(房地产市场分析)资本结构对房地产上市公司影响研究

1、资本结构对房地产上市公司影响研究摘要：资本结构是否合理会直接影响房地产上市公司绩效和长远发展，资本结 构可以通过公司规模、 盈利能力和经营能力等表征。 本文首先分析了房地产上市 公司资本结构， 阐述了房地产上市资本结构影响因素， 说明了资本结构对房地产 上市公司的影响， 表述了房地产上市公司资本结构优化分析和解决办法， 得出资 本结构对房地产上市公司的至关重要影响的结论。关键词：资本结构 房地产上市公司 绩效影响1、房地产上市公司资本结构分析资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。 理论界对资本结构的范畴 有着一些争议，归纳起来无非有以下三种观点： 第一种观点为自有资本结构理论， 该观点把

2、资本仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系， 如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见；第二 种观点为长期资本结构理论， 该观点认为资本指的是企业的长期资本， 即权益资 本和长期债务资本。短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴； 第三种观点是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成即比例关 系。相对于第二种观点，它不仅包括长期资本（权益资本和长期债务资本） ，还 将短期债务资本也包含在内。 从资本结构的研究中对概念的运用来看， 对资本结 构的定义并没有严格的限定，一般都是由学者根据研究目的灵活运用相关概念。在实际的研究中， 采用第三

3、种观点的比较多。 本文也是采用这种概念。 具体来说 该定义所说的资本结构指的是所有资金来源项目之间的比例关系，即自有资金 （权益资本）和借入资金（负债）比例关系。因此，资本结构问题总的说来是债 务资本比例问题，即债务资本在资本安排中占多大比例的问题。资本结构是否合理会直接影响公司绩效和长远发展。 依据资本结构理论， 因 为负债的节税效应， 适度的负债对于公司具有财务杠杆效应， 可以大大降低公司 的综合资本成本， 增加公司的市场价值， 并且从理论上讲， 以股东财富最大化为 目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以追求最优资本结构为前提。 然而纵观 我国房地产上市公司的资本结构，结果并非如此。中国房

4、地产业融资市场的问题还表现在市场不发达、 也不完善， 相关政策法 规不健全。我国房地产上市公司资本结构的主要特点表现为： 融资途径比较单一， 可供房地产业经营者选择的融资方式较少； 债权融资比重逐年上升； 从负债结构 看，负债来源过多的依赖银行借款和商业信用债权融资主体单一； 债券融资比例 小；股权结构失衡等。房地产上市公司资本结构的变动不仅受到国家的经济环境和政策环境的影 响，同时也与房地产业发展周期也有很高的关联度。 房地产上市公司可以通过资 本市场调节资产负债率，优化企业的资本结构。根据19922002 年中国房地产上市公司统计资料， 1992 年平均资产负债率高达 66.15%，199

5、3 年下降为 57.86%，虽然国家于 1993 年开始宏观调控，严格控制和规范房地产业的发展，但是由于 房地产投资周期长， 投资效应滞后， 所以在 1994 年和 1995 年房地产上市公司的 平均资产负债率分别为 62. 1 8%和 63.95% ，较 1993 年有大幅上升。 1996 年国家 宏观调控的作用开始显现出来，房地产上市公司的平均资产负债率下降到58.4%。随着房地产泡沫的破灭和 1998 年亚洲金融危机的爆发， 中国房地产业进 入低迷时期， 在许多地方房地产的发展处于停滞状态， 许多房地产上市公司基本 没有开发项目。1997 年和 1998 年房地产上市公司平均资产负债率分

6、别为 51.91% 和52.1%。自 1999 年起，房地产业开始复苏，各地房地产项目投资逐步增多， 房地产业开始处于上升阶段。19992002 年房地产上市公司平均资产负债率稳 步上升，每年以 2.2%的速度增加。2003 年，房地产类上市公司的平均资产负债 率为 55.1%。20042005 年由于国家宏观调控力度加大， 在银行逐渐收紧信贷的 大趋势下，各房地产上市公司不得不寻找扩大直接融资和间接融资规模的渠道。2、房地产上市资本结构影响因素学者冯娟、杨凤林于 1998 年和 2000 年作过两次资本结构影响因素的实证研 究，1998 年的研究比较粗略，以沪市 41 个行业 461 家上市

7、公司为样本，对企业 资本结构做了研究， 得出信息不对称理论更适合中国， 另外， 资产增长与利润增 长正相关。2000 年他们又作了较为系统的研究， 以 2000 年沪市非金融类 （除 ST 和 PT 类公司）845 家上市公司为样本，取其 19992000 年数据，研究各个影响 因素对资本结构的影响。他们的研究属于国内目前较为完善的，包括盈利能力、 公司规模、税收效应、资产担保价值、成长性、控制权集中度、资本成本、信息 不对称程度、盈余管理、行业十个方面。研究的结论为：按照相关性强弱优序：（1）资本成本与资本结构最为相关，且呈明显的负相关； （2）盈利能力对资本 结构的影响仅次于资本成本， 但

8、是两个盈利指标影响资本结构完全相反， 内部留 存收益率与资本结构负相关， 净资产收益率与资本结构正相关； （3）非债务税盾 与资本结构正相关；（4）资产担保价值与资本结构负相关； （5）成长性与资本结 构相关性不显著；（6）公司规模与资本结构呈负相关； （7）控制权集中度与资本 结构的相关性不明显；（8）信息不对称程度对资本结构影响不明显； （9）行业因 素仍然是影响资本结构的重要因素本文通过选取截止 2005 年 12 月 49 家房地产上市公司中剔除 ST 公司和亏 损公司后的 24 家公司进行研究，所设定的变量以及用来反映变量的财务指标如 下：公司规模用两个指标（总资产的自然对数 INT

9、A 和主营业务收入自然对数 INMOI ）衡量，股权结构用两个指标（国家持股比例 PSS 和流通股比例 PCS 衡 量，非债务税盾用固定资产折旧 /总资产 DEPITTA 衡量，抵押价值用存货 /总资 产 INV/TA 衡量，所的税用实际所的税率 RRT 衡量，盈利能力用 3 个指标（主 营业务利润率 MRM、净资产收益率 ROE、每股利润 EPS）衡量，经营能力用 3 个指标（应收帐款周转率 RT、存货周转率 RST、总资产周转率 RTT）衡量，短 期偿债能力用两个指标（流动比率 LR、流动负债比率 LDR ）衡量，企业成长性 用两个指标（主营业务收入增长率 MOIG、总资产周转率 TAG）

10、衡量，资本结 构用账面资产负债率 DAR 衡量。通过因子分析法和回归分析法分析后的输出表格可以得到企业规模与资本 结构间的相关系数， 其相关关系为正相关， 公司股权集中程度与资产负债率的相 关系数，其相关关系为负相关，另外三个因素（盈利能力、非负债税盾、偿债能 力）与资产负债率相关程度不显著。3、资本结构对房地产上市公司的影响（ 1 ）公司规模研究结论表明，企业规模因子与其帐面资产负债比率正相关。 其原因主要是： 规模大的企业更倾向于且可以有条件实施多角化经营或纵向一体化。 多角化经营 虽未必提高企业的总体获利水平， 但能够分散经营风险， 均衡不同时期的利润水 平，从而给企业带来更为稳定的收益

11、。 同时，纵向一体化则可以通过交易内部化，提高企业经营效率， 从而有助于企业整体效益水平的提高。 此外，规模较大的企 业还便于进行内部资金的有效调度。（2）经营能力经营能力因子与资产负债率负相关。 当企业经营能力较强时， 企业经营所需 要的资金现对要少一些，因而就可更少地负债。相反，如若企业经营能力较差， 则需要更多的运营资金，则可能会更多地依赖于负债融资。（3）股权集中程度公司股权集中程度因子与资产负债率负相关， 其合理的解释是： 我国上市公 司中，当公司需要外部融资时， 大股东的利益代理人即管理层偏好于没有多少约 束力，同时又不会动摇大股东控股地位的股权融资， 而不是经济约束力很强的负 债

12、融资。公司股权越集中，管理层的这种偏好就越明显。（4）非负债税盾企业非负债税盾与企业资产负债率效果不显著。 折旧作为会计上收益成本核 算的一个要素，是内源融资的一种，两者负相关说明企业折旧融资的自然性特征。 然而，折旧占融资总额的比率偏低， 因此造成非负债税盾和资产负债率关系不显 著也就可以理解了。（5）盈利能力以及偿债能力 盈利能力因子与偿债能力因子与资本结构影响不显著。 这点与国内外的一些 实证研究不一致。 这一点可以有以下解释： 在当前我国市场经济不完善， 法律 制度不健全的情况下， 有些企业，尤其是房地产企业获得银行贷款的条件并不是 以其盈利能力和偿债能力为条件的。 企业与银行和地方政

13、府的关系、 企业与其他 相关利益团体捆绑的程度很大程度上决定了企业能否获得银行贷款，能否获得经 营资本，从而促使企业的规模增长越快越大， 增加市场对该企业经营的信心。 在国内商品房需求量很大的环境下， 目前我国房地产开发公司主要是资源依赖型 公司。全国约 3 万多家房地产开发公司， 绝大部分为项目公司， 即使是上市公司 中的优秀代表，更多的是资源依赖型公司而不是效率型公司。房地产公司对土地 的争夺就说明了这一点。 因此市场对于其认可主要是看其资源占有程度， 有资源 就会有投资或借贷，而较少关注盈利能力和偿债能力， 与我国现实是基本相符的。四、优化分析和解决办法要想优化房地产上市公司资本结构，首

14、先应从资本结构的各种影响因素入 手，通过调节各因素， 来得到所需要的合理资本结构。 结合对房地产上市公司资 本结构影响因素的实证分析，可以从以下几个方面考虑：（1）注重公司的成长性企业的成长离不开资金的支持。 成长性好的公司， 投资机会较多， 需要的资 金也较多， 由于资本市场融资条件的限制以及权益融资会分散公司控制权， 企业 更多地选择银行借款这种筹资方式来满足企业成长性的资金需求。 从实际情况来 看，由于成长机会的不可预测性， 企业可以采用发行可转债的方式来满足公司的 资金需求。 随着公司的成长， 投资者会选择适当的时机将债券转化为股票， 股权 资本也是支持企业成长机会更有效的融资方式，转

15、换过程有利于资本结构优化。（2）注重公司的担保价值从破产成本角度讲， 如果公司有形资产的比重较大， 可以用作债务资金抵押 的资产价值高， 公司债权融资的代理成本将会下降， 也就是说， 实物资产占总资 产的比重越大越容易获得债权融资。 房地产上市公司的实物资产占总资产比重较 高，资产负债率也较高。因此，高担保价值比例会导致高负债率。3）注重公司的短期偿债能力短期偿债能力是影响房地产上市公司资本结构的另一个重要因素。 偿债能力 越强，资产负债率越低。房地产上市公司负债结构中，长期负债比重过低，短期 负债比重过高。 虽然说短期负债比重大， 可以使企业灵活的根据市场情况进行投 资，但是不利于企业的资金

16、稳定。 企业没有稳定的资金来源， 就不能很好的把握 住商机，使企业在市场竞争中处于不利地位。而长期负债资金可以用来解决企业 长期资金的不足，如满足企业发展长期性固定资产的需要； 同时由于长期负债的 归还期长，企业可对债务的归还做长期安排， 还债压力小或风险相对较小。 因此， 企业应合理安排长期负债与短期负债比例，注重偿债能力对资本结构的影响。除上述因素外，还应注重盈利能力。 虽然实证结论盈利能力对房地产上市公 司的资本结构影响不明显， 但由于这是我国特定经济环境下的产物， 随着我国资 本市场的完善和相关政策的出台， 盈利能力对资本结构的影响也会象其他行业的 上市公司一样。因此，不能放松对房地产

17、上市公司盈利能力指标的关注。（4）阶段性股权融资 阶段性股权融资是在项目确定以后进入成熟期之前为房地产开发商提供资 金支持的方式。 在央行限制对开发商项目贷款的规定出台后， 开发商就越来越难 以从银行得到资金支持， 在中国直接融资渠道不通畅的条件下， 房地产企业又缺 乏间接融资， 因此生存空间极其狭小， 往往五证俱全的项目也得不到贷款。 很多 项目因为一时的资金短缺而停工好项目也变成烂尾项目。 因此在项目开发进展到 一定程度， 销售回款和项目贷款又没有落实的情况下， 发展商愿意承担较高的借 款利息，这时发展商的资金缺口一般在 6 个月左右，继而项目融资可以到位或销售回款能够实现。 阶段性融资的好处是不增加负债率， 因为负债率过高， 财务报 表不好，后期贷款难以获得。 但股权融资一般是成本最高的融资方式， 而且股东 多了，项目操作难度增大， 管理权成为争夺焦点。 如果没有管理权的权威投资者 就需要由第三方专业公司运作，成本略高。（5）改变现有负债的性质，发挥资本结构的作用房地产行业流动负债比例偏高， 企业往来账款占据相当部分， 长期负债比例 偏低，这与房地产行业的经营特点是不相称的。 依据现代的资本结构控制权理论， 债务不仅作为一种融资方式， 还应看作为一种公司治理的方式。 资本结构治理是 一种相机治理， 因此，改变企业融资结构和企业经营绩效相互影响失效的传导机 制，