投资学刘红忠第1章投资环境

1、 投资环境是任何一项投资计划开始前所必须熟悉的内容，投资过程是在具体的投资环境下进行的，而不同的投资环境以及环境中的规则和内部关系的变化，都将引起投资过程的调整。 本章主要从证券市场交易机制和金融市场之间的传导机制两方面对投资环境进行分析。一、证券交易机制的研究目的一个市场其微观结构由五部分组成：技术、规则、信息、市场参与者和金融工具。广义的交易机制就是市场的微观结构；狭义的交易机制是指市场的交易规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定价机制的影响。按照价格形成机制的不同，可把证券市场划分为报价驱动的做市商市场、指令驱动的集会竞价或连续竞价市场，以及两者兼而有之的混合式市场。见表21。表2

2、1 不同交易机制所对应的市场结构分类表 不同交易机制的市场，其价格形成过程和运作特征式有差别的，主要体现在市场组织、订单匹配原则、信息传递范围和价格确定方法等交易过程方面。研究证券交易机制在于揭示市场价格形成过程的组织和内在运行机制。连续性市场集会性市场指令驱动连续竞价市场集会竞价市场报价确定做市商市场集会做市商市场（不存在）二、证券交易市场机制的分类与比较（一）证券交易市场机制的分类1、报价驱动的做市商制度做市商是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度，就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易实现证券交易方式。2、指令驱动的竞价交易制度指令驱动的竞价交易制度分为集合竞价和连续竞

3、价两种。计划竞价也称为单一成交价格竞价。根据买方和卖方在一定价格水平的买卖订单数量，计算并进行供需汇总处理。连续竞价也叫复数成交价格竞价，其竞价和交易过程可以在交易日的各个时点连续不断地进行。3、混合交易机制混合交易机制同时具有报价驱动和指令驱动的特点。大多数证券市场并非采取单一的交易机制，而是根据不同的市场情况采取不同的混合模式。 4、特殊会员制度除了上述三种交易制度以外，有的证券市场还采取一些特殊会员的交易制度。如纽约证券交易所的专家制度、东京证券交易所的才取会员制度和巴黎证券交易所的兼职特种会员制度。（二）做市商市场与竞价市场的比较分析1、做市商报价驱动制度的优点（1）成交即时性（2）价

4、格稳定性（3）矫正买卖指令不均衡的现象（4）抑制股价操纵2、做市商报价驱动制度的缺点（1）缺乏透明度（2）增加投资者负担（3）可能增加监管成本（4）做市商可能利用其市场特权3、指令驱动竞价制度的优点（1）透明度高（2）信息传递速度快（3）运行费用较低4、指令驱动竞价制度的缺点（1）处理大额买卖盘的能力较低（2）某些不活跃的股票成交可能持续萎缩（3）价格波动性可能较大三、交易执行过程和交易订单（一）证券交易的主要程序证券交易程序是指投资者在二级市场买进或卖出证券的过程，是交易机制的有形的程序化表现。1、开户与委托开户是指投资者在证券经纪商处开立证券交易帐户，包括开设证券帐户和资金帐户。2、价格确

5、定与成交3、清算与交割（二）证券交易订单与订单匹配原则1、订单的种类及其传递的指令信息在定价过程中，由订单表示的交易指令是交易信息传达和揭示的主要形式。（1）市价指令（2）限价指令（3）止损指令（4）止损限价指令表22证券交易订单分类 分类标准类别分类标准类别订单规模整数订单零售订单特别形式授权订单即刻执行否则撤销订单全部即刻执行否则撤销订单全部执行否则撤销订单不得减少订单选择订单条件订单转移订单分量订单直接取消订单取消之前订单的订单交易方式买进订单卖出订单买空订单卖空订单价格限制市价订单限价订单止损订单止损限价订单时效限制当日订单当周订单当月订单无期限订单开市订单收市订单2、订单匹配原则（1

6、）价格优先原则（2）时间优先原则（3）按不比例分配原则（4）数量优先原则（5）客户优先原则（6）做市商优先原则（7）经纪商优先原则四、交易机制的价格确定过程（一）竞价市场的价格确定过程1、完全竞争市场 假设初始价格 ，均衡价格为 ，市场出情过程就是从 到 的过程，此时没有超额需求和超额供给。任何超额需求（或供给）的存在都给市场传递了信息，推动者价格持续摸索和调整，而 是调整的目标。对于高于 价格，调整过程使价格降低，反之使价格升高，直到调整至 为止。这一过程用数学方式表达： 0P*P0P*P*P*P*P 价格随时间的变化是价格对时间的一阶导数： （1.1）其中，k表示系数； 表示价格为 时的需

7、求； 表示价格为 时的供给； 表示价格为 时的超额需求； 时价格上升， 时 价格下降。 在 附近（微分意义上）的价格行为可以表示为一阶微分方程： （1.2）0,.kEDkSDkpppdtdpPpD0)(pED0)(pEDpS)(pED PP*P*.*PPEDkpdtdP该微分方程的解为： （1.3）式（1.3）表明：当时间t增大时， 趋向于 的含义是：价格上升使超额需求下降，价格下降使超额需求上升。0,*.*0pEDktEDPePPPptP0*pED *P2、集合竞价市场集合竞价确定成交价格遵循的四个原则：n（1）所有市价订单都得到执行n（2）至少一个限价订单必须得到执行n（3）所有高于成交价

8、格的买进订单和所有低于成交价格的卖出订单都得到执行n（4）如果买卖订单在数量上不平衡，应把限价订单分拆成若干更小的订单，以使买卖订单数量平衡。在集合竞价均衡存在的条件下，均衡价格为： （2.4）其中， 是均衡价格；N是信息交易者数量； 是第i个投资者初始证券存量； 是第i个投资者考虑的由白噪声引起的证券价值V的随机变量 的实现值； 是风险规避系数； 是第i个投资者认为 先验地以均值 为正态分布的确定性。其中 ， 是第i个投资者所拥有的私人信息。 NiiiNXYP11*iXiYiYViY*PiXiY3、连续竞价市场 连续竞价不是指交易在时间序列上不间断地进行，而是指投资者指令的匹配过程是连续进行

9、的，即当两个交易者所下达所指令相匹配时交易就可以达成。 很多证券市场的交易系统是由集合竞价给出开盘价，之后自动转入下列竞价。（二）做市商市场的价格确定过程 在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供的。如果做市商市场中存在着许多独立的做市商，价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。（三）大宗交易机制的价格确定过程 大宗交易指每一笔买卖超过某一规定数量的交易。 大宗交易一般都涉及特殊交易事项，通常反映了较大程度的信息不对称，往往对证券价格有显著的影响。针对大宗交易这些特点，对其交易制度的安排主要表现在两个特殊方面：一是价格由交易者协议确定，二是交易信息延迟披露。（四）信息在价格确定过程

10、中的作用 信息作为一个关键的因素决定了市场的特征， 信息披露就成了证券监管的实质性内容。而信息在交易机制中的这种作用是由证券资产特殊的价格机制决定的。 证券价格的定价过程： 信息 预期 价格五、证券市场交易机制的设计 （一）交易机制设计的政策目标1、六个政策目标（1）流动性，是证券市场的生命力所在。（2）透明度，是维持证券市场公开、公平、公正的基本要求。（3）稳定性，是指证券价格的稳定性。（4）证券市场的效率，主要指信息效率、价格决定下列和运行效率。（5）证券市场的交易成本，主要包括直接成本和间接成本。（6）安全性，指交易技术系统在信息处理方面的安全性。2、各目标之间的关系 交易机制的六大政策

11、目标是证券市场健康运行所必需的，然而各目标之间往往存在着矛盾，目标之间存在着不可兼得的权衡关系。同时实现这些政策目标是不现实的，实践中只能在充分权衡的基础上进行协调和选择。（二）信息披露制度和市场稳定措施1、信息披露制度 证券市场中要求披露的信息主要有三大类：（1）有关证券交易实时信息（2）可能影响市场运行的政策、规则以及紧急措施等信息。（3）是上市公司需要披露的信息 上市公司信息披露的内容主要有两类：一类是投资者评估公司经营状况所需的信息；另一类是对证券价格有重大影响的事项。 证券市场所信息披露是通过信息传播渠道实现的。 2、市场稳定措施 稳定市场的措施主要包括：提高市场透明度和价格限制措施

12、。提高市场透明度主要依赖信息披露制度的完善来实现。限价措施主要包括价格涨跌幅限制和断路器两种。国际证券市场上对价格涨跌的限制措施：（1）委托限价（2）委托延期撮合（3）涨跌停板制度 断路器规则是指当市场指数变化超过一定幅度时，对交易进行暂停。（三）市场交易机制的设计一个好的市场交易机制设计，就是在市场特定的结构、规模和技术水平前提下，把交易机制需要实现的六大政策目标协调配合，使市场具备良好的价格发现机制和资源配置效率功能。一、货币市场与资本市场之间的传导机制（一）货币市场与资本市场之间的联系货币市场与资本市场作为资本市场的组成部分，既有区别，又联系。区别表现在：融资期限、融资主体、融资目的、利

13、率结构、收益率、价格风险等方面。联系主要有：通过金融中介同时参加两个市场二产生直接联动；通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化，使一个市场的资金向另一个市场转移。 货币市场与资本市场之间的联系，还可以从货币政策大两个市场的作用机制加以分析。（二）利率与股票价格之间的关系马克思的股票价格公式： 股票价格股息/利率 股票定价的“戈登公式”为：其中， 为股票价格；D为预期的每股收益；r为货币市场的利率水平； 为股票的风险报酬率；g为预期股息的增长率； 是证券市场贴现率。girDsPir sPi （三）利率与股票价格之间的传导机制 1、资产结构调整效应 对投资者来说，当利率下降时，会增加资产

14、组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。 对于企业来说，主要时通过Tobin的Q理论起作用。2、财富效应 对于投资者来说，增加投资者收益，从而增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。 对于企业来说，利率的降低引起社会总供求的变化降低了企业投资的资金成本并增加投资者的预期，导致股票价格的上涨。二、货币市场与外汇市场之间的传导机制 利率的变动对汇率的影响五方面：（一）购买力平价（二）利率平价（三）国际收支（四）汇率的货币分析法（五）汇率的资产组合模型三、外汇市场与资本市场之间的传导机制外汇市场与资本市场之间的传导机制主要有：（一）通过利率相互影响的传导机制汇率波动 资本流动 国内利率 股票价格

15、波动股票价格变动 资产组合结构调整效应 国内利率 汇率变动（二）通过进出口贸易相互影响的传导机制汇率波动 贸易条件改变 进出口数量变化 上市公司利润变化 股票价格变动股票价格变动 投资和消费 国民收入 进出口贸易余额 汇率变动（三）通过资本流动相互影响的传导机制汇率变动 资本流动 国内资本市场资金给 股票价格变动汇率变动 上市公司成本和对外投资 上市公司资产价值 股票价格变动（四）通过投资者预期相互影响的传导机制汇率波动 投资者心理预期 股票价格波动（四、即期市场与期货市场之间的传导机制（一）金融期货市场简介金融期货的交易是指买卖双方以约定时间和约定价格，在市场上以标准化合约买卖某些金融工具。金融期货市场具有价格发现、规避风险、投机等功能。（二）两个市场价格的反射性关系在金融期货交易中，现货和期货的价格变动是同方向的。在两个市场各自的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息的理解、处理、反映和预期，都会进入市场微观结构意义上的定价机制，分别形成现货价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关联并互为反射。五、金融市场一体化对金融市场