金融房地产银行行业

1、目录第一章第二章第三章市场如何分析上市中长期来看，业是明日黄花？业三季度投资策略：转守为攻市场如何分析上市？3分析的基本框架经营环境战略宏观监管政策远景/ 目标业务模式市场竞争策略? ? ? 展? ? ?分析管理资产业务负债业务中间业务公司业务零售业务资金业务4/ 人力操作风险? 本充足率? 本? 充? ?足?率? ? ? / ? ? ? 本管理性风险汇率风险不良? ?款?率? ? 覆盖率不良? ?款?生?成?率 / 回收率信用成本? ? 量利率风险信用风险NIM / NIS非利息收入占比成本收入比? ? 及? 利率? 增? ?ROE / ROA能力一、外部环境分析：宏观是业分析的基础1 、宏

2、观与资产质量变化密切资产规模增长2 、利率环境对能力有显著影响净息差5债券利息收入债券利率同业负债成本同业市场利率利息收入与存款利息存利率利率? ?境增速企业需求资产质量企业状况GDP 增速拨备政策及准备金提取一、外部环境分析：监管政策变化对业影响深刻直接融? ? ?展? ? 的利率市? ?化? 合化? ? 本? ?管? ?格存款保?制度的建立6强制性存款保? ?制?度,，?采?用?基?于? ? ?的?差? ?化? ?率可保存款限制在每人 10 万元新? ?本?充?足? ? ?将?在 2013 年? ?施? ? 会提高? ?本?充?足?率?的? ?准逐? ? ?入? ? ?管?理?、?、?租?

3、 ?、?保? ? ? ? ?域能否从事股票? ? ? ? ? ?取?决?于? ?管?机?构央行将首先加强上海? ?行? ?同? ?拆?借?利?率(（ SHIBOR ）的形成机制和影响力央行将采取? ? ?性?策?略?以?帮?助? ?行?逐? ?提?高? ? ?定?价?能?力短期融? ?券?的?推?出?、?中?期?票?据?的? ?行?、?企? ? ?的?加?大股票市? ?融? ?功?能?也?会?最? ?恢?逆周期宏观审慎监管政策成为潮流银监会推出四大监管工具资料来源: 银监会，中金公司研究部7内容水平差别化安排达标时间国务批准的新方案拨备/ 信贷余额原则上 2.5%对非系统重要作差异化安排系统性

4、：2012年实施，2013年底前达标非系统性：2012年实施，2016 年底前达标；个别给予两年宽限期拨备覆盖率 150%无已实施银监会旧方案拨备/ 信贷余额 2.5%无系统性：2011年实施，2012年底前达标非系统性：2011年实施，2016 年底前达标最低要求超额系统重要性附加第二支柱达标时间一级一级总国务批准的新方案系统重要性5%6%8%留存超额：2.5%1%无内部充足评估程序监管评估2012年开始实施，2018年达标2012年开始实施，2018年达标非系统重要性5%6%8%反周期超额：02.5%（仅在信贷超长增长适用）银监会旧方案系统重要性6%8%10%04%1%内部充足2011年开

5、始实评估程序施，2012年达标非系统重要性6%8%10%(必要时0-5%）无监管评估2011年开始实施，2016年达标逆周期宏观审慎监管政策成为潮流银监会推出四大监管工具资料来源: 银监会，中金公司研究部8内容水平实施时间达标时间批准的新方案杠杆率/ 总资产（含表外）4%2012年系统性：2013年底前达标非系统性：2016年底前达标性指标LCR100%2012 年初2012年实施，2013年底前达标NFSR100%2012 年初2012年实施，2016年底前达标银监会旧方案杠杆率/ 总资产（含表外）4%2011年系统性：2012年底前达标非系统性：2016年底前达标性指标LCR100%无20

6、11年底NFSR100%无2011年底二、市场对财务表现的主要分析框架财务分析框架9费用增长及成本收入比费用结构（员工费用情况）手续费收入增速及占比手续费收入结构及驱动因素分析成本中间业务不良比率准备金覆盖率信用风险成本不良形成率率及存款成本债券 率及同业情况资产负债结构变动资产负债久期匹配资产质量净息差总资产/ 生息资产增速负债增速及结构（存款 vs 同业；活期vs 定期；公司vs 个人）增速及结构（公司 / 个人 / 贴现； 中长期 / 短期； 行业投向）规模增长三、 CAMEL 体系充足率的定义与计算一级一级扣除项充足率=5%一级资产+ 操作风险资风险市场风险本一级一级扣除项充足率= 6

7、%一级资产+ 操作风险资风险市场风险本 总额 扣除项充足率 =风险= 8%资产+ 市场风险+ 附属+ 操作风险资本总额= 实收+公积+ 盈余公积+ 未分配利润+ 少数股权附属债券= 重估储备+ 一般准备+ 优先股+ 可转换债券+ 长期次级风险权重系数资产信用风险度确定分为 0 、 20% 、 25% 、监管按照50% 、 75% 、 100% 、 150% 、 250% 、 400% 、 1250% 八个档次风险权重 100% ，按揭50% ；普通债、央票风险权重为 0% ；国债、政策性债权的风险权重为 25% ，其中原始期限三商业对我国其他商业以内债权的风险权重为 20% 。与国外相比，中国

8、业质量更高普通股及利润留存其他一级优先股其他非一级损失一般准备次级债务及其他附属工具100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%11%13%23%6%12%11%9%13%1%6%6%23%5%8%78%70%65%57%美国花旗汇丰工商上市充足率比较（ 截至 2 0 1 1 年底）2011 年平均 *2011 年平均 *充足率： 9.74%14.96(%)上市上市15141312111098765Core CARCAR13.68充足率： 12.57%13.1712.9712.7012.4412.2712.1712.0611.5311.9411.6811.7611.5

9、110.8611.0410.9710.5710.079.9110.079.599.509.279.208.228.728.468.207.877.89民生光大招行深发展华夏浦发交行农行北京中信工行中行建行南京宁波资料来源： Bloomberg, 公司数据，中金公司研究部；上市公司平均值为简单平均计算。11主要比较三、 CAMEL 体系生息资产净息差(Net Interest Margin)=要分析指标净利息收入（即生息资产利息收入 付息负债利息）平均生息资产率（ ROAE ） = 净利润/ 平均股东权益率（ ROAA ） = 净利润/ 平均总资产拨备前经资产润润率 （ PPOP ROA)=拨备

10、前经平均总资产经营费用成本收入比 （ Cost income ratio)=（净利息收入 + 非利息收入）净手续费收入 （即手续费收入 手续费）手续费收入占比=（净利息收入 + 非利息收入）非利息收入 （即净手续费收入 + 其他非利息收非利息收入占比=入）（净利息收入 + 非利息收入）12三、 CAMEL 体系 ROE 取决于资产能力和财务杠杆4.081.570.754.181.540.824.301.510.643.711.660.904.462.060.584.401.710.494.972.450.275.792.590.875.092.710.435.482.820.285.292.7

11、30.445.562.950.434.472.250.235.172.580.38利息收入/平均资产利息/平均资产非利息收入/平均资产0.043.250.073.460.023.430.322.950.122.970.133.180.012.790.124.060.012.810.022.940.073.000.163.040.042.450.092.97其他非利息收入/平均资产经营收入/平均资产0.200.210.190.170.210.220.200.300.200.210.250.210.180.20营业税/平均资产当年提取准备金/平均资产0.221.880.440.311.900.43

12、0.581.440.330.171.510.340.291.530.340.301.710.440.311.470.350.411.840.430.141.570.380.451.050.290.221.330.290.241.540.300.291.350.290.291.570.28税前收入/平均资产所得税/平均资产16.315.218.515.617.216.017.916.920.523.018.615.118.212.3平均总资产/平均净资产资料来源：公司数据、中金公司研究部13平均净资产率23.422.320.518.220.520.320.123.824.618.519.518.

13、819.215.9净利润/平均资产1.441.471.111.171.191.271.121.401.200.811.051.241.061.29拨备前利润/平均资产2.082.212.011.681.822.011.772.251.711.501.551.721.631.85经营费用/平均资产0.971.041.231.100.940.950.811.510.901.231.201.110.650.92净手续费收入/平均资产0.700.750.620.580.460.360.280.750.420.260.370.270.190.29(2011,%)工行建行农行中行交行中信浦发民生华夏平安宁

14、波北京南京净利息收入/平均资产2.512.642.792.052.402.692.523.202.382.652.562.612.222.59上市杜邦分析比较生息能力分析14净利息率（ NIM ）净利差（ NIS ）生息资产投资存/ 拆放同业其他生息资产付息负债存款同业存/ 拆放已债务 其他付息负债率投资率存/ 拆放同业率其他生息资产率存款付息率同业存/ 拆放付息率已债务付息率 其他付息负债付息率平均生息? ?利息付息? ?付息率利息收入生息? ?率净息差随利率周期波动主要上市息差一年期利率（右轴)(%)3.293.158.643. 123.13.02.93.0582. 927.472.862

15、.827.202.82.72.62.572. 752. 7526.75366.566 .396.0662.36416.122. 675 .8562.605 .815 .582.552.532. 515 .312.462.502.482. 472.462.452.455 .312.432.452.382.382. 342.342.322.322.32.22.264资料来源:公司数据, Wind, 中金公司研究部15199719981999200020012002200320042005200620071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q10

16、1Q112Q113Q114Q111Q122012E2013E预计未来 2 年上市息差进入下行周期手续费收入增速放缓上市手续费净收入同比增速201020111Q12(%)120106100848378 82748067666255545460494847454542414239393527354032292525222018 1914201080手续费及佣金收入占比其他非息收入占比非息收入占比合计(2011,%)35302520151050530.523.323.721.310.818.71.419.22.33.014.715.315.40.514.23.812.70.52.33.99.79.5

17、9.45.23.021.921.419.70.818.218.31.715.414.812.411.59.88.99.07.80.4资料来源:公司数据,中金公司研究部； * 简单平均值。16北京工行浦发中行华夏农行南京交行宁波中信平安民生中信农行浦发交行华夏民生北京建行南京工行宁波中行9.9国有大中间业务收入占比明显占优受监管收紧影响，上市1 季度手续费收入增速放缓大型和城商行在成本上仍具有优势非员工费用/营业费用员工费用/营业收入成本收入比（不含营业税）45(2011，%)41 .940 .04037 .237 .1员工费用平均： 18%36 .436 .535 .93532 .032 .1

18、31 .831 .020 .530 .129 .929 .929 .13022 .118 .526 .318 .917 .819 .721 .12514 .617 .618 .717 .215 .917 .911 .318 .717 .920非员工费用平均： 15%21 .41518 .718 .118 .217 .917 .216 .715 .415 .114 .313 .913 .713 .412 .211 .211 .210北京浦发中信工行建行南京交行光大农行宁波招行民生中行深发展华夏资料来源:公司数据, 中金公司研究部17主要上市2010 年成本收入比比较三、 CAMEL 体系资产质量

19、与五级分类“ 五级分类”不良余额比率=不良总额准备金余额准备金覆盖率=不良余额准备金余额拨贷比=总余额18资产质量明显不良余额(亿元)不良率(右轴，%)25,00020,00015,00010,0005,0002017.80151013.208.617.096.1752.421.581.141.00.90.94Q034Q044Q054Q064Q074Q084Q094Q104Q111Q122Q12上市公司不良率2011(%)200920103.02.52.01.51.01.551.091.000.940.920.860.780.680.640.630.600.560.530.530.440.50

20、.380.0农行华夏建行交行中行工行南京光大宁波中信北京民生招行深发展浦发资料来源: 公司数据,中金公司研究部；简单平均值。19上市资产质量优于全行业平均全行业资产质量持续， 2011 年四季度起不良略有反弹资产质量明显上市拨贷比(%)20112012E5.04.54.03.53.02.52.01.51.04.552.922.722.602.572.532.412.382.362.321.871.781.731.65工行建行农行中行交行中信浦发民生华夏平安北京宁波南京资料来源: 公司数据, 中金公司研究部；简单平均值。20上市拨贷比持续提升三、 CAMEL 体系关注质量的迁徙1,2201,01

21、6 33 8512,16712,253+=037年初余额本期增加升级回收转出核销汇率变动本期末余额主要分析指标形成率= 新增不良/ 年初余额=1220/500000=0.24%毛不良净不良形成率= （ NPL 年末余额 年初余额+ 核销） / 年初=( 1225312167+85 ） /500000=0.03%余额升级与回收率= （升级+ 回收） / 年初不良余额=(33)/12167=8.6%不良资料来源：中金公司研究部21不良的迁徙示例 （百万元)三、 CAMEL 体系关注信用风险成本准备金变化示例( 百万元）,05013,510=+年初余额本期计提本期转回已减值利息冲转收回以前年度核销本

22、期核销本期转出汇率变动2005年末余额主要分析指标信用风险成本= 当期计提准备金/平均余额=21.23/ （ 5000） /2)=0.39%准备金余额= 组合计提+ 个别计提=76.98+73.52=150.50覆盖率= 准备金余额/ 不良余额=150.50/122.53=123%不良非减值减值计提比例= 非减值准备金/ 非减值余额=1.31%计提比例= 个别计提准备金/ 减值余额=73.52/122.53=60%资料来源：中金公司研究部222,123不良形成率和信用成本有所上升不良净形成率2012E2011(%)0. 500. 400. 350. 350. 300. 300. 300. 30

23、0. 290. 300. 250. 250. 250. 170. 200. 200.150. 130. 100. 100. 060. 050. 050.040. 00. 00. 00. 010. 050.100.060.300. 26农行工行建行中行交行中信浦发民生华夏平安北京宁波南京信用风险成本上市信用风险成本(%)20112012E1. 51. 20. 90. 60. 31 .000 .680 .650 .620 .580.550 .520.500.490.470.460.450.410.34工行建行农行中行交行中信浦发民生华夏平安北京宁波南京资料来源: 公司数据, 中金公司研究部；简单平

24、均值。23202净不良形成率三、 CAMEL 体系经营和管理能力分析24激励机制，管理团队，企业， IT 系统背后的制度保障 品牌、服务 客户基础、分销网络 风险调整后的率水平 不良生成率的指标带来长期业务增长和多元化的中间收入作用于净息差和信用成本作用到企业的盈利增长上客户服务能力风险定价能力竞争力是提供金融服务的行业是经营风险的行业行业的职能四、商业财务模型介绍资金来源利率环境资债结构非利息收入增速成本收入比不良率准备金覆盖率有效税率25=净利润所得税减值准备税前利润经营费用拨备前利润非利息收入营业收入净息差净利息收入生息资产四、财务模型介绍资产负债表总资产规模负债总规模x 贷存比存款增长

25、率 规模占资产的结构比例存款规模x 法定准备金率存放央行x 超额备付金率存款外其他负债债券投资其他资产方项目目标充足率股东权益风险资产权重26= 同业拆入 卖出回购等 央行借款四、财务模型介绍损益表营业收入合计税前营业利润营业合计净利润27 其他营业() 营业税金及附加() 提取准备金政策(+) 营业外净收入() 所得税 汇兑 其他营业收入 营业费用 （员工费用、折旧、其他） 汇兑损失 手续费= 手续费上年余额x 手续费年增长率 金融同业往来= 金融同业往来负债方平均余额x 平均利率 存款利息= 各项存款平均余额x 平均存款利率 利息收入 = 各项平均余额x 平均利率 金融同业往来收入 = 金

26、融同业往来资产方平均余额x 平均利率 国债投资收入 = 债券投资平均余额x 债券率 手续费收入 = 手续费收入上年余额x 手续费收入年增长率五、估值分析主要估值方法投资者通常采用 DDM 和可比公司法两种方法对上市银行进行估值股息贴现模型（ DDM ）投资者将业的发展阶段分为快速快速增长阶段的增长率可持续ROA杠杆比率分红比率折现率增长、稳定增长和永续增长三个阶段。投资者将未来股利折现后相加，得到股权的价值。在采取 DDM 方法时，投资者会分析可持续的能力，体现了对这家期经营管理能力的长可比公司对比分析投资者将拟上市公司的某些指标与已可比公司目前的平均平水由于商业 监管，因此受充足率上市的可比

27、公司（业同地区）对于商业银进行对比，以力拟上市公司的吸引目标公司与可比公司基本面的差异投资者心理预期行经营发挥重要作用，使得市净率成为重要的估值方法。对商业而言，最主要的指标有：市净率（每股股价每股净资产)市盈率（每股股价每股每股股价/ 每股拨备前利润新兴市场增长迅速)，因此市盈率估值同样非常重要。现金红利率（每股每年现金每股股价 / 每股拨备前利润剔出了拨备政策差异的影响分红每股股价）总市值/资产）存款（总市值/ 总，投资者用该指标来资的安全边际。投28业常用估值方法业估值与ROE 水平的关系五、估值分析根 据 我 们 的 回 归 分析， ROE 和市净率水平有较强的线性关系， ROEH 股

28、2012 PB ROE 回归图高的，估值水平较高(2012E PB)ICBCy = 0. 0694x 0.4225R2 = 0. 79511. 2CCBABC1. 0MSBBOCBOCOMCITICB0. 8CRCB0. 6(2012E ROAE,%)0. 4161718192021222320112 PB ROE 回归图(2012E PB)y = 0.0324x + 0.3478 R2 = 0.48171. 41. 31. 21. 11. 00. 90. 80. 7工行建行民生农行平安光大浦发华夏交行招行(2012E ROAE,%)中信1416182022资料来源： Bloomberg,公司

29、数据，中金研究部29上市PB 与ROE 的对应关系H 股上市PB 与ROE 的对应关系第二章 中长期来看，业是明日黄花？/GDP 和M2/GDP ，中国直接看业占比较高2010 年末，中国本外币占 GDP 的比例为127% ，高于世界主要国家。尤其是 2008 年的天占GDP的比例%各国占 GDP量信贷使得20016012080400的比重有了大幅提升126.9111.8106.6101.999.995.288.573.258.049.746.446.539.52010 巴西2010 美国201020102010 中国1980 中国1985 中国1990 中国1995 中国2000 中国200

30、5 中国2008 中国2010%各国M2占GDP的比例从 M2 占 GDP 的比重来也处于较高水平300.0250.0200.0150.0100.050.00.0242.2224.2，在主要中仅次于日207.2205.8本。 2010 年末 M2 相当184.1167.9于 GDP 的 168% ，接近142.1124.180 年代末期的水于平83.783.069.669.865.935.92010 巴西20102010 中国1990 中国1995 美国2010 中国2000 中国2005 中国201019901995200020052010资料来源：公司数据，中金研究部中国业M2 占GDP

31、的比例相较其他更高中长期来看业仍有发展空间，但短期内增速将放缓但如果看国内信贷 /GDP ，中国业并不高但是各国金融不一。比如发达的直接融资市场较为发达，并且%通过化等方式不提供的国内信贷占GDP的比例断表外化，使得贷款/GDP 在不同之间全具有可比性。350300我们认为世界披露的国内信贷(domestic250credit provided by banking sector)/GDP 更能反映金融体系的发展空间。从这一指标来2010 年末为 150% ，接近美国 1990 年左右的水平。200170145150134127989593100703750考虑委托、民间借贷等中国调整后的国内

32、信，0巴西20102010美国美国美国美国1985199019952010中国中国19801985中国1990中国1995中国中国20002005中国2008中国2010贷/GDP 为 170% ，相当于美国 1995 年左右的水20101980201070 年代的平，以及水平资料来源：公司数据，中金研究部但是，从国内信贷占 GDP 的比例来仍显著小于美国和等发达中长期来看业仍有发展空间，但短期内增速将放缓但 2009 年的天量信贷限制了短期内业的规模增速HP 滤波显示， 2010 年/GDP 高出末趋势值 7 个百分点，以2010 年末GDP 计算，相当于余额比实际值高于（低于）趋势值（右轴

33、）实际值趋势势值多放了 3 万亿，需要在未来几年逐步消化，76这将限制短期内的规模增速13调整后国内信贷/GDP实际值高于（低于）趋势值（右轴）用调整后的国内信贷/GDP 也得到类似结论实际值趋势值25201096202520资料来源：公司数据，中金研究部198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010198119821983198419851986198719881989199

34、0199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102010 年末/GDP 和调整后国内信贷 /GDP 分别高出趋势值 7 和 9 个百分点/GDP从纯数学角度分析，实际 / 贷款比趋势值高 7 个百分点意味着多放了 3 万亿 ，有待未来逐年消化！中长期来看业仍有发展空间，但短期内增速将放缓的利润占比过高，使很大的2004 年和 2008 年的两 11%次普查结果显示，银行业的利润占比从 2004年的 4% 快速提升至 2008 年的 11% ，成为盈利占比提升最为显著的行业。而同期工

35、业企业的利润占比从 57% 快速下降至 50% ，显示实体利润日益受到挤压工业企业批发和零售业业住宿和餐饮业交通、仓储和邮政业房地产企业其他第三产业(不含金融业)2008 年非金融2004 年0.96 , 14%0.75 , 11%0.16 , 2%0.10 , 4% 0.36 , 16%0.01 , 1%3.39 , 50%0.12 , 5%0.00 , 0%1.31 , 57%0.39 , 6%0.01 , 0%0.21 , 9%0.62 , 9%0.10 , 4%0.08 , 4%0.33 , 5%0.22 , 3%资料来源：公司数据，中金研究部普查数据显示业占全利润的比例从 2004

36、年的 4% 快速提升至 2008 年的能力接近周期性顶部，未来能力将下滑国际比较也显示，中国业的占比过高2010 年，中国业的税前利润占GDP 收入法中的营业盈余的比重为10% ，远高于同期欧美业税前利润占全营业盈余的比例10%主要发达的比例。从美国和德国的经验来看8%美国中国德国，业税前利润占全社会营业盈余的比例跨周期平均在 2.5% 左右。在经济繁荣期，比如美国 906%4%年代中后期至金融之前，该比例稳定在 3.5%2%之间，最高为 3.8% 。对德国而言，加入欧元区到0%金融之前，该比例平均为 3.5% 左右，最高曾2%达到 6%由于长期受4%破灭的影响，业长期6%，但在 2004 年

37、，银行业税前利润占全营8%业盈余的比例曾短暂达到6%资料来源：公司数据，中金研究部198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010主要税前利润占全营业盈余的比例比较能力接近周期性顶部，潜在能力将下滑相比国外主要，中国的净息差较高，信用成本较低对比主要商业，中国过去十年的平均ROA 为 0.88% ，略低于美国的 0.94% ，但高于德国的 0.08% 和的0.05% 。和美国相比，中国的净息差逊于美国，非利息收入占比亦大幅低于美国，但3.24%2.93

38、%5.32%1.60%1.81%2.91%2.08%0.33%营业收入1.16%1.27%3.16%1.06%0.99%1.74%1.99%0.57%营业费用（含营业税）中国业的成本收入比较低，同时信用成本也较PPOP2.07%1.66%2.17%0.54%0.81%1.17%0.09%0.90%低，推动中国接近于美国的能力业取得业1.80%1.23%1.37%0.15%0.15%0.56%0.43%1.24%税前利润但同德国和相比，中国业除了在非利息收入占比一项较弱之外，其余指标均大幅好于德国和的同业23.8%14.0%41.6%28.4%36.6%35.53%17.8%11.7%非利息收入占比35.9%43.3%59.3%66.4%55.1%60.25%23.4%24.3%成本收入比0.52%0.80%1.35%0.72%1.21%1.09%0.83%0.57%信用成本资料来源：公司数据，中金研究部净利润1.37%0.88%0.94%0.08%0.05%0.36%0.43%1.01%资产减值准备