第三部：职业经理人的梦想一MBO

1、2022-3-231一、什么是管理层收购一、什么是管理层收购(MBO) MBO,即即 management Buy-Outs，是指在所，是指在所有权与经营权相分离的公司中有权与经营权相分离的公司中, 管理层管理层( 即少数即少数几位公司高管几位公司高管) 通过融资的方式收购公司的股通过融资的方式收购公司的股权、从而改变公司所有权结构权、从而改变公司所有权结构, 获得公司控制获得公司控制权的一种并购方式。权的一种并购方式。2022-3-232l关于管理层收购的起源有不同的说法。关于管理层收购的起源有不同的说法。 一种说法是一种说法是MBO MBO 最早由英国经济学家麦克最早由英国经济学家麦克赖特

2、赖特于于19801980年提出。当时英国开始大规模的经济自由化的年提出。当时英国开始大规模的经济自由化的进程进程, , 即第二次世界大战后初期国有化浪潮中形成的即第二次世界大战后初期国有化浪潮中形成的国有企业私营化国有企业私营化, ,主要的国有企业主要的国有企业, ,如电报和无线电、如电报和无线电、英国电信、英国天然气、英国石化和水电公用事业在英国电信、英国天然气、英国石化和水电公用事业在1981198119871987年间均实现了私有化。在此过程中年间均实现了私有化。在此过程中, , 管理管理层收购成为私有化的重要方式。层收购成为私有化的重要方式。 另一种说法是另一种说法是, MBO , M

3、BO 是美国是美国6060、7070年代兴起的杆年代兴起的杆杠收购的一个副产品。由于在成功的收购交易中杠收购的一个副产品。由于在成功的收购交易中, ,企业企业管理层起着关键作用管理层起着关键作用, ,所以在杠杆收购兴起之后所以在杠杆收购兴起之后, ,越来越来越多的公司管理层有条件在收购交易中通过借债融资越多的公司管理层有条件在收购交易中通过借债融资的方式直接参股或控股的方式直接参股或控股, ,从而产生了从而产生了MBOMBO。2022-3-233 管理层收购的发端在我国主要是源于对于管理层收购的发端在我国主要是源于对于国有企业国有企业, , 特别是小型国有企业的改革特别是小型国有企业的改革,

4、, 大致大致经过了先小型国企、后民营企业、再上市公司经过了先小型国企、后民营企业、再上市公司等三个发展阶段。等三个发展阶段。2022-3-234 从改革开放之初到从改革开放之初到20 20 世纪世纪80 80 年代末年代末, , 我我国对国有企业先后实行放权让利、承包经营责国对国有企业先后实行放权让利、承包经营责任制、股分制改造、上市等方面的改革。任制、股分制改造、上市等方面的改革。 1993 1993 年年11 11 月月, , 中共十四届三中全会做出中共十四届三中全会做出了了关于建立社会主义市场经济体制若干问题关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定的决定, , 决定指出决定指出,“,“

5、一般小型国有企业一般小型国有企业, ,有有的可实行承包经营、租赁经营的可实行承包经营、租赁经营, , 有的可改组为有的可改组为股份合作制股份合作制, , 也可以出售给集体或个人也可以出售给集体或个人”。从。从各地的实践情况看各地的实践情况看, ,由国有小企业的在任经理由国有小企业的在任经理人员人员( (或与职工或与职工) ) 共同购买企业成了一种较为共同购买企业成了一种较为通行的解决方案。这种将国有企业卖给在任经通行的解决方案。这种将国有企业卖给在任经理人员理人员( (或与职工或与职工) )的产权改革方案的产权改革方案, , 实质上就实质上就是管理层收购。是管理层收购。2022-3-235 2

6、0032003年年4 4月月, ,财政部向原国家经贸委财政部向原国家经贸委企业司发函企业司发函, ,建议建议“在相关法规制度未完在相关法规制度未完善之前善之前, ,对采取管理层收购的行为予以暂对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批停受理和审批, ,待有关部门研究提出相关待有关部门研究提出相关措施后再作决定措施后再作决定”。此文件的出台。此文件的出台, ,使此使此前火爆一时的管理层收购活动暂告一段前火爆一时的管理层收购活动暂告一段落。落。2022-3-236 2004 2004 年到年到2005 2005 年年, , 国资委先后颁布了国资委先后颁布了关于关于规范国有企业改制工作的意见规范国有企

7、业改制工作的意见、企业国有产权企业国有产权转让管理暂行办法转让管理暂行办法、企业国有产权向管理层转企业国有产权向管理层转让暂行规定让暂行规定等文件规定等文件规定, , 在规范国有企业改制及在规范国有企业改制及国有产权转让行为的同时国有产权转让行为的同时, , 也对国有企业管理层收也对国有企业管理层收购进行了原则性规定。购进行了原则性规定。 2006 2006 年年1 1 月月, , 国务院国资委发布了国务院国资委发布了关于进一关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见步规范国有企业改制工作的实施意见, , 国企管理国企管理层持股解禁，国有及控股企业管理层可通过增资扩层持股解禁，国有及控股企业管理

8、层可通过增资扩股持有企业股权，但不得控股或相对控股。对管理股持有企业股权，但不得控股或相对控股。对管理层收购涉及的信息披露等问题进行了规范。层收购涉及的信息披露等问题进行了规范。 但从整体上看但从整体上看, , 这些规定文件还没有形成一整这些规定文件还没有形成一整套关于管理层收购的相关体系。套关于管理层收购的相关体系。 在这些规定发布后在这些规定发布后, , 中国的管理层收购依然处中国的管理层收购依然处于一种半地下状态于一种半地下状态, , 计划实施和正在实施的企业都计划实施和正在实施的企业都十分谨慎十分谨慎, , 十分低调。十分低调。2022-3-237 与其他的并购方式相比，与其他的并购方

9、式相比，MBOMBO有着自己独特的有着自己独特的特征：特征：1.MBO1.MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新公强的经营管理能力。他们通常会设立一家新公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通司，并以该新公司的名义来收购目标公司。通过过MBOMBO，他们的身份由单一的经营者角色变成，他们的身份由单一的经营者角色变成所有者与经营者合一的双重身份。所有者与经营者合一的双重身份。2022-3-238 收购主体的资格确认：收购主体的资格确认：(

10、1) (1) 收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的高级管理人员高级管理人员 在管理者收购中，鉴于目前小型国有企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施，同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。2022-3-239(2) (2) 法律、行政法规禁止从事商业营利的人员不能作为法律、行政法规禁止从事商业营利的人员不能作为收购的主体收购的主体 按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业

11、营利活动。(3) (3) 法律规定的其他不能参加收购的人员法律规定的其他不能参加收购的人员 根据我国公司法和国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤消或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。2022-3-2310 管理层一般采取下列方式进行收购管理层一般采取下列方式进行收购：（1 1） 注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司注册新公司或控制旧公司，作为收购目标公司的主体的主体 注册新

12、公司为西方MBO通用方式：新设公司然后以自身资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10%-20%，大部分需要银行的贷款。新公司因纯粹为收购而设立，又被称为壳公司或纸上公司。 2022-3-2311（2 2） 以职工持股会充当持股代言人以职工持股会充当持股代言人 这种方式1997年后使用较广泛，多用于ESOP（Employee Stock Ownership Plans，员工持股计划），在管理层和职工共同收购时也较常用。这是因为根据我国公司法的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以解决

13、持股资格人过多导致的问题。 但由于职工持股会定性为社会团体法人，其专事投资的行为已与社团法人非盈利性质相左。对此民政部门已公开地集体抵制，其法律地位无从保证，登记及年审已受到制止。2022-3-2312（3 3） 利用信托公司的信托方式利用信托公司的信托方式 这种方式的操作方式如下：参与持股的管理层将所持股权委托给信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名义，为管理层的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托公司为目标公司的直接股东，收益权归管理层所有。 通过信托持股，有效解决了法律主体人数、“公司对外投资不得超过净资产50%的比例”以及股权预留等限制问题。同时，在目标公司存在所得税税

14、收优惠时还避免双重征税。当然，信托公司提供服务是需要收取管理费的。2022-3-23132 2MBOMBO主要通过借贷融资来完成主要通过借贷融资来完成 管理层自身财力一般有限，需要对外融资进行收购。资金来源问题：资金来源问题： 目前国内MBO的资金来源分为两个部分：一是一是内部资金内部资金，即经理层本身提供的资金即经理层本身提供的资金；二是外部来二是外部来源，即债权融资和股权融资源，即债权融资和股权融资，且前者所占比例一般较小，大部分还需依靠外来资金。但在国内现行法律许可范围内，可应用的金融手段如债券等十分有限，收购资金筹集难度较大。 现阶段在运作或已完成的案例中，融资渠道主融资渠道主要是信托

15、方式、风险基金要是信托方式、风险基金等。2022-3-2314还款资金的来源：还款资金的来源： MBO的还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等途径获得。（1 1） 经营分红经营分红 分红是管理层偿还贷款的首要资金来源。除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足MBO还款的需求之外，对一般企业而言，分红仅能承担“付息”的压力，企业要发展就不可能将全部的可分配利润（或可支配现金流）分掉。虽然只要收购主体保持良好的现金流状况，融资机构就可以提供“借新还旧”，但巨大的还本压力始终存在。 2022-3-2315（2 2） 部分资产变现部分资产变现 MBO之后的整合阶段，核心

16、的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将其独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，这就意味着部分被剥离业务之相关资产将被变现，而这部分变现所得就为偿还MBO贷款提供了资金途径。（3 3） 部分股权转让部分股权转让 在很多MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或第一大股东）地位，这为其充分实现经营意愿提供了可能。经营一段时间之后，公司业绩逐步提升，市场份额不断扩大，企业前景看好，正是溢价出售股权的好时机。管理层收购股份时一般会含有部分价格2022-3-2316折让，这是考虑在企业发展过程中经营者作出了重要贡献，同时也是法

17、人股市场流通性差、竞争不充分的结果。价格上的优势为管理层未来出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价售股所得也成为其偿还MBO贷款的重要资金来源。 （4 4） 引入战略投资者引入战略投资者 任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。我们强调“战略”二字，一方面意指资金的长期性，更重要的是强调投资者看旺企业远景，并与管理层在企业的目标和规划方面保持一致。“引入”的资金可以解管理层还款的“燃眉之急”，但要特别注意，在此过程中不能损害其他股东（特别是中小股东）的利益。2022-3-23173 3MBOMBO的目标公司往往是具有巨大的资产潜

18、力或存的目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。金流并给投资者超过正常收益回报的目的。 2022-3-2318 1. 通过通过MBO实现国有企业实现国有企业“抓大放小抓大放小”战略战略 将国有中小型企业通过MBO的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家“抓大放小”战略，同时也为企业带

19、来了一次制度变革，保证了企业良性持续发展。 2022-3-23192. 2. 通过通过MBOMBO解决民营企业带红帽子的历史遗留问题解决民营企业带红帽子的历史遗留问题 由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清的难题极大地束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。3. 3. 通过通过MBOMBO实现企业家多年以来被低估的企业家价值实现企业家多年以来被低估的企业家价值 在中国原有的体制框架下，许多企业家的价值都被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不符，通过MBO实现企业家对企业的所有权，实现其应有的价值。

20、2022-3-23204.4.股权相对集中于高级管理层，产生利益激励，减少股权相对集中于高级管理层，产生利益激励，减少代理成本代理成本 股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展。5. 5. 职工参与持股有利于改善监督机制职工参与持股有利于改善监督机制 在我国MBO实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，保证了企业内部的纵向和横向监督。 2022-3-2321 以曲线的方式进行以曲线的方式进行MBOMBO： 1.1.成立新公司，将公司

21、的优质资产注入新公司，成立新公司，将公司的优质资产注入新公司，同时管理层持有相当的股份。同时管理层持有相当的股份。 2. 2.引入信托的办法，以隐藏实际的收购方，或引入信托的办法，以隐藏实际的收购方，或减化审批手续，或作为融资方式。由于信托公司减化审批手续，或作为融资方式。由于信托公司的隐蔽功能、杠杆功能和融资功能，在提供过桥的隐蔽功能、杠杆功能和融资功能，在提供过桥贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质一般为国有，信托便成了在一般为国有，信托便成了在“暂停令暂停令”下下MBOMBO的的重要方式。重要方式。 六、财政部叫停六、财政部叫停MBOMBO

22、后的后的MBOMBO的新变化的新变化2022-3-2322 3. 3.与政府签订高比例、无风险的股权奖励与政府签订高比例、无风险的股权奖励方案，既省了钱，还回避方案，既省了钱，还回避MBOMBO的帽子。的帽子。 4. 4.通过法院判决，回避主管部门的审批。通过法院判决，回避主管部门的审批。 5. 5.在下属公司或母公司操作在下属公司或母公司操作MBOMBO，取得上市，取得上市公司的控制权公司的控制权 2022-3-2323七、成功七、成功MBOMBO的必要因素的必要因素1.1.适合适合MBOMBO的收购目标的收购目标 并不是所有的企业都适合做MBO，理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点

23、：有良好的经营团队，产品具有稳定需求，现金流比较稳定，有较大的管理效率提升空间，拥有高价值资产，拥有高贷款能力等2.2.国有和集体资产的处置国有和集体资产的处置 在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。 2022-3-23243.3.融资渠道的选择融资渠道的选择 MBO项目一般都涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所需资金，关系到MBO项目能否最终实现。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金

24、担保融资等。4.4.收购价格的确定收购价格的确定 合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法（DCF模型）、经济附加值指标（EVA法）和收益现值法。2022-3-23255.5.后后MBOMBO的整合的整合 MBO后的整合阶段，亦称后MBO阶段，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，如业务整合、资本运营、管理制度改革等，后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。2022-3-23261 1产权换发展产权换发展 MBO运动热潮的大背景和根源是国有经济的战略国有经济的战

25、略性重组和收缩所引发的国企产权改革性重组和收缩所引发的国企产权改革。 十六大以前，由于国有资产实行“国家所有、分级管理”，涉及到国有股转让都要集中到财政部审批，无疑加大了国有股退出的难度和效率。管理层收购自然也面临着审批难的障碍。十六大召开解决了国有企业改革及管理层收购这一技术性困难。地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，八、八、MBO大趋势大趋势2022-3-2327这也为推动企业并购重组带来了重要机会以前股权转让都要到财政部审批，现在“履行出资人职责”的地方政府也有了最终审批权，使MBO在政策上具有可操作性。在某种程度上，管理层收购正成为与外资购并、民营企业收购国有企业并列

26、的国有资产退出的三个主要渠道。 业界人士认为，过去10年是“土地换发土地换发展展”，未来10年将是“产权换发展产权换发展”。 2022-3-2328（1 1）政策环境）政策环境 十六大精神以及12月1日正式实行的上市公司收购管理办法首次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定,都可以看作是一种操作性政策上的推动。（2 2）中国已具备了）中国已具备了MBOMBO所需要的制度准备和人员储备所需要的制度准备和人员储备MBO中的“M”即实施MBO的投资对象已然形成。20多年的改革开放以及中国证券市场十年发展，各行业造就了一批成熟企业家团队。而且，这其中30至40岁的企业家更对MBO要求迫切，一方面

27、，他们渴望实现作为企业家的价值；另一方面也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。2 2水到渠成水到渠成2022-3-2329（3 3）大部分产业已进入充分竞争阶段）大部分产业已进入充分竞争阶段 中国已由计划经济转向市场经济，除了电信、银行、电力等行业，大部分产业已进入充分竞争阶段。如果是垄断行业，根本不需要企业家，充分竞争才能显示企业家价值。（4 4）MBOMBO所需的风险投资资本、产业基金、居民储所需的风险投资资本、产业基金、居民储蓄十分充裕蓄十分充裕 实施MBO所需的风险投资资本或产业基金十分充裕，效益高、积累多的一些大型企业以及8万多亿居民储蓄都是MBO资金潜在的来源。 2

28、022-3-2330（5 5）出现战略投资者群体）出现战略投资者群体 此外，随着中国证券市场对外资开放，真正策略投资者群体已经出现。自己建一家企业不如收购，而自己收购不如与目标企业的管理层一起收购，跟着管理层收购信息对称、成本低，投资要安全得多。业界相信，未来MBO会成为中国吸引外资的主要方式。当实施MBO的企业所需要融资额比较大时，职业金融中介机构介入成为必然。目前中国已拥有了相当数量高品质的证券公司、担保公司、信托公司和风险投资公司。 2022-3-23313 3谁在谁在MBOMBO？（1 1）所有制背景以国有或集体控股的居多，大多）所有制背景以国有或集体控股的居多，大多是产权不清晰或经济

29、学家称之为是产权不清晰或经济学家称之为“没有终极委托没有终极委托人（所有者）人（所有者）”的企业；的企业；（2 2）在产业背景上则处于食品、家电等竞争性产）在产业背景上则处于食品、家电等竞争性产业；业；（3 3）在公司治理上具有显著的人力资本（团队）在公司治理上具有显著的人力资本（团队）色彩；色彩；（4 4）经营上有管理效率空间。）经营上有管理效率空间。 2022-3-2332九、案例九、案例案例一、四通集团案例一、四通集团 作为国内知名企业的四通集团，是在1984年由中国科学院7名科技人员借款创立的。经过十几年的不断发展壮大，现已成为资产规模达数十亿元，集研究、生产、销售与服务为一体的大型综

30、合性跨国企业集团。 由于四通的创立完全依靠贷款，在发展过程中人员流动性大，个人贡献难以精确量化以及政策所限，使得四通的产权不清。随着公司不断壮大，这个问题成为公司继续向高层次发展的主要障碍。 1998年以来，经过内部研讨和外部专家咨询，四通提出了“冻结存量，界定增量”的重组基本原则。2022-3-2333 其目的在于避免在沉淀资产的量化上争执不清，把重点放在新扩大部分的资产界定上，以清晰的增量来稀释不清晰的存量。 在这个整体思路上，四通于1999年打响了中国MBO的第一枪。 1999年5月，四通的职工持股会经审批正式成立。它由四通集团616名员工注资5100万。紧接着，作为MBO收购平台，由四

31、通集团公司管理层、员工出资组成的北京四通投资有限公司也宣告成立。该公司由四通集团投资49%、四通集团职工持股会投资51%。2022-3-2334 相对于作为收购目标的四通集团，四通投资的力量是悬殊的。这意味着收购过程在短时间内难以完成并充满变数。四通投资将分期分批的私募扩股或引入国内国际的战略投资者来购买四通集团的资产，并希望经过业务的重组和发展，用其产生的增量不断地收购四通集团的资产以完成收购过程。 四通MBO的实施在我国有着深远的意义：首先，它提供了一个新思路来解决由于诸多原因造成的企业产权不清的痼疾。其次，它的实施首次体现了企业管理层作为人力资本的价值。2022-3-2335案例案例2

32、. 借力信托，国有独资变民营借力信托，国有独资变民营基础知识：基础知识： 所谓MBOMBO信托信托，是指利用信托公司制定信托计划，通过信托合同组合，为MBO计划筹集资金，向管理层贷款，用于收购目标公司股权，最终完成管理层收购。 根据信托业相关法规，信托公司管理、运用信托资产时，可以按照信托文件的约定，采用出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行产业投资、证券投资或创业投资，这就意味着，信托资金投资于证券市场、货币市场和产权市场都是被许可的。 信托可以从两个方面获利信托可以从两个方面获利：1.为管理层提供贷款，获得利息收入2.与管理层联合收购股权，通过经营运作，实现股权增值2022-3-233

33、6企业情况：苏州精细集团企业情况：苏州精细集团 精细集团1995年由原市属重点企业苏州硫酸厂、苏州助剂厂组建，现为苏州工业投资发展投资有限公司下属国有独资企业。2002年9月，苏州市委、市政府发布关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定，精细集团成为首批进行整体改制的企业。一、方案一、方案 整改方案为，原精细集团董事长徐建荣、总经理顾一平将分别收购精细集团90%和10%的股权，精细集团由国有企业彻底变身为民营企业。 2022-3-2337二、 MBO的操作的操作 徐建荣、顾一平将通过苏州产权交易所作为收购平台，向苏州市财政局支付收购款项，完成收购过程。此项MBO是根据精细集团“经评估并剥

34、离调整后的净资产”来定价，最终收购价格为1.25亿元。根据苏州天平会计师事务所作出的资产评估，截至2002年11月30日，精细集团总资产48390万元，负债17620万元，净资产达到30770万元；进行MBO时，精细集团的净资产已经“剥离调整”为18886万元。前后两次净资产评估中存在接近12000万元的差额，是用于剥离原集团的不良资产，以及买断员工工龄、解决员工问题的费用，而1.25亿元的收购价格是“按照81号文件的精神，经营者个人出资认购企业股权享受一定比例的折让和奖励。”2022-3-2338三、借力信托三、借力信托 收购资金的来源是否合法与定价机制同为MBO收购的关键所在。尽管央行贷款

35、通则中规定，金融机构的贷款不得用于股权投资，但信托资产似乎不在此列，徐荣建、顾一平借力信托融资是“合理可行的”。 据苏州信托有关人士提供的苏州精细化工集团管理层收购融资项目结合资金信托计划产品说明书（简称说明书）显示，这一信托项目融资额为1.25亿元，信托期限3年，预期收益率5。苏州信托以指定用途贷款方式将信托资金发放给徐建荣与顾一平，用于收购精细集团股权，双方约定的贷款利率为6。徐建荣借款11250万元，总经理顾一平借款1250万元。 2022-3-2339说明书中同时标明，用于偿还贷款本息的将是徐建荣、顾一平持有的精细集团股权在未来三年获得的分红，而这一结果则构建在未来三年精细集团均有较好

36、盈利的基础上。如果按照以净利润85的标准分红，以及需缴纳20的个人所得税来计算，未来三年精细集团的净利润需要达到21700万元，年净利润超过7200万元，分红总额才能达到14750万元的贷款本息。而据调查，2002年，精细集团销售收入5.91亿元，净利润3780万元。2022-3-2340 但精细集团提供的企业经营盈利预测表恰好完成了这一利润“指标”，该表显示出其主营业务收入稳步增长，而其中对于净利润贡献最大的莫过于2005年突增至5000万元的投资收益，该项目在2004年还仅仅为1000万元。据戈海介绍，在市政府的扶持下，精细集团以非常低的价格在张家港保税区获得了3000亩土地，用于建设苏州

37、精细化工园，将于2005年开始体现良好效益。 2022-3-2341风险问题风险问题 精细集团的经营风险和借款人的道德风险精细集团的经营风险和借款人的道德风险是苏州信托面临的最大风险。 精细集团未来的经营风险经营风险绝非过去良好的经营业绩就肯定可以避免的。苏州信托在贷款合同中要求徐建荣和顾一平将收购后的股权全部质押给信托公司，而且将派出外部监事监督精细集团的经营管理。“如果出现重大违法合同的事件，苏州信托有权力立刻中止贷款合同，全权处理精细集团的资产，用于保证信托投资者的权益 2022-3-2342 借款人的道德风险道德风险则更不应该由投资者埋单。为此，苏州信托要求借款人自筹资金投资信托计划，

38、并占1以上的比例，而且要求提供不动产作为贷款抵押担保。要求借款人在信托期间不再对外举债，个人收入必须维持在相当低的水平上。据有关人士证实，徐建荣已经购买了超过125万元的信托计划，而且将名下的两套房屋作为抵押品提供给苏州信托。 2022-3-2343 企业资料：铜峰集团企业资料：铜峰集团 前身是成立于1952年的被服合作社。 1975年，被服合作社开始转产电子，并成立铜陵市无线电元件二厂，性质为集体企业。此间，陈升斌开始出任该厂书记、厂长一职。 1994年，铜陵市政府对该厂进行“改造重组”，组建成立安徽铜峰电子（集团）公司，注册资本9006.5万元，全部划归国有，其企业性质也由起初的集体变性为

39、国有企业。 1996年6月，铜峰集团联合铜陵市国有资产运营中心等五家单位发起设立安徽铜峰电子股份有限公司。 案例案例3 通过通过 司法拍卖，奖励基金完成司法拍卖，奖励基金完成MBO 2022-3-2344年薪制过渡年薪制过渡 2001年铜峰电子高管年度报酬总额为71万，其中金额最高的前三名董事的报酬总额为19万；而至2002年，其高管年度报酬总额为189万，同比增幅166，其中金额最高的前三名董事的报酬总额为70万，同比增幅268。2003年，铜峰电子业绩再接再厉，可以想见其年薪的增幅应在意料之中。股权激励股权激励 年薪制只是过渡，其最终的方案则是实现股权激励奖励基金成全奖励基金成全MBO 拿

40、到补偿金之后，陈升斌开始紧急实施他真正的股权激励计划。2022-3-2345 2003年6月，陈升斌与铜峰集团、铜峰电子等100多位中高层发起设立铜陵市天时投资有限公司，注册资本1000万元。一个细节是，此1000万元注册资本金均为身份置换而来，而首批参与的股东则均为中高层以上骨干，由于公司法关于有限责任公司股东人数的限制，天时投资公司名义股东为31人，其具体人员由铜峰集团职代会选举，以体现三公原则。天时投资董事长为陈升斌。 天时成立后，即参与竞拍中电安徽持有的99.6万股铜峰电子国有法人股，占铜峰电子总股本的0.5，并于2003年7月3日完成了过户和登记手续。 2022-3-2346 铜陵市

41、国有资产运营中心、铜陵市电子物资公司所持的1440万、40.8万国有法人股也将通过拍卖的方式，转由天时投资持有。 假若天时投资竞拍顺利，一举拿到包括中电安徽、铜陵市国资运营中心及铜陵电子物资公司累计1580.4万股铜峰电子法人股权，占7.9，居第三大股东居第三大股东。而以2003年中期铜峰电子每股净资产2.52元计，其所需股权受让金至少为3983万元。而依据公司法关于对外投资不得超过净资产50之限定，天时投资注册资本应至少在8000万元左右。但是天时公司为投资性公司，不受此限。 2022-3-2347 天时投资公司准备进行私募扩股。募股资金来源主要为奖励基金。铜陵市政府已决定对铜峰集团高层予以

42、奖励，将有2000-3000万元的奖励基金，而此基金即被用于对天时的增资。 天时投资实际控制人皆为铜峰电子中高层核心骨干，其资金来源虽出自股东本身，但却不用自掏腰包，成全其MBO；而通过司法拍卖的方式获得股权，则大大降低风险成本。 2022-3-2348l国务院转发国资委的国务院转发国资委的关于进一步规范关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见国有企业改制工作的实施意见中的规中的规定：定： 国有及控股企业管理层可通过增国有及控股企业管理层可通过增资扩股持有本企业股权，持股总量资扩股持有本企业股权，持股总量不得达到控股或相对控股数量。不得达到控股或相对控股数量。2022-3-2349 实施意见实施意见对拟通过增资扩股持股的管理对拟通过增资扩股持股的管理层提出了层提出了“四不准四不准”: : 1 1、不得参与制订改制方案、确定国有产权、不得参与制订改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中的重大事项；审计、离任审计、资产评估中的重大事项； 2 2、管理层持股必须提供资金来源合法的相、管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行关证明，必须执行贷款通则贷款通则的有关规定，的有关规定， 不得向包括本企