国有企业境内外上市比较分析

1、1国有企业境内外上市比较分析国有企业境内外上市比较分析2目录目录境内外上市的操作比较境内外上市的操作比较12国有企业境内外上市方式选择建议国有企业境内外上市方式选择建议3国有企业境内外上市的动因国有企业境内外上市的动因31国有企业境内外上市的动因国有企业境内外上市的动因4上市不仅是企业融资渠道之一，更使企业发生脱胎换骨的变化上市不仅是企业融资渠道之一，更使企业发生脱胎换骨的变化改革公司改革公司治理结构治理结构 建立现代公司制度 改变一股独大的架构 提高企业管理水平 改善激励机制以吸引人才提高企业竞争能力和可持续发展能力提高企业竞争能力和可持续发展能力改善企业改善企业资本结构资本结构 摆脱传统的

2、负债为主的经营模式 降低资金成本及风险 构建健康的资本结构搭建持续搭建持续融资平台融资平台 建立多元化的融资渠道 运用多样化的融资工具解决持续发展的需求 提高企业并购能力上市使企业发生脱胎换骨的变化上市使企业发生脱胎换骨的变化5境内外上市市场的选择境内外上市市场的选择境内股市场上海证券交易所深圳证券交易所香港资本市场主板市场创业板市场东京资本市场纽约股票交易所NASDAQ纽约资本市场伦敦资本市场新加坡资本市场主板市场二板市场科技板块首尔资本市场6中国企业经常采用的首次公开发行方式中国企业经常采用的首次公开发行方式 扬子电子 宝山钢铁 建设银行 中国电信 中国银行 中石化 中兴通讯 招商银行工商

3、银行投资者对中国企业相对中国市场的投者比较陌生公司治理、内部监控、信息披露方面的实施成本更高(如美国萨班斯法案的实施)到中国地区以外市场作初次上市的企业多为民营企业中国中国香港香港中国以外地区中国以外地区有地理、文化、资金方面的优势国内投资者或专注于香港市场的投资者较为了解内地企业及投资于中国的风险多为大型国有企业的选择美国英国新加坡红筹红筹中海油中国移动nASEnNYSEnNASDAQnLSEnOFEXnAIMnSGX7A股上市和股上市和H股上市对公司影响的比较股上市对公司影响的比较比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市对对“改革公司治理结构改革公司治理结构”的作用的作用n 具有一套明

4、确、完整且严格的监管制度，对提高上市公司的治理能力很有帮助n 近年来也日益加强这方面的要求对对“改善企业资本结构改善企业资本结构”的作用的作用估值水平和筹资效率估值水平和筹资效率n 对于同一行业来讲，由于投资人相对理性，分析能力强，因此国际资本市场的估值水平相对较低，筹资效率方面较低n 因A股市场相对独立，且属于发展过程中的新兴市场，估值相对较高，筹资效率较高。但从市场发展趋势看，估值水平已逐渐与境外资本市场趋同对对“搭建持续融资平台搭建持续融资平台”的作用的作用再融资能力再融资能力n 香港市场的再融资相对简单，只要公司有业绩支撑，股票有市场需求，可很快完成配售，时间短、效率高n 虽然中国证监

5、会修改了上市公司再融资管理办法，但时间仍相对较长8选择股选择股上市的现实原因上市的现实原因n很多大型国企选择先在香港上股，主要的考虑因素包括：许多最大和最著名的机构投资者都把亚洲总部设在香港许多最大和最著名的机构投资者都把亚洲总部设在香港，汇集了全球资金，市场容量规模大汇集了全球资金，市场容量规模大著名机构投资者如：Capital international Fidelity, Jardine Fleming, Templeton, Capital Research, HSBC AM, Schroders, Invesco, Allianz Dresdner, T. Rowe Price国际投

6、资者大多通过香港资本市场投资中国的企业，对中国企业抱有极高的投资热情国际投资者大多通过香港资本市场投资中国的企业，对中国企业抱有极高的投资热情有足够多的投资者关注和更多分析师的研究报告，从而提供最有利的后市支持有足够多的投资者关注和更多分析师的研究报告，从而提供最有利的后市支持庞大的二手市场交易量庞大的二手市场交易量可提高公司在国际市场的形象可提高公司在国际市场的形象与国际接轨的监管条例与国际接轨的监管条例，提高公司治理管理效率方面的水平，提高公司治理管理效率方面的水平H H股上市后较易转为股上市后较易转为A A股上市，股上市，有很多先有很多先H H后后A A的成功案例的成功案例9十大香港十大

7、香港H H股股IPOIPOn在2005年，香港联交所的集资额在全球排名第四，亚洲排名第一n截止2006年8月底，香港联交所主板上市公司共951家，总市值达1.3万亿美元。同时香港市场的流动性很高，2005年全年，股票交易金额达5800亿美元n近年来在港上市的大型国企数量日益增多公司公司 IPOIPO 时间时间 发行规模（百万美元）发行规模（百万美元） 中国银行中国银行 0 06 6 年年 0606 月月 11,85011,850 建设银行建设银行 0505 年年 1010 月月 9,2279,227 中国人寿 03 年 12 月 3,475 中石化 00 年 10 月 3,462 中国神华中国

8、神华 0505 年年 0606 月月 3,2723,272 中石油 00 年 03 月 2,891 招商银行招商银行 0 06 6 年年 0 09 9 月月 2,7802,780 交通银行交通银行 0505 年年 0606 月月 2,1612,161 平安保险 04 年 07 月 1,839 中国电信 02 年 11 月 1,523 资料来源：Bloomberg备注：粗体字表示为2005年以来上市的项目 10A A股市场的不断建全及发展股市场的不断建全及发展n中国国内资本市场的不断改革，包括如股权分置的进行、合格境外机构投资者(QFII)机制的设立等，使国内市场朝着健康的方向发展nA股询价制度

9、的推出,奠定了市场化发行的基础资料来源：Bloomberg, Dealogic(1) 上市时A股溢价采用1港元=1.06人民币计算，现在A股的溢价采用1港元=1.04人民币计算 n历史上,出现了A、H股同时上市的公司在不同市场上存在较大的股价差异，A股相对H股出现溢价的现象n随着国内市场的逐步完善和国内上市公司的盈利水平的不断提高，A股、H股价格水平逐步接近公司公司 A 股上市时股上市时H 股的价格股的价格 （港元）（港元） A 股上市股上市的发行价的发行价 （人民币）（人民币） 上市时上市时 A股溢价股溢价（%）1 2006 年年 9 月月 29 日日 H 股价格股价格 （港元）（港元） 2

10、006 年年 9 月月 29 日日 A 股价格股价格 （人民币）（人民币） 现在现在 A 股股的溢价的溢价 （%）1 先先 H 股再股再 A 股股 沪宁高速 1.30 4.20 205% 4.51 4.67 2% 广州制药 0.96 9.80 863% 5.00 8.09 59% 兖州煤矿 1.77 6.25 233% 5.34 6.10 12% 中石化 1.23 4.22 224% 4.84 6.20 26% 鞍钢新轧 1.05 5.08 356% 6.19 5.60 -11% 6080100120140160180Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06上海

11、综合指数深圳综合指数11 最近几年的首次发行趋势最近几年的首次发行趋势给国内投资者多点投资优质大型国企的机会扩阔资本融资渠道市场稍高的股票价格H H股公司回国增发股公司回国增发先先H H后后A AA+HA+H一般A股公众持股比例低于10%A股公众持股比例较H股的少中国银行 (3988)先H后A发行上市总集资额高达112亿美元紧随H股发行上市 (6月1日)的约一个月后发行A股A股发行总集资额达人民币200亿元7月5日，A股发行价人民币3.08元(港币3.05元)，股价格为港币3.55元9月29日，H股与A股价差约2.6%一个最新趋势工商银行第一次采用此模式在上海和香港同时挂牌两地发行操作以及监管

12、机构协调的新突破大型中国企业IPO的趋势12境内外上市的操作比较境内外上市的操作比较213A股上市和股上市和H股上市的操作性比较股上市的操作性比较比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市上市时间长短上市时间长短n 时间表相对确定n 在完成改制后一般36个月完成上市程序n 因中国证券市场暂停了将近两年的融资，因此放开后有大批企业申请IPO发行，可能面临“排队”上市的问题发起人持股的转让发起人持股的转让n 由于H股市场尚未实施全流通，因此发起人股暂不能直接在二级市场上流通，只能通过协议方式转让，但相信全流通的实施也是指日可待的n 全流通实施以来，发起人股在遵循自成立之日起1年内以及上市之日起1

13、年内不得转让的规定以后，可以直接在A股市场上流通，可通过股票交易方式完成转让国有股减持国有股减持n 首次公开发行时，国有股股东需按规定（募集资金的10）减持其所持有的股份n 不需要减持14A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市重组原公司重组原公司n 按商业计划裁减或增加人员，出售或购入资产n 形成商业模式和盈利模式n 公司原有的业务、资产和人员按重组方案形成拟上市公司n 注重整体改制上市资产评估资产评估n 参考或不需要n 国有企业改制需按资产评估结果调账资产负债比例资产负债比例n 无要求n 发行后不超过70%审计审计n

14、按IAS或香港GAAPn 按企业会计准则同业竞争、关联交易同业竞争、关联交易n 可豁免，但要附有说明n 禁止同业竞争，减少关联交易，但要进行具体分析和说明股利政策股利政策n 有时需明确上市后每年的派息率n 涉及公司前三年的股利分配政策和实际分配情况，以及新老股东对公司上市前滚存利润分享的政策；上市当年的股利分配计划15A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市尽职调查尽职调查n 投行、律师和会计师各自进行尽职调查，责任通常是相互独立的。原始材料需搜集和整理n 投行要进行全方位的尽职调查，并要准备尽职调查报告；律师和会计师各自

15、进行尽职调查，责任是相互牵连的文件准备文件准备n 以律师为主，由律师牵头起草各项文件，并负责上报材料的汇总和整理n 以投行工作人员为主，投行起草招股说明书和承销协议，并负责文件的最终归纳和整理其中：主承销商推荐文件n 不作要求n 需要律师意见函n 需要n 需要审计及财务报告n 需要n 需要盈利预测报告n 香港需要n 可以不做专业研究报告n 需要n 通常不需要16A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市关注及披露要点关注及披露要点n 风险因素n 重组内容及协议n 或有负债n 重大仲裁和诉讼n 税收优惠n 模拟的备考报表及分析

16、n 风险因素n 资产负债率n 经营性现金流量n 委托资产管理n 或有负债n 重大仲裁和诉讼确定估值方式确定估值方式n 建立估值模型，多种估值方法相互验证n 通常不建立实质的估值模型，若有则以可比公司法为主建立满足发行人需要建立满足发行人需要的发行结构的发行结构n 大型项目可在全球范围发行n 确定机构和零售比例调整空间大n 投资者地区分布广泛、灵活n 价格区间调整余地大n 市场选择少n 对机构投资者网下配售的比例限制n 向二级市场投资者配售要求17A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市分析员会议分析员会议n 必要n 一般没

17、有建立承销团建立承销团n 大型项目普遍采用联席主承销n 联席主承销较少撰写研究报告撰写研究报告n 主承销商及副主承销商，均须由行业分析员制作专业研究报告n 主承销商制作投资价值分析报告，比较简单审批审批n 文件递交及沟通由律师负责n 反馈意见由律师主导回答n 文件递交及沟通由投行负责n 反馈意见由投行主导回答估值方法估值方法n P/En P/Bn EV/EBITDA、 EV/EBITn 现金流折现、 股利折现n P/En P/Bn 现金流折现18A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市预路演的安排预路演的安排n 普遍n 一

18、些大型发行有发行形式：发行形式：1、订单簿记累计建档、订单簿记累计建档2、全额缴款申购、全额缴款申购n 以订单簿记累计为主n 以全额缴款申购为主在发行过程中对各类宣传在发行过程中对各类宣传形式的限制形式的限制n 香港市场有严格的“静默期”要求；美国通常要求要有从上报SEC直至发行完成后45天的“静默期”n 很少限制路演路演n 大型项目普遍进行全球路演n 一般为网上路演定价定价n 通常在路演完成后根据订单簿记累计的结果和市场情况确定n 通常在发行开始前确定，以市盈率定价方式为主n 目前开始采用询价制度后，逐步向境外规则靠拢发行规模和发行价格变动发行规模和发行价格变动的灵活性的灵活性n 灵活性很大

19、n 灵活性很小19A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市上市上市n 通常在发行完成后10个工作日n 通常在发行完成后7个工作日绿鞋绿鞋n 15%，发行后30个交易日内执行n 2001年颁布了相关规则，但尚无先例保荐制度保荐制度n 需要n 需要持续督导持续督导n 上市后至少一年内须聘用保荐人（财务顾问）保证上市资格、向公司提供持续遵守上市规则和其他上市协议的专业意见等责任n IPO持续督导的期间为上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转债的，证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度联系人员配备联系人

20、员配备n 必须委托2名授权代表，作为上市公司与联交所之间的主要沟通渠道n 董秘为指定的联络人，另委任证券事务代表一名，在前者不能履行职责时代行职责n 除经豁免，新上市申请人必须有至少两名执行董事以及独立执行董事常居香港n 无相关规定n 必须委任1人于公司股票在联交所上市期间代表公司在香港接受传票及通告n 无具体规定20A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市做市商做市商n 可以，但不得有内部交易n 不允许对主要股东的限制对主要股东的限制性规定性规定n 上市半年内不能出售该部分股票，半年以后仍要维持控股权。（香港）n 发行人

21、提出上市申请时，第一大股东应当承诺：自发行人股票上市之日起12个月内，不转让其持有的发行人股份，也不由上市公司回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。稳定市场操作稳定市场操作n 可通过做市商大量做空或做多n 不允许发展投资者关系发展投资者关系n 有长期计划n 目前开始注重21A股上市和股上市和H股上市的操作性比较（续）股上市的操作性比较（续）比较要点比较要点H股上市股上市A股上市股上市涨跌幅限制涨跌幅限制n 无n 股价涨跌10.00%以内股价异常波动股价异常波动n 无绝对标准，由联交所自行判定n 根据价格波动区间及交易日的具体规定交易交割时间交易交割时间 n T+2，但部分券商

22、可办理T+0n T+1卖空机制卖空机制n 确保可以借到联交所指定可卖空证券的情况下，可卖空n 禁止对冲机制对冲机制n 联交所允许先买后卖，但禁止先卖后买n 禁止盘后交易盘后交易n 无n 无特别处理特别处理n 无n 财务或其他状况异常情况下，可特别处理停牌停牌n 如非必要，很少停牌n 符合停牌的条件较多对于交易阶段的对于交易阶段的总体评价总体评价n 重在市场价格维护，如绿鞋机制、做市商、稳定市场措施等制度；n 交易手段、工具多样化，能充分反映市场及公司的变化，需公司与券商尽力维护；n 市场交易量和价格波动是交易所和公司重点关注的内容n 重点在公司稳定经营、持续发展能力的维持上；n 交易手段较少，

23、市场风险更大；n 上市公司及券商相对不太重视已上市股票的交易、流动性表现22简要的小结简要的小结在操作上的主要区别在操作上的主要区别操作时间操作时间发行定价发行定价投资者的选择投资者的选择整体发行费用整体发行费用A A股股 过去约需要2-3年，经过近年的不断改革，操作时间逐渐缩短；但目前审核周期和发行时间主要仍由监管部门掌控H H股股 实行对境内合格机构投资者的询价制度，主承销商无实际配售权 可引进国内战略或财务投资者为基础投资者 合资格境外投资者(QFII) 较低 一般需时8-12个月 遵循市场化原则，一般根据簿记建档的情况，由发行人和主承销商协商确定 可引进海外有名的战略或财务投资者来提高

24、在国际上的知名度 较高主要监管条例主要监管条例 公司法、证券法，中国证监会及内地证券交易所所订立的条例 需遵守香港的上市规则和內地公司法的要求，需经中国证监会和有关部门的审核23国有企业境内外上市的市场和方式选择建议国有企业境内外上市的市场和方式选择建议324对企业融资市场选择的建议对企业融资市场选择的建议越来越多的企业选择越来越多的企业选择A+H的方式首次公开上市的方式首次公开上市较低成本较低成本A股和股和H股同时股同时发行上市发行上市减轻市场压力减轻市场压力扩大发行影响扩大发行影响减少销售风险减少销售风险较优定价较优定价跨境融资渠道跨境融资渠道高效募集资金高效募集资金提升治理水平提升治理水

25、平25有利于发行成功有利于发行成功境内外同时发行有利于确保发行成功：境内外同时发行有利于确保发行成功： 国内资本市场的容纳能力已逐步增强：随着基金的大规模发行、QFII的准入、保险资金入市比例的加大，国内证券市场的承受能力越来越大； 从实践来看，由于国家风险因素的长期存在，国内公司在国外市场的价值一般难以得到充分认同。通常情况下，香港市场的发行市盈率和二级市场市盈率都要低于国内市场。国内投资者对国内企业股票价值会有极大认同 国内认购会促进国际认购： A股市场对于企业较为熟悉且认可，因而国内市场的认购预期将会影响到同时进行的境外发行的境外投资者的价值判断，从而使股票价值在境内外市场相互促进的氛围

26、中得到充分的发掘与认同对企业融资市场选择的建议对企业融资市场选择的建议越来越多的企业选择越来越多的企业选择A+H的方式首次公开上市的方式首次公开上市更优的发行定价更优的发行定价26扩大新股发行的扩大新股发行的影响力影响力越来越多H股公司回国发行A股的情况说明，业务与经营主要集中在国内的公司，国内资本市场对其发展具有不可或缺的作用。同时发行A股、H股将会使公司实现真正意义上的全球发行，发行影响力也将在全球范围内体现，将会极大提升公司的市场形象及国际知名 度。一次性有效一次性有效募集大量资金募集大量资金境内外同时发行实际上是同一时间的两地发行，一次性实现了多数公司的先发H股后发A股的两次发行募集资金，募集资金到位更加及时，同时也节约了分别发行的中介费用及多次审批所需的时间和成本。对企业融资市场选择的建议对企业融资市场选择的建议越来越多的企业选择越来越多的企业选择A+H的方式首次公开上市的方式首次公开上市27拓展了融资渠道拓展了融资渠道而同时发行H股和A股则使公司一次性构建了境