上市商业银行低估值的成因

1、上市商业银行低估值的成因随着中国农业银行2010年7月A股上市，中国主要的商业银行均已登陆资本市场。近几年，受益于中国宏观经济的高速增长，上市商业银行利润总额和利润增长率均大幅上扬，而不良贷款额、不良贷款率双降，给投资者交出一份靓丽的财务报表。但与此相对应的是，自从08年股价攀至顶峰后，上市商业银行的估值水平一路走低，市盈率与市净率均以跌入历史底部。这似乎与商业银行和中国经济的基本面相背离。本文希望探索其背后的奥秘。 一、上市商业银行估值与其经营业绩的偏离 企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产，即总资产减去总负债。会计准则总体上讲是

2、以历史成本为标准的，并不能充分揭示资产的质量，无法体现企业的未来。市场价值是企业在资本市场上交易的价格，它反映了企业未来的盈利能力。商业银行是经营货币的特殊企业，其价值评估具有特殊性。商业银行作为高杠杆的行业，总资产收益率比净资产收益率更能反映企业的经营状况和盈利能力。而在资本市场上，市净率指标比市盈率指标更不易受到会计操纵，更能反映资本市场的评价。为研究上市商业银行估值，本文从上市商业银行中选取中国工商银行、中国建设银行、招商银行、浦发银行和民生银行等五家银行为样本，采用总资产收益率、市净率等指标分析。 （一）总资产收益率分析 本文选取了五家上市商业银行近十年的总资产收益

3、率，作图如下。上市商业银行经过上市融资补充资本后，受益于公司内部治理的完善和中国经济整体持续高增长的正向影响，其业绩持续高增长，总资产收益率稳步提升。 （二）市净率分析 市净率作为投资者分析上市公司的一个指标，能够较好地反映出“有所付出，即有回报”，它能够帮助投资者寻求哪个上市公司能以较少的投入得到较高的产出。市净率这个指标通常是在市场低迷的时候引起投资者的注意，也就是说，市净率通常是资本市场用来寻底的指标，广泛应用于整体经济形势不乐观的时期。本文选取了五家上市商业银行近十年的市净率指标作图如下。除了08年奥运会之前两年股市的疯狂之外，银行业近十年的整体估值水平稳步趋降。现

4、阶段，银行整体估值不管是横向与其他行业板块相比，还是纵向与银行板块自身对比，均处于历史底部，甚至有银行出现破净的情况，这与08年政府大规模刺激政策后银行大幅的盈利增长形成鲜明对比。 本文认为，净资产收益率等财务指标反应的是银行业的历史业绩，而银行业的经营风险和盈利水平并非同步显现，因此财务指标有可能低估银行业的风险；而资本市场对银行业的估值是基于其未来收益，自然会考虑银行业经营的潜在风险，因此这是两者对银行业经营评价出现明显偏差的基本原因。 二、上市商业银行的潜在风险因素 由以上分析知，商业银行较低的估值水平难以用财务分析或者财务比率的因素解释。由于资本市场是根据

5、对上市公司未来盈利能预期的定价，因此只是分析财务报表即历史的经营业绩难以有效评判银行估值的高与低，需要考虑财务报表未反映的银行业经营的未来风险因素。本文集中讨论地方政府融资平台风险和经济减速风险对银行盈利能力的影响。 （一）地方政府融资平台近三年集中到期 高悬在商业银行头上的达摩克利斯之剑即使地方政府融资平台贷款。2011年初的云投债违约事件震动了城投债市场，也揭示了地方政府融资平台贷款问题的冰山一角。云投集团一家的贷款总额即为千亿元人民币，而整个中国银行业2011年拨备和盈利大约各为万亿元人民币，融资平台贷款对银行的盈利和资本侵蚀能力可见一斑。根据国家审计局2011年6月

6、27日公布的审计结果显示，2011-2013年是地方债集中到期偿付的时期，地方政府的债务违约风险很大。2011年上市商业银行的盈利能力大幅增长，资本充足率稳定，不良贷款率和不良贷款余额或降或者微幅上升，但这难以打消投资者心中的疑虑。今明两年面临地方政府换届造成还款的不确定性，房地产市场疲软，地方政府土地出让金收入减少，抵押物价值下降，另外GDP高速增长难以维系，地方政府偿债能力成疑。考虑到地方政府投资项目大多为基础设施，投资收益回收时间长，导致资产负债表错配，现金流覆盖是个难题。对银行来说，地方债违约与债务重组风险并存。 （二）经济减速导致盈利能力下降 最近的全国两会传递出

7、声音，政府在调低经济增长速度至7.5%，十数年来首次将经济增长速度调至8%以下，这是个明显的信号，即中国经济高速增长的时代已经终结。中国经济近十年内外失衡，资源、环境与人口压力巨大，在不平衡中完成了高速增长的十年，积累了巨大的经济问题和社会问题，中国到了经济结构调整和社会重建的关头。调整期必然面临经济减速，然后的稳步增长才是可持续的。但显然银行在经济高速增长时期和特殊时期的大量放贷此时会面临压力，即受累于经济减速，新的优良资产来源减少，旧的资产质量下降，双重风险导致银行坏账增加，盈利能力大幅下滑，银行未来两三年资产负债表凸显颓势是个大概率事件。风险巨大，成长成疑，投资者“低估值”是理所应当的事情。 三、小结 经过新世纪后主要商业银行的坏账剥离与股份制改造上市，中国商业银行迅速走出了上世纪末的“技术性破产”状态，走上了快速发展的道路。但是经历了08年金融危机后，政府推动的银行贷款规模超常规增长，为新一轮可能的银行危机和通货膨胀埋下了伏笔。不同于上世纪末，此次危机中投资者在资本市场已给出了评价所谓的“低估值”。银行业危机根源于政府对银行干预的软约束，受控于政府的银行容易出现风险，日本银