企业集团内部资本配置对成员企业价值影响

1、-企业集团部资本配置对成员企业价值的影响邵军1志远21.立信会计学院， 202120；2.南开大学商学院，*300071摘要：创造部资本市场的能力是企业集团的十分显著的特征。企业集团部资本配置对其成员企业价值的影响是有影响的。本文通过对中国企业集团控股公司进展的实证检验发现，部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；对民营集团控股公司的价值有显著的正向影响。在控制权大于现金流权组，集团部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但对多元化经营和规模越大的集团控股公司的价值影响较小；在控制权等于现金流权组，其部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；尤其对多元化经营的集团控股公

2、司的价值的影响越小。关键词：企业集团；部资本市场；部资本配置；集团控股公司；公司价值中图：F235.19 文献标识码：A作者简介：邵军，女，管理学会计博士，立信会计学院教授，研究方向：资本市场财务与会计。志远，管理学会计博士，南开大学商学院副院长、教授、博士生导师。The Effects of Internal Capital Allocationin Group on the Value of Group Affiliation Evidences From Chinese Group-affiliation Abstract：The ability of creating internal

3、 capital market (ICM) is an important characteristic of corporate group. Internal capital allocations in group have effects on the value of the affiliated firms. In this paper, empirical e*aminations are made on Chinese group-affiliation firms based on the background of special institution in China.

4、 The results show that ICMs dont hoist the value of the listed firms affiliated by state-owned group. But they hoist the value of the listed firms affiliated by private-owned group. In the group which the control right more than the cash flow right, the great the size of ICM is, the more effect the

5、ICM on the values of affiliated listed firms. However, the ICMs have less effect on the value of the affiliated listed firms with diversification and big size. In the group which the control right equal to the cash flow right, the great the size of ICM is, the less effect the ICM on the values of af

6、filiated listed firms, especially they have less effect on the value of the affiliated listed firms with diversificationKey Words：Corporate Groups； Internal Capital Market ；Internal Capital Allocation； Group-Affiliation Effect on Value 引言在新兴市场经济国家，企业集团的经营模式尤为普遍。由于外部资本市场的不完善使部资本市场显得十分有吸引力。我国企业集团从松散的横

7、向经济联合中产生并开展起来。随着国有大中型企业改革的不断深入,通过兼并、重组等方式,企业集团的形成和规模扩的速度不断加快。企业集团通过各种方式在上市成员企业之间、在上市成员企业和非上市成员企业之间进展部资本配置活动。近年来出现了如"三九系、"德隆系、"格林柯尔系的集团部资本配置失效而使企业陷入困境的事件，引发人们对企业集团部资本配置行为的思考。控股股东将利润在集团控股公司之间转移，企业集团部资本市场成了部资本重新分配的"渠道。集团化经营下的部资本市场是如何进展部资本配置的.这种资金在部的重新分配有什么样的经济后果.部资本配置是否会损害其他中小股东和成员企

8、业的利益.尤其成员企业的股权构造不同的时候，部资本配置是否对成员企业有利.这些成员企业具有什么样的特征.与以往的文献相比，本文的特点在于：本文的研究对象是企业集团，而不是单个公司。与单个公司相比，企业集团使用资产的权利是有限的，而且每个成员企业的股东是不同的。控股股东和其它股东之间的利益冲突使得部资本市场更加不完善。从控股股东利益出发的企业集团部资本的配置行为就可能造成对成员企业的其他中小股东利益的损害。因此以企业集团作为背景来研究部资本市场更有特色。另外，本文将所有权构造变量引入到企业集团部资本配置的模型中，基于企业集团部资本市场的视角，通过构造模型来说明企业集团通过部资本市场配置部资源的经

9、济后果。本文以下局部的构造如下：第二局部是企业集团部资本配置的经济后果的理论分析，描述企业集团控股公司部资本配置的决策模型；第三局部是样本的选取和变量的选择；第四局部是实证结果与分析；第五局部是本文的结论。企业集团部资本配置经济后果的理论分析Williamson197510将企业部各成员企业围绕资金展开竞争的现象为部资本市场。而Peyer and Shivdasani20019 将部资本市场定义为企业部各部门分配资金的一种机制。在部资本市场，总部更多地依靠权力或权威、等级制并配合使用价格机制来配置部资源。Gertner , Scharfstein and Stein (1994)4认为在部资本

10、市场上, 出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者, 并拥有剩余控制权, 而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别, 导致部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监视和鼓励等方面产生不同的效果。在部资本市场上容易获取质量相对较高的信息, 公司经理与部门经理之间能够进展较好的沟通,因此公司经理能获得部门运作工程的相对完整的信息。公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资工程进展资源再配置。通过部门之间的竞争，公司从中挑选相对价值最高的部门，公司价值也因此提高。这一过程叫做"优胜者选拔Winners Picking。但是随着纳入同一集团的成员企

11、业的数量的增加，总部就可能无法有效地执行其监视功能，"优胜者选拔的收益就减少。Khanna and Palepu19978发现由于规模经济和围经济的存在，通过模仿市场机制，企业集团能创造更大的价值。因此，在开展中国家，高度多元化的企业集团更能适应制度背景。外部资本市场的不完善使部资本市场显得十分有吸引力。创造部资本市场的能力是企业集团的十分显著的特征。部资本市场为企业集团将资金转移到最有效的地方提供了方便。部资本市场的角色就是为那些有开展潜力但受到融资约束的公司提供资金。La Porta et al19996and Claessens et al 20023认为，世界上多数国家的公司

12、代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托代理问题反而居于次要地位。Wolfenzon199911发现在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权构造侵占中小股东的利益。Claessens et al20002选取了中国、印尼等九个亚洲国家和地区1991 - 1996 年的1200 家上市公司, 发现其中75 %的公司是附属于集团控股公司的公司, 且这些公司业绩要低于非集团控股公司附属公司三个百分点。控股股东对其控股的成员企业的利益侵占所带来的本钱超过了集团控股公司部资本市场所带来的收益。东亚公司所有权与控制权集中度差距甚大。由于责任不对称和鼓

13、励不兼容，控制者具有利用控制权获取私人利益的鼓励，从而损害小股东利益(La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny，19975)。Bae、Kang and Kim200210通过对国企业集团部公司之间的并购的研究，发现当企业集团对成员企业实施并购时，其股价通常是下降的。这种下降损害了中小股东的利益，但大股东却可以在下属的其他成员企业的价值增长中获益。他们发现在集团部各成员企业之间存在通过并购进展利益输送的现象。而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业的转移，以保证

14、大股东价值最大化。Jian and Wong 200411也认为，在集团各附属企业之间复杂的所有权和控制权构造根底上建立起来的部资本市场，可能会导致控制股东对上市公司更多的利益侵占。我们假定有三个代理人：外部的投资者、集团总部和成员企业的经理。集团总部代表大股东的利益进展部的资本配置。企业集团有两个下属的成员企业：成员企业1和成员企业2，即 =1、2，他们之间相互独立。每个成员企业都需要一定的资金来开场或继续其投资工程。集团总部可用于部配置的资金为。总部配置给成员企业1个单位的资源，配置给成员企业2个单位的资源，。每个成员企业所需要的资金都是，需要的总投资资金为2。部资源的供应与投资所需要的资

15、金相比是缺乏的，即<2。当成员企业被配置资源小于其所需要的数额时， <=1、2缺乏的局部要向外部市场来筹集，即需要向外部市场筹集为 ，= - 。每一个成员企业都可能存在道德风险。当所需要的资金得到满足后，成员企业的经理就会对其努力程度做选择。或者选择投入多少人力资本。其努力程度为。总部和外部投资者都无法观察到成员企业的经理的努力程度。当成员企业的经理选择了努力程度时，成员企业获取的产出为：。其中：为成员企业的资产的生产产出率；是成员企业的经理的人力资本；为成员企业经理的努力程度；为递增的凹函数。成员企业获取的概率为；企业失败或企业进展的工程失败的概率为1-。两个成员企业的经理都是风

16、险中立的，其努力的本钱为： 。当= =1、2时，成员企业的价值为正且。总部将按照集团控股公司股东利益最大化的原则来配置部资源。当=0 时，总部进展部资源的配置：配置给成员企业 1个单位的资源，配置给成员企业2 个单位的资源，且。当=1 时，向外部筹集短缺的资金局部，即 - 。当 =2 时，每个成员企业选择其努力的程度或投入多少人力资本。当=3 时，投资取得收益，外部投资者获得投资收益。在向外部筹集资金时，给予投资者的回报为。其中为享有的回报份额可以是负债应得到的利息，也可以是权益资金应分享的份额。成员企业经理的效用函数为： 1成员企业经理的目标方程为： 2解得： 3 从外部融资时，投资者要求：

17、 4将方程2代入4得： 5约束条件为：6由6可以看出，部资本配置时存在一个突破点，且7如果>，就能得到外部资金。当时，就不断减少；当时，就不断增加。如果<，就能得到外部资金而被迫关闭。从成员企业的角度看，每个成员企业的价值为：0<8当<，就能得到外部资金而被迫关闭或者无盈利；= 是部资源配置的突破点，超过这一点，成员企业的价值随配置的部资源的增加而增加。从部获得的资源越多，需要从外部获得的资金就少，分给外部投资者的利益分享的分额就小，这意味着对成员企业经理的鼓励的改良。当接近，部资源的边际价值减少，成员企业的经理的努力接近最优，部资源在促进鼓励方面的作用变得不重要。当时

18、，价值方程是凹的。即： < 0 9 10> 0 11< 0 12由于两个成员企业的产出不同；假设成员企业1的产出小于成员企业2的产出，即：<，成员企业1就可能被关闭，>。其价值也小于成员企业2的价值，即：<当> ， =1、2时，> 13当 = ， =1、2时， = 1413说明部资金往往是对效率欠佳的成员企业更有利。集团控股公司总部出于集团控股公司利益股东利益最大化的考虑，也可能不一定非将资金集中到效率好的成员企业。为了保证当两个成员企业的产出效率一样时部资源配置到达最正确，我们假设：， 在 =0 时，总部要确定和，则各成员企业最优的部资源配置为

19、：15由上面分析可以看出，面临融资约束大的成员企业可以从部得到资金。总部基于大股东价值最大化的考虑，将部的"奉献企业筹集到的外部资金用于部其他成员企业。这就会导致"奉献成员企业的中小股东与大股东的利益冲突。可见成员企业的所有权构造影响着股东之间的利益冲突程度。企业集团控股公司部的资本配置可能会损害成员企业的其他中小股东的利益。样本选取与变量的选择一、样本的选取本文选取了20012005年公布财务报告的深、沪市上市A股公司为研究样本。研究中所采用的根底数据来源于天相数据库、市国信息技术合作开发的CSMAR数据库。按照终极控制人的身份来识别是否是集团控股公司控股。控制权和现金流

20、权的计算要追溯到其终极控制人。其中集团控股公司的现金流权、控制权的数据、部资本市场规模的数据都来自作者的手工收集和计算。本文按照以下标准对原始样本进展筛选：1.我们将符合以下条件的企业定义为集团控制公司：1对持股比例大于20%的股东进展追溯。如果两家或更多上市公司中，前5大股东的最终控制人是同一经济主体，这些上市公司就被定义为集团控股公司；或者2大股东是企业集团。否则就是非集团控股公司。2.必须拥有完整的5年数据。3.剔除了数据不完整的公司。最终我们得到的集团控股公司样本共367家/年：其中国有集团控股公司301家，民营集团控股公司66家。二、变量定义和研究模型表1变量设计表变量类别变量名称变

21、量定义集团控股公司价值VALUE托宾的Q值Tobins QTobins=年末流通股总市值+每股净资产×年末非流通股的股数+负债的账面价值/总资产的账面价值部资本市场规模ICM部资本市场总规模TICMTICM=AFB +AFLAFB：部资本市场借入是集团控股公司母公司从部资本市场公司(含控股公司和非控股公司)取得的债务总额/总负债AFL：部资本市场借出是集团控股公司母公司为部资本市场公司(含控股公司和非控股公司)担保而使其取得的长期贷款总额/总负债。部资本市场净借入NICMNICM=AFB -AFL所有权构造Ownership Structure控制权/现金流权Control/Owne

22、rship指最终控制人的控制权与现金流权现金流权的比，考察控制权与现金流权的别离程度。自身特征变量Charateristic多元化经营N公司经营所跨的行业个数成长性SG第t期主营业务收入-第t-1期主营业务收入/第t-1期主营业务收入上市年限YEAR上市公司上市的年限公司规模LNA公司总资产的自然对数。外部市场化环境12Inde*市场化总指数MarketMarket是各省、市的市场化程度总体评分金融业的市场化FinanceFinance 是各省、市的金融业的市场化程度的得分模型形式为：16其中，VALUE 表示集团控股公司的价值，用托宾的Q值Tobins Q表示；ICM是表示部资本市场规模的变

23、量，包括部资本市场的总规模TICM和部资本市场的净借入NICM；Ownership Structure 表示现金流权构造的变量；Charateristic是表示企业集团控股公司特征和的各变量；Inde*表示外部的市场化环境；Industry是行业虚拟变量；Year是年度虚拟变量。实证结果与分析一、数据的描述性统计表2集团控股公司特征变量的描述性统计托宾的Q值部资本市场总规模部资本市场净借入控制权/现金流权多元化经营成长性上市年限公司规模均值1.3451.2174-.02551.54281.8000.25606.777721.3485中位数1.1776.0553.00001.00001.0000

24、.14926.000021.2847标准差2.107631.12146.988251.90881.93450.990402.09810.96612最小值-.01.00-27.671.001.00-.965.00.01最大值63.5127.853.1927.106.0029.8614.0024.78上1/4分位1.0317.0044-.02141.00001.0000.00725.000020.7841下1/4分位1.4016.2072.05261.37453.0000.33348.000021.8699表2 是集团控股公司特征的描述性统计。表中的数据显示，Tobins Q的均值和中位数分别为1

25、.34和1.17，最大值为63.51；部资本市场总规模的均值和中位数分别为21.74 %和5.53%；总规模最大值达27.85%，最小值为0；部资本市场净借入的均值和中位数分别为-2.5%和0；最大值达319%，最小值为-27.67%；控制权与现金流权的别离程度的均值和中位数分别为1.54和1；别离程度的最大值达27倍，最小值为1倍；控股公司平均拥有部门数1.8个，最多有6个部门，最少有1个部门。多元化经营是控股公司比拟普遍的现象。在成长性销售收入的增长的均值和中位数分别为25.60%和14.92%；控股公司平均上市年限为6.78年，最长为上市14年；资产的平均规模为21.35。我们将控股公司

26、的总样本进一步按照其最终控制人的身份分为国有集团控股组和民营集团控股组，并对这两组的均值进展比拟。表3就是均值比拟的结果。从表3的结果可以看出，两组在公司价值TobinsQ、控制权与现金流权的别离程度、多元化经营、上市年限、公司规模方面在均值上有显著差异也存在差异。可见最终控制人的身份影响不同类型的控股公司的价值。表3 国有集团控股与民营集团控股公司的均值比拟变 量国有集团控股组民营集团控股组T统计量托宾的Q值1.29241.3609-2.053*部资本市场总规模.1798.15181.157部资本市场净借入.0187.0301-.467控制权/现金流权1.24842.9345-9.932*多

27、元化经营2.04552.2545-2.802*成长性.2609.2938-.448上市年限7.64246.82124.706*公司规模21.255920.97063.348*,*, *分别代表中位数在10%, 5%, 1%的水平下显著进一步，我们对样本按照有无ICM和控制权是否大于现金流权进展的分组，然后比拟各组变量的均值。我们这样对样本进展分组：凡部资本市场总规模大于0的，我们将其定义为有ICM组；反之为无ICM组。而在有ICM组中，我们进一步又按照控制权是否大于现金流权为标准，分为有ICM且控制权大于现金流权和有ICM且控制权等于现金流权两组。结果见表4。从表4可以看出，在有ICM组和无I

28、CM组的比拟中，两组在控制权与现金流权的别离程度、部资本市场总规模、部资本市场净借入、上市年限、公司规模方面在均值上有显著差异。即使在有ICM的组中，由于控制权与现金流权的别离程度的不同，控制权大于现金流权的组与控制权等于现金流权的组之间，控制权与现金流权的别离程度、部资本市场总规模、部资本市场净借入、多元化经营、上市年限、成长性、公司规模等方面在均值上有显著差异也存在差异。这说明有无ICM和控制权与现金流权的别离程度都是重要的影响变量。表4变量均值比拟按照有无部资本市场分变量有ICM组有ICM且控制权等于现金流权有ICM且控制权大于现金流权无ICM组均值不同的T统计量12341与42与3托宾

29、的Q值1.31591.50571.31981.25611.4571.160部资本市场总规模.1341.5185.1734.000012.477*4.080*部资本市场净借入.0409-.1067.0238.00003.629*-1.733*控制权/现金流权3.66351.00002.39791.80316.556*-11.027*多元化经营1.96561.70821.90571.8779.994-3.523*成长性.2973.1886.2916.2351.841-2.248*上市年限6.72146.45556.89687.1183-2.055*-3.584*公司规模21.130021.3314

30、21.231021.4159-2.644*1.635* ,*, *分别代表中位数在10%, 5%, 1%的水平下显著二、企业集团部资本配置对成员企业价值的影响分析部资本配置的经济后果表达在部资本配置对成员企业价值的影响上。我们使用OLS来检验集团部资本配置是如何影响集团控股公司价值。被解释变量是集团控股公司的价值。1.股权性质与企业集团部资本配置对成员企业价值的影响将集团控股公司按照最终控制人的身份分为国有集团控股公司和民营集团控股公司。在每一组中，都包含根本模型1和扩展模型2。根本模型中主要是包括根本变量；在扩展模型中，我们增加了部资本市场总规模与各根本变量的乘积项。两个模型都控制了行业变量

31、和年度变量没有进展具体报告。具体结果见表5。表5中的数据说明：总的说来，部资本配置对集团控股公司的价值有反向的影响。这种影响主要表达在对所有权与控制权别离程度大的、成长慢的、上市时间短的、规模小的集团控股公司的价值上。如果将样本进一步分为国有控股集团和民营控股集团来考察，则部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；部资本配置对民营集团控股公司的价值有显著的正向的影响。具体地讲，集团部资本配置主要对控制权与现金流权的别离程度小、成长慢的、上市时间短的、规模小的国有集团控股公司的价值有显著的负向影响；但规模小的民营集团控股公司，集团部资本配置对其价值的影响较大。表5企业集团部资本配置对成员

32、企业价值的影响不同股权性质的比拟变 量全部集团控股公司样本组国有集团控股公司民营集团控股公司121212部资本市场总规模.0291.236-12.869-6.505*.0311.175-15.454-6.728*-.031-.6894.9683.330*控制权/现金流权-.006-.258.018.692-.010-.395.0531.710*.013.265-.005-.079多元化经营-.012-.524-.010-.386-.024-.912-.026-.936.022.460.030.539成长性.011.486-.005-.206.014.537-.005-.193-.041-.89

33、3-.066-1.309上市年限.0702.624*.0321.138.0722.409*.030.950.0971.944*.1031.841*公司规模-.017-.720-.074-2.941*-.019-.705-.102-3.531*-.032-.714.012.253市场化总指数-.066-1.211-.075-1.407-.069-1.189-.085-1.483.112.874.112.885金融业的市场化.021.386.037.687.019.320.051.874-.134-1.060控制权/现金流权×部资本市场总规模-.282-1.931*-1.072-3.30

34、0*-.014-.158多元化经营×部资本市场总规模.1841.000.2781.321-.045-.253成长性×部资本市场总规模.0993.674*.1244.066*.0871.365上市年限×部资本市场总规模.5362.959*.6222.985*.006.034公司规模×部资本市场总规模12.4626.354*15.6626.795*-4.990-3.448*行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制R20.0100.0390.0010.0460.3350.351被解释变量是托宾的Q值； * ,*, *分别代表中位数在10%, 5

35、%, 1%的水平下显著2. 股权构造与企业集团部资本配置对成员企业价值的影响将集团控股公司进一步分为有ICM组和无ICM组。在有ICM的集团控股公司中，我们进一步按照其控制权与现金流权的关系分为控制权大于现金流权组和控制权等于现金流权组。同样，每一组中也都包括了根本模型和扩展模型。两个模型都控制了行业变量和年度变量没有进展具体报告。具体结果见表6。表6中的结果显示，在控制权大于现金流权组，集团部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但越是多元化经营和规模越大的集团控股公司受集团部资本配置的影响越小；在控制权等于现金流权组，其部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；尤其越是多元化

36、经营的集团控股公司，集团部资本市场对集团控股公司价值的影响越小。表6企业集团部资本配置对成员企业价值的影响不同股权构造的比拟变 量有ICM且控制权大于现金流权有ICM且控制权等于现金流权1212部资本市场总规模-.015-.4107.0124.962*.0321.087-.340-3.486*多元化经营.1052.881*.1533.745*-.031-1.032.012.362成长性-.019-.540-.007-.197.012.393.008.275上市年限.0922.274*.0771.749*.0832.361*.0461.260公司规模-.146-4.055*-.071-1.831

37、*-.003-.112.003.108市场化总指数.1461.522.085.897-.080-1.239-.082-1.289金融业的市场化-.208-2.181*-.153-1.621*.027.412.048.744多元化经营×部资本市场总规模-.305-3.131*-.781-2.579*成长性×部资本市场总规模-.061-1.096.006.168上市年限×部资本市场总规模.2091.551.3651.478公司规模×部资本市场总规模-6.921-4.903*.140.294行业控制控制控制控制年份控制控制控制控制R20.2840.3130.0

38、520.064被解释变量是托宾的Q值； * ,*, *分别代表中位数在10%, 5%, 1%的水平下显著为了更进一步的分析出不同股权构造下，部资本配置对控股公司价值的影响，我们按照现金流权与控制权别离程度的不同，设置二个别离程度的阀值：25%和50%，将样本分为别离程度不超过25%组、别离程度超过25%但不超过50%组和别离程度超过50%组，并相应形成别离程度低、别离程度中、别离程度高三组，再分别进展检验。具体的结果见表7。表7的结果显示，控制权与现金流权的别离程度较小时，集团部资本配置对集团控股公司价值有正向影响，主要表达在规模小的集团控股公司上；当别离程度界于25%- 50%之间时，集团部

39、资本配置对专业化经营和上市时间短的集团控股公司的价值有正向的显著影响；当别离程度超过50%之间时，集团部资本配置对专业化经营和规模小的集团控股公司的价值有正向的显著影响。表7企业集团部资本配置对成员企业价值的影响股权别离程度不同的比拟变 量别离程度低组别离程度中组别离程度高组121212部资本市场总规模-.078-1.0525.3922.244*-.061-.9674.215.814.001.0123.1562.617*多元化经营.030.402.049.551.1722.572*.3093.724*.0861.624*.1582.421*成长性.0841.171.044.457-.043-.

40、682-.036-.562-.037-.721-.023-.443上市年限.030.359.046.452.3764.773*.4805.153*.0601.046.036.531公司规模-.307-3.827*-.192-2.025*-.461-6.379*-.402-4.327*-.029-.564.020.366市场化总指数.062.342.009.049-.272-1.492-.285-1.571.2631.884*.2191.576金融业的市场化-.151-.779-.121-.627.2491.394.170.945-.256-1.840*-.224-1.623*多元化经营

41、5;部资本市场总规模-.037-.175-.679-2.464*-.245-1.789*成长性×部资本市场总规模.060.603-.265-1.553-.024-.416上市年限×部资本市场总规模.055.156-.618-1.907*.093.459公司规模×部资本市场总规模-5.514-2.216*-2.968-.593-3.033-2.635*行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制R20.3410.3510.4750.4900.2740.291被解释变量是托宾的Q值，* ,*, *分别代表中位数在10%, 5%, 1%的水平下显著研究结论我

42、们主要检验了企业集团部资本配置对成员企业价值的影响。我们发现：部资本配置对集团控股公司的价值有反向的影响。这种影响主要表达在对所有权与控制权别离程度大的、成长慢的、上市时间短的、规模小的集团控股公司的价值上。部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；部资本配置对民营集团控股公司的价值有显著的正向的影响。具体表达在集团部资本配置主要对控制权与现金流权的别离程度小、成长慢的、上市时间短的、规模小的国有集团控股公司的价值有显著的负向影响；规模小的民营集团控股公司的部资本配置对其价值的影响较大。在控制权大于现金流权组，集团部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但越是多元化经营和规

43、模越大的集团控股公司受集团部资本配置的影响越小。具体而言，控制权与现金流权的别离程度低于25%时，集团部资本配置对集团控股公司价值的正向影响主要表达在规模小的集团控股公司上；当别离程度界于25%- 50%之间时，集团部资本配置对专业化经营和上市时间短的集团控股公司的价值有正向的显著影响；当别离程度超过50%之间时，集团部资本配置对专业化经营和规模小的集团控股公司的价值有正向的显著影响。在控制权等于现金流权组，其部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；尤其越是多元化经营的集团控股公司，集团部资本市场对集团控股公司价值的影响越小。基金工程：立信会计学院科研基金工程的局部研究成果参考文献：1 Bae, K-H., J-K. Kang and J-M. Kim., 2002，Tunneling or Valued Added: Evidence from Mergers by Korean Business Groups.Journal of Finance，57/6：2695-27402 Claessens, S., S. Djankov, and L.H.P. Lang. 2000，The Se