第十八章资产证券化

1、Copyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All Rights Reserved.McGraw-Hill/Irwin第十八章第十八章 资产证券化资产证券化26-2概述 资产证券化是另一种能被用于管理风险敞口和提高流动性的机制。 本章探讨资产证券化在提高风险-收益均衡中所起的作用，资产证券化三个主要的形式，以及资产证券化的创新。 1、转手证券（过手证券） 2、担保抵押债券CMO 3、抵押担保债券MBB（不动产抵押债券） 转手证券： Pass-Through Security 担保抵押债券：CMO Collateralized Mortga

2、ge Obligation 抵押贷款支持债券(不动产抵押债券）：MBBThe Mortgage-Backed Bond 债务担保证券：CDO Collateralized Debt Obligation,概念（1） 吉利美：政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，缩写：GNMA） 房利美：联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association, 缩写：FNMA） 房地美：联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation, 缩写：FHLMC）

3、 这是政府间接资助资产证券化的三大机构。概念（2）26-5简介 资产证券化：打包并卖出未来有稳定现金流的贷款和其他资产。 许多类型的贷款和资产在这次打包中被重新组合。 最初的使用是为了增强住房抵押市场的流动性。 将资产的风险与贷款分离开。资产证券化的作用 增加流动性 提高资本充足率 降低融资成本 银行降低风险 改善银行管理效率 优化资本结构 SPV具有破产隔离和税收优惠26-7表内资产向证券的转换 特殊目的机构，即SPV的创立使得将资产从表内转移变得更容易 SPV的设立和提供服务都能获利 所有流经SPV的现金流都取决于ABS合约项目 直到来源于资产的现金流都充分分配，SPV就得以建立26-8S

4、PV的传统使用路径26-9转手证券 美国政府国民抵押贷款协会(GNMA) 发起抵押支持证券项目，并作为保证人 定时保险 房利美通过购买打包的按揭贷款创造出抵押支持证券 为证券提供充分担保26-10房地美 联邦住宅贷款抵押公司联邦住宅贷款抵押公司 功能和房利美相似，服务对象还包括储蓄机构 股东享有国债的信用额度 接管联邦住房金融局 既有发起人的常规贷款池，也有联邦住宅管理局的抵押贷款池26-11网络资源 更多关于抵押贷款的信息，参见:政府国民抵押协会 房利美 房地美 26-12创造转手证券的动机和机制 举例：由1000个10万美元的抵押贷款形成一个抵押资产池（总

5、金额1亿美元） 每个抵押贷款的信用风险都受到美国联邦住宅管理局的保护 资本金要求：400万美元 出于保留准备金的要求，必须发放超过9600万美元的债务 (加联邦存款保险公司溢价) 减少调节税的负担金融机构发放贷款时面临的3种层面的监管税 资本金 准备金 存款保险26-14资产证券化的激励 风险敞口 缺乏流动性敞口 受押人的违约风险 联邦住宅管理局承担违约风险 银行或托管人的违约风险 政府国民抵押协会对债权持有者应得的款项负责26-15转手证券的现值 由于要支付服务费，支付给转手证券持有者的现金流的现值小于标的抵押贷款现金流的现值，假设不存在提前付款 抵押贷款息票率-还款服务费-GNMA保险费

6、=GNMA转手债券的息票率26-16抵押贷款的现值 对于每月付款的抵押贷款来说，月利率等于r/m, 此处 r 是APR ，m = 12个月 对于一个n年到期的抵押贷款，现值计算公式为 作为PMT和PVAF的乘积mnmrmrPMTPV/111/26-17提前偿付效应 提前偿付的原因: 再融资 提前的惩罚和意义 住房成交量 大多数美国政府抵押协会资产池允许可转换贷款 和房利美、房地美的过手证券情况不同26-18提前偿付效应 有利影响 更低的市场收益率增加了现金流的现值 本金回收更快 不利影响 总的利息回报更少 再投资收益率较低26-19提前偿付模型 因为提前清偿会影响抵押证券支持证券的现金流，所以

7、定价模型需要估计提前偿付率 加权平均年限（WAL） WAL = 时间 预期收回本金 总未偿还本金26-20提前偿付模型 方法: 公共证券协会（PSA）方法 其他经验方法 期权定价方法26-21PSA 模型 假设在第1个月0.2%的本金被提前偿付，以后30个月每月的提前偿付比例依次递增0.2%，直到年化提前偿付率等于6% 实际收入会受到以下影响：息票相对收益, 抵押池年限, 摊销, 续供权, 资产池规模, 常规型/非常规型, 仓位, 以及承押人的统计分布26-22其它经验模型 PSA模型的广义变量模型 包括: 经济变量 违约因子变量 特异变量26-23房利美、房地美的问题 掌握太多市场份额，给金

8、融系统造成严重风险 贷款损失与高负债率 房利美过度的利率风险敞口 银行收费过高 房地美收入错报 房利美重述股本11亿美元 获得美联储的完全支持 金融危机期间对金融系统的威胁 房利美和房地美的退市26-24担保抵押证券 (CMO) CMO 结构 提前偿付效应在不同级别证券之间不一样 Z-级别 CMO R 级别 提高债券的市场流动性26-25抵押资产担保债券(MBB) 资产负债表上通常存在 监管问题 MBB的其他缺点抵押资产担保债券(MBB)与转手证券和担保抵押债券间的区别 转手证券和担保抵押债券有助于金融机构将抵押贷款从自己的资产负债表中清除，而抵押担保债券一般仍然停留在资产负债表中。 转手证券

9、和担保抵押债券的现金流与基础抵押贷款的现金流直接相关，但是抵押担保债券的现金流与基础抵押贷款的现金流之间只是一种担保关系为债券发行提供担保的抵押贷款所获取的现金流，不一定与抵押担保债券的本息偿还直接相关。26-27资产证券化的创新 转手证券的剥离 利息部分剥离 负久期 本金部分剥离 提前偿付效应 对利率变化敏感度高26-28其他资产的证券化 其他资产的证券化 信用卡证券化 各种应收账款、贷款、垃圾债券、可调整利率贷款 证券化的限度: 标的资产的同质化程度 标的资产的信贷质量 如果估值有难度，证券化的成本会更高26-29资产证券化的限度 对结构投资工具、持有者、流转以次级债和高级A级别的CMO作

10、为支持的CDO的金融市场都具有严重危害 绝大多数投资者不会分析 同质化资产对于资产证券化来说是较好资产思考题1.证券化对金融机构的资产组合产生了怎样的影响？2.证券化完成后，资产负债表会发现哪些具体的变化？金融机构的风险状况会发生怎样的改变？3.什么叫提前还款风险？提前还款风险如何对完全分期摊还抵押贷款的现金流产生影响？导致提前还款的两种主要原因是什么？4.抵押担保证券的平均期限利差与期权调整利差有什么区别？ 5.从投资者的角度看，GNMA债券的价格与GNMA期权的收益率之间有什么关系？什么叫期权调整价差（OAS）? 26-3026-31相关网站美联储 FHLMC FNMA GNMA Securities Industry and Financial Markets Assoc.学习要求 掌握资产证券化及其主要作用 了解美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）和联邦住宅抵押贷款协会（FHLMC）的作用 掌握资产证券化的三种主要方式 掌握转手债券的动机和机制 提前偿付模型PSA与广义PSA的区别了解 了解担保抵押证券和抵押资产担保证券