伊利-一季度收入高速增长,毛利率稳定

1、 伊 利（ 600887 ）当前股价：17.85元目标价格6 个月：22. 52 元分析日期：2006年 04月 24日维持增持郑绮zhengqi65178899-84058主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现（ %）1 个月3 个月12 个月-25.1/-34.6 -16.3/-29.54.3/-16.912 月最高 / 最低价（元）18.98/11.80总股本（万股）51,647流通 A 股（万股）51,647近 3 月日均成交量（万）114主要股东呼和浩特投资有限责任公司14.33%股价表现精品文档你我共享上市公司简评报告食品制造业伊利 2006 年一季度开局良好日前，伊利股份公布20

2、06年季度报告，主要业绩指标如下：销售收入同比增长 38 ，利润总额增长 12.87 ，净利润增长 20 。其中液态奶及乳制品实现销售收入 31.36 亿元，同比增长 33.16 。乳品高基数下维持“较快增长”经过连续几年持续设备投入与市场开拓， 伊利乳品产量、 销售收入持续大幅度增长，液态奶市场占有率 23%, 仅次于蒙牛 30 的水平。 两家公司产销量占到全国液态奶市场 53 。但基数越大， 增长幅度保持高水平的难度越大，这符合产业发展规律。横向比较来看 ， 2005年全国乳品行业销售收入平均增长是58 ，规模以上企业增长38 ，伊利股份乳品业务收入增长40 ，略高于规模以上企业，但低于全

3、行业。纵向比较看 ，伊利乳品业务本年度一季度增长33.16 ，也低于去年同期41 的增幅。2005年公司在传统优势市场华北市场又增长37 ，华南市场大幅度增长了45 ，主要得益于与福建长富乳业的实现成功的战略合作。但在重点拓展地区华东和华中地区增长还不是很显著。包括华东、中原、西南、东北等地在内的“其他地区”去年仅增长 37 。表 12005 年公司在各地区销售收入及增长情况如下：地区主营业务收入（亿主营业务收入同比增长元）华北地区32.23亿元37.6 华南地区32.05亿元45.45 其他地区57.46亿元37.19 公司动态2006-4-24伊 利 (600887)拟 实 施2006 年

4、随着新项目陆续投产，华东二、三线城市一带以及华中地区的战略期权激励布局也将完成， 公司液态奶、 酸奶以及含乳饮料和奶粉销售量仍将保持较快增长。2006-4-24伊利股份（ 600887）第我们认为 06 年伊利销售收入增长的希望包括华东、中南以及西南地区的增长，一季度利润大增20%2006-4-21黑省奶源基地项目启这些地区销售收入增长幅度将超过05 年水平；如果“其他地区”销售收入增长动达到40 ，华北地区此外在华南地区和华北地区保持去年同期水平甚至略有下相关研究报告200511伊利进入新一轮增降，公司整体销售收入全年增长幅度也会达到40 。我们保守预测全年收入增长长周期38 39。表 2全

5、年各地区收入与增长预测腹有诗书气自华精品文档你我共享地区主营业务收入增长主营业务收入增长绝对数量（亿幅度预测（）元）华北地区3511.28华南地区4012.82其他地区4022.98合计增长47.08从一季度情况看，公司实现销售收入32.23 亿元，同比增长 38 ，增长幅度还理想。但一季度收入占全年销售收入比例不到30 ，未来几个月销售增长还需要进一步观察。毛利率下滑趋势得到抑制乳品业务的毛利率28.48 ，与去年同期的28.69 只有微小下降，影响主营利润只有1403 万元。总体上 毛利率大幅度下滑趋势得到有效抑制。从表 1 我们可以看出，2005 年一季度公司毛利率与2004 年同期 3

6、4 相比，下降幅度非常显著。但进入 2006 年情况开始好转， 毛利率保持稳定。这说明公司液态奶的盈利能力有所巩固。伊利液态奶销售收入占总销售收入61 以上，占乳品收入76 ，液态奶毛利率稳定对公司整体利润率具有重大意义。公司 2006 年全年利润增长奠定良好基础。二季度经过春节消费高峰， 而夏季酸奶旺季尚未到来， 销售难度在增加。 根据行业调查显示，进入 3 月份后，北京等主要奶品消费市场又出现液态奶价格战。并且主要由大型乳品公司发起。 因此我们预计二季度伊利的毛利率还有可能出现小幅度下降。预计下降幅度在 0.5 1 。但进入三季度酸奶和冰其淋旺季，酸奶、冰其淋毛利率普遍高于液态奶，因此三季

7、度毛利率将有所恢复。预计全年毛利率会维持在28 。费用率有所上升，财务费用增加将成为趋势公司营销费用/ 销售收入以及管理费用/ 销售收入比率，同比均有小幅度增长，但对利润负面影响不明显。由于公司新开工项目较多，05 年实际投资额得到 12 亿元，财务费用上涨幅度巨大。由去年同期98 万元上升到今年一季度204 万元。 2006年公司还将投资27 亿元，重点发展“市场网络建设、生产基地布局、信息系统、奶源基地建设”四大方面。这意味着未来公司财务费用增加将加快。这在一定程度上对利润构成负面影响。具体数量还有看今后几个月。表 3乳品业务各年份一季度主要指标腹有诗书气自华精品文档你我共享2006.12

8、005.12004.12003.1主营收入（亿元）31.3623.5516.7011.13主营收入增长率33.16%41%50.04 毛利率（）28.48 28.69 3435.19 营销费用 / 销售收入（）19.88%19.45%管理费用 / 销售收入（）3.56 3.50 财务费用（万元）20498少数股东权益（万元）全年业绩预测业绩增长19我们认为今后几个月伊利能够保持一季度增长态势，全年销售收入预计会增加 38.8 ，业绩增长 19 。表 4伊利股份 2006 年业绩预测预测和比率2,006.12,006.22,006.32,006全年主营收入（亿元）32.277.52123.316

9、8主营收入增长率38%37%3738.8 净利润（万元）9199193802959235604EPS（元）0.240.4950.7560.909P/E7335.8323.4619.51P/B2.902.792.782.75投资建议维持增持评级伊利作为中国乳业龙头企业，具有资源优势、品牌优势使其市场地位非常稳固。中国乳业还处于快速增长周期内，伊利产量以及销售收入增长还有很大空间。鉴于公司在可预见周期内，业绩还将保持快速发展，市场风险较小。 公司治理结构完善，现金流丰裕，提高公司整体估值水平。因此维持增持建议。腹有诗书气自华精品文档你我共享附 :腹有诗书气自华精品文档你我共享现分析师郑绮于2002

10、 年 01 月开始关注和研究食品与饮料制造行业腹有诗书气自华精品文档你我共享评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来12 个月内相对超出市场表现15 以上；增持：未来12 个月内相对超出市场表现5 15 ；中性：未来12 个月内相对市场表现在-5 5之间；减持：未来12 个月内相对弱于市场表现5 15 ；卖出：未来12 个月内相对弱于市场表现15 以上。各种指标的使用说明1 、EV= 股权价值 + 债权价值现金2 、EBIT营业利润财务费用3 、EBITDA EBIT折旧摊销4 、NOPLAT EBIT（1所得税率） EBIT 所得税（只考虑核心业务，扣除非经常性损益）5 、I

11、C（invested capital） 股东权益 长期借款 短期借款 应付债券 少数股东权益现金短期投资长期投资6 、ROIC NOPLAT / IC100腹有诗书气自华精品文档你我共享7 、OPFCF EBITDA 税收 净资本性支出营运资本的增加8 、WACC (Ke Ve) （ Kd Vd ） / (Ve Vd)9 、Kd 债务成本 债务利率（ 1 税率）10 、Ve 股本价值 股价总股本Vd 债务价值11 、Ke =Rf + (Rm Rf)12 、营运资本 流动资产 流动负债重要声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不

12、会发生任何变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行或者财务顾问服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式中信建投精神地址我们的精神理念追求北京珍视客户利益, 珍视公司利益，珍惜个人荣誉追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断注重研究、沟通、推介能力的全面发展发扬敬业精神，发扬团队精神中信建投证券研究所中国北京 100010朝内大街 18

13、8 号4 楼腹有诗书气自华精品文档你我共享关于中信建投证券研究所第一家与基金管理公司签约的证券研究机构上海第一家与保险公司签约的证券研究机构第一批与全国社会保障基金理事会签约的证券研究机构第一批拥有博士后科研工作站的证券研究机构中信建投证券研究所2004年宏观经济预测所有机构第一名2003-2005 年连续三年证券研究机构宏观经济预测第一名中国 上海 2000252003年证券研究机构上市公司业绩预测第二名2003年中国证券业协会研究成果评比获奖最多的研究机构徐家汇路 550 号宝鼎大厦 10012003年投资组合收益率为 47.91% ，超越上证综合指数37 个百分点2004年华夏 50 组

14、合收益率为 3.56% ，超越上证综合指数 13 个百分点出师表两汉：诸葛亮先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能 ”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。腹有诗书气自华精品文档你我共享先帝知臣谨