第十一章 效率市场假说

1、第十章第十章 效率市场假说效率市场假说 在前面的章节中在前面的章节中，我们主要探讨金融资产我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收益率如何因其风险特征的不同而不同。期收益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同的。结构是不同的。 而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的是这种价格结构形成的精确度精确度。我们要回。我们要回答的是诸如此类的问题：当市场获知某个答的是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与

2、者会多快地根公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖该公司的证券？这些证券的据该信息买卖该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以放映新的信息价格会多快地调整以放映新的信息？ 第一节第一节 效率市场假说的定义与分类效率市场假说的定义与分类 一、效率市场的定义一、效率市场的定义 马尔基尔的定义马尔基尔的定义如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的个信息集是有效的如果将该信息披

3、露给所有如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效相对于某个信息集有效意味着根据（该信息意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润集）进行交易不可能赚取经济利润 。 事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上世界上没有一个绝对有效的市场没有一个绝对有效的市场，也没有一个，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。 问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有问题的关键不是某个市场是否有效，而是多有效。这就需要一个相

4、对效率的概念，如期货市效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对场相对于现货市场的效率、美国资本市场相对于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为于中国资本市场的效率等等。绝对效率只是为我们衡量相对效率提供一个基准。我们衡量相对效率提供一个基准。 二、效率市场的类型二、效率市场的类型 效率市场假说认为，证券价格已经充分放效率市场假说认为，证券价格已经充分放映了所有相关的信息，资本市场相对于这映了所有相关的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济利润。集进行交易都无法获得经济利润。

5、根据罗伯兹上述根据罗伯兹上述信息集信息集大小的分类，效率大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：市场假说又可以进一步分为三种：（一）弱式效率市场假说（一）弱式效率市场假说 指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、过去的价格、成交量、未平仓合约等成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利经济利润润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。的。这实际上等同宣判技术分析无法击败

6、市场。 （二）半强式效率市场假说（二）半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的司价值有关的所有公开信息所有公开信息等。半强式效率市场等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术技术分析和基础分析分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利都无法击败市场，即取得经济利润。润。 （三）强式效率市场假说（三）

7、强式效率市场假说 指所有的信息都反映在股票价格中。这些指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。所有的分析都无法击败市场。 三种不同层次的效率市场假说三种不同层次的效率市场假说 第二节第二节 效率市场假说的理论基础效率市场假说的理论基础 一、效率市场假说的假定一、效率市场假说的假定 假定一：投资者是理性的，因而可以理性假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。地评估证券的价值。 这个假定是最强的假定。这个假定是最强的假定

8、。 投资者的理性意味着不可能赚取经过风险投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。因此，完全理性的投调整的超额收益率。因此，完全理性的投资者构成的竞争性市场必然是效率市场。资者构成的竞争性市场必然是效率市场。 如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价如果投资者是理性的，他们认为每种证券的价值等于值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值贴现率贴现后的净现值，即内在价值（Fundamental Value）。 当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他当投资者获得有关证券内在价值的信息时，他们就会立即作出反映，买进价格低于

9、内在价值们就会立即作出反映，买进价格低于内在价值的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而的证券，卖出价格高于内在价值的证券，从而使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新使证券价格迅速调整到与新的净现值相等的新水平。水平。 假定二：虽然部分投资者是非理性的，但假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。消，因此不会影响价格。 这是较弱的假定这是较弱的假定 。 效率市场假说的支持者认为，效率市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能投资者非理性并不能作为否定效率市场的证据。作为否定效率市场的证据。他们认为，即使投资

10、者他们认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。 例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投例如，只要非理性的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效他们的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。率。这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。相关性。 假定三：虽然非理性投资者的交易行为具假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性有相关性，但理性套利者的套利行

11、为可以但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。消除这些非理性投资者对价格的影响。 这是最弱的假定。这是最弱的假定。 由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该由于非理性的投资者连续买进某种证券，使该证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就证券的价格高于其内在价值。这时，套利者就可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他可以卖出甚至卖空该证券，同时买进其他“本本质上相似质上相似”的证券以对冲风险。由于套利活动的证券以对冲风险。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回到其内在价值的水平。券价格迅速回到其内在价值的水平。 二

12、、效率市场的必要条件二、效率市场的必要条件 1. 存在大量的证券，以便每种证券都有存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上本质上相似相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。内在价值的水平。2. 允许卖空。允许卖空。3. 存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。4.4.

13、不存在交易成本和税收。不存在交易成本和税收。 三、效率市场假说与证券分析业三、效率市场假说与证券分析业 在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证在华尔街以及资本市场较发达的世界各地，证券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。优厚的券分析业都是报酬最丰厚的行业之一。优厚的报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分报酬吸引了成千上万的优秀人才加入到证券分析师的行列。他们到处收集各种信息，运用各析师的行列。他们到处收集各种信息，运用各种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻种分析工具和手段，分析各种证券的价值，寻找价格被低估和高估的证券，并自己或建议客找价格被低估和高估的证券，并自己或建议客户采取相应的买卖

14、行动。户采取相应的买卖行动。 然而，当市场达到充分有效的状态时，证然而，当市场达到充分有效的状态时，证券分析师花费大量成本和精力收集的各种券分析师花费大量成本和精力收集的各种信息并运用各种方法对这些信息进行分析信息并运用各种方法对这些信息进行分析处理都无助于他们击败市场。处理都无助于他们击败市场。 为什么还需要证券分析师？为什么还需要证券分析师？ 这样的话，就没有人再愿意去花费无谓的时间和这样的话，就没有人再愿意去花费无谓的时间和金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了金钱去收集和分析信息了，效率市场也就失去了它存在的基础。可是，但资本市场逐渐变得无效它存在的基础。可是，但资本市场逐渐变得无

15、效时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又时，信息的价值又开始突现出来，证券分析师又开始忙于收集和分析信息，市场效率的程度又逐开始忙于收集和分析信息，市场效率的程度又逐步提高。最终，步提高。最终，市场效率的程度将在收集和分析市场效率的程度将在收集和分析信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。信息的边际成本等于其边际收益时达到均衡。 只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。场就不可能达到完美有效的地步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值

16、的认同度场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。越高，市场的效率程度就越高。四、效率市场的特征四、效率市场的特征 （一）能快速、准确地对新信息做出反应（一）能快速、准确地对新信息做出反应 反应过度反应过度 12 10 反应迟缓反应迟缓 “迅速迅速”指的是从证券市场收到信息到证券价格指的是从证券市场收到信息到证券价格作出反应之间不应有明显的迟延。作出反应之间不应有明显的迟延。 “准确准确”指的是证券价格的反应应是无偏的，证指的是证券价格的反应应是无偏的，证券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价券价格的初始反应就应精确反映该信息对证券价值的影响，不需要进行后续的纠

17、正，不存在过度值的影响，不需要进行后续的纠正，不存在过度反应（反应（Overreaction）或反应迟缓。）或反应迟缓。 （二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改（二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关变的利率和风险溢价有关 。 在效率市场中，证券投资的预期收益率可以在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。程度

18、的变化。 无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能无风险利率、风险大小和风险厌恶程度都可能随着经济周期的波动而变动。当经济衰退时，随着经济周期的波动而变动。当经济衰退时，真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降，真实利率水平和预期通货膨胀率通常都会下降，从而使名义无风险利率水平下降。从而使名义无风险利率水平下降。 另一方面，证券投资的风险则随着经济衰退而另一方面，证券投资的风险则随着经济衰退而增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降，增加。经济衰退还使投资者的财富水平下降，降低了他们抗风险的能力，从而使他们的风险降低了他们抗风险的能力，从而使他们的风险厌恶程度提高。厌恶程度提高。 具有一定程度的

19、可预测性。具有一定程度的可预测性。 在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格影响在抽掉了利率和风险溢价变动对证券价格影响后，在效率市场中，与其它因素（如对公司未后，在效率市场中，与其它因素（如对公司未来盈利的预期）有关的证券价格变动则必须是来盈利的预期）有关的证券价格变动则必须是随机的。随机的。 没有反映在证券价格中的唯一信息是没有收到没有反映在证券价格中的唯一信息是没有收到且不可预测的。由于其不可预测性，这类信息且不可预测的。由于其不可预测性，这类信息是以不可预测、随机的方式进入市场的，当市是以不可预测、随机的方式进入市场的，当市场对这类信息进行迅速、准确的反应时，证券场对这类信息进行迅速、准确

20、的反应时，证券价格本身就以不可预测的、随机的方式随时间价格本身就以不可预测的、随机的方式随时间而变动。而变动。 （三）任何交易（投资）策略都无法取得（三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润超额利润 检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。或投资策略在过去是否赚取了超额利润。 （四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该（四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的是无差异的 如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者如果市场是无效的，那么获得充分信息的投资者就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额就可以利用市场定价的失误构造能给他带来超额利润的投资组合。相反，如果市场是有效的，那利润的投资组合。相反，如果市场是有效的，那末由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此末由于市场价格已经充分反映了所有信息，因此获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只获得充分信息的投资者与一般投资者一样，都只能获得正常的收益率。能获得正常的收益率。 第三节第三节 效率市场假说的实证检验效率市场假说的实证检验 根据上节有关市场效率假说的概念解释，我们可