隐性担保、经济景气程度与债券发行定价

1、国外学者对于政府隐性担保对债券发行定价影响的问题已有较为丰富的研究，然而检验的结论却大相径庭。部分学者认为当国有企业无法偿还债务时，政府会为国有企业提供支持，帮助国有企业应对所遇到的困难，国有企业也会为求得以生存积极向政府求助（Lin and Tan,1999）。政府这样的一种隐性担保可以消除投资者对国有企业发生债务违约的顾虑，降低国有企业债务融资成本（Chen et. al.,2010）。Borisova和Megginson（2011）使用14个国家在2001年-2005年之间811个债券样本数据进行分析，研究表明由于政府隐性担保，政府控股的公司拥有更低的债务成本，可以减少债券发行成本一个百

2、分点。Sanchez和Garcia（2011）通过研究西班牙上市公司发行的公司债券，发现政府持股的公司债券发行成本更低，由此推断政府持股会为债券发行提供一种隐性担保，降低债券发行的成本。Shailer和Wang（2015）基于中国债券市场数据，研究发现国有企业债务融资成本更低。Chen和Wang（2015）通过对中国和美国债券市场的对比研究，探讨了政府隐性担保对发行人债券成本的影响机制，研究认为政府隐性担保的效力因地方财力水平和经济发展水平不同而有所差异。公司债券相较于政府债券存在更高的风险，为此投资者会要求更高的风险补偿，这通过信用利差体现出来。信用利差是对债券信用风险的衡量，是债券定价的重

3、要依据。Fabozzi和Modigliani（2010）将信用利差的风险因素进一步的划分为了违约风险、流动性风险和宏观经济风险，影响这些风险的因素既有微观因素又有宏观因素，这构成了信用利差研究的基本分析框架。本文基于政府隐性担保这一特定制度因素，基于宏观视角考察其对公司债券发行定价的作用机制及影响效果。已有研究认为制度环境是企业融资及企业资本结构的重要因素（王跃堂等，2010），企业性质会影响企业的融资行为及融资成本。方军雄（2007）认为国有企业相较于非国有企业在产品市场、要素市场等市场中拥有先天优势和政治关系，违约风险更低，更容易获得融资。在信贷市场这样一种差异早有体现，银行对国有企业信贷

4、标准更低，国有企业更容易获得贷款，且贷款成本更低、期限更长（江伟和李斌，2006；肖泽忠和邹宏，2008；陆正飞等，2009；白俊和连立帅，2012）。借款方对于国有企业和非国有企业的差别对待是基于政府隐性担保这一种非正式制度的影响（朱族和孙淑伟，2016）。国有企业由于其国有股权与政府有着千丝万缕的联系（吴联生，2009），这些联系为国有企业融资提供了诸多的便利，降低了国有企业的违约风险。首先，政府在市场经营中更偏向于国有企业，为国有企业提供更多优惠政策，这降低了国有企业自身的经营风险（Loury，1998）。其次，由于政府有追求政治业绩及社会稳定的目标和保持为国家提供关键服务的重要行业由国

5、有企业掌控的愿望，政府不愿意国有企业发行的债券出现违约事件，且对国有企业存在一种道德上的救助责任。（钟伟和宛圆渊，2011）我国国有经济占据了市场的重要地位，无论是中央国有企业、地方国有企业还是城投公司均在其相应级别的行政体系中扮演着重要的角色，市场形成了对政府隐性担保的路径依赖。当国有企业发生债务危机，无法偿还债券本息时，投资者认为政府不会坐视不理，会给予国有企业相应的支持与帮助（孙铮等，2005），协助国有企业应对危机，按时偿还债券本息，以防国家或地方政府的信用受损。因此，政府隐性担保这样一种非正式制度的作用，降低了投资者对于国有企业发行债券的风险预期，使得国有企业相对于民营企业在债券发行

6、成本上更具优势。我国国有企业按照股东行政级别可以分为中央国有企业和地方国有企业。地方国有企业按照设立目的和经营业务可以分为一般地方国有企业和城投公司。中央国有企业顾名思义是由中央政府监督管理的国有企业，在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱。地方国有企业则是由地方政府监管的国有企业。其中，城投公司是一个由地方政府包装设立用于融资的公司，以实现承接各路资金的目的，进而将募得的资金用于市政建设、公用事业等基础设施建设项目。城投公司简单来说就是一个融资载体，多数缺乏实体经营业务。一般地方国有企业与此相对应，是指地方政府机构出资办理的具有实体经营能力的国有企

7、业，这类企业多为钢铁企业、煤炭企业、化工企业等企业。为简化称呼，本文除本段中地方国有企业所指包括城投公司，上下文中“地方国有企业”均指一般地方国有企业，不包括城投公司。对于不同类型的国有企业，由于股东行政级别不同以及与政府关联度的不同，政府隐性担保在降低投资者债券风险预期的效力上有所差异。城投公司背靠地方政府财力，是一个以融资为目的的特殊主体，多数没有自我造血能力，独立经营能力较差，财政补贴、委托代建等政府支持措施是其持续运营的重要手段，与当地政府的关联度极高，学界多将城投债视为“准市政债”，政府隐性担保效力在三种类型的国有企业中最强。中央国有企业由于背靠国家财力，在所有类型的国有企业中发生违

8、约事件的概率较低，政府隐性担保对债券发行成本的影响效力居中。地方国有企业背靠地方政府财力，市场化经营程度较高，大多独立经营，自负盈亏，与政府关联度相对较低，政府隐性担保效力最弱。基于此，本文提出假设一：假设一：政府隐性担保可以降低国有企业债券发行利差，且对不同类型的国有企业影响有所差异。宏观经济因素对债券信用利差具有显著的影响（Diebold et al.，2006；Hördahl et al.，2006；Bikbov和Chernov，2010；），并且信用利差具有反经济周期的特征，当经济萧条时，发行人经营情况会有所下降，债券违约的可能性更高，投资者会要求更高的风险补偿，信用利差扩大

9、。政府担保的价值与违约概率和政府干预的可能性密切相关，只有当债券发生违约事件，政府伸出援手时，政府隐性担保才具有实际价值。在经济景气程度较高的时期，违约事件发生的可能性被认为是相对较低的，政府救助或其他救援干预措施不太可能实施，政府隐性担保对债务成本的影响相对较低。但如果经济状况发生恶化，违约概率增加，政府隐性担保价值增加，可能会对对债务成本产生重大影响。在经济处于萧条或不景气时期，我们预计国有企业可以减轻债务持有者对违约的担忧，更有助于降低信用利差。基于此，本文提出假设二：假设二：政府隐性担保与经济景气程度存在反向作用，政府隐性担保的发挥会因经济景气程度的增加而减弱。本文被解释变量为债券发行

10、利差（Bond spread），采用学术界最常用的方法构造债券发行利差的代理变量，为“债券发行利率与当天和债券期限相匹配的银行间国债到期收益率之差”，以国债到期收益率作为无风险利率，用信用利差的方法去除利率走势带来的发行成本波动影响。由于国债到期收益率期限缺少部分期限，部分债券期限无法直接匹配，文本采用了分段线性插值的方法对未知国债到期收益率进行估计。本文另一个解释变量为经济景气程度（ECOM），用于基于宏观视角探究不同经济环境下政府隐性担保效力的差异。由于企业的经营状况直接影响企业的偿债能力，而企业的经营状况又受到宏观经济环境的影响。采购经理指数是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，可反

11、映宏观经济运行的景气状况、发展变化趋势，是实体经济运营情况的直接反映。PMI通常以50%作为经济强弱的荣枯线。般来说，如果PMI大于50，经济处于上升阶段，如果PMI小于50，经济处于下降阶段。本文选取PMI作为经济景气程度的代理变量。定义ECOM为“经济景气程度”，若债券发行当期的PMI大于50为1，否则为0。债券债项评级（Rating）：按照国内债券评级体系，中长期债券信用等级划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C三级九等。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。本文选取的债券样本为债券评级在AA-（含

12、）以上的债券，参照Ginka et al（2015）的处理方法，使用序数赋值的方法对债券信用评级进行数值化处理：具体赋值方法为：若债券债项评级为AAA，则赋值为4；若债券债项评级为AA+，则赋值为3；若债券债项评级为AA，则赋值为2；若债券债项评级为AA-，则赋值为1。然后，对债券债项评级赋值取自然对数，以对数化处理后的数值作为债券债项评级的衡量指标。债券的债项评级越低，债券的违约风险越高，债券的发行成本越高。因此债项评级对债券发行成本的预期影响为负。基准利率期限结构（Slope of term structure）：本文以债券发行当日银行间10年期国债到期收益率与2年期国债到期收益率之差，用

13、来衡量未来经济的不稳定性。基准利率期限结构越陡峭，预期未来短期利率越高，利率水平将呈现上升趋势。为防范未来利息上升风险，投资者将要求更高的风险补偿，债券利差越高。因此，基准利率期限结构对债券发行成本的预期影响为正。此外，本文为排除行业差异对回归结果的影响，还控制了行业变量（ind）。同时，为避免回归结果受到极端值的影响，对于发行人层面的连续变量在1%和99%水平上进行winsor处理。模型一单独考虑政府隐性担保对债券发行成本的影响，同时对债券特征层面、发行人特征层面和宏观经济层面进行控制，将三个层面的控制变量引入方程中，并使用字母i表示第i只债券。模型二考虑政府隐性担保与经济景气程度的协同作用

14、对债券发行成本的影响，引入宏观经济景气程度变量以及政府隐性担保变量与宏观经济景气程度变量协同项，同时对债券特征层面、发行人特征层面和宏观经济层面进行控制，将三个层面的控制变量引入方程中，并使用字母i表示第i只债券。从上表可知，政府隐性担保变量在四个回归中均对债券发行利差具有显著的负向作用，并在1%水平上显著，说明政府硬性担保是债券发行定价的重要因素，可以显著降低债券发行定价，平均可以降低78.5个BP。同时，政府隐性担保的效力在不同性质的国有企业中有较大的差异，城投公司政府隐性担保效力最强，可以降低发行成本118.7个BP；中央国有企业次之，可以降低发行成本82.8个BP；地方国有企业最弱，可

15、以降低发行成本62.6个BP。总的来说，国有企业所拥有的国有属性，帮助其建立了一种与政府的潜在联系。这种联系为国有企业带来了隐性的融资优势，国有企业债券发行成本相较于非国有企业更低。政府隐性担保是一种非正式的制度，通过一种“信号”在市场中传播，国有企业其自身的国有性质可以向市场传递一种积极的信号，该债券背后有政府的财力支持，即使企业无法偿还债券，政府也会想办法保证债券的还本付息。这样的一种对政府兜底的心理预期直到刚性兑付被打破才逐渐发生改变。不同属性的国有企业之间尤其其背后的股东性质以及其自身的主要职能的不同，在政府隐性担保的效力上也有所不同。中央国有企业和地方国有企业都是产业性质的公司，他们

16、是中央政府或地方政府在产业布局的主体，市场化程度较高，拥有实体产业，自身拥有极强的造血能力，即使债务无法偿还，也拥有较为充足的存货和固定资金用于变现偿债。而城投公司则是以融资为主体目的的公司，是为解决地方城市化建设资金不足以融资为目的设立的特殊经营主体。城投公司大多不具备盈利能力的，是通过政府补贴或政府回购的方式实现盈利。再融资能力是决定城投公司债务能否持续滚动起来的重要因素，而城投公司的债务偿还最终是依靠地方的财政能力，因此城投公司与地方政府的关联性更强，政府隐性担保的效力也更强，从回归结果的系数可以看出这种显著的差异。而中央国有企业背靠国家财力，相较于地方国有企业违约风险更低，因此中央国有

17、企业的隐性担保效力比地方国有企业更强。回归结果中控制变量的方向与显著性与预期也基本一致。债券发行期限与债券发行规模对债券发行利差的影响在1%的水平上显著未负。债券发行规模的影响显著为负债券发行的规模效应大于债券发行带来的偿债风险，债券良好的流动性更吸引投资者，降低了债券的发行成本。比较意外的是债券发行期限对发行利差的影响显著为负，这与直观上的主观认知不一致，一般会认为债券发行期限越长，债券发行利差越大。本文研究认为，本文的被解释变量为Bond spread（债券发行利差=债券发行利率-当天债券期限相匹配的银行间国债到期收益率），被解释变量已经剔除了利率期限结构的影响。债券期限增加会显著降低债券发行利差与利率期限结构无关，而是与发行人资质有关。优质的发行人发行长期债券更容易被市场所接受，优质的发行人债券发行期限更长。与此相反，资质较差的发行人违约风险更大，长期债券不容易被市场所接受，相对来说只能发行期限较短的债券。因此，债券期