全球宏观经济制造业危机、贸易局势与经济放缓--方正中期

1、全球宏观月报Global Macroeconomic Monthly Report作者：宏观全球宏观月报执业编号：F3057750（从业） TZ015713（投资咨询）方式：010- 68578820 /shijial成文时间：2019年8月31日六内容请关注方正中期制造业、贸易与放缓摘要8 月以来，全球政治不确定性依然严峻：美国方面，贸易政策持续，美国售；欧洲方面，英国中导条约批准议会休后发射巡航，俄罗斯采取应对措施，继续对会加剧硬风险，意大利；亚洲方面，伊朗依然紧张，日韩政治对立再度升级；南美洲方面，阿根廷即将陷入技术性股汇债三杀。全球共振性放缓已成必然，美国下行韧性不足，德国，日韩相继下

2、调增长预期等；全球制造业 PMI 持续下降，制造业或蔓延。贸易方面，贸易争端再度升级，9 月 1 日如期加征关税；日韩将彼此移出出口贸易优待白；美日尚未缓美欧谈判仍在继续。在政治高度不确定的环境下，全球贸易壁垒愈发严重，地缘政治紧张解，全球增长的风险偏于下行，全球主要央行开启或拟开启新一轮量化宽松。美国二季度 GDP 终值在需求拉动下表现强劲，却难掩趋势性下滑的态势；美国制造业 PMI 再度回落，出现迹象；产出端增长继续停滞，疲弱下行风险依然较大；零售销售单月大幅增加，然持续性让疑；非农数据虽然符合预期，但是数据同比下滑严重且整体需要大幅下调，暗示就业步伐的放缓；通胀超预期难改整体通胀的疲弱，

3、贸易壁垒的输入性通胀需警惕；市场风险偏好下降，情绪持续加大，进而影响市场信心加剧悲观预期。故美国三季度 GDP 将会继续下滑降到 2%以下，不排除降到1.5%以下的可能。我们维持美联储 9 月降息 25BP 预期。欧洲方面，英国批准议会休会加剧硬风险、意大利债务问题叠加、德国偏向或接近技术性以及贸易壁垒，再次加剧市场对济放缓甚至局部出现的担忧。为刺激回暖，欧盟继续给市场更加宽松的政策预期，预计欧洲央行 9 月降息 10BP 的可能性较大，另外，欧元区三季度会继续放缓，不排除局部陷入技术性的可能。英国硬风险拖累英国和英镑，英国央行偏向宽松，保持现有利率不变以应对疲弱的走弱。和英镑，我们预计英国和

4、英镑仍将方面，二季度个人消费增长强劲直接助力 GDP 连续 3 个季度实现增长，然而消费增长强劲的可持续性受到质疑。我们认为因为庆祝新即位的“十连休”导致旅游和休闲旺盛，不具有可持续性，请务必阅读最后重要事项第1页研究组森获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。全球宏观月报并可能导致人们今夏的消费；再加上日韩贸易和日美贸易争端将会持续影响的贸易，我们预计三季度消费会回调下降，三季度 GDP 也会疲弱下行。新兴市场方面，俄罗斯二季度或随着数据的走弱而走弱，三季度或回调；巴西回暖，二季

5、度宏观数据与 GDP 走势相背离，积极的货币政策和财政政策起到了关键作用；超积极的货币政策难抵下滑趋势，基建刺激目标或因高债务和高赤字而无法实现，下行风险依然较大。请务必阅读最后重要事项第2页全球宏观月报目 录一、(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)二、(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)三、美国韧性不足 维持 9 月降息 25BP 预期4消费支撑GDP 相对强劲，然下滑趋势持续4美国制造业 PMI 趋势性下滑5产出端再现停滞，底部调整的可能性大6需求强劲难改降息预期7就业市场强劲不足，出现放缓迹象8通胀超预期，警惕输入性通胀10联储欧洲政治中偏鸽维持 9 月降息 25BP 预期1

6、1全年下滑无悬念14的可能性大14下行风险更加普遍15德国陷入技术性欧元区制造业持续产出需求两端分化16通胀持续疲弱，失业率有限18英国批准议会休会，硬风险加大19担忧 弱英镑格局仍存20下行风险较大20然下行风险依然较大22央行行长发言暗示硬英国数据疲弱下行消费拉动继续回暖四、(一)(二)(三)五、(一)(二)主要新兴市场下滑27俄罗斯二季度 GDP 仍有下行风险 三季度或回调27巴西转暖28货币宽松持续降息下行风险仍大30全球宏观策略与大宗商品操作建议31全球宏观策略31大宗商品市场操作建议32请务必阅读最后重要事项第3页全球宏观月报一、美国韧性不足 维持 9 月降息 25BP 预期201

7、9 年 8面：月以来，政治不确定性主要体现在贸易和美俄地缘政治方承诺，一意孤行发推将对 9 月 1 日开始的 3000 亿中国进口商品征收 10采取措施，对原产于美国约 750 亿商品,加征 10%、5%不等关的额外关税，中国税。随后表示，对 5000 亿输美商品额外加征 5%的关税，全球风险市场和市场大幅波动。美欧贸易则有缓和的迹象，称，美国“非常接近”与欧盟达成可能的贸易协议，因为欧盟不希望输美汽车被加征 20%-25%的关税；美法方面，法国总统表示，和法国达成协议，将结束法国对一些美国科技巨头课税所的争议。方面，美伊总统有意会面讨论两国在 2015 年伊朗核协议问题上的僵局，然因前提条件

8、而无果。美俄方面，希望邀请俄罗斯总统出席明年的七国峰会，让俄罗斯参加要好于将其排除在外，有意伸出橄榄枝。我们认为，面对贸易和选民不满，在尝试各种方式转移注意力，从先前的美朝历史性会面，到谈判等，均出于“”需求进行，取得实质性进展的可能性低。在方面则是继续施压美联储，企图胁迫美联储实施更加的利率政策；财长姆表示非常认真地考虑超长期国债；目前不打算干预市场，情势可能在未来发生变化。美联储方面，联储在全球央行年会上态度中偏鸽，承诺美联储将实时评估状况，及时采取行动来保证增长、就业市场强劲以及物价稳定。随着关税升级全球贸易再度紧张，叠加美国制造业 PMI 再现迹象，非农数率持续倒挂，美联储 9 月降息

9、 25BP 的可能性非常大。据暗示就业步伐放缓美债数据方面好坏参差，放缓趋势难改。美国二季度 GDP 终值在需求拉动下表现强劲录得 2.0%，却难掩趋势性下滑的态势；美国制造业 PMI 再度回落，出现迹象；产出端增长继续停滞，疲弱下行风险依然较大；零售销售单月大幅增加，然持续性让疑；非农数据虽然符合预期，但是数据同比下滑严重且整体需要大幅下调，暗示就业步伐的放缓；通胀超预期难改整体通胀的疲弱，贸易壁垒的输入性通胀需警惕；市场风险偏好下降，情绪持续加大，进而影响市场信心加剧悲观预期。故美国三季度 GDP 将会继续下滑降到 2%以下，不排除降到 1.5%以下的可能。(一) 消费支撑 GDP 相对强

10、劲，然下滑趋势持续请务必阅读最后重要事项第4页全球宏观月报美国第二季度实际 GDP 年化率终值为 2%，低于 3.1%的前值和 2.1%的初值；第二季度个人消费终值为 4.7%，高于 4.3%的预期值和初值。消费超预期增长抵消了投资和净出口下滑带来的影响，成为二季度 GDP 表现相对强劲的影响因素，而投资和净出口则拖累二季度 GDP 表现远不及前值。然而，二季度 GDP 表现虽相对强劲，由于出口下降和企业投资，美国春季增速比最初的报告明显更慢，突出了美国前景的风险上升，特别是贸易政策带来的净出口风险，地缘政治的政治以及生产者和消费者对商业风险的担忧。我们依然认为美国 3-4 季度 GDP 会下

11、行到 2%以下，不排除降到 1.5%以下的可能。图 1美国 GDP 环比和同比增速图 2美国 GDP 平减指数变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 3个人消费变动图 4美国 GDP 环比分项拉动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(二) 美国制造业 PMI 趋势性下滑美国 7 月 ISM 制造业 PMI 报 51.2，不及 52 的预期值和 51.7 的前值，创 2016 年 8 月以来请务必阅读最后重要事项第5页全球宏观月报新低。产出、就业和需求同步走弱使得制造业 PMI 继续回落，这表明美国制造业仍处于扩张周期末端，已经接近停滞状态；而美国贸易

12、政策主导的贸易壁垒和宏观数据的疲弱，均对美国制造业产生较大的拖累，进而直接影响美国。发推再度加征关税，将严重利空美国制造业，我们预计美国三季度制造业数据将会持续下滑，甚至会低于荣枯线出现迹象。制造业叠加全球贸易，将会下行风险。图 5美国制造业 PMI图 6ISM 制造业分项数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 7美国PMI 主要分数据来源：Wind、方正中期(三) 产出端再现停滞，底部调整的可能性大7 月工业产出环比为-0.2%，低于预期值和前值，产出端再次出现停滞；7 月产能利用率录得 77.5%，继续不及预期值和前值，生产积极性下降造成请务必阅读最后重要事项、生产设备

13、的闲置及成本的浪费。第6页全球宏观月报工业产出数据的回落，再次证明了 5 月产出端数据转好仅为正常的月间调整，并非产出端的回暖，故产出端表现依然疲弱。供给端再次陷入停滞，产能利用率持续下降，说明在运转发挥生产作用的实际生产能力持续下降，设备闲置过多，主动去库存周期继续，产出端增长动能持续不足。随着国际贸易的以及国内需求不足，企业进一步扩张的动力不足，未来产出继续底部调整的可能性依然较大。图 8美国工业产出增速图 9美国工业和制造业产能利用率数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 10美国工业产出分项变动数据来源：Wind、方正中期(四) 需求强劲难改降息预期美国 7 月零售

14、销售环比录得 0.7%，零售销售环比录得 1%，均高于预期值和前值；零强劲。零售销售超预期增长，在一定程度上减售销售增长连续 3轻商业投资疲软对超预期，表明消费者造成的打击，缓解率债券倒挂带来的陷入担忧；但是超预期的零售销售增长主要来源于国际油价上涨带来的拉动作用，随着国际油价的回落，零售请务必阅读最后重要事项第7页全球宏观月报销售将会再次走弱。需求端虽然超预期增长，但是难以持久；供给端陷入边缘，企业扩张动力和信心不足；我们认为超预期的零售数据对美联储降息的影响不大，我们维持联储 9 月降息 25BP 的预期。图 11美国零售销售超预期图 12消费触底反弹数据来源：Wind、方正中期数据来源：

15、Wind、方正中期图 13美国消费数据分项数据来源：Wind、方正中期(五) 就业市场强劲不足，出现放缓迹象美国 7 月非农就业人数新增 16.4 万，与预期值持平，不及前值；失业率录得 3.7%，与预期和前值持平。由于美国就业人口占比越来越高，今年美国劳动力市场的招聘步伐有所放缓，过去三，平均新增非农就业人数为 14 万，远低于去年同期的 23.7 万。通常情况下，这一数字足以降低失业率，但随着就业参与率再次小幅上升，失业率仍维持在 3.7%。另外，工时请务必阅读最后重要事项第8页全球宏观月报放缓的迹象透露了美国增长周期已现裂痕。另外，关于美国劳工部修订数据后的最新就业报告显示，今年 3 月

16、份，美国总就业人数减少了 501000 人，这是自 2009 年刚刚开始出现大以来就业总数下降幅度最大的一次。故尽管整体就业状况仍保持良好，但是就业的步伐正在放缓。图 14美国失业率及非农就业人数变动图 15失业率变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 16劳动参与率变动图 17平均变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期请务必阅读最后重要事项第9页全球宏观月报图18美国非农就业分项数据来源：Wind、方正中期(六)通胀超预期，警惕输入性通胀美国 7 月 CPI 同比增长 1.8%，高于预期值和前值；季调环比增长 0.3%，持平预期，优于前值。剔除价

17、格易波动的食品和能源部分，7 月CPI 同比增长 2.2%，超过预期值和前值；CPI 环比增长 0.3%，高于预期值，持平前值。能源其他多数商品和服务价格的坚挺，使得美国 7 月 CPI 增速强劲，这可能表明通胀在年初的疲软之后开始企稳；然而，能源其他多数商品和服务价格的走高，较大可能来源于美国的贸易政策带来的输入性通胀。随着实际收入水平的下降，居民消费能力有可能继续下降，进而导致需求不足。图 19美国 CPI 同比图 20美国 CPI 环比请务必阅读最后重要事项第10页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 21CPI 主要分项汇总表数据来源：Wind、方正中

18、期(七) 联储中偏鸽维持 9 月降息 25BP 预期美联储在全球央行年会上的称，当前美联储的主要货币政策是将贸易不确定性纳入货币政策框架，而美联储之前没有任何关于此的货币政策经验；美联储将采取适当行动维持美国扩张。中偏鸽，没有涉及中周期调整等中性字眼，黄金、美债等避险资产迎来一波上涨行情，、商品等风险资产上涨，走弱。持续施压联储，敦促其进行更大力度的降息；美国 2 年期与 10 年期国债率本月下旬多次反转倒挂，而 3期和 10 年期美债率持续倒挂；叠加全球央行开启降息潮、国际贸易的以及国内制造业等数据的疲弱，我们维持联储 9 月降息 25BP 的预期。图 22美联储量化宽松政策影响请务必阅读最

19、后重要事项第11页全球宏观月报数据来源：美联储、方正中期图 23美联储近期态度数据来源：美联储、方正中期图 24美联储加息概率请务必阅读最后重要事项第12页英文中文美联储职位权力立场20190830201908242019081620190809Jerome H. Powell、FOMC投票权中偏鸽Randal K. Quarles投票权Lael Brainard雷尔理事投票权Richard H. Clarida理事投票权中偏鸽Michelle Bowman理事投票权John Williams纽约联储，FOMC投票权James Bullard圣路易斯联储2019投票权中偏鸽中中偏鸽Esther

20、 George堪萨斯城联储2019投票权中中Eric Rosengren罗波士顿联储2019投票权中中Charies Evans芝加哥联储2019投票权中偏鸽Neel Tushar Kashkari明尼阿波利斯联储2020投票权鸽鸽Patrick Harker费城联储2020投票权中Robert Steven Kaplan达拉斯联储2020投票权鸽中偏鸽Thomas I. Barkin联储2021投票权中Raphael W. Bostic亚特兰大联储2021投票权中Loretta Mester洛蕾塔联储2020投票权中Mary C. Daly旧金山联储2021投票权中偏鸽中偏鸽全球宏观月报数据

21、来源：美联储、方正中期请务必阅读最后重要事项第13页全球宏观月报二、欧洲政治全年下滑无悬念8 月以来，欧洲内忧依然较为严重，会休会，此举可防止议员阻挠无协议下行风险依然偏大。内忧方面，英国批准议，但可能触发，或迫使于下周对，8 月份更是逊举行不信任投票；意大利虽摆脱技术性却陷入，现理辞职，两建新旨在避免提前大选和规避政策的不确定性；德国第二季度未季调 GDP 年率终值录得零增长，陷入技术性全球首只 30 年期规模的近三分之的可能性大；德国零息债券，需求遇冷，率创下-0.11%的低点，德国央行保留二。外患方面，贸易升级再次加剧全球贸易紧张，全球汽车行业萎靡导致需求不足；美欧贸易虽有缓解迹象，但是

22、仍未有效解决数据方面，制造业持续大幅低于荣枯线，深度不断加大；供给出现，幅度仍有加深趋势；通胀疲弱，失业率有限；虽需求强劲到那时难抵继续下行险。的处境，再次加剧市场对济放缓甚至局部出现的担忧，欧盟继续给市场更加宽松的政策预期，预计欧洲央行9 月降息10BP 的可能性较大。(一) 德国陷入技术性的可能性大欧盟发布第二季度 GDP 数据显示，欧元区第二季度 GDP 环比增长 0.2%，较前值减半；同比增长 1.1%，不及 1.2%的前值，继续边缘。作为济火车头，德国第二季度未季调 GDP 年率录得零增长，创 2013 年 5 月以来的新低；季调后 GDP0.1%的负增长，继 2018 年三季度录得

23、负增长以来再次录得负增长。初值录得欧元区第二季度 GDP 增速减半，数据显示欧元区的增长回到了去年第三和第四季度的疲软状态，标志着欧元区前景继续。德国在第二季度出现下滑，其主要受到国外需求疲软导致的供给需求不足以及贸易打击导致的出口拖累。整体来看，德国即将陷入技术性，英国下滑严重，法国环比下降，意大利虽脱离技术性能却陷入使得欧元区及欧盟下行风险持续加大。欧洲央行采取量化宽松行动的理由越来越充分，我们维持欧洲央行 9 月降息 10BP 的预期。图 25德国二季度季调后 GDP初值图26德国二季度未季调 GDP 年率初值请务必阅读最后重要事项第14页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源

24、：Wind、方正中期图 27德国 8 月 ZEW景气指数图 28德国制造业 PMI数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(二) 欧元区制造业持续下行风险更加普遍欧元区 8 月制造业 PMI 初值报 47，高于预期值和前值，然而连续第 7低于枯荣线；，德国制造业 PMI 依然惨不忍睹，初值报 43.6，略高于预期值和前值，作为欧元区的然增长乏力，制造业持续萎缩意味着德国的可能性继续上升。欧元区制造业 PMI 和德国制造业 PMI 初值虽超预期和前值，但是依然远低于荣枯线持续趋势，动能不足继续拖累复苏步伐，这背后反映出市场对增长预期的下降，对全球需求疲软、地缘政治不确定性、全球贸

25、易以及英国无序的担忧加剧，市场对济的前景更加悲观，增加了市场对货币政策宽松的预期。预计欧洲制造业领域的萎缩在未来一段时间仍将较为严重。请务必阅读最后重要事项第15页全球宏观月报图 29欧元区制造业 PMI图 30德国制造业 PMI数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 3欧元区主要制造业 PMI图 4法国制造业 PMI数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(三) 产出需求两端分化从产出端来看，继 5 月工业生产指数出现小幅回调后，欧元区 6 月份工业生产指数大幅下降 1.6%；同比下降 2.6%，创今年以来最性下跌明显，供给端疲弱下行，贸易幅，其中德国、法

26、国和意大利均下跌严重；趋势及状况使得生产者对未来的信心不足；欧元区三季度制造业产能利用率再度下降为 82.2，产能力利用率趋势性下滑，预示着三季度工业产出将会继续疲弱下行。需求端来看，欧元区 6 月零售销售月率增长 1.1%，高于 0.2%的预期值和-0.6%的前值；销售年率录得 2.6%，远高于 1.3%的预期值和 1%的前值；需求端亦大幅转暖，这得请务必阅读最后重要事项第16页全球宏观月报益于德国、意大利和西班牙消费回升的拉动。需求端较为强劲，在一定程度为减缓济增速边际放缓的一个支撑，二季度 GDP 不至于降到 1%以下。然而，供给端的趋势性下滑对 GDP 造成较大的拖累，使其表现弱于前值

27、。欧洲严重，制造业程度加深，供给端疲弱，需求端的强劲表现不能够持久，叠加三季度产能利用率的持续下降，三季度供给需求两端必将再度疲弱下行。图 31欧元区产出端表现图 32欧洲各国工业产出同比增速数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 33欧元区总体消费增速图 34欧洲消费季调环比增速数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 35欧洲消费同比增速图36欧洲制造业产能利用率请务必阅读最后重要事项第17页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(四) 通胀持续疲弱，失业率有限欧元区 8 月 CPI 年率增长 1%，与前一持平，却远低于欧

28、洲央行设定的目标水平“低于但接近 2%”。8 月失业率仍维持 7.5%，虽然比起去年同期的 8.1%已经有所，但是步伐已经放缓。就业市场仍是维持正向增长的重要，也能提供通胀所需的上行动力。但是进一步的正向拉动力量有限，劳动力市场可能无法持续推进就业增长，维持薪资动力和提振家庭消费。具体来看，德国录得 3.1%的失业率，为最低水平之一，法国和西班牙失业率亦处于低位。一般而言，失业率滞后于表现，当开始下行时，失业率依然会走低，当下行一段时间后，失业率就会紧跟走高，故欧元区失业率将会逐步低位走高，进而为疲弱下行的再蒙上一层阴影。图 37欧元区失业人数图 38欧元区失业率数据来源：Wind、方正中期数

29、据来源：Wind、方正中期图 39欧元区消费信心图40欧元区总体和CPI 同比请务必阅读最后重要事项第18页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 41欧元区总体 CPI 环比图 42欧元区总体 CPI 同比数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(五) 英国批准议会休会，硬风险加大英国应首相的要求，批准议会休会，此举可防止议员阻挠无协议，但可能触发，或迫使于下周对举行不信任投票，这将加大英风险。8 月底称，英国与欧盟的磋商已经进入最后阶段，尝试与欧盟达成一份协议。英国应该通过为无协议做恰当准备，在欧盟面前极大地强化了立场。他希望议员可以英国去达

30、成一份协议，但同时也做好无协议的准备。如果英国不能在 10 月 31 日离开欧盟，国内主要政党和民众对政治的信任会受到持续损害。从其中可以看出，无论有无协议，英国 10 月 31 日一定要实现；欧盟妥协实现有请务必阅读最后重要事项第19页全球宏观月报序最好，若无法实现有序，就硬。我们认为无序的风险较大。(六) 央行行长发言暗示硬担忧 弱英镑格局仍存英国央行行长在全球央行年会，很多显示英国在第三季度出现停滞，英国在通胀刚好高于目标的情况下表现低于潜能，商业投资疲软是英国最大的风险，财政政策将地支持。无协议的可能性已经增加，但仍不确定；如果无协议，将可能增加国内通胀的预期，可能更适合放宽货币政策。

31、若有协议，则可能需要“渐进式和有限制”的加息。货币政策有能力平稳度过无协议的冲击，这个能力可能被货币政策委员会对高于目标的通胀的忍耐程度所限制。相对于之前的货币政策，英国央行行长本次发言更加，暗示了英国前会维持现有利率不变，若英国无序必将使陷入中，英国央行会采取宽松措施以减轻无序的影响，如果实现有序，则英国央行坑你逐渐回到原来的政策方向上，渐进式和有限制的加息。同时，英国央行行长亦表达了无序风险的加大担忧，陷入的担忧，若硬到来，英国必将会大幅下滑，当然硬的风险亦在持续的加大。对于英镑而言，硬风险继续弱化英镑，英镑长期走弱的格局暂时不变。(七)英国数据疲弱下行下行风险较大无协议风险的持续加大数据

32、表表现持续疲弱：5 月制造业PMI 均跌破荣枯线后，呈现继续下跌态势，6 月和 7 月 PMI 更是仅录得 48 的超低水平；5 月工业生产指数和制造业生产指数出现小幅回调，但是增长乏力，6 月再次出现大幅下跌；通胀水平连续下跌后出现回升，录得 2.1%。劳动力市场相对强劲，但是企稳的失业率已经开始低位回调，有继续上升的趋势。在此背景下，正如我们上半年预期，英国在趋势性下滑大背景下会继续走弱，英镑将持续走低。随着日期的，我们认为英镑仍有下行的风险，英国会因硬而接近或陷入边缘。图 43英国二季度 GDP 继续走弱图44英国制造业 PMI 低于荣枯线请务必阅读最后重要事项第20页全球宏观月报数据来

33、源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 45英国工业生产指数继续下行图 46英国 CPI 小幅回升数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 47英国失业率低位回升数据来源：Wind、方正中期请务必阅读最后重要事项第21页全球宏观月报三、消费拉动继续回暖 然下行风险依然较大央行维持超宽松货币政策不变，短期利率依然为-0.1%，维持前瞻指引不变，再次强调需要将会毫不犹豫地采取额外宽松政策。方面，受强劲的个人消费开支和企业投资带动2019 年第二季度 GDP 年率增长 1.8，环比增长 0.4，连续第 3 个季度实现增长。具体数据来看，第二季度增长的主要动力来自个人消

34、费和企业投资：占比重约六成的个人消费环比增长 0.6，企业设备投资环比大幅增长 1.5；而依然是经济增长的拖累因素。第二季度出口环比下降 0.1，进口环比增长 1.6，这导致净出口继续拖累 GDP。二季度个人消费增长强劲直接助力 GDP 连续 3 个季度实现增长，然而消费增长强劲的可持续性受到质疑。我们认为因为庆祝新即位的“十连休”导致旅游和休闲旺盛，不具有可持续性，并可能导致人们今夏的消费；再加上日韩贸易和日美贸易争端将会持续影响的贸易，我们预计三季度消费会回调下降，三季度 GDP 也会疲弱下行。图 48超低的短期利率图 49长期国债率数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期

35、图 50GDP 走势图二季度 GDP 分项情况51请务必阅读最后重要事项第22页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期8 月制造业 PMI 录得 49.5，略高于 49.4 的去爱之，继续低于荣枯线，增长乏力且继续呈下滑态势；制造业的逐渐影响到服务业，7 月服务业 PMI 仅录得 51.8，仍有下降的趋势。制造业的疲弱表现预示着下行的风险继续加大，叠加愈演愈烈的国际贸易壁垒，预计第三、四季度 GDP 会下降。图 52制造业 PMI 变动数据来源：Wind、方正中期供给侧小幅回调：继二季度采矿业和制造业工业指数持续下行后，7 月采矿业和制造业工业指数小幅回调，同比增

36、长 0.66%，我们认为这属于正常的月间回调，难改供给端疲弱态势；6 月份私人部门机械订单同比大幅回升，录得 12.47%，正是 6 月私人部门机械订单的大幅回升拉动了 7 月工业指数的小幅回调；随着 7 月日韩贸易摩擦愈演愈烈，新订单将会大幅下跌，进而影响供给端再次下滑。订单大幅增长拉动采矿业和制造业小幅回调，但是贸易升请务必阅读最后重要事项第23页全球宏观月报级将导致需求不足，三季度工业指数会继续呈下跌态势或底部震荡。图 53工业生产指数变动图 54私人部门机械订单变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期外需阶段性回暖内需疲弱：7 月份进口金额大幅增加，贸易差额再次转为

37、逆差，整体贸易额持续下降，进口和出口同比维持下跌趋势。7 月进口金额大幅增加，说明经历 6 月消费后恢复到正常情况，内需恢复正常；而日韩贸易和日美贸易则再次打击外需，外需不足将会持续影响复苏。内需方面，6 月份零售同比仅增长 0.48%，增长依然乏力；上半年消费者信心指数持续下行，8 月消费者信心指数仅录得 37.1，下跌态势更加显意愿项下降最为明显，已经跌到 34.4。消费信心著。各分项均出现不同程度下跌，耐用品不足将加剧三季度零售数据下滑现状及预期，内需不足将会更加严重。另外，7 月 1 日，突然宣布：从 7 月 4 日起将加强 3 种半导体原料对韩国的出口。8 月 28 日，将韩国移出出

38、口贸易优待白的政令正式生效。这是继 7 月部分半导体制造原材料施行出口后，又一项限制对韩出口的措施。除食品、木材等外，几乎所有都将受到影响。可能转为军事用途的，原则上每份订单都需获得相关部门后对韩出口，手续繁杂。而韩国28 日公布了旨在应对的“原材料零部件装备领域研发扶持计划”，以减轻对的依赖。东亚再起波澜，全球电子产业链受到重击，需求亦会大幅下降，故内外需求在三季度将会继续下降。图 55额同比变动图56贸易差额变动请务必阅读最后重要事项第24页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 57零售同比变动图 58消费者信心指数变动数据来源：Wind、方正中期数据来源

39、：Wind、方正中期通胀方面，7 月 CPI 继续下降，同比仅增长录得 0.5%，CPI 仅录得 0.6%，远低于央行的目标；就业市场底部企稳，在 12 月份失业率达到 2000 年以来的最低值 2.3%后，6-7 月份失业率再次录得 2.3%。偏低的通胀水平在维持稳定方面发挥的作用有限，较为强劲的就业市场也只能减缓的下行速度，无法冲造业及供给需求两端对的影响，经济下行风险依然偏大。图 59CPI 同比变动图60CPI 季调环比变动请务必阅读最后重要事项第25页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期图 61失业率再创新低数据来源：Wind、方正中期请务必阅读最后重要事项第26页全球宏观月报四

40、、主要新兴市场下滑(一) 俄罗斯二季度 GDP 仍有下行风险 三季度或回调供给端来看，继 6 月工业生产指数月间回调同比仅录得 3.3%后，7 月工业产出指数出现下滑；制造业 PMI 延续 6 月趋势，继续低于荣枯线，制造业依存，但是服务业有所回调。需求端，零售业营业额指数持续下行，7 月零售业销售额仅录得 1%，内需不足状况逐渐显现。供给需求两端数据表现相对疲弱，在很大程度上拖累了俄罗斯。通胀方面，俄罗斯 7 月CPI 录得 4.58%，继续下行，CPI 同比下降为 4.48%，但通胀水平依然偏高，依然尚未达到4%的目标；劳动力市场表现依然相对强劲但是韧性不足，失业率录得金融以来的最低值4.

41、4%后，出现小幅回升，7 月份录得 4.5%；另外，俄罗斯 6 月份货物出口同比大幅下降 10.5%，进口同比大降 5.3%，两端延续 5 月下跌趋势继续疲弱下行。本月，俄罗斯财长西表示，央行有理由调降关键利率，通胀将不及预期；俄罗斯数据依然疲弱，俄罗斯央行仍有降息的可能。另外，俄罗斯央行发布报告称，预计第三季度GDP 增速为 0.8%-1.3%，第二季度为 0.9%。随着二季度数据持续疲弱，我们预计俄罗斯二季度 GDP 将会延续下跌趋势或者低位企稳，当然不排除局部小幅回调的可能；三季度 GDP 或出现小幅的回调。图 62俄罗斯 GDP 变动图 63俄罗斯制造业 PMI 变动数据来源：Wind

42、、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 64俄罗斯工业生产指数回调图65俄罗斯 CPI 变动请务必阅读最后重要事项第27页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 66俄罗斯零售业营业额指数变动图 67俄罗斯失业率变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(二) 巴西转暖最新数据显示，巴西二季度 GDP 出现小幅回升，同比录得 1.01%，高于 0.46%的前值，这是 2018 年第三季度以来最强劲的季度增长，这与二季度数据的表现相背离。从具体数据来看，第二季度的增长主要由于工业生产和服务业都有不同程度的增长；制造业环比增长2.0%，业增长 1

43、.9%，工业生产领域环比增长 0.7%。业内认为由于巴西积极推动改革，第二季度巴西避免了，增长速度超出预期；此前对巴西央行降低基准利率的预期以及推进都对增长有促进作用。最新数据方面，巴西 7 月制造业 PMI 报 49.9，跌破荣枯线，4-6 月服务业 PMI 连续三低于荣枯线呈现紧缩状态，创 2018 年 6 月以来新低，7 月份则回调至荣枯线上方；6 月季请务必阅读最后重要事项第28页全球宏观月报调工业生产指数同比报-4.33%，远低于 8.51%的前值，而环比仅录得-0.6%，出现迹象并呈现继续下降态势；需求端，6 月零售业物量指数同比降为-0.3%，不及 1%的前值，持续下降；环比仅录

44、得 0.11%。供给产出两端增长放缓，二季度 GDP 却表现超预期和前值，对于巴西而言，简单从数据来的可行性受到质疑。制造业陷入的迹象明显，对于巴西的拖累效果仍需观察。但是由于国际贸易、阿根廷波动以及对全球的担忧，外部情况的给未来几带来了的不确定性。然而巴西对学家显示，2019年巴西 GDP 预计增长 0.8%，2020 年预期值为 2.1%。随着巴西央行实施降息等积极的货币政策以刺激，外加积极的财政政策，巴西三季度震荡调整的可能性较大。图 68巴西 GDP 变动图 69巴西制造业 PMI 变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 70巴西零售业物量指数变动图 71巴西工

45、业生产指数变动数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期图 72巴西贸易变动图73巴西通胀水平变动请务必阅读最后重要事项第29页全球宏观月报数据来源：Wind、方正中期数据来源：Wind、方正中期(三)货币宽松持续降息下行风险仍大2019 年以来，内外政治，增加下行风险，一季度 GDP 更是跌破 6 关口，仍有进一步下降风险。制造业的强劲此前是支撑的关键因素，然而近年来制造业发展步伐趋于缓慢对于的支撑作用减弱。供给端来看，工业产出指数疲弱下行，大部分行业产出陷入；需求端方面，乘用车销量严重下滑，内外需求不足严重，国际贸易局势的以及全球下行导致贸易严重下滑。就业市场，失业率创新高，使得国内，不利于的稳定；通胀持续偏低导致通缩隐忧制约短期的发展。放缓担忧加剧，央行采取积极的货币政策。2019 年以来，央行连续降息 4次，降幅达到 110BP，企图通过频繁降息以保证的高速增长。卢比汇率持续贬值，美元兑卢比已经达到 71 关口，并且有继续上升的趋势。型企业竞争力，解决外需不足的困境，然而大部分非美或正借助于货币贬值增加出口货币均在贬值因此效果不佳。国内利率市场方面，国债率持续走低，