、资本结构分析

1、第九章第九章 资本结构分析资本结构分析第一节第一节 资本成本资本成本财务管理财务管理 第九章第九章企业资金包括长期资金和短期资金，长期资金的成本称资本成企业资金包括长期资金和短期资金，长期资金的成本称资本成本。长期资金所占比重大，成本高，因此，资本成本问题是企业资本。长期资金所占比重大，成本高，因此，资本成本问题是企业资金成本的核心问题，它决定着企业的资金成本。有时对资本成本和金成本的核心问题，它决定着企业的资金成本。有时对资本成本和资金成本不做区分，视为同意语。资金成本不做区分，视为同意语。企业在筹资，投资、盈余分配时，都必须考虑资本成本问题。企业在筹资，投资、盈余分配时，都必须考虑资本成本

2、问题。一、资本成本的含义和构成一、资本成本的含义和构成含义含义资本成本（资本成本（Cost of Capital）就是指企业为）就是指企业为筹措筹措和和使用使用资本而付资本而付出的代价。这里的资本包括出的代价。这里的资本包括自有资本自有资本和和借入资本借入资本。构成构成（）用资费用（）用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，例如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息。例如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息。财务管理财务管理 第九章第九章（）筹资费用（）筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的花费，例如，向

3、是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的花费，例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。（）区别（）区别筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生。在用资过程中不再发生。因此可视作筹资数量的一项扣除因此可视作筹资数量的一项扣除。资本成本可以有绝对数和相对数之别（一般以相对数表示）。资本成本可以有绝对数和相对数之别（一般以相对数表示）。C0 = Ct(1K)ni=1tC0从投资那得到的资金净值；从投资那得到的资金净值；Ct对

4、投资者的各期回报；对投资者的各期回报；折现率，即资本成本。折现率，即资本成本。财务管理财务管理 第九章第九章（f）或（）或（）式中：式中：资本成本，以表示；资本成本，以表示；用资数额；用资数额；筹资数额；筹资数额；f 筹资费用；筹资费用；筹资费用率筹资费用率f二、资本成本的形成二、资本成本的形成资本成本有多种形式：资本成本有多种形式：个别个别资本成本、资本成本、综合综合资本成本和资本成本和边际边际资资本成本。本成本。个别资本成本：是指各种长期资本的成本，如长期借款成本、个别资本成本：是指各种长期资本的成本，如长期借款成本、债券成本、股票成本等。债券成本、股票成本等。综合资本成本：是指全部长期资

5、本的总成本。综合资本成本：是指全部长期资本的总成本。财务管理财务管理 第九章第九章边际资本成本：是企业追加筹措资本的成本，或是指资本每增加边际资本成本：是企业追加筹措资本的成本，或是指资本每增加一个单位而增加的成本。一个单位而增加的成本。三、资本成本的意义三、资本成本的意义资本成本是比较筹资方式、选择追加资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案筹资方案的依据。的依据。（）个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，但不是（）个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，但不是选择筹资方式的唯一依据；选择筹资方式的唯一依据；（）（）综合资本成本综合资本成本是企业进行是企业进行资本结构决策资本结

6、构决策的基本依据；的基本依据；（）边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。（）边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。的主要经济标准。国际上通常将资本成本视为投资项目的国际上通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率最低收益率”；视为是；视为是否采用投资项目的否采用投资项目的“取舍率取舍率”。在预测分析中，有时还将资本成本视为在预测分析中，有时还将资本成本视为贴现率贴现率。财务管理财务管理 第九章第九章资本成本还可作为衡量企业整个资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩经营

7、业绩的基准。的基准。将资本成本率与企业的利润率相比较。将资本成本率与企业的利润率相比较。第二节资本成本的计量第二节资本成本的计量财务管理财务管理 第九章第九章资本成本还可作为衡量企业整个资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩经营业绩的基准。的基准。将资本成本率与企业的利润率相比较。将资本成本率与企业的利润率相比较。一、基本思路一、基本思路假设：假设：资本成本；资本成本；C0从投资者那里得到的资金净值；从投资者那里得到的资金净值； Ct对投资者的各期回报；对投资者的各期回报； n资金使用期限。资金使用期限。财务管理财务管理 第九章第九章0 1 2 3 n1 nC0C1C2C3Cn1Cn由上面的现金

8、流量图可得：由上面的现金流量图可得： C0nt=1Ct(1K)t如如n，C0不变，不变，Ct 越大，则越大越大，则越大 2 如如n，Ct不变，不变，C0越大，越大，K越小，越小，C0越小，越小，K越大。越大。具体计算时，可采用内插法（如图所示）具体计算时，可采用内插法（如图所示）内插法内插法财务管理财务管理 第九章第九章 CKC1C0C2K1K0K0K2C1 C0C1 C2=K2 K1K0 K1二、个别资本成本的计量二、个别资本成本的计量财务管理财务管理 第九章第九章 1、长期借款成本：、长期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%mRL贷款年利率；贷款年利率；T 所得税税率；所得

9、税税率；m 每年结息次数；每年结息次数；KL贷款成本；贷款成本；如如m=1，则，则KL=RL (1T) 100%=(IL / L)(1T) 100%IL贷款年利息；贷款年利息；L 贷款额；贷款额；有时考虑筹资费用时，令有时考虑筹资费用时，令m=1，则：，则：KL=IL （1T）L（1FL）FL筹资费率；筹资费率；FL=筹资费筹资费/ L财务管理财务管理 第九章第九章 例例 某企业取得某企业取得200万元的贷款，年利率万元的贷款，年利率10%，每半年结息一次，每半年结息一次， 该企业所得税率为该企业所得税率为33%，则该笔贷款的资金成本是多少？，则该笔贷款的资金成本是多少？解：解： 长期借款成本

10、：长期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%=(1+10% / 2)1 (133%) 100%=6.86%m2 债券成本债券成本B0发行价格；发行价格；f筹资费率；筹资费率；Bt各期的还本金额；各期的还本金额；Bn债券面额；债券面额；I每期应付利息；每期应付利息；T所得税率。则：所得税率。则：B0（1f）= BtI（1T）（1Kb）t财务管理财务管理 第九章第九章 由于债券回报方式可能不同，债券成本的计算可能有以下几种形式：由于债券回报方式可能不同，债券成本的计算可能有以下几种形式：（1）每期末付息，最后一期末还本。）每期末付息，最后一期末还本。Bn债券面值勤债券面值勤B0（1f

11、）= nt=1I(1T)(1Kb)t Bn(1Kb)n例例 某公司发行某公司发行8年期债券，面值年期债券，面值1000元，年利率元，年利率10%，所得税率，所得税率为为30%，筹资成本率为，筹资成本率为2%，债券按面值销售，期末一次还本，问企，债券按面值销售，期末一次还本，问企业的债券成本是多少？业的债券成本是多少？B0（1f）= 1000（12%）= 8t=1100010%(130%)(1Kb)t 1000(1Kb)8用插值法可求得用插值法可求得Kb = 7.49%财务管理财务管理 第九章第九章 (2) 每期分次等额归还本利，每期分次等额归还本利，B每期归还额，则：每期归还额，则：B0(1f

12、 )=B(1Kb) 1nKb(1Kb)n(3) 最后期末一次还本付息，不计复利息，则：最后期末一次还本付息，不计复利息，则：B0(1f )=BnInKb(1Kb)n(4) 若发行期长于若发行期长于20年，甚至无期，投资者每期获得利息，这时，年，甚至无期，投资者每期获得利息，这时，可用永续年金的方式，求得近似可用永续年金的方式，求得近似KbKb=IB0(1T)(1f )财务管理财务管理 第九章第九章 3 优先股成本优先股成本PP（1f ）= nt=1DP(1KP)tPP(1KP)n = DP(1KP) 1nKP (1KP)nPP(1KP)n =DPKP DP1KP (1KP)nPP(1KP)n当

13、当n时，时， KP=DPPP（1f）3 普通股成本普通股成本 普通股成本既可用现金折现方式确定，也可以用资本资产定价普通股成本既可用现金折现方式确定，也可以用资本资产定价模型来定。这里采用的是前者。模型来定。这里采用的是前者。财务管理财务管理 第九章第九章 具体又可以分为以下两种模式：具体又可以分为以下两种模式：（1）平均股息模式）平均股息模式Pc（1f ）= nt=1Dc(1Kc)t KP=DPPP（1f）（2）增长股息模式）增长股息模式 设股息以每年设股息以每年 g 的速度增长，的速度增长， g 可以根据企业的长期目标股息可以根据企业的长期目标股息水平和当前股息水平求得。水平和当前股息水平

14、求得。 设当前股息水平为设当前股息水平为Dc1, n年后达年后达Dcn, 则：则： g = DcnDc11/(n1)1财务管理财务管理 第九章第九章 此时有：此时有： Kc=Dc1Pc（1f）g5 留存收益成本留存收益成本Kc=DcP0或或Kc=DcP0g二、综合资本成本二、综合资本成本用个别资本占总资本的比重为权数，采用加权平均法计算。用个别资本占总资本的比重为权数，采用加权平均法计算。 KW= ni=1WiKi KW综合资本成本；综合资本成本； Ki 第第i 种资本成本；种资本成本； Wi 第第i 种资本占总资本的比重；种资本占总资本的比重；财务管理财务管理 第九章第九章 计算时，注意是帐

15、面值还是市值。计算时，注意是帐面值还是市值。 1 用帐面价值计算综合资本成本，即用帐面价值计算权重。用帐面价值计算综合资本成本，即用帐面价值计算权重。帐面价值是现有各种资本在帐面上的金额。计算直观、方便。帐面价值是现有各种资本在帐面上的金额。计算直观、方便。 2 用市价计算综合资本成本，即用市价计算权重。用市价计算综合资本成本，即用市价计算权重。 将每类资本换算成市值，加总后作为分母，得到各资本的权数。将每类资本换算成市值，加总后作为分母，得到各资本的权数。但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必须借助于但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必须借助于两者帐面值的分析，

16、分解出普通股实收资本同留存收益的比重，以这两者帐面值的分析，分解出普通股实收资本同留存收益的比重，以这个比重来确定两者的应有市值。个比重来确定两者的应有市值。例例 某公司资本的帐面值、市价及个别资本成本如下表：某公司资本的帐面值、市价及个别资本成本如下表：资本类型资本类型帐面值（万元）帐面值（万元）每单位市价（元）每单位市价（元）资 本 成 本 （资 本 成 本 （ % ）债券（面值债券（面值1000元）元）1,5009404.5优先股（面值优先股（面值100元）元）5001008.0普通股（面值普通股（面值5.00元）元）20006.5011.0留存收益留存收益1,00010.5财务管理财务

17、管理 第九章第九章 解解: （1）按帐面：）按帐面：KW=150050004.5%50050008.0%2000500011%1000500010.5% =8.65% （2）按市价：）按市价：首先，分解普通股利润到留存收益中，分配值按帐面计：首先，分解普通股利润到留存收益中，分配值按帐面计： 400万股万股6.50=2,600万元万元再在普通股权益中分解：再在普通股权益中分解： 普通股面值普通股面值=200030002600=1733.33万元万元 变通股留用收益变通股留用收益=100030002600=866.67万元万元然后计算总市值：然后计算总市值： 总市值总市值=债券市值优先股市值普通

18、股市值债券市值优先股市值普通股市值 =150009405000010026000000 =4,510万元万元KW=141045104.5%50045108%1733.33451011%866.67451010.5% =8.52%财务管理财务管理 第九章第九章 三、边际资本成本三、边际资本成本 每增加一元资本所带来的每增加一元资本所带来的KW的变化称之为边际资本成本。的变化称之为边际资本成本。 在企业已达到资本结构优化的前提下面（这时的在企业已达到资本结构优化的前提下面（这时的KW最低），边最低），边际资本成本是逐步提高的曲线。际资本成本是逐步提高的曲线。 只有：只有：个别资本成本不变；个别资本

19、成本不变；总体新增资本的结构和原企业相总体新增资本的结构和原企业相同。同。 则则KW保持不变。上述保持不变。上述两个因素有一个变动，两个因素有一个变动， KW就会变化。就会变化。例例 若若A公司最佳资本结构为公司最佳资本结构为C.S.60%，KC=19%；P.S.10%，KP=18%；债务资本；债务资本30%，成本，成本10%，则，则KW =16.2%。 假设该企业当年有假设该企业当年有42万元的留存收益，要保持原来的资本结构，万元的留存收益，要保持原来的资本结构，则要增加则要增加42/0.6=70万元，其中：万元，其中：C.S.=42万元，万元，P.S.=7万元，债务万元，债务=21万元，如

20、资本成本不变，则万元，如资本成本不变，则KW =16.2%。财务管理财务管理 第九章第九章 假设该公司需新增筹资超过假设该公司需新增筹资超过70万元，采取向老股东筹资的办法，万元，采取向老股东筹资的办法，但成本提高但成本提高1个百分点，达个百分点，达20%，同时老股东只愿意再投资，同时老股东只愿意再投资15万元。万元。为保持原来资本结构不变，还需要优先股股东投资为保持原来资本结构不变，还需要优先股股东投资2.5（15/0.60.1),债务资本债务资本7.5万元（万元（15/0.60.3），假设这两种资本成本不变，即公），假设这两种资本成本不变，即公司再增加司再增加25万元筹资，边际资本成本维持

21、在一个新水平上不变。这万元筹资，边际资本成本维持在一个新水平上不变。这个水平为：个水平为： Kw1=60%20%10%18%3010%=16.8% 边际边际Kw在在95万元新筹资处上升一个台阶。万元新筹资处上升一个台阶。第三节第三节 杠杆利益杠杆利益财务管理财务管理 第九章第九章 杠杆利益是指某个经济量的变化，导致另一个经济量（利益）更杠杆利益是指某个经济量的变化，导致另一个经济量（利益）更大幅度的变化。就像物理学中的杠杆原理一样，是一种形象的说法。大幅度的变化。就像物理学中的杠杆原理一样，是一种形象的说法。一、营业杠杆（经营杠杆或营运杠杆）一、营业杠杆（经营杠杆或营运杠杆） 1 含义含义 营

22、业杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。营业杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。 2 营业杠杆利益营业杠杆利益 是指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带是指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（息税前利润），如下表所示：来的增长程度更大的经营利润（息税前利润），如下表所示：销售额销售额变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润增长增长增长增长%增长增长增长增长%20/12.080.0242014.481.6268.315.682.4503015.418.084.066.7财务管理财务管理 第九章第九章

23、 从上表可以看出，在一定销售规模内，固定成本保持不变的条从上表可以看出，在一定销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。 3 营业风险（也称经营风险）营业风险（也称经营风险） 营业风险是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆营业风险是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。而导致息税前利润变动的风险。 由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降的更由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降的更快，从而给企业带来营业风险。快，从而给企业带来营业风险。 4

24、 营业杠杆系数营业杠杆系数 营业杠杆系数，也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相营业杠杆系数，也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。当于销售额变动率的倍数。DOL=EBIT/EBITS/S式中：式中：EBIT=Q（PV）F， EBIT= Q（PV），），S=QP， S= QP财务管理财务管理 第九章第九章 所以：所以：DOLQ=Q（PV）/Q（PV）FQP/QP=Q（PV）Q（PV）F或或DOLS=SVCSVCF例例 若固定成本总额为若固定成本总额为80万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%，在销售额为，在销售额为400万元时，息税前利润为万元时，息税前利润为8

25、0万元，则万元，则DOL为：为：DOL =SVCSVCF=（40040060%）（40040060%80）=2 DOL=2说明，当企业销售增长说明，当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长倍时，息税前利润将增长2倍；倍；反之，当企业销售下降反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2倍。倍。财务管理财务管理 第九章第九章 二、财务杠杆二、财务杠杆 1 含义含义 财务杠杆，又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债财务杠杆，又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务资本的利用务资本的利用。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，。运用财务杠杆，企业可以获得一

26、定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可用财务杠杆系数来衡量。同时也承受相应的财务风险，对此可用财务杠杆系数来衡量。 2 财务杠杆利益财务杠杆利益 财务杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来财务杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外利益（如下表所示）。的额外利益（如下表所示）。息 税 前 利 润息 税 前 利 润债务利息债务利息所得税（所得税（33%） 税后利润税后利润15150.000.0016150.330.6724152.976.0340158.2516.75 由上表可见，在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，由上表可见，在资本结构一定，债

27、务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。财务管理财务管理 第九章第九章 3 财务风险财务风险 财务风险也称金融风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，财务风险也称金融风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。业破产的风险。 由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业带来财务风险。快，从而给企业带来财

28、务风险。 4 财务杠杆系数财务杠杆系数 财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。相当于息税前利润变动率的倍数。DFL=EPS/EPSEBIT/EBITEPS=（EBIT1）（）（1T）/NEPS=EBIT（1T）/NDFL=EBITEBITI式中：式中：I债务利息债务利息财务管理财务管理 第九章第九章 如如DFL=2，则说明：当息税前利润增长，则说明：当息税前利润增长1倍时，变通股的每股股倍时，变通股的每股股利将增长利将增长2倍。反之，亦反。倍。反之，亦反。三、联合杠杆三、联合杠杆 营业杠杆营

29、业杠杆扩大销售扩大销售影响息税前利润；影响息税前利润； 财务杠杆财务杠杆扩大息税前利润扩大息税前利润影响每股利润。影响每股利润。 联合杠杆就是指对营业杠杆和财务杠杆的综合利用程度联合杠杆就是指对营业杠杆和财务杠杆的综合利用程度。DTL=DOLDFL=EPS/EPSS/S=EPS/EPSQ/Q联合杠杆系数是每股利润变动率相当于销售变动率的倍数。联合杠杆系数是每股利润变动率相当于销售变动率的倍数。第四节第四节 最佳资本结构最佳资本结构财务管理财务管理 第九章第九章 一、资本结构的含义一、资本结构的含义 资本结构是指企业资本的构成及比例关系。资本结构是指企业资本的构成及比例关系。 资本结构有广义和狭

30、义之分：资本结构有广义和狭义之分： 广义：全部资本的构成（包括长期的和短期的）及比例关系。广义：全部资本的构成（包括长期的和短期的）及比例关系。 狭义：长期资本的构成及比例关系。狭义：长期资本的构成及比例关系。 就实质而言，资本结构问题是债务资本比率问题，即债务资本在就实质而言，资本结构问题是债务资本比率问题，即债务资本在资产结构中安排多大比例的问题（债务资本比例要适当，不能太高）。资产结构中安排多大比例的问题（债务资本比例要适当，不能太高）。二、债务资本的作用二、债务资本的作用 A总资产；总资产；D负债；负债；E权益；权益；A=DE Ra全部资产的期望收益率；全部资产的期望收益率； Re普通

31、股期望收益率；普通股期望收益率；财务管理财务管理 第九章第九章 Rd债权的期望收益率；债权的期望收益率；则则Ra=Rd DDERe EDE如企业无负债，即如企业无负债，即D = 0，则，则Ra=Re;如如D0，则，则Re=RaD（RaRd）/E 。 可见，不管可见，不管D/E多大，只要企业资产报酬率多大，只要企业资产报酬率Ra大于债权的期望大于债权的期望收益率收益率Rd，普通股期望收益率都会因借债而提高。（实际，普通股期望收益率都会因借债而提高。（实际RaRd） 所以债务的作用：所以债务的作用： 1 利息税前支付利息税前支付可获得财务杠杆利益；可获得财务杠杆利益； 2 债务成本低于资产收益率债

32、务成本低于资产收益率可获得低成本收益；可获得低成本收益； 3 财务风险。财务风险。债务带来的风险主要表现在以下两个方面：债务带来的风险主要表现在以下两个方面： （1）由于债务利息的作用，随息税前利润的增加，税后利润）由于债务利息的作用，随息税前利润的增加，税后利润会以一个更快的速度增加，反之亦反。会以一个更快的速度增加，反之亦反。财务管理财务管理 第九章第九章 （2）债务）债务D过多，过多，D/A过大，偿债能力下降、财务风险较大，导过大，偿债能力下降、财务风险较大，导致各方面成本尤其筹集成本提高。致各方面成本尤其筹集成本提高。三、最佳资本结构三、最佳资本结构 1 含义含义 所谓最佳资本结构是指

33、平均资本成本最低，同时企业价值最大所谓最佳资本结构是指平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。根据现代资本结构理论分析，最佳资本结构是存在的。的资本结构。根据现代资本结构理论分析，最佳资本结构是存在的。 2 加权平均成本分析（如图所示）加权平均成本分析（如图所示） Kw=( 1T )Kd D/AKe E/A式中：式中：T所得税税率所得税税率资资本本成成本本K债务比例（债务比例（D/A）KeKdKw最佳资本结构（最佳最佳资本结构（最佳D/A）0财务管理财务管理 第九章第九章 2 企业价值分析企业价值分析企业价值企业价值0债务比例债务比例VuVL=VL FA =VuTBFAVL =VuTB最佳资本结构最佳资本结构FATB上图中：上图中：Vu无债务资本时企业价值；无债务资本时企业价值； VL有债务，但无财务危机成本时企业的价值；有债务，但无财务危机成本时企业的价值； TB债务利息免税值