可推得：)2 . 6()1 ()1 (133221RDRDRDPtttt例1: 某股票预测将有每股4元红利，一年后价格预计为50元，若市场资本化率为8%,则: 5008. 154%8150%8140P几种经典的红利现值模型 一、基本评价模式(Fundamental Valuation Model)，这是一个最基本的，也包罗所有情况的模型： 简单情形：令R1=R2=Rt=R有)3 . 6()1 ()1)(1 ()1 (1212110tiitRDRRDRDP)4 . 6()1 ()1 ()1 (332210RDRDRDP110011010010111111(1)(1)0(1)(

8、1)innnnntntntnntttDtDPPRPDPPRRDPDnPRRRDPPRRPnRDPR为红利， 为支付红利的时间由持有期回报率可得单期模型：如持有 期：如 趋向于 ，则预期的收益全部由股利组成，红利流是决定公司股票价值的主要因素。DDMS模型的含义模型的含义公司不派红利公司不派红利成长股成长股“今年过节不分红今年过节不分红”小型的高速成长的公司小型的高速成长的公司(如早期的如早期的Microsoft及后来的及后来的Yahoo!)将盈余全将盈余全部用于再投资，而不向股东分红部用于再投资，而不向股东分红这些公司的股票是否毫无价值？不这些公司的股票是否毫无价值？不一定。股价是所有未来股利

9、的现值，但并不排除其中有些股利为一定。股价是所有未来股利的现值，但并不排除其中有些股利为0的可的可能性，只要不是全为能性，只要不是全为0就好就好“黑洞黑洞”“年年过节不分红年年过节不分红”若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式将钱分发给股东的公司，则这家公司的股票一钱不值则这家公司的股票一钱不值对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心长远的股利来源对该模型的普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心长远的股利来源股票、债券的内在价值模型的异同 同：同：都是证券投资未来收入的资本化. 异：异：(1)现金流现金流的不确定程度：红利

10、的波动性远比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更具不确定性；(2)两者市场资本化率市场资本化率的波动程度不同。 由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设，这种假设大多是围绕股利增长率进行的，从而形成了不同的估值模型。 二、单期报酬模型： N期报酬模型： 三 、 固 定 股 利 模 型 （ 股 利 零 增 长 模 型 ） ： 假 设D1=D2=D)5 . 6(11110RPRDP10) 6 . 6(111)11(1.1)1 (ttRDRRRDRDP) 5 . 6()1 ()1 ()1 (12210NNNNRPRDRDRDP 固定股利模型要求每期股利永远保

11、持不变,对于普通股很难得到满足,因为很少有普通股的股利一直保持不变，因此该模型主要应用于优先股。 例如，某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其内在价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。四、固定股利成长模型(Myron J. Gordon 戈登模型，股利常数增长模型) 假设股利以固定的成长率增长，有 g为股利成长率，且Rg则有：,)1 (,)1 (101ttDgDDgD)7 . 6()1 ()1 (112210tttRDRDRDP1101(1)6.8(1)ttDgPDRRg适用于稳定增长的企业适用于稳定增长的企业任何公司任何公司都不可能都不可能永远保持永远保持低风险

12、高低风险高增长增长戈登模型的推广 当红利增长率不变时，股价增长率等于红利增长率 当股票的市场价格等于其内在价值时，预期持有期收益率为101PPg 1010010+ =DP + P -PP =rD P红利收益率 资本利得率这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法，即通过观察红利收益率、估计资本利得率计算出R。特别地，当股票以内在价值出售时，E(r)=R。 例2：设有A公司期望每股红利年增长率固定为8%，投资者要求的年回报率是15%，预计一年后的红利为0.5元，计算A公司的内在价值。元14. 707. 05 . 008. 015. 05 . 010gkDP关于关于GordonGordon模型的详细

13、说明模型的详细说明 两个假设红利稳定增长,且增长率g永远保持不变;红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率,即:gR假设假设11红利稳定增长意味着什么红利稳定增长意味着什么? ?1.公司的其他一些指标（如净收益）也预期以速度g增长；2.公司每年的股价增长率为g。净收益必然以速度净收益必然以速度g g增长增长 设每股收益的增长率为 1.若 , 因为是一直按该增长率稳定增长,故无数年后公司的股利分配率接近于0; 2.若 ,同样道理, 无数年后,股利将大大超过收益,显然是不可能的。ggg gg 股利增长的源泉股利增长的源泉 假设不再从公司外部获得新资本，也不进行股票的回购（即流通股数量不变），未分配股

14、利全部用于新投资。这样，股利增长率的决定因素就是：1、公司利润总额及利润保留率2、保留利润的再投资收益率。 设 r：ROE，Return on Equity 再投资回报率 b：Retention Ratio保留盈余比率对每一股的再投资额期每股收益第ttItE;:g从何来从何来明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回报率的回报率明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回报率的回报率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利盈利增长率盈利增长率公司的增长率公式公司的增长率公式g = 留存

15、收益比率留存收益比率留存收益回报率留存收益回报率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利发放率股利发放率)ROE return of equity, 权益资本回报率权益资本回报率(净资产收净资产收益率益率) = 净利润净利润 / 股东权益，在增长率公式中，该股东权益，在增长率公式中，该值用历史权益回报率估计值用历史权益回报率估计成收益及其增长率。股利的增长率依赖于留股利的增长率当派息率保持不变时，收益的增长率rbgqEqEqEDDDgrbEEEgEtttttttttE1111111111111)1(,tttttttttErbrbEEErIEEb

16、EI因此有结论：在固定股利增长的假设下，因此有结论：在固定股利增长的假设下， 股息，收益，股价的增长率相等。股息，收益，股价的增长率相等。 当利润的一部分用于保留盈余时，账面价值增加，或高或低依赖于保留盈余率。当保留盈余率b和保留盈余回报率r增加时，账面价值及收益和红利的增长会更高。相反，当保留盈余率和保留盈余回报率减少时，账面价值及收益和红利的增长会降低。 由此，用保留盈余率和保留盈余回报率来考虑由此，用保留盈余率和保留盈余回报率来考虑增长很有帮助，因为就长时间而言，它是公司增长很有帮助，因为就长时间而言，它是公司增长的唯一可持续来源。一家公司真正增长，增长的唯一可持续来源。一家公司真正增长

17、，那么它在长时间内的红利同样增长，普通股的那么它在长时间内的红利同样增长，普通股的价格也会上升。价格也会上升。高收益高保留导致高增长，低收益低保留导致低增长。高收益高保留导致高增长，低收益低保留导致低增长。例3： 某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息率，那么红利增长率为 公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变为： g=0.10（1-0.25）=0.075=7.5% 结论：投资收益率不变时，派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。 %55 . 010. 05 . 0110. 0g例4： AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增长率g=9%，R=13

18、% ，该公司价值为： 由此可见，公司的增长率与投资者要求的回报率越接近，成长性越好，股价也就可以越高。010100.200.205/13%9%0.400.212%,20/13% 12%0.212.5%,40/13% 12.5%PDgPRgDgPRg元 股若则元 股若则元 股GordonGordon模型的假设模型的假设2 2意味着什么？意味着什么？ 红利增长率g不可能太大,所以,一般情况下该假设容易得到满足。 红利增长率g接近于或低于国民经济的长期增长率,为什么? A:红利增长率g若大于国民经济的长期增长率,则若干年之后红利的规模将大于国民经济的整体规模。GordonGordon模型小结模型小结

19、 适用范围适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度稳定增长；公司已制定好固定股利率固定股利率政策且这一政策将持续到将来；公司再投资收益保持不变. 只有当再投资收益大于投资者要求的收益时,增加投资才会带来股价上涨;相反,若再投资收益小于投资者要求的收益,增加投资会带来股价下跌,此时公司应该将大部分收益作为股利分配掉. 很少有公司可以一直维持稳定增长,因此常数增长模型具有一定的局限性。从经济周期角度考虑，只使用于成熟期公司的估价。（五）分阶段模型（多元增长模型）（五）分阶段模型（多元增长模型） 若某公司目前处于成长期,高速增长,并可预期今后一段时间仍将保持这一较高的增长率.但随着竞争者

20、的加入,支持高速增长的因素消失,公司进入成熟期，将维持一个正常的增长率。tD*t1g2g 假设股票的增长率分阶段不同，第一阶段长度为 ,增长率为g1，第二阶段增长率永远为g2, 则有公式： 股票价值在现有状态下未来盈利的现值股票价值在现有状态下未来盈利的现值 未来投资机会的净现值未来投资机会的净现值)1 ()1 ()1 ()1)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2102121110121100*ggDgDDRgRDRgDRgDRgDptttttttttttttttttt*t例6： 有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=20%(超常态的增长率)，g2=10%， 求P

21、0。股元/45. 5%)161 (1%10%16%)101 (%)201 (24. 0%)161 (%)201 (24. 0515410tttP例7： 假设J公司在其生命周期的前10年红利增长率为20%，此后的年份保持8%的增长率。J公司第一年支付红利1元，投资者要求适当的回报率为12%，求J公司的内在价值。 前10年红利的现值为：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2 +=12.42元 10年以后的价值： 两部分现值相加为股票的内在价值。 12.42+44.76=57.18（元）（元） 76.44322. 013912. 11391139110101010kkP00.1390

22、4. 056. 508. 012. 056. 51110gkDP使用两阶段模型时应注意使用两阶段模型时应注意 1.如何确定超常增长阶段的长度如何确定超常增长阶段的长度？ 从理论上讲，该阶段持续的时间与产品生命周期及存在的项目机会联系在一起，但把这些定性的因素定量化在实践中还是很困难的。 2.模型假设初始阶段超常增长率很高，这一阶段结束后马上变成较低的稳定增长率。实际上，从超常增长阶段到稳定增长阶段是逐步逐步过渡过渡的。 3.两阶段模型的一个重要组成部分是超常增长阶段的期末价格，它是根据Gordon模型计算得出，故最终价值受稳定增长率的影响很大。一般地： 两阶段DDM模型适用于发展上具有清晰的两

23、个阶段的公司这种阶段性可能源于一定的专利保护期，一定的专有技术、一定的行政许可等壁垒。但随着时间的流逝，该壁垒也会消失 现在增长率越高的公司，高速增长期越长； 规模越大的公司高速增长期越短； 行业进入壁垒的强弱，包括法律机制（专利）和市场机制（品牌），都会影响公司高增长阶段的时间长短三元增长模型 Fuller（1979）提出了三阶段模型，假设有个从g1到g2的过渡期 这一模型假设公司发展经历三个阶段由高增长阶段经过过渡的减速增长阶段后，公司步入成熟阶段，以平稳的速度持续增长三元增长模型gg1gtg2n1n2t高成长期高成长期 过渡期过渡期 成熟期成熟期 Fuller模型假设从n1到n2年间的增

24、长率是线性下降的，则在此期间增长率为221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1 ()1(1)(1) ()tnntttttt nt nnnntttnttt ntnggggntnnnddgvRRvvvvdgdggdRRRkg 其中，则第二阶段的折现值为总折现值为 假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利增长率为25%，第710年股利增长呈直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率为15%，求其股票的价值。1611001111 0.25()4()32.46311 0.15nttttgv

25、dk（六）股利固定增长模型(walter模型) 该模型假设股利以固定值每年递增，即 为一常数 。DDDDtt,1 )1 (1)1 (1)1 (111)1 (.)1 ()1 (.22122101110110111kDkDknkDkkDkDtkDkDPDtDDDDDDntottttttttt讨论： Walter模型亦有三个假设：(1)公司利润内部保留额I固定不变；(2)再投资利润率固定不变。由假设(1)，有由假设(2)，有 又 实际上，有11,ttDEI DEIrItErIEErIEEtt.,1112trIDrItIEIrItEIEDtt11111.EEEIEIEDDDtttttt111rIEED

26、DD1212 因此有Walter模型的另一形式： 所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增长，股价以固定值rI/k增长。 111101102201111111().,1(),1(1()ttttttttDDEDrrIPIEDPkkkkrPDEDkkPPrDDEEDDkkrDrIDrIrIkkkk又同样有结论时则相反。股票价值越高股息越低，留成越高，有时，有：krEkDEkkDkPkrPEkkr,11,11110012111011210).(,krDEkDPDEIkrIkDP又股利贴现模型的局限性 DDM模型原理完美，实践上有不小的局限性。内在价值的估计取决于一系列输入变量的预测，这些

27、数据很难准确预测该模型对于存在大量剩余现金流却支付很低股利的公司不适合下列情况下使用DDM模型进行估价有较大困难：陷入财务拮据状态的公司；收益呈周期性的公司；拥有未被利用资产的公司；正在进行重组的公司等（七）收益与红利组合模型（七）收益与红利组合模型1101DPPRntnnttRPRDP10)1()1(01n (1)(1)PEntnntntDPEEPRRn其中为预期的时期 的市盈率。 某股票最近刚刚发放的股利为每股0.5元,预计在6年内公司股利将以8%的速度增长,6年后在领取当年股利后,投资者将股票以16倍的市盈率卖出(预计该年份的每股收益为1.5元).已知投资者要求的收益率为10%,求该股票

28、的理论价值。36.16%)101 (165 .1%)101 (%)81 (5 .06611ttp解：（教材P129表格第一列6.45改6.95元。 G公司2007年每股收益为6. 32元，预计今后五年中每股收益将按10%的增长率增长，公司的红利支付率为45% ，投资者预期五年后可按13倍的市盈率卖出，市场平均收益率为13%，计算G公司2008年初的内在价值。38.79%)131 (13%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 65522P投资者要求收益率（贴现率）的确定（投资者要求收益率（贴现率）的确定（1） 1.CAPM 2

29、.风险溢价法风险溢价法: 若公司同时发行股票与债券，首先估计债券收益率(相对于股票而言较方便),再估计两者之间收益率差额(即风险溢价).)(FMiFirrRPbi贴现率的确定（贴现率的确定（2） 期望收益率在现值模型中往往被用做折现率，因此讨期望收益率在现值模型中往往被用做折现率，因此讨论收益率就是讨论贴现率的确定。论收益率就是讨论贴现率的确定。由此，股票的折现率是红利收益率由此，股票的折现率是红利收益率D/P及股利增长率及股利增长率g的的函数。函数。每个投资者在不同的时间段要求的收益率是不同的。由每个投资者在不同的时间段要求的收益率是不同的。由于其承担风险意愿的不同，选择贴现率时有不同的偏好

30、，于其承担风险意愿的不同，选择贴现率时有不同的偏好，但贴现率的下限有一定的同一性。（通胀补偿、风险补偿）但贴现率的下限有一定的同一性。（通胀补偿、风险补偿）1100,DDpRgRgP贴现率的估计：贴现率的估计：这个公式中只有对下列变量进行估计才能得出：保留盈这个公式中只有对下列变量进行估计才能得出：保留盈余率余率b, 支付率支付率1-b ，盈利水平，盈利水平E，投资回报率，投资回报率 r。A、保留盈余率或支付率是由公司管理情况决定的政策性、保留盈余率或支付率是由公司管理情况决定的政策性变量，它可以通过分析公司过去的支付情况获得，或者可变量，它可以通过分析公司过去的支付情况获得，或者可由公司公布

31、的政策更直接地获得，如管理机构可能会出台由公司公布的政策更直接地获得，如管理机构可能会出台一个在很长时间内支付一个在很长时间内支付50的收益的政策。的收益的政策。brPEbgPDk0101)1 ( B、估计收益水平E和保留盈余收益率r却必须由一个基础分析家来做。如何分析呢？ 下表可用于估算收益水平和公司再投资收益的回报率。公司每股收益水平是五个变量的函数：公司每股收益水平是五个变量的函数：(1)边际利润；边际利润； (2)资产周转率；资产周转率； (3)财务杠杆因素；财务杠杆因素； (4)税率效果；税率效果； (5)账面价值水平。账面价值水平。 前四项乘积即为回报率，等于每股收益除以账面价值。

32、前四项乘积即为回报率，等于每股收益除以账面价值。当资产周转率为高、利润率为高、税率为低、杠杆为高且当资产周转率为高、利润率为高、税率为低、杠杆为高且为正时，公司回报率就高。反之则反是。为正时，公司回报率就高。反之则反是。 C、上述模型可用于估计整个市场的收益率，因为在处、上述模型可用于估计整个市场的收益率，因为在处理一个数据集合时，数据的误差会被消除；也可用于理一个数据集合时，数据的误差会被消除；也可用于我们认为稳定或成熟的公司（本身由戈登模型推导我们认为稳定或成熟的公司（本身由戈登模型推导的）。对这些公司而言，因为它们的投资机会在一个的）。对这些公司而言，因为它们的投资机会在一个时期内是相当

33、稳定的，它们的盈利模式及保留率和投时期内是相当稳定的，它们的盈利模式及保留率和投资回报率在一个时期内是相当稳定的。资回报率在一个时期内是相当稳定的。brPEbgPDk0101)1 (市盈率市盈率(price-earning ratio)(price-earning ratio) 若分子的价格是实际的市场价格,此时的市盈率就是实实际市盈率际市盈率;若分子的价格是理论价值,此时的市盈率就是理论市盈率理论市盈率. 判断股票高估与低估,就是比较理论市盈率水平与实际市盈率的大小:若实际市盈率大于理论市盈率,则说明股价偏高;而若实际市盈率小于理论市盈率,则说明股价偏低. 所以问题的关键在于如何估计理论市盈

34、率.EpPE 市盈率模型的适用性 优点计算市盈率的数据容易取得，且计算简单市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性 市盈率模型的局限性如果收益是负值，市盈率就失去了意义市盈率除了受企业本身基本面的影响外，还受到整个经济景气程度的影响。每股收益Et与派息率qt决定了每股股利Dt的大小，则：0012t0100010 q 1,E,1,ERRDDDDEEEDPRRVMERM在股利零增长模型中当公司没有增长时，公司的价值为市盈率为必要收益率的倒数 。零增长市盈率模型的意义 假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则：一个企

35、业若实际市盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是零增长的，而非进取的。企业处于成熟期。在固定股利成长模型（Gordon）中：由此，当公司以常数g固定增长时，P/E与派息率成正比，其他不变时，派息率越高，P/E越高。1210100 D11 P M gggqg EqgDRgRg 例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求贴现率R=15%，那么派息率q=30%时，其市盈率为 如果该公司派息率达到60%，则其所要求的市盈率可以达到: 公司增长率固定时，股利的高低成为投资者判断公司价值的重要因素。 2 .1103.0336.012.015.0)12.01 (

36、3 .0/EP4 .2203. 0672. 012. 015. 0)12. 01 (6 . 0/EP 现在假定派息率达到60%，k=15%，看一下不同的增长率，对市盈率的影响。 如果g=7%，则 如果g=14%，则 由此可见，派息率固定时，一家公司长期稳定的增长率对其市盈率的适当定位有重要的影响。增长率低，所要求的市盈率也低；增长率高，所要求的市盈率也高。换句话说，增长是有价值的。02. 808. 0642. 007. 015. 0)07. 01 (6 . 0/EP4 .6801. 0684. 014. 015. 0)14. 01 (6 . 0/EP二、二、P/EP/E与增长机会与增长机会增长

37、机会现值增长机会现值（Present Value of Growth Opportunity，简记为PVGO ） 1EDpRR在股利零增长模型中1ER即在没有增长时公司的价值为 上式中，如果上式中，如果PVGO=0，市盈率市盈率P/E恰好等于投资者所要求恰好等于投资者所要求的年回报率的倒数的年回报率的倒数1/R。 假如假如 ，那么，那么，PVGO便成为市盈率递增的因素，便成为市盈率递增的因素，PVGO对对E E1 1/R/R的比率越大，市盈率提升幅度越大。的比率越大，市盈率提升幅度越大。100111pp111/PVGOEPVGORPVGOPVGOERERER如果有增长则价值增加0PVGOn因此

38、，一个股票的高市盈率可能表明该公司具有巨大因此，一个股票的高市盈率可能表明该公司具有巨大的增长机会。的增长机会。公司的股本增加并不重要，重要的是公司要有高收益的项目，公司的价值才会提高00.511.522.5319777981838587899193Earnings per shareMotorolaBoston Edison摩托罗拉和波士顿摩托罗拉和波士顿爱迪生每股收益的历史（爱迪生每股收益的历史（1977-1993） 摩托罗拉和波士顿摩托罗拉和波士顿爱迪生市盈率的历史（爱迪生市盈率的历史（1977-1993） 010203040506019777981838587899193 P/E ra

39、tioBoston EdisonMotorola从常数增长模型我们也可以得出这个结论：从常数增长模型我们也可以得出这个结论：11001010101(1)11,;,111;,111DEbPRgRR O E bPbERR O E bPR O ERERR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bRR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bR结论： 结论1 表明市盈率随股权收益率的增加而增加。因为股权收益率高意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率 结论2 当股权收益率超过R时，市盈率将随再投资比率的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给他更高的市盈率，即投资者看好公司的前景，愿意以更高的价格购买公司的股票。01010111,;1,PbERROEbPROERERPROERER 公司收公司收益增长率益增长率ROE再投资比率再投资比率b00.200.400.606%01.2%2.4%3.6%9%01.8%3.6%5.4%12%02.4%4.8%7.2%保留盈余比率保