公司治理研究的演变与发展

1、Slide 1公司治理研究的演变与发展公司治理研究的演变与发展Slide 2交易费用概念的提出交易费用概念的提出科思在其1937年的著名论文企业的性质中提出了两个很有价值的问题：（1）企业如何确定自己的边界？即企业应该把哪些经济活动划入自己的内部活动范围，又把哪些经济活动划到外部去？科思认为，企业的边界是可变的，可以收缩也可以扩展。经济学的一个重要任务就是找出并明确划分企业边界的决定性因素。（2）与此相关，应该研究限制企业扩张范围的因素，即如果说用企业体制来组织经济活动比用市场体制来组织更好，那么为什么不把所有的经济活动都组织到一个企业中去？可见与市场比较而言，企业体制也有局限性。为了解释这些

2、问题，科思提出了“交易费用”的概念。Slide 3交易费用概念的提出交易费用概念的提出按照康芒斯的划分，“生产”活动是人对自然的活动，“交易”活动是人与人之间的活动。“生产”活动和“交易”活动共同构成了人类的全部经济活动。这种“交易”活动被康芒斯视为“制度”的基本单位，也就是说，“制度”的实际运转是由无数次“交易”构成的；“交易”就成为康芒斯的制度经济学的基本分析单位。在其制度经济学中，康芒斯将“交易”分为三种基本类型：买卖的交易，即平等人之间的交换关系；管理的交易，即上下之间的交换关系；限额的交易，主要指政府对个人的关系。这三种交易类型覆盖了所有人与人之间的经济活动。Slide 4交易费用概

3、念的提出交易费用概念的提出科思的分析表明，交易活动是稀缺的，可计量的，也是可比较的，因而可以纳入经济学分析的范围。企业的存在是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易；企业的规模被决定在企业内交易的边际费用等于市场交易的边际费用或等于其他企业内部交易的边际费用那一点上。是选择市场还是选择企业，取决于两种形式的交易费用孰高孰低。Slide 5交易费用概念的提出交易费用概念的提出科思认为，交易费用是获得准确的市场信息所需要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费用。威廉姆森认为，交易费用分为两部分：一是事先的交易费用，即为签订契约、规定交易双方的权利、责任等所花费的费用；二

4、是签订契约后，为解决契约本身所存在的问题、从改变条款到退出契约所花费的费用。交易费用概念扩展到包括度量、界定和保证产权（即提供交易条件）的费用，发现交易对象和交易价格的费用，讨价还价的费用，订立交易合约的费用，执行交易的费用，监督违约行为并对之制裁的费用，维护交易秩序的费用，等等。Slide 6新制度经济学新制度经济学的兴起的兴起科思（1960）在其社会成本问题一文中提出了著名的“科思定理”：若交易费用为零，无论权利如何界定，都可以通过市场交易达到资源的最佳配置。现实经济生活中交易费用不可能为零，由此人们推出“科思反定理”或“科思第二定理”，即在交易费用为正的情况下，不同的权利界定，会带来不同

5、效率的资源配置。科思在社会成本问题一文中已经将权利安排即制度形式与资源配置效率直接对应了起来，由此，新制度经济学革命揭开了序幕。科思（1937）的企业的性质一文被公认为是新制度经济学的开山之作。科思提出的“交易费用”这一概念成为新制度经济学的理论基石之一。Slide 7新制度经济学新制度经济学的概念的概念“新制度经济学”这个概念是由威廉姆森最先提出来的。简单地说，新制度经济学就是利用正统经济理论去分析制度的构成和运行，并去发现这些制度在经济体系运行中的地位和作用。新制度经济学认为，制度提供的一系列规则由社会认可的非正式约束，国家规定的正式约束和实施机制所构成，这三个部分就是制度构成的基本要素。

6、Slide 8新制度经济学新制度经济学的的研究对象研究对象科思指出，“当代制度经济学应该从人的实际出发来研究人，实际的人在由现实制度所赋予的制约条件中活动。”新制度经济学的另一代表人物诺思认为，“制度经济学的目标是研究制度演进背景下人们如何在现实世界中作出决定和这些决定又如何改变世界。”科思与诺思都强调了新制度经济学应该研究人、制度与经济活动以及它们之间的相互关系。Slide 9新制度经济学关于人的行为假定新制度经济学关于人的行为假定经济人：追求财富最大化有限理性机会主义行为倾向Slide 10制度的制度的功能功能降低交易成本： 有效的制度能降低市场中的不确定性、抑制人的机会主义行为倾向，从而

7、降低交易成本。制度所执行的功能具有经济价值：为经济提供服务。制度为实现合作创造条件：规范人们之间的相互关系，减少信息成本和不确定性，把阻碍合作得以进行的因素减少到最低程度。制度提供激励机制：有效率的组织需要建立制度化的设施，并确立财产所有权，把个人的经济努力不断引向一种社会性的活动，使个人的收益率不断接近社会收益率，防止别人“搭便车”或不劳而获。制度创新有利于外部利益内部化：建立排他性产权制度。Slide 11交易费用概念的广泛应用交易费用概念的广泛应用新制度经济学家们将交易费用的概念应用于广泛的领域，例如代理关系、寻租活动、企业内部考核、外部性问题、纯粹市场与科层组织之间的各种类型的经济组织

8、形态、经济史甚至政治制度等。新制度经济学的分支学科有交易费用经济学、产权经济学、经济分析法学、新经济史学等等。Slide 12Berle-Means命题命题 1932年，Berle和Means在现代公司与私有财产第六十九页写下这段著名的话： 随着公司财富的所有权变得更加广为分散，对这些财富的所有权与控制权已经变得越来越少集中于同一个人之手。在公司制度下，对行业财富的控制可以而且正在被以最少的所有权利益来完成。财富所有权没有相应的控制权，而财富的控制权没有相应的所有权，这似乎是公司演进的逻辑结果。Slide 13Berle-Means命题命题这段话以后被Stigler和Friedland（198

9、3）诠释为Berle-Means命题。Berle-Means命题的含义是指现代公司的所有权高度分散，由此导致现代公司“所有权与控制权相分离”。根据Berle和Means的统计，20世纪30年代初，在美国最大的200家公众公司里，只有5%的公司其财富是由大股东所控制，在诸如宾夕法尼亚铁路公司等具有代表性的大公众公司里，第一大股东仅持有不到0.34%的股份，前五大股东持有的股份则只有1.02%，前二十位股东持有的股份也不过2.7%，而44%的公司其财富是由管理者所控制。Berle和Means据此认为公司“所有权与控制权相分离”的状况相当严重，从而形成了所谓的“管理者控制”。Slide 14委托代理

10、问题委托代理问题的提出的提出在“企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构”这篇经典文献里，Jensen和Meckling（1976）基于Berle和Means（1932）企业“所有权与控制权相分离”的命题正式提出了股东与管理者之间的代理问题。Jensen & Meckling认为，代理关系可以看作为一种合约，根据这种合约，委托人雇佣代理人并授予其一定的决权力，使其代表委托人的利益履行一定的职责，从而最大化委托人的利益。但是由于委托人目标和代理人目标的不一致，由此会产生两者之间的利益冲突，为了解决这些冲突会产生一些费用，也就是代理成本。企业是委托人与代理人之间一系列合约的集合。Slide

11、 15公司治理公司治理研究的兴起研究的兴起Jensen和Meckling（1976）所提出的股东与管理者之间的代理问题为后来公司治理的研究提供了基础（Denis和McConnell，2003），学者们由此开始探讨如何通过各种公司治理机制来解决股东与管理者之间的代理问题，包括董事会和大股东的内部治理机制（Mace，1986；Weisbach，1988）和公司控制权市场的外部治理机制（Jensen和Ruback，1983）。所谓公司治理，按照Shleifer和Vishny（1997）的定义，就是资金的提供者确保他们得到对公司投资所需回报的各种方法。Slide 16large shareholder

12、s(大股东)board of directors(董事会)remuneration plan(薪酬计划)代理问题的解决代理问题的解决两职兼任情况、独立董事比例、董事会规模股票期权计划control effect of debt(负债的控制效应)market for corporate control(公司控制权市场)investor protection(投资者法律保护)takeover(接管) 、merger (兼并)公司法、证券法、破产法、公司治理章程公司治理公司治理研究的兴起研究的兴起Slide 17公司所有权结构的变化公司所有权结构的变化在20世纪80年代之前，关于大股东在公司治理中的

13、作用其实并没有引起学者们的关注，然而随着时间的推移，Berle和Means（1932）所描述的美国公众公司的所有权结构发生了显著的变化，大股东在公众公司的逐渐兴起开始引起学者们的注意。在Herman1981年所著公司控制，公司权力一书里，他重新评价了Berle-Means命题，Herman发现：1974年底，美国200家大公众公司中，由绝对多数股东和持有超过1%股份的股东控制的公司比例达到22%。与此同时，尽管股东人数大量增加，个人投资者持有股份进一步分散，但“机构投资者开始取代个人投资者成为最大宗股票的所有者。在最大的125家公众公司里，约有5%-10%的股权持有在47家机构投资者手中，机构

14、投资者持有其中9家公司超过10%的股权比例。Slide 18公司所有权结构的变化公司所有权结构的变化Herman的发现在20世纪80年代中后期得到了Demsetz和Lehn（1985），Shleifer和Vishny（1986）以及Holderness和Sheehan（1988）等学者的进一步证实。Demsetz和Lehn（1985）对美国511家大公司的统计表明，前五大股东持有股份比例的变动范围是从1.27%到87.14%，其平均值达到24.81%。Shleifer和Vishny（1986）的描述统计也显示，在1980年美国财富的456家大公司中，354家存在至少一个拥有股份比例在5%以上的

15、大股东，第一大股东的平均持股比例为15.4%，前五大股东的平均持股比例为28.8%。Holderness和Sheehan（1988）的样本则表明，从1978年到1984年间，NYSE和AMEX里约有5%的上市公司由绝对多数股东所控制，仅在1984年，NYSE、AMEX和OTC市场将近20%的公司里至少有一位拥有10%股份且不担任公司职务的大股东。Slide 19公司治理公司治理研究对象的扩展研究对象的扩展进入20世纪90年代，随着全球经济一体化的日益加剧，公司治理研究的范围得到扩展，一些学者不再局限于以往对英美国家公司治理问题的研究，开始转向研究日本和德国的公司治理问题（Prowse，1992

16、；Kang和Shivdasani，1995；Kaplan，1994；Franks和Mayer，2001），他们发现日德公司与英美公司的一个最显著的差别就是公司的所有权高度集中。Prowse（1992）发现，日本公众公司的所有权高度集中，而且金融机构是公司最主要的大股东，在1984年，商业银行拥有日本所有公众公司20%以上的外部股份，保险公司则拥有17%以上的外部股份，前五大股东持有股份比例的变动范围从10.9%提高到85%，其平均值达到33.1%，显著的高于美国的公众公司。Kaplan（1994）对1986年38家德国大公司股权集中度的描述统计显示，这些公司28%的股份是由大股东所持有。Sli

17、de 20在Shleifer和Vishny（1997）的综述里，他们不仅明确提出投资者法律保护和大股东都是非常重要的公司治理机制的观点，而且明确指出了大股东治理的潜在成本。Shleifer和Vishny认为大股东治理的潜在成本主要有以下形式：对其他投资者、管理者和员工的直接剥削；追逐私利导致的无效率；对其他相关利益者的剥削。虽然Shleifer和Vishny在这篇综述中并没有拿出直接的、十分有力的证明大股东治理的潜在成本的证据，但是Shleifer和Vishny（1997）的这篇公司治理研究综述却成为现代公司治理研究的一个分水岭，在此后的1997年-2002年里，LLSV发表了一系列的关于投资

18、者法律保护对公司治理影响的文章，从而拉开了Denis和McConnell（2003）所谓的第二代国际公司治理研究的序幕，也标志着法与金融研究的兴起。委托委托代理问题：范式的转变代理问题：范式的转变Slide 21英美模式和日德模式英美模式和日德模式（根据各国间金融体制的不同而导致的资金来源的不同） 英美模式英美模式（保持距离型融资模式 ） 公司资产负债率低，债券融资比例高，资本市场是公司资金的主要来源，公司股权广泛分散； 以市场为中心的公司治理体系 ，融资是由大量投资者提供的，收购者对公司的治理扮演了重要的角色。 日德模式日德模式（关系型融资模式 ） 公司资产负债率较高，债券融资比例低，银行是

19、公司资金的主要来源，公司股权相对集中，法人之间相互持股，银行拥有一定的股权，它既是股东又是债权人； 以银行为中心的公司治理体系，主银行对公司的融资和治理都占有重要的地位。 传统公司治理模式的比较传统公司治理模式的比较Slide 22LLSV（1998）在“法与金融”一文中对以上分类方法提出了批评，他们认为“以银行和以市场为中心的金融体制分类，既不直接，也不是特别有效”，“一般而言，证券市场较大的国家其私人债务占GDP的比重也较高，这与债务和股本融资此消彼长的传统观点相反。通行的融资方式原则上都不利于分类”。LLSV（1998）认为，一国对外部投资者的法律保护如何，可以从理论和实证两方面解释一国

20、金融体系中的各种要素，从法律对投资者利益保护的视角能更好地理解国家间公司治理的差异情况。LLSV（1998）提出，法律渊源与法律内容高度相关，法系在金融市场发展起来之前就发源了，法系明显影响了法律法规，而法律法规反过来又影响了金融市场的发展，由此导致了各国间公司融资模式的差异，并最终形成了各国间公司治理的差异。法与金融研究的兴起法与金融研究的兴起Slide 23LLSV（1998）认为，根据法系的普通法（Common Law）和大陆法（Civil Law）之分，各国的公司治理可分为普通法系国家的公司治理和大陆法系国家的公司治理，前者主要指英国及其前殖民地，包括美国、加拿大等以及非洲和东南亚的许

21、多国家，后者主要指日本和一些欧洲大陆国家如法国、德国等。在普通法系国家中，国家对投资者的法律保护较强，内部人对小股东和债权人的权利剥夺不易发生，对公司控制产生的控制权私利不大，因此所有权结构广泛分散，公司主要由职业经理人控制，公司治理机制较为合理，资源配置比较有效；在大陆法系国家中，国家对投资者的法律保护较弱，内部人对小股东和债权人的权利剥夺很容易发生，对公司控制能产生巨大的控制权私利，对控制权的分享可能削弱内部人的权利剥夺行为，在公司之间的并购中内部人也面临着丧失控制权私利溢价的威胁，因此，公司的所有权结构更为集中，公司同时受到强制性股利政策的约束，这可以被视为对投资者法律保护较弱的一种替代

22、机制。法与金融研究的兴起法与金融研究的兴起Slide 24LLSV（1998）“法与金融法与金融”在这篇文章里，LLSV具体考察了49个国家法律对投资者保护的差异及其对公司所有权结构的影响。他们发现，在这49个国家中，最大10家非金融类上市公司前三位大股东持股比例的均值为46%，中值为45%。其中平均持股比例在30%之下的国家或者地区只有美国、英国、台湾、日本、韩国和瑞典等，即使是在美国，其10个最有价值公司的前三位大股东持股比例的均值也达到20%，中值达到12%。如果按照法系来划分，法国大陆法系国家公司的所有权最集中。LLSV由此指出：“管理者面临数量众多的分散化股东的这类财务学教科书模式只

23、是一种例外，而不是一种法则。”在接下来的实证研究中，LLSV发现一国公司所有权的集中度与该国法律对投资者的保护之间呈显著的负相关关系，由此他们认为高度集中的所有权结构是法律对投资者弱保护的一个结果。Slide 25LLS（1999）“全球范围的公司所有权全球范围的公司所有权”LLS（1999）具体考察了27个富裕国家大公司的所有权结构。统计结果显示，全球36%的公司属于所有权分散的公司，30%属于家族控制的公司，18%属于国家控制的公司，余下为其它类型的公司。其中美国有80%的公司属于所有权分散的公司，20%属于家族控制的公司，英国则100%属于所有权分散的公司。但意大利、比利时、香港和新加坡

24、等12个国家的所有权分散公司的比例却不足30%，再加上新西兰、西班牙、丹麦和芬兰等6个国家，18个国家的所有权分散公司的比例不足50%。由此LLS指出，尽管美英甚至日本等国的公司确实符合Berle和Means（1932）所描述的所有权高度分散的情况，但世界上其它国家却“几乎没有”这类公司，“把Berle和Means下的公司看成是全球占支配地位的所有权结构的幻像是个误导。”Slide 26LLS（1999）“全球范围的公司所有权全球范围的公司所有权”LLS（1999）同时也比较了法律对投资者保护的差异对所有权结构的影响。LLS发现，所有权分散的公司在投资者法律保护较好的国家里较为普遍（48%），

25、在投资者法律保护较差的国家里则较少（27%）；在投资者法律保护较好的国家里，由家族控制和国家控制的公司比例分别只有25%和14%，而在投资者法律保护较差的国家里，由家族控制和国家控制的公司比例分别达到34%和22%。因此，LLS说道：“Berle和Means已经描绘了一幅关于美国大公众公司所有权的图像，但这幅图像远不是放之四海而皆准的图像。”Slide 27LLS（1999）“全球范围的公司所有权全球范围的公司所有权”LLS（1999）的论断随后也得到Claessens，Djankov和Lang（2000）的进一步证实。在“东亚公司所有权与控制权的分离”一文中，Claessens，Djanko

26、v和Lang对东亚九国2980家公司所有权与控制权的分离状况进行了统计分析。Claessens，Djankov和Lang发现，在全部样本公司中，超过三分之二的公司由单个的大股东所控制，在非公众公司中，60%的公司的管理者与控股股东的家族有关联。Claessens，Djankov和Lang同时也发现，通过金字塔式的所有权结构和交叉持股这两种方式，东亚公司大股东掌握的控制权与现金流权之间的分离相当普遍，而其中又以家族控制的公司最为严重（除去日本和新加坡）。Slide 28LLSV（2000）“投资者保护与公司治理投资者保护与公司治理”LLSV（2000）系统的总结了他们以及其他学者近年来关于投资者

27、保护与公司治理研究的成果。这一次，LLSV不仅再次指出Berle-Means命题对于大多数国家的不适应性，而且更加明确的指出了大股东治理的成本，LLSV总结到：“总之，现有的证据广泛的支持以下观点，即法律环境形成了控制权私利的价值，并由此决定了均衡的所有权结构。对于公司治理的研究来说，这个证据的可能的最主要的含义在于Berle和Means式的公司在世界大多数国家中以及控制权集中的家族中的相对无关性。就像Shleifer和Vishny（1997）所说的，在大多数国家的大公司里，基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的Berle和Means式的冲突，而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股

28、东之间的冲突。”Slide 29LLSV（2000）“投资者保护与公司治理投资者保护与公司治理”LLSV（2000）“投资者保护与公司治理”一文不仅完成了委托代理问题的Berle-Means范式向LLSV范式的转变，而且把大股东在公司治理中作用的研究从大股东无关论和大股东起监督作用的争论，转变到大股东起监督作用还是起剥削作用的争论上来。Slide 30大股东监督的激励效应大股东监督的激励效应Shleifer和Vishny（1986）认为，由于大股东拥有足够的相关利益，他们有动机去监督管理者，一旦较高的利润证明变化值得，大股东就会试图去实施，因此，大股东的出现可以解决小股东在监督管理者和收购公司

29、时产生的搭便车问题（Grossman和Hart，1980）。Shleifer和Vishny甚至认为，即使大股东本身无法对管理者进行监督，他们也会通过与收购者分享利益来为第三方收购提供便利。Huddart（1993）认为，拥有足够相关利益的大股东有动机去监督管理者，当大股东能对管理者的薪酬计划和监督强度进行控制时，管理者努力工作的动机就会增加，因此公司的价值随着所有权集中度的提高而增加。Bhide（1993）认为，集中的所有权虽然降低了股票市场的流动性，但是股票市场流动性的降低却提高了大股东在对公司经营状况不满时的退出成本，从而有利于促进大股东在公司治理中扮演更加积极的作用。Slide 31大股

30、东监督的激励效应大股东监督的激励效应Bebchuk（1999）认为，由大股东控制的公司具有以下优点： 大股东持有的大量的现金流权为大股东监督提供了很好的激励（Jensen和Meckling，1976；Burkart，Gromb和Panunzi，1998）； 由于不会受到外来收购者的威胁，大股东不会被迫扭曲公司对短期投资项目与长期投资项目的选择（Stein，1989；Bebchuk和Stole，1993）； 大股东掌握的大量的控制权使得他们有更多的激励向公司进行专有化的人力资本投资（Burkart，Gromb和Panunzi，1997；Pagano和Roel，1998）。Slide 32大股东剥

31、削的防御效应大股东剥削的防御效应Bebchuk，Kraakman和Triantis（2000）认为，由少数股权控制的所有权结构（controlling-minority structure，简称CMS）所引起的代理成本问题可能非常高。Bebchuk，Kraakman和Triantis解释说： 一方面，CMS缺乏其它形式所有权结构所具有的约束代理成本的主要机制，在分散型所有权结构的公司里，控制公司的管理者虽然持股较少但可以被更换，而在CMS的公司里，控制者既不会面对代理表决权竞争，也不会受到敌意收购； 另一方面，在集中型所有权结构的公司里，控股股东虽然可以防御自己，但控股股东却内在化了他们所做决

32、策的大部分价值效应，而在CMS的公司里，控制者只持有较少的股权，随着股权持有量的减少，控制者能逐渐外部化更多的道德风险成本，由此可以导致代理成本的急剧增加。Slide 33大股东剥削的防御效应大股东剥削的防御效应LLSV（2002），Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）以及Lemmon和Lins（2003）等学者从大股东掌握的现金流权和控制权对公司价值或业绩的影响来检验大股东剥削的防御效应。LLSV（2002）建立了一个简单的模型来分析大股东掌握的现金流权对公司价值的影响。LLSV认为大股东利用掌握的控制权来剥削外部投资者的动机可以被大股东的财务激励所减轻，其中一个

33、重要的财务激励就是大股东所掌握的现金流权，较高的现金流权所产生的协同效应可以减少大股东对外部投资者的剥削（Jensen和Meckling，1976），从而提高公司的价值。Slide 34大股东剥削的防御效应大股东剥削的防御效应Faccio，Lang和Young（2001）考察了在亚洲和欧洲由家族控制的公司普遍存在“裙带资本主义”（crony capitalism）的情况下，公司的股利政策与大股东剥削之间的关系： （1）在由商业集团紧密控制的公司里，大股东掌握的控制权和现金流权的分离越大，公司的股利越高，而在由商业集团松散控制的公司里，大股东掌握的控制权和现金流权的分离越大，公司的股利越低。 他

34、们认为这一结果说明在由商业集团紧密控制的公司里，投资者强烈的预期到大股东的剥削行为，公司迫于再融资时资本的竞争，会发放较高的股利来减轻投资者的担心，而在由商业集团松散控制的公司里，投资者似乎对大股东的剥削不太敏感，公司因此就会发放较低的股利。 （2）在欧洲，由商业集团控制的公司所发放的股利要多于亚洲，而且在同时存在多个大股东的情况下，欧洲公司所发放的股利会有所增加，亚洲公司发放的股利却有所减少，他们认为这一结果说明，在欧洲，多个大股东的同时存在制约了大股东对小股东的剥削，而在亚洲，同时存在的多个大股东相互共谋来剥削小股东。Slide 35法与金融研究的法与金融研究的拓展拓展资本结构决策的跨国比

35、较金融发展与经济增长之间关系的学术争论法与金融对资本结构研究的影响Slide 36Modigliani和Miller（1958）对“MM定理”的提出，正式拉开了财务学界对资本结构理论研究的序幕，后续的学者在逐渐放松“MM定理”假设的基础上提出了各种资本结构理论，例如权衡理论（Robichek and Myers，1966；Kraus and Litzenberger，1973）、信号传递理论（Leland and Pyle，1977；Ross，1977）、新优序融资理论（Myers，1984；Myers and Majluf，1984）以及代理成本理论（Jensen and Meckling，

36、1976；Myers，1977）等等。经过四十多年的理论发展，虽然仍然没有哪一种资本结构理论能够完全解释现实公司对资本结构的选择（Myers，2001），但是积累下来的丰富的经验证据却表明，公司的融资决策会受到公司内部特性的影响，例如公司规模、成长性、盈利能力、抵押资产、管理者持股比例以及股利政策等等。资本结构决策的跨国比较资本结构决策的跨国比较Slide 37然而Rajan和Zingales（1995）批评到，先前的关于公司资本结构决策的研究大多数局限于美国的公众公司，而且学者们也不能把已有的经验研究结果和各种资本结构理论模型清楚的联系起来，如果不考虑在美国以外的制度环境下这些研究结果的稳定

37、性，就很难确定这些经验研究结果支持哪一种资本结构理论。Rajan和Zingales（1995）由此以美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大这七个发达国家的3000多家公众公司为样本，考察了公司的有形资产、成长性、规模和盈利能力对这些国家公众公司资本结构决策的影响。研究结果表明，这些基于美国公众公司的研究而确定的影响公司资本结构决策的因素虽然也同样影响其它国家公众公司的资本结构决策，但是各国的制度环境却影响着它们背后的理论基础。资本结构决策的跨国比较资本结构决策的跨国比较Slide 38Boot，Aivazian，Demirg-Kunt和Maksimovic（2001）则以印度、巴基斯坦、

38、泰国、马来西亚等十个发展中国家的700多家公众公司为样本，考察了公司的平均税率、有形资产、经营风险、规模、盈利能力和成长性对这些国家公众公司资本结构决策的影响。与Rajan和Zingales（1995）的研究结论相似，Boot，Aivazian，Demirg-Kunt和Maksimovic（2001）也发现虽然这些影响发达国家公司资本结构决策的因素同样影响着发展中国家的公司资本结构决策，但是国家间制度环境的差异对公司的资本结构决策也存在着重要的影响。资本结构决策的跨国比较资本结构决策的跨国比较Slide 39Rajan和Zingales（1995）以及Boot，Aivazian，Demirg-

39、Kunt和Maksimovic（2001）虽然都注意到了国家间制度环境的差异会影响公司的资本结构决策，但是他们并没有进一步地探究国家间哪些制度差异以及这些制度差异如何影响公司的资本结构决策。资本结构决策的跨国比较资本结构决策的跨国比较Slide 40金融发展金融发展与与经济增长经济增长之间关系的学术争论之间关系的学术争论Schumpeter（1911）提出了金融发展对经济增长具有促进作用的观点，Schumpeter认为，金融中介提供的服务，如调动储蓄、评估项目、管理风险、监督管理者以及为交易提供便利等是技术创新和经济发展所必不可少的。但是Robinson（1952）却认为金融发展只是简单地跟随

40、经济增长，Lucas（1988）更是声称经济学家们“恶劣地过度强调”（badly over-stress）了金融发展在经济增长中的作用。Slide 41Goldsmith（1969）较早的利用跨国数据对金融发展与经济增长之间的关系进行了实证研究，他发现金融发展与经济增长之间存在紧密的相关性，但是Goldsmith的这一研究结果并不能确定金融发展与经济增长之间的因果关系。King和Levine（1993）较早的研究了80个国家的金融发展与经济增长之间的关系，发现一国的金融发展水平与该国的人均GDP增长、资本积累率以及生产率的提高都存在很强的正相关关系，而且一国先前的金融发展水平对该国未来10-3

41、0年的经济增长仍具有很强的预测能力，King和Levine认为他们的这一研究结果证实了Schumpeter（1911）提出的金融发展对经济增长具有促进作用的论点。在这之后，Levine和Zervos（1998）、Levine（1999）以及Beck，Levine和Loyaza（2000）等等也都基于跨国数据从宏观经济层面证实了一国的金融发展水平对该国的经济增长具有促进作用。金融发展金融发展与与经济增长经济增长之间关系的学术争论之间关系的学术争论Slide 42但是Rajan和Zingales（1998）对King和Levine（1993）的研究方法提出了批评，Rajan和Zingales认为金

42、融发展与经济增长可能共同被一个遗漏的变量所影响，而且即使金融发展能预测经济增长，也可能仅仅因为金融发展预见到了未来的经济增长，因此，确定金融发展与经济增长之间因果关系的更为有效的办法是研究金融发展促进经济增长的微观机理。Love（2001）也认为，基于跨国数据从宏观经济层面研究金融发展与经济增长之间的关系不能深入地了解金融发展促进经济增长的微观机理，因此有必要从微观层面研究金融发展对企业行为的影响。与此同时，以LLSV（1997，1998）为代表的学者的研究结果表明，一国法律对投资者保护的强弱对该国的金融发展具有重要的决定作用。在这样的研究背景下，学者们开始从微观公司财务层面探讨法律和金融发展等制度因素对公司资本结构决策的影响。金融发展金融发展与与经济增长经济增长之间关系的学术争论之间关系的学术争论Slide 43法法与与金融对资本结构金融对资本结构研究研究的影响的影响Rajan和Zingales（1998）以及Claessens和Laeven（2003）基于跨国数据研究了金融发展对一国依赖外部融资的行业成长性的影响，他们的研究结果都表明，在金融市场比较发达的国家里