14投资银行学——2资料链接

1、v我国我国IPOIPO定价机制的改革定价机制的改革v一、历史回顾一、历史回顾v我国我国IPO定价机制长期以来采用：定价机制长期以来采用：市盈率倍率法市盈率倍率法+固固定价格发售机制定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其，是一种效率低下的定价机制，其结果出现结果出现“双高现象双高现象”高溢价发行和高溢价流高溢价发行和高溢价流通。通。v（一）高溢价发行（一）高溢价发行v在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：盈率的倍数上，如：v年份年份 98年年 99年年 00年年 01年年 02年年 平均市盈率平均市盈率 13倍倍 18倍倍

2、 32倍倍 45倍倍 19倍倍v其中某些年份及某些个股水平更高，如：其中某些年份及某些个股水平更高，如：v2000年相当部分新股发行市盈率超过年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电倍，闽东电力以力以88.69倍倍市盈率为发行市盈率之最。市盈率为发行市盈率之最。v2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍倍市盈率，发行价市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。元，创发行价之最。v2001年，清华同方增发市盈率年，清华同方增发市盈率74.19倍倍，增发价，增发价46元，创增发价之最。元，创增发价之最。v高溢价发行的危害：高溢价发行的危害：v

3、1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。v2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。头导致股市市盈率过高，泡沫过大。v3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。市。v4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，、高溢价造成社会流通股与国有股的同

4、股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。v5、高溢价使、高溢价使A股与股与B股、股、H股投资成本差别过大，导股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。致了严重的利益侵占问题。v（二）高溢价流通（二）高溢价流通v高溢价流通其最为突出的是高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，首日回报率过高，也即也即IPO溢价。溢价。vIPO溢价（溢价（IPO Underpricing）是指一个股票在）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用现象。一般用IPO的首日回报率来度量的首日

5、回报率来度量IPO的溢价的溢价程度（又称程度（又称IPO抑价）。抑价）。vIPO的首日回报率的首日回报率=（上市首日收盘价（上市首日收盘价发行价）发行价）v 发行价发行价vIPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。股票市场筹资扩张的效果。19902006年我国年我国IPO溢价水平分布溢价水平分布vIPO高溢价的成因：高溢价的成因：v1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打打新套利新套利”；v2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；全发挥；v

6、3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；信息甄别机制尚未充分发挥；v4、机构行为助长、机构行为助长IPO高溢价。高溢价。v“双高现象双高现象”实质上反映的是一种在中国股市实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价定价机制的改革就成为必然选择。机制的改革就成为必然选择。v二、改革的背景二、改革的背景v新股新股“破发破发”倒逼倒逼IPO定价机制改革。定价机制改革。v2004年年4月以来，股市不断创新低，市场风月以来，股市不断创新低，市场风险凸现，截止险凸现，截

7、止8月月25日，主板市场上市的日，主板市场上市的59只新股，只新股，“破发破发”达达26只，平均破发幅度在只，平均破发幅度在10.34%，破发幅度最大的是长丰汽车，破发幅度最大的是长丰汽车34%，最小的是福建南纺最小的是福建南纺1.72%。一些投资者开始。一些投资者开始放弃新股申购。放弃新股申购。v2004年年6月月25日中小企业板启动，日中小企业板启动，8月月18日，日，苏泊尔上市首日即破发行价；苏泊尔上市首日即破发行价；8月月26日，美日，美欣达上市当天再次破发行价。同时久联发展欣达上市当天再次破发行价。同时久联发展和双鹭药业承销商包销比例高达和双鹭药业承销商包销比例高达6.12%和和16

8、.55%，承商销一级市场大额包销，承商销一级市场大额包销，IPO承承销风险显现，引发了对销风险显现，引发了对IPO定价机制的讨论。定价机制的讨论。v截止截止2004年年8月月30日，当年上市新股日，当年上市新股95只，只，跌破发行价的就有跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新只，达到三分之一。新股大量股大量“破发破发”是对原有的是对原有的IPO定价机制的定价机制的否定。否定。部分跌破发行价个股一览表部分跌破发行价个股一览表证券简称证券简称流通股本流通股本（万股）（万股）发行价发行价（元（元/股）股）收市价收市价（元（元/股）股）03年摊薄每年摊薄每股收益（元）股收益（元）摊薄后的发摊薄后的发

9、行市盈率行市盈率（倍）（倍）发行市盈率发行市盈率（倍）（倍）流通市盈率流通市盈率（倍）（倍）德豪润达德豪润达260018.2014.690.6727.162021.92盾安环境盾安环境280011.4210.000.36231.5419.0327.62苏泊尔苏泊尔340012.2111.200.5621.8016.1920航民股份航民股份85007.206.760.2627.6918.9526岳阳纸业岳阳纸业80006.695.950.2625.7315.9322.88武汉健民武汉健民350011.6010.360.31636.702032.78风帆股份风帆股份80005.725.650.18

10、231.482031.04东方宝龙东方宝龙25009.088.370.341726.5719.3224.50宁波东睦宁波东睦450010.008.790.4323.5913.8920.44北方创业北方创业50007.206.670.26127.6916.7425.26福建南纺福建南纺80004.404.230.12834.342033.05新五丰新五丰35009.208.460.3526.2816.7324.17千金药业千金药业180023.0520.630.8925.8917.4623.18v三、三、IPO定价机制改革定价机制改革v（一）（一）IPO询价制度正式出台询价制度正式出台v2004

11、年年8月月30日，证监会发布了日，证监会发布了关于首次关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了由此开始了IPO询价改革。询价改革。v证监会证监会通知通知的主要内容：的主要内容：v1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用询价应采用累计投标询价累计投标询价的方式。的方式。v2、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未公司每股收益的计算要按新

12、的规定执行：未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除审计的、扣除非经常性损益非经常性损益后的净利润除以后的净利润除以发行后发行后总股本总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。数除以发行后总股本。v3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交构应向中国证监会提交定价估值报告定价估值报告，然后向询价，然后向询价对象提供定价估值报

13、告，并在征求询价对象意见的对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织行人及其保荐机构应组织路演推介路演推介，在发行价格区，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价。和市场走势等情况确定发行价。 v4、询价对象参加累计投标询价时应、询价对象参加累计投标询价时应全额缴付全额缴付申购资金申购资金，并应承诺将获配股票，并应承诺将获配股票锁定锁定3个月以个月以上上。单一询价对象的。单一询价对象的申购上限申购上

14、限为拟向询价对为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配售股票时，公开发行数量在对象配售股票时，公开发行数量在4亿股以下亿股以下的的配售数量配售数量应不超过总量的应不超过总量的20%，公开发行，公开发行数量在数量在4亿股以上（含亿股以上（含4亿股）的配售数量不亿股）的配售数量不超过超过50%。这些比例可以根据市场情况进行。这些比例可以根据市场情况进行调整。调整。v通知通知的主要内容体现了的主要内容体现了IPO定价机制改定价机制改革的思路：革的思路：估值模式估值模式+询价发售机制询价发售机制。v固定价格机制下股票价格形成示意图：固定价格机制下股

15、票价格形成示意图：v 发行人发行人v 送审送审v 协协 定定 中国证监会中国证监会v 商商 价价 通过实施通过实施v 证券公司证券公司v询价机制下股票价格形成示意图：询价机制下股票价格形成示意图：v 机构投资者机构投资者v 协协 协协v 商商 商商v 协商协商v 发行人发行人 证券公司证券公司v询价机制下的运作程序：询价机制下的运作程序：v第一步第一步预路演，初步询价预路演，初步询价v搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。v第二步第二步正式路演，累计投标询价正式路演，累计投标询价v

16、正式路演分为现场路演和网上路演，根据累正式路演分为现场路演和网上路演，根据累计投标情况确定发行价格。计投标情况确定发行价格。v第三步第三步配售股票配售股票v向网下配售对象按比例配售，向二级市场投向网下配售对象按比例配售，向二级市场投资者按市值配售（后改为按资金申购）。资者按市值配售（后改为按资金申购）。v混合发售机制：混合发售机制：询价机制询价机制+固定价格固定价格v案例二：案例二： IPOIPO询价第一股询价第一股华电国际华电国际v发行人：华电国际电力股份有限公司（发行人：华电国际电力股份有限公司（600027）v保荐机构（主承销商）：中国国际金融有限公司保荐机构（主承销商）：中国国际金融有

17、限公司v发行股数：不超过发行股数：不超过7.65亿股亿股v发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售 v 和网上投资者市值配售相结合和网上投资者市值配售相结合v承销方式：余额包销承销方式：余额包销v发起人改制重组情况：发起人改制重组情况：v 1994年年6月月28日发起设立股份有限公司日发起设立股份有限公司v 1999年年6月月30日在香港联交所上市日在香港联交所上市v 本次境内发行本次境内发行A股属股属A + H模式模式 v预路演预路演v2005年年1月月17日，华电国际刊登招股意向书日，华电国际刊登招股意向书之后，中金公司开始为期之后，中金公司

18、开始为期3天的预路演，分别天的预路演，分别在北京、上海、深圳三地向中国证券业协会在北京、上海、深圳三地向中国证券业协会公布询价对象中的公布询价对象中的77家进行初步询价。家进行初步询价。v77家询价对象：证券公司家询价对象：证券公司15家，基金管理公家，基金管理公司司36家，财务公司家，财务公司14家，信托投资公司家，信托投资公司9家，家，合格机构投资者（合格机构投资者（QFII）3家。家。v1月月20日，中金公司公布发行价格区间为：日，中金公司公布发行价格区间为：2.32.52元元。vH股比价：股比价：v华电国际华电国际H股价格：股价格：vH股股2004年在香港二级市场表现一般，当年年在香港

19、二级市场表现一般，当年最高价最高价2.775港元，收盘价港元，收盘价2.30港元。港元。v2005年年1月月19日，报收于日，报收于2.30港元港元(2.44元元)。v可比公司比价：可比公司比价：询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别统计询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别统计注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。 询价对象类别询价对象类别价格区间上限价格区间上限基金基金（家数）（家数）财务公司财务公司（家数）（家数）证券公司证券公司（家数）（家数）信托公司信托公司（家数）（家数）QFII（宾数）（宾数）总计总计（家数）（家数）2元及以下元及

20、以下00000022.11000012.12.21101032.22.36011082.32.4137320252.42.5294431212.522.64021292.62.72120052.72.80000002.8元以上元以上014005总计总计3614168377v正式路演正式路演v1月月20日，公司刊登日，公司刊登初步询价结果公告初步询价结果公告、网下发行公告网下发行公告、网上路演公告网上路演公告，开，开始为期两天的路演和累计投标询价。始为期两天的路演和累计投标询价。v1月月21日，华电国际管理层与中金公司相关日，华电国际管理层与中金公司相关人员在中证网举行网上路演，并直接面对机人员

21、在中证网举行网上路演，并直接面对机构投资者进行交流，接受机构投资者投标。构投资者进行交流，接受机构投资者投标。v1月月22日，公司刊登日，公司刊登累计投标询价结果公累计投标询价结果公告告、市值配售公告市值配售公告，发行价最终锁定，发行价最终锁定上限上限2.52元元。v累计询价结果累计询价结果 v160份有效定单份有效定单 v 84家询价对象获得配售家询价对象获得配售v超额认购倍数超额认购倍数32.147倍倍 冻结资金冻结资金332.6亿元亿元v申购总股数达申购总股数达132.8577亿股亿股v配售股票情况配售股票情况v定向配售：定向配售：1.96亿股亿股 26%v网下配售：网下配售：2.845

22、亿股亿股 37%v网上配售：网上配售：2.845亿股亿股 37%v发行总股数：发行总股数：7.65亿股亿股v募集资金：募集资金：19.278亿元。亿元。v上市表现上市表现v2005年年2月月3日，华电国际（日，华电国际（600027）隆重上市。）隆重上市。v股价合理波动区间在股价合理波动区间在2.73.1元之间。元之间。v实际表现：实际表现：v开盘价：开盘价：3.70元元v最低价：最低价：3.61元元v最高价：最高价：5.35元元v收盘价：收盘价：4.51元元v静态市盈率静态市盈率25倍倍v动态市盈率动态市盈率20倍倍vIPO溢价：溢价：78.97%，v较较H股溢价超过近一倍股溢价超过近一倍v

23、换手率：换手率：69.17%v华电国际上市首日表现令人大跌眼镜，之后华电国际上市首日表现令人大跌眼镜，之后又连续跌停，股价大幅震荡，还难以用成功又连续跌停，股价大幅震荡，还难以用成功来评价。来评价。v华电国际的询价发行迈出了中国股市华电国际的询价发行迈出了中国股市IPO市市场化定价的一步场化定价的一步,但其操作规则仍需不断完善但其操作规则仍需不断完善.v引发的讨论：引发的讨论：v1、机构投资者报价的可信度？、机构投资者报价的可信度？v2、承销商如何行使配售权？、承销商如何行使配售权？v3、A股定价权由谁决定？股定价权由谁决定？v4、A股市场如何与国际市场接轨？股市场如何与国际市场接轨？v新股询

24、价制的条件：新股询价制的条件：v1、法律法规的健全、法律法规的健全v2、监管力度的加强、监管力度的加强v3、上市公司治理结构的优化、上市公司治理结构的优化v4、信息披露的规范、信息披露的规范v5、投资者素质的提升、投资者素质的提升v2005年年5月，股权分置改革启动，月，股权分置改革启动，IPO暂停。暂停。v2006年年6月，从中工国际月，从中工国际(002051)开始实行开始实行新老划断。询价机制再次启动。但新老划断。询价机制再次启动。但“双高现双高现象象”并未改变。并未改变。v（二）（二）IPO询价制度的修改询价制度的修改v2006年年9月月11日，中国证监会通过日，中国证监会通过证券发行

25、与承证券发行与承销管理办法销管理办法，从，从2006年年9月月19日实施。其中修改日实施。其中修改内容：内容：v1、询价对象：、询价对象：询价对象可以自主决定是否参与初询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的的询价对象，不得参与累计步询价但未有效报价的的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。投标询价和网下配售。v询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得

26、协商报价或者故意压价或抬高价格。价，不得协商报价或者故意压价或抬高价格。v2、询价的有效性：、询价的有效性：初步询价结束后，公开发行股初步询价结束后，公开发行股票数量在票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不亿股以下，提供有效报价的询价对象不足足20家，或者公开发行股票数理在家，或者公开发行股票数理在4亿股以上，提亿股以上，提供有效报价询价对象不足供有效报价询价对象不足50家的，发行人及其主承家的，发行人及其主承销商不得确定价格，并应当中止发行。销商不得确定价格，并应当中止发行。v3、战略投资者：、战略投资者：首次公开发行股票的公司可以向首次公开发行股票的公司可以向战略投资者配售股票。但战

27、略投资者不得参与初步战略投资者配售股票。但战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得配售的股票询价和累计投标询价，并应当承诺获得配售的股票持有期不得小于持有期不得小于12个月。个月。v4、中小企业：、中小企业：在中小企业板上市的公司，发行人在中小企业板上市的公司，发行人及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。不再进行累计投标询价。v5、网上发行时间：、网上发行时间：网下配售股票与网上发行同时网下配售股票与网上发行同时进行。进行。v6、超额配售权：、超额配售权：可以采取超额配售选择权，即可以采取超额配售选择权

28、，即“绿鞋绿鞋”机制。机制。v7、回拨机制：、回拨机制：首次公开发行股票达到一定规模的，首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。上发行的比例。v由此，形成了我国新股发行方式。由此，形成了我国新股发行方式。v我国新股发行方式：我国新股发行方式：v1、网下配售、网下配售向询价对象配售；向询价对象配售；v2、网上申购、网上申购向自然人、法人及其他机构投资向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；者发行，

29、投资者以资金在网上申购；v3、定向配售、定向配售向战略投资者配售，也称战略配向战略投资者配售，也称战略配售。售。v在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋期权）和回拨机制。权（绿鞋期权）和回拨机制。v截至截至2008年年7月月11日日,我国证券市场共有询价对象我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司家，其中基金公司59家，证券公司家，证券公司67家，保险公司家，保险公司13家，财务公司家，财务公司30家，信托公司家，信托公司39家，家，QFII32家。家。配售对象共计配售对象共计1019家。家。vIPO询价制度给了机构投资者在股票定

30、价中的话语询价制度给了机构投资者在股票定价中的话语权，同时在权，同时在IPO中获取更大的利益。中获取更大的利益。v2007年，中国远洋发行价年，中国远洋发行价8.48元，发行市盈率元，发行市盈率98.67倍；中信证券公开增发，增发价倍；中信证券公开增发，增发价74.91元，再元，再创新高。创新高。v2007年，新股上市首日平均涨幅高达年，新股上市首日平均涨幅高达140%，v112144 宏达经编宏达经编 538%v002145 中核钛白中核钛白 500%v002167 东方锆业东方锆业 496%v2008年年4月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限制的股票实施

31、盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。制的股票实施盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。v（三）（三）IPO询价制度的再次修改询价制度的再次修改v2009年年5月月22日日，中国证监会发布，中国证监会发布关于进一步改关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）稿），再次启动发行制度改革。，再次启动发行制度改革。v主要推出四项措施：主要推出四项措施： v1、完善询价和申购的报价约束机制，、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致

32、性，主承销商价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。v2、优化网上发行机制，、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能v选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。均不再参与网上申购。 v3、对网上单个申购账户设定上限。、对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主

33、发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。合格账户申购新股。 v4、加强新股认购风险提示，、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰提示所有参与人明晰市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。提示新股认购风险。 v2009年年6月月11日日指导意见指导意见正式实施。正式实施。v200

34、9年年IPO重启部分新股上市首日表现重启部分新股上市首日表现 v公司名称公司名称 上市日上市日 首日开盘涨幅首日开盘涨幅 首日收盘涨幅首日收盘涨幅 发行发行P/Ev桂林三金桂林三金 7、10 64.14% 81.87% 32.89v万马电缆万马电缆 7、10 95.65% 125. 48% 30.88v家润多家润多 7、17 104.29% 93.56% 31.58v神开股份神开股份 8、11 125.34% 95.24% 32.57v久其软件久其软件 8、11 133.33% 108.48% 36.14v新世纪新世纪 8、21 71.05% 61.40% 34.03v光迅科技光迅科技 8、2

35、1 68.75% 86.19% 35.37 v博深工具博深工具 8、21 47.91% 42.00% 38.33v天润曲轴天润曲轴 8、21 51.79% 42.14% 33.33 v发行市盈市在发行市盈市在30倍左右，首日涨幅逐步缩小。倍左右，首日涨幅逐步缩小。但但“双高现象双高现象”并未消除，创业板启动后再现新股恶炒，并未消除，创业板启动后再现新股恶炒，新股发行体制的改革是一个渐进的过程。新股发行体制的改革是一个渐进的过程。 vIPO定价机制的效率定价机制的效率vIPO定价机制应有利于资源配置，有利于价格发现。定价机制应有利于资源配置，有利于价格发现。IPO定价机制的效率应体现在：定价机制

36、的效率应体现在：v信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；v合理定价，真正体现合理定价，真正体现IPO公司的价值；公司的价值；v引进战略投资者，完善引进战略投资者，完善IPO公司的股权结构。公司的股权结构。v思考题：思考题：v1、如何促使机构投资者诚信报价？、如何促使机构投资者诚信报价？v2、如何完善信息披露机制？、如何完善信息披露机制？v3、如何完善新股配售制度？、如何完善新股配售制度？v4、如何引进战略投资者？、如何引进战略投资者？v新股发行体制第二阶段改革新股发行体制第二阶段改革v2009年年IPO重启以来，由于取消了窗口指导，新股重启以来，由于取

37、消了窗口指导，新股市盈率普遍偏高。统计显示，在新股发行体制改革市盈率普遍偏高。统计显示，在新股发行体制改革之前，中小板的首发市盈率平均在之前，中小板的首发市盈率平均在28倍倍左右，主板左右，主板平均平均26倍倍左右，在新股发行体制改革之后，中小板左右，在新股发行体制改革之后，中小板的首发市盈率平均约的首发市盈率平均约50倍倍，主板首发市盈率平均，主板首发市盈率平均39倍倍左右。左右。 v新股发行体制第二阶段改革于新股发行体制第二阶段改革于2010年年11月月1日启动，日启动，主要措施包括进一步完善报价申购和配售约束机制、主要措施包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信

38、息透明度、完善回扩大询价对象范围、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制等。拨机制和中止发行机制等。v1、完善报价申购和配售约束机制、完善报价申购和配售约束机制v在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的售的配售量配售量，以促进询价对象认真定价。，以促进询价对象认真定价。v根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进

39、行随机摇号，根据摇号结果进行配售。应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。v参见：参见：证券市场导报证券市场导报2011、3v询价对象之间是竞争还是合谋询价对象之间是竞争还是合谋v基于基于IPO网下配售特征分析网下配售特征分析v2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者v主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准。准。 v截至截至2010年

40、年11月月4日，日，“老六类老六类”询价对象共有询价对象共有272家家，其中证券公司，其中证券公司82家，基金公司家，基金公司61家，信托家，信托投资公司投资公司42家，财务公司家，财务公司40家，保险公司和家，保险公司和QFII分分别为别为13家和家和34家。家。v由主承销商向证券业协会推荐机构投资者，新增询由主承销商向证券业协会推荐机构投资者，新增询价对象达价对象达101家家，其中阳光私募、大型国有企业、，其中阳光私募、大型国有企业、资产管理公司等将成新的询价对象。资产管理公司等将成新的询价对象。v3、增强定价信息透明度、增强定价信息透明度v发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体发行

41、人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。v4、完善回拨机制和中止发行机制、完善回拨机制和中止发行机制v网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。荐其他投资者参与网下申购。v网下机构投资者在

42、既定的网下发售比例内有效申购网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。不足，不得向网上回拨，可以中止发行。v网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。的，可以中止发行。v中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。会备案，可重新启动发行。v2011、8，因参与询价的机构不足，因参与询价的机构不足20家，家，八菱科技八菱科技(002592)成

43、为成为A股历史上首家因询价对象不足而发股历史上首家因询价对象不足而发行中止的公司。行中止的公司。v2012、1，因参与询价的机构不足，因参与询价的机构不足20家，家，朗玛信息朗玛信息(300288)成为首家创业板中止发行公司。成为首家创业板中止发行公司。 v新股发行体制第三阶段改革新股发行体制第三阶段改革v2011年在创业板上市的新股平均市盈率为年在创业板上市的新股平均市盈率为48.54倍倍，主板上市的新股平均市盈率为主板上市的新股平均市盈率为35.51倍倍，中小板上市，中小板上市公司的平均市盈率为公司的平均市盈率为38.24倍倍，其中高者如新研股份，其中高者如新研股份（300159）达）达1

44、51倍、星河生物（倍、星河生物（300143）达）达138倍、沃森生物（倍、沃森生物（300142）达）达134倍。倍。v不断拔高定价的结果就是发行人超募现象频发。不断拔高定价的结果就是发行人超募现象频发。2011年，除了方正证券（年，除了方正证券（601901）、东吴证券）、东吴证券（601555）和新华保险（）和新华保险（601336）外，上市公司平）外，上市公司平均超募倍数为均超募倍数为1.89倍倍，只有，只有8家出现实际募资低于预家出现实际募资低于预期募资的情形，比例不足期募资的情形，比例不足3%，有，有15家公司的超募倍家公司的超募倍数甚至超过数甚至超过4倍倍。v2012年年4月月2

45、8日，证监会正式在其官方网站公布了日，证监会正式在其官方网站公布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，开始了新股发行体制第三阶段改革。开始了新股发行体制第三阶段改革。v1、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性准确性、充分性和完整性 。v2、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定、适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。价约束机制。v扩大询价对象范围扩大询价对象范围 ：除了目前有关办法规定的除了目前有关办法规定的7类类机构外，主承销商可以自主推荐机构外，主承销商可以自

46、主推荐5至至10名投资经验名投资经验比较丰富的比较丰富的个人投资者个人投资者参与网下询价配售参与网下询价配售 。 v提高向网下投资者配售股份的比例提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的不低于本次公开发行与转让股份的50%。v网下中签率高于网上中签率的网下中签率高于网上中签率的2至至4倍时，发行人和倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的承销商应将本次发售股份中的10%从网下向网上回从网下向网上回拨；超过拨；超过4倍时应将本次发售股份中的倍时应将本次发售股份中

47、的20%从网下从网下向网上回拨。向网上回拨。v3、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各、加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方尽责方尽责 。v在在发行价格市盈率发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及的情形下，发行人需要补充披露信息的内容及程序程序 。v4、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供、增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足应不足 v取消现行网下配售股份取消现行网下配售股份3个月的锁定期个月的锁定期，提高新上，提高新上市公司股票的流通性。市公司股票的流通性。v在首次公开发行新股时，推动部分在

48、首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资老股向网下投资者转让者转让，增加新上市公司可流通股数量。，增加新上市公司可流通股数量。v5、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交、继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序易正常秩序 v6、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩、严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度治力度 v新股发行体制第四阶段改革新股发行体制第四阶段改革v2013年年11月月30日，中国证监会发布日，中国证监会发布关于进一步推关于进一步推进新股发行体制改革的意见进新股发行体制改革的意见，再次推动新股发行，再次推动新股发行体制改革。体制改革。v参见：参见：v新股

49、发行体制改革新股发行体制改革中国证监会网站中国证监会网站v思考题：如何深化新股发行体制改革？思考题：如何深化新股发行体制改革？v超额配售选择权是指发行人授予主承销商的超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，的股份，即主承销商按不超过即主承销商按不超过115%的股份向投资者发的股份向投资者发售。售。v2001年年9月月2日，中国证监会公布日，中国证监会公布超额配售超额配售选择权试点意见选择权试点意见，标志着，标志着绿鞋期权在我国绿鞋期权在我国开始启动。开

50、始启动。v我国超额配售选择权的有关规定：我国超额配售选择权的有关规定：v超额发售比例：包销额的超额发售比例：包销额的15%，即总额的，即总额的115%；v适用范围：新股发行、增发；适用范围：新股发行、增发；v行权期间：股票上市之日起行权期间：股票上市之日起30日内；日内；v超额配售选择权的操作步骤：超额配售选择权的操作步骤：v第一步第一步授权授权v在股票发行前，发行人授权主承销商以在股票发行前，发行人授权主承销商以“超额发售超额发售不超过发行数额不超过发行数额15%股份股份”的选择权。的选择权。v第二步第二步配售配售v在股票发行时，主承销商向投资者发行不超过本次在股票发行时，主承销商向投资者发行不超过本次发行数额发行数额115%的股份，其中常规发行部分直接向的股份，其中常规发行部分直接向投资者发行并实际配售；超额配售的投资者发行并实际配售；超额配售的15%部分则是部分则是名义配售。但投资者须预先付款，并同意延迟股权名义配售。但投资者须预先付款，并同意延迟股权交收。交收。v第三步第三步行权行权v在股票发行上市后的在股票发行上市后的30天内，可能出现两种情况：天内，可能出现两种情况：v1、市场价格、市场价格 发行价格发行价格v主承销商主承销商 发行人增发发行人增发 机构投资