光华管理学院-固定收益证券-第一章

1、 第一章第一章 固定收益证券概述固定收益证券概述 第一节第一节 固定收益证券的重要位置固定收益证券的重要位置 第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征 第三节第三节 债券投资的风险债券投资的风险 第四节第四节 债券种类的划分与工具债券种类的划分与工具 第五节第五节 中国债券市场中国债券市场第一节第一节 固定收益证券的重要位置固定收益证券的重要位置 现代金融与传统金融 现代金融中的三类工具 权益证券 固定收益证券 衍生证券 Wharton 与 Kellogg 的主要金融课程第二节第二节 固定收益证券的特征固定收益证券的特征 特征偿还期面值票面利率内含期权偿还期偿还期 短期 中期 长期

2、可延期 永久性债券（consols） 偿还期的重要性 与利息支付相关 到期收益率 价格变化面值面值 平价交易 coupon rate = yield 折价交易 coupon yield付息日的全价与净价付息日的全价与净价 P=全价=净价nnttyycP)2/1 (100)2/1 (2/1001非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价如果交割日不是付息日，那么卖方得不到利息，因此必须调整价格Treasury Notes and Treasury Bonds 执行实际/实际的规则公司债券、市政债券执行30/360的规则Treasury bills 执行实际/360的规则世界主要国家的计息惯例英国存

3、单、银行承兑汇票、商业票据、短期国库券，实际/365金边债券（半年付息）实际/实际欧元区货币市场，实际/360债券，实际/实际日本货币市场，实际/360债券（半年付息）实际/365澳大利亚货币市场，实际/365债券（半年付息）实际/实际中国年度付息，实际/365。问题是半年182.5天？非付息日的全价与净价非付息日的全价与净价P = 全价n1为交割日至下下一个付息日的天数n2 为上一个付息日至下一个付息日的天数为什么 从t=0开始？)2/1 (100)2/1 (2/100()2/1 (1021nnttnnyycyP全价与净价全价与净价 全价的特点简单，全价是买方支付的总价!但是，全价dirty

4、! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全价也不等于债券面值 合理的价格应该反映c=y,价格=面值cy,价格面值(溢价)cy,价格 面值(折价)全价与净价全价与净价 净价=全价-应计利息 n3是上一个付息日至交割日的天数23/2/100nnca全价与净价全价与净价 例1-1US treasury note, 票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，计算在到期收益率为3.21%时的全价与净价.56.105) 2/%21. 31 (100) 2/%21. 31 (2/08625. 0100() 2/%21. 31 (1110184160ttfullP全价与净价全

5、价与净价 净价=全价-应计利息 =105.506-0.563 =104.943563. 0184/242/08625. 0100/2/10023nnca票面利率票面利率 6s of 12/1/2010, 意思是债券票面利率6%,到期日为 12/1/2010 利息支付的频率 半年一次 一年一次 一月一次票面利率票面利率 零息债券 zero accrual 半年复利 年复利 单利 strips票面利率票面利率 Step-up note 票面利率经过一段时间后增加. 比如前2年5% ,后3年 6%. 单一 step-up note 多级 step-up note 延期支付利息的债券 在延期支付利息的

6、时间里,没有利息支付.在一个事先规定的时间点一次性支付,以后定期支付. 浮动利率浮动利率 利息率 =参考利率 + 贴水 参考利率 1- month LIBOR，3-month LIBOR，1-year 国债到期收益率，等等. 杠杆化的浮动利率债券 利息率 = b参考利率 + 贴水浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券 为什么会有浮动利率与逆浮动利率? 匹配于浮动利率的负债 调整组合的持续期 如何把固定利率转变成浮动利率 ? 例1-2.债券的固定利率 8% , 面值 6 百万.分割为 2 百万浮动利率债券 利率=1-month LIBOR+1%, 4 百万逆浮动利率债券.逆浮动

7、利率债券的利率如何确定?如何确定二者的顶(caps) 和底(floors)?浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券LIBORccLIBORcciflifliflfl5 .0%5 .1132%)1(313231%8浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券 LIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底) 此时11.5%就是inverse floater的顶 LIBOR = 23%,floater=24%(floater的顶) 此时0% 就是inverse floater的底 杠杆 = 0.5, 它取决于二者面值的比重浮动利率债券与逆浮动利率债

8、券浮动利率债券与逆浮动利率债券Dual-indexed floater例如，到期为10年的国债的收益率-3 月LIBOR + 1.5%Range notes参考利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，浮动利率就等于参考利率.如果参考利率超出了上下限，浮动利率就是0%.Ratchet bonds在参考利率之上加上一个固定贴水，但只向下调整。一旦向下调整，就不能往上调整Stepped spread floater在整个期间，按照一定间隔期改变贴水浮动利率债券与逆浮动利率债券浮动利率债券与逆浮动利率债券 Reset margin floater发行者可以重新确定贴水，以使债券的交易价

9、格等于事先规定的水平（通常是面值） Non-interest rate indexes原油、股价指数、债券价格指数等内含期权内含期权( (给予发行者给予发行者)回购条款推延了的回购权回购全部或者一部分第一回购日与第一平价回购日noncallable and nonrefundale提前偿还偿债基金条款为什么有偿债基金（保护债权人）为什么有偿债基金条款（保护债务人）加速偿债基金条款（双倍选择权） 浮动利率的顶内含期权内含期权( (给予投资者给予投资者) ) 转化权利可转换债券可交换债券 Put option 浮动利率的底第三节第三节 债券投资风险债券投资风险 信用风险 利率风险 流动性风险 购买

10、力风险 利率波动率的风险 事件风险信用风险信用风险 违约风险 信用贴水风险 级别降低的风险19711999年间美国债券的违约率Years1971 - 1999 (% of principal)After IssueAAAAAABBBBBBCCC10.00%0.00%0.00%0.02%0.25%0.67%1.02%20.00%0.00%0.00%0.19%0.70%2.65%12.00%30.00%0.07%0.02%0.33%2.68%6.95%21.39%40.00%0.15%0.08%0.66%3.91%10.91%25.30%50.01%0.15%0.12%0.76%5.05%13.9

11、0%26.68%60.01%0.15%0.19%1.01%5.92%15.72%31.52%70.01%0.15%0.21%1.15%6.98%17.24%33.98%80.01%0.15%0.28%1.19%7.12%18.39%35.75%90.01%0.17%0.32%1.24%7.90%19.05%35.75%100.01%0.19%0.32%1.44%9.52%19.60%37.73%Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for

12、 1999-2000,New York University Salomon Center, January 1999. 利率风险利率风险 价格风险 再投资风险 到期收益率曲线的风险 回购与提前偿还风险价格风险价格风险 价格与利率的相反关系 如果票面利率等于到期收益率，债券价格等于面值 如果票面利率不等于到期收益率，债券价格也不等于面值 偿还期 票面利率 内含期权浮动利率债券的价格风险浮动利率债券的价格风险 距下一个确定日的时间 要求的贴水 浮动利率的顶逆浮动利率债券的价格风险逆浮动利率债券的价格风险 价格风险高浮动利率债券与逆浮动利率债券的某种组合相当于固定利率债券，而浮动利率债券的价格风险

13、低，因此逆浮动利率债券价格风险高价格风险高来自于两个方面面值面值再投资再投资再投资风险再投资风险 票面利率 分期偿还 回购到期收益率曲线的风险到期收益率曲线的风险 到期收益率曲线 平行移动 不平行移动回购与提前偿还风险回购与提前偿还风险 现金流量不确定 市场利率低于票面利率时发行者更倾向于回购，此时投资者承受再投资风险 价格上升的潜力被降低流动性风险流动性风险 流动性指标 宽度：交易价格偏离价值的程度 深度：在没有大幅影响价格的前提下，市场吸收交易量的能力 报价规模 交易规模 成交率 换手率 即时性：交易指令得到执行的时间间隔 回归性：价格发生变化到恢复均衡价格的时间流动性风险流动性风险 重要

14、指标：流动性溢价bid -ask spread 市场bid-ask spread 最高 bid 价格是 92 2/32,最低 ask 价格是 92 3/32, 市场 bid-ask spread 为 1/32流动性风险流动性风险 Bid-ask spread (% of price)购买力风购买力风险 名义收益与真实收益 抵御通货膨胀的债券利率波动率风险利率波动率风险 利率波动率影响期权的价值事件风险事件风险 自然灾害 购并与公司重组 管理规则变化 政治因素为什么固定收益证券种类何其多为什么固定收益证券种类何其多? ? 降低信用风险 降低价格风险 降低再投资风险 降低流动性风险 降低通货膨胀风

15、险 同时降低多种风险第四节第四节 债券种类与工具债券种类与工具 美国财政债券 联邦机构债券 市政债券 公司债券 资产支撑证券 国际债券美国财政债券美国财政债券 Treasury bills 3-month, 6-month, 1-year Treasury notes and bonds 2 years, 5 years, 10 years, 30 years(停止又发行) 目前发行的都是不可回购的 目前可回购的债券在到期前5年是可以回购的，回购价是面值 Treasury strips Treasury inflation protection securities-TIPS 1/29/199

16、7 票面利率是真实利率，通货膨胀率是 CPI-U 调整 票面利率 3.5%, CPI-U 3%, 面值 10000 半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625. 一年后? 税收调整？ 通货紧缩 ?国债的招标国债的招标 周期 每周 3-month and 6-month bill的招标 每个第四周1year bill 的招标 每月 2-year note and 5-year note 招标 每季度招标 10-year note 招标结果的确定 竞争性招标 从低 yield到高yield，直到 the stop yield 1998后

17、的单价竞价二级市场二级市场 柜台交易市场 从New York、London、Tokyo几乎24小时交易 第二个交易日交割 on-the-run 债券 off-the-run 债券联邦机构债券联邦机构债券 Federally related institutions Government National Mortgage Association(Ginnie Mae) Government sponsored enterprises Federal National Mortgage Association(Fannie Mae) Federal Home Loan Bank Corporat

18、ion(Freddie Mac) Student Loan Marketing Association(Sallie Mae) Federal Home Loan Bank System Federal Farm Credit Bank System 信用债券（Debentures） MBS市政债券市政债券 免税 税收支撑债券 收益性债券 特殊债券结构 Municipal strip税收支撑债券税收支撑债券 一般义务债 unlimited limited 拨款支持性债券 道义上的 公共信用提升项目来支持的债务 法律上有约束力特殊债券结构特殊债券结构 被保险的债券 prerefunded bon

19、d a cash flow from escrow fund matches the obligation公司债券公司债券 影响公司级别的因素 公司债券 中期票据 商业票据影响公司级别的因素影响公司级别的因素 character capacity collateral covenants公司债券公司债券 信用债券 有保证债券 信用提升 第三者担保 信用证 违约率 发行者违约率 违约金额比率 回收比率中期票据中期票据 偿还期 9 个月至30年，甚至更长 在 SEC注册 flexibility for issuing securities on continuous basis商业票据商业票据 2

20、70 天或以下 二级市场很小 直接发行（direct paper) 金融公司自己发行 间接发行（dealer paper） dealer 的帮助资产支撑债券资产支撑债券 为什么不发行公司债券 信用因素 SPV国际债券国际债券外国债券 Yankee bonds(US),Samurai(Japan),Bullgod bonds( UK)欧洲债券 由国际辛迪加承销 同时在多个国家发行 金融当局只能通过汇率和资本流动等方面来施加影响 无须注册全球债券 -既在美国又在欧洲发行的债券主权债券国家特点国库券采用多价竞价；金边债券采取单价竞价，同时使用“阀门机制”；英国按年付息，实际/实际的计价与计息规则；柜

21、台交易。日本一部分由金融机构构成的辛迪加来承销，剩余部分由竞价来发行；分为建设债券、赤字融资债券、再融资债券；附息债券有2年、5年、10年，其中10年期最为常见。贴现债券为5年期；主要在东京股票交易所交易，有些现货交易在柜台交易市场完成。德国荷兰式竞价与固定分配给金融机构相结合；期限10年居多；最近发行的条件为主要参考；股票交易所与柜台交易。法国荷兰式竞价；利息支付有半年和1年两种，实际/实际的计息与计价；期限1-30年；巴黎股票交易所交易。加拿大到期收益率竞价；期限2-25年；利息半年与1年支付，实际/365的计息与计价方法；柜台交易。中国债券市场结构与发行条件对比审批发行利率每次发行规模资

22、金用途投资者限制税收优惠交易市场国债一年一次总批文无限制无限制无限制无限制免征所得税可跨市场政策性金融债一次无限制无限制补充资本金机构基金免征银行间市场银行次级债一次无限制审批机构不免银行间市场企业债二次（额度与发行审批）同期银行存款利率的140%净资产的40%固定资产投资银行与信用社完全限制，保险与社保部分限制不免交易所市场公司债一次无限制发行后累计公司债券余额最近一期末净资产额的40%符合产业政策无限制不免交易所市场市场创新丰富了债券发行主体：丰富了债券发行主体：在2004年以前，只有国家财政、政策银行、中央企业能够发行债券。在2004年，银行次级债券被允许发行、证券公司也被允许发行债券，

23、如04国泰君安债、04湘财债、06中信证券债。到2005年，地方企业包括地方民营企业、国际金融机构也被允许发行债券-2005国际金融公司人民币债券、2005亚洲开发银行人民币债券。2006国际金融公司人民币债券；资产支持证券也发行了。2007年，我国开始试点公司债券的发行。2009年, 我国开始发行地方政府债券。丰富了期限品种：丰富了期限品种：在我国过去的债券市场中，基本上都是中长期债券。在从2005年开始，短期国债出现，工商企业的短期融资券和证券公司短期融资券也都开始发行。20082008年债券发行期限分类年债券发行期限分类单位:亿元发行量合计发行量合计1年以下年以下1-3年年3-5年年5-

24、7年年7-10年年10年以上年以上合计合计70,727.1139,983.2614,725.874,689.233,622.545,640.202,066.00政府债券政府债券7,246.391,749.201,321.79800.001,052.201,043.201,280.00记账式国债记账式国债6,665.001,749.20740.40800.001,052.201,043.201,280.00储蓄国债（凭储蓄国债（凭证）证）0.000.000.000.000.000.000.00储蓄国债（电储蓄国债（电子）子）581.390.00581.390.000.000.000.00央行票据

25、央行票据42,960.0033,280.009,680.000.000.000.000.00金融债券金融债券11,783.30610.602,481.102,754.001,914.503,603.10420.00政策性银行债政策性银行债10,809.30610.602,371.902,613.201,914.502,949.10350.00国家开发银行国家开发银行6,200.000.00771.201,429.701,200.002,449.10350.00中国进出口银中国进出口银行行1,793.70329.10389.30647.70277.60150.000.00中国农业发展中国农业发展

26、银行银行2,815.60281.501,211.40535.80436.90350.000.00商业银行债券商业银行债券974.000.00109.20140.800.00654.0070.00企业债券企业债券2,366.900.0052.00361.00594.00993.90366.00中央企业债券中央企业债券1,683.000.000.00145.00437.00821.00280.00地方企业债券地方企业债券683.900.0052.00216.00157.00172.9086.00短期融资券短期融资券4,331.504,331.500.000.000.000.000.00资产支持证券

27、资产支持证券302.0111.96115.97132.2341.840.000.00中期票据中期票据1,737.000.001,075.00642.0020.000.000.00其他债券其他债券0.000.000.000.000.000.000.00市场创新丰富了票面利率：丰富了票面利率： 过去基本上都是固定利率的，而且到期一次性本息偿还。而现在纯正的附息债券非常普遍。付息频率有一年一次，也有一年两次的。 我国也有标准意义上的浮动利率债券，参考利率基本上都是一年期储蓄存款利率。2004年11月，第一只以7天回购为新基准的浮动利率债券，国家开发银行在银行间市场发行，3年期浮动利率债券，每季付息一次,利率基准首次采用了中国外汇交易中心（全国同业拆借中心）公布的七天回购利率平均值。 在我国，浮动利率债券基本上都是利率基准前置。但2004年5月，第一只利率基准后置定价法债券，国家开发银行发行了7年期，半年付息一次，每个付息日前第5个工作日为债券票面利率的调整基准日。 2007年，中国电力财务有限公司同时发行了固定与浮动利率的非银行金融机构债，为期5年，债券评级AAA，发行金额27.2亿。市场创新丰富了债券的内含选择权：可转换债券。2001年12月，第一只投资人选择权债券（可提前兑付债券），国家开发银行在银行间市场发行，10年期固定利率，每年付息一次