麦肯锡——中国证券业：转型未来制胜关键

1、中国证券业：转型，未来制胜关键麦肯锡全球管理咨询公司麦肯锡近日发布的中国证券业：转型，未来制胜关键的报告指出，受惠于过去十年的大规模重组和市场复苏，中国证券业的各项数据又得以好转。尽管经历了2009、2010和2011连续三年的市场不景气，中国证券业营业收入仍然从2005年的130亿元人民币攀升到2011年的1630亿元人民币；从6年前60亿元人民币的行业亏损，一举实现460亿元人民币的盈利。然而，这些耀眼的数据也容易令人误以为零售主导、关注现货市场、同质化和低技术含量也能造就中国证券业的成功。而在我们看来，这些并非可持续性的业务模式。 大多数中国的证券公司提供没有差别的服务，至少从

2、表面看来都很相似。比如，各家公司都征收股票交易的佣金，收费的水平也几乎相同。再如，它们的命运皆取决于市场的波动和中国未来经济增长的不确定因素。2012年，市场阴霾再次出现。 过去十年中国证券业完成了行业重组，我们认为，未来十年中有必要也有可能出现大规模的转型。在此期间，证券公司面对的不仅有可预测的长期结构性因素变化，还有难以预测的外部冲击。结构性因素变化包括：循序渐进的政策法规变化、产品和服务的创新、客户行为方式的演变，以及随着多数省份市场成熟度提高而带来的竞争模式转变。难以预测的冲击包括宏观经济的波动和摇摆不定的投资情绪，以及盈利冲击不大但影响深远的事件，比如外资竞争对手进入中国市

3、场、银行与证券市场的整合、允许综合性的批发银行进入这类机构在全球大多数证券市场占据主导地位。 国外先进经验表明，证券公司必须要选择业务的侧重点零售经纪、机构经纪、投资银行、资产管理或者私募股权。而且，它们应该在各自业务领域内提供更具差异化的产品与服务，以此提高其收益。 中国证券公司的CEO们受到以下两个因素的困扰。第一，由于中国特有的法律法规和客户行为，许多西方成功的业务模式很难甚至不可能在中国被复制。第二，政策改革步伐的未知性和市场的大起大落导致未来营收的极大不确定性。举例来说，在我们对该行业未来的假设情景中，最悲观和最乐观情境的营业收入之差超过了160%。 或

4、许唯一可确定的是，整个行业到了2020年将会有很大不同。证券业，至少在成熟市场中，都是赢家通吃的。所以，有志于成为行业领袖的公司现在就必须做出战略和业务模式的艰难选择。 行业现状：已经转向，但尚未转型 2002年，市场估值和交易量的崩溃导致证券业触底，暴露了许多领先证券公司脆弱的商业模式。此次震荡推动了行业的重组，包括一些大规模的合并。2005年，行业再一次的崩溃推动了深度重组和券商业务分类的出现。 只有“创新”类别的证券公司才能够参与所有的业务。 自此，证券业的整合度大大增强：券商的数量从175缩减为110左右，行业前十名的公司占据了45%的市场份额。

5、领先的公司在结构上较少依赖自营交易。资本率得以加强；即使从国际标准来看，公司的财务杠杆率也大幅降低。如上文所提到的，证券业的盈利能力得到恢复，2011年达到了460亿元人民币。更重要的是，此盈利是在市场周期性低迷的情况下实现的，而这在从前未曾有过。（见图1）增长中的机构投资者 在交易量上，个人投资者仍然占据主导地位。但是，证券投资基金行业的出现，集合理账户的增长和对保险投资资金限制的放松（允许对股票市场的投资占比达到上年度总资产的20%） 促成了机构投资者的迅速增长。这些投资者代表了70%的流通市值和30%的股票交易额，而后者到2016年极有可能超过35%。 更多

6、样化的初级市场 目前，多数大型国有企业已成为上市公司，大公司也从首次公开发行转向了再融资。2011年，中国公司在内地和香港证券市场筹集到的资金中有40%来自首次公开发行（IPO），五年前这个数字是60%。中小企业创业板推出至今已有超过300家公司上市。现在中型企业 占到了IPO总量的70%以上，而在五年前这一数字仅为30%。截至2011年12月31日，创业板总市值为7430亿元人民币。 股票现货交易业务演变中的经济效益 券商的零售经纪佣金在2002年放松管制后持续下降，从16个基点降至10个基点左右；机构业务佣金则从11个基点下降到了8个基点3。但中国市

7、场的佣金水平仍高于亚洲典型资本市场的平均值。另外，零售网络中介业务的渗透率超过了70%，接近大多数亚洲成熟市场。 随着这些改变和市场的逐渐修复，证券业开始迈向真正的转型之旅。证券业仍然由大型、同质化严重的国内券商所主导，其收入高度依赖于股票经纪业务和自营业务的增长。2011年，排名前十位公司的收入有62%来自以上两大来源。因此，利润仍然与市场交易量紧密相关，依赖于“牛市”的业务模式，靠天吃饭，并通过“跑马圈地”以实现规模效应。（见图2）盈利与市场交易量紧密相关的一个原因是资本市场仍相对不成熟。尽管增长迅猛，债券市场仍然很小；没有公司控制权市场；股票现货市场震荡极大。另外，证券公司在与

8、外资对手的竞争之中，仍受到保护，在市场向好时，会因为缺乏激励机制而不能向差异化转变。 本报告接下来将探索未来十年可能出现的趋势。我们相信，这十年中必定会发生重大改变， 尤其是成功商业模式的构成要素。而只有那些具有远见的国内证券公司才能在竞争中抢占先机。 市场情景：增长放缓，效益极不确定 在讨论未来可能出现的业务模式改变之前，有必要先弄清楚证券业正在发生的长期结构性转变、营业收入的来源、可能受到的外部冲击，以及来自国外对手的竞争。我们就证券市场的演变设计了三种情境。 多年快速增长的中国证券市场于2010年开始走向低迷，未来走势见仁见智。总的来说，

9、不确定性很大。在我们对该行业未来的预测模式中，最好和最差的市场情境之间的营业收入之差甚至达到160%，远高于中国其他金融服务领域。在推导出这些情境的过程中，我们对多个相对可预测的结构性因素进行了充分考量，也分析了一些重大的不确定因素，如市场复苏的速度和政策放宽的节奏。为了保持盈利，各券商CEO应该确保其业务模式能够对各种迥异的收入结果做出迅速的反应。 中期而言，受结构性因素影响，年增长率或将保持在11-16%，这是一个相对放缓但仍属平稳的水平。很多行业专家对于证券业抱以悲观态度。的确，2011年证券公司实现的营业收入创下5年来最低，2012年也无好转的迹象。但是自下而上来审视结构性因

10、素的趋势后，却能得出对证券业增长潜力的不同看法。收入停止增长或负增长，即相对停滞的情景仍然可能出现。可能性更大的是，2011年至2016年间将保持15.5%的年增长率（略高于名义GDP），又或者2010年至2016年间年收入增长保持在7.8%（略低于名义GDP）。虽低于历史增长幅度，但足以使业内的领先公司实现扩张和业务转型。我们对以下几个结构性因素进行了考量： 金融深化。比起其他新兴经济体，中国的金融服务市场的深入程度已经很高。2011年，股市总市值与GDP之比为46%。随着宏观经济继续增长12%的名义GDP年增长率 ，加之金融深化持续，预计2016年市值与GDP之比将达到

11、57%，意味着有潜力实现16%的市值增长。尽管市场估价肯定会影响这一预测，但未来十年中市值的增长仍有强劲的长期支持。 价格的差异化不会对平均佣金水平产生下行压力。与许多行业专家相反，我们认为佣金尚未结构性见底。交易技术的进步，如直接市场接入（DMA服务，现在其市场份额还很小），使得将来一些公司仅靠极低佣金也能盈利。但是，我们认为未来5年平均佣金水平不会大幅下降。相反，根据提供服务的层级，佣金水平将更为差异化。目前，一些机构经纪业务已经采用该种模式，客户愿意多付几个基点来享受更好的服务、研究和交易平台。再融资发行和中等市值IPO将推动交易量复苏。大型IPO的数量已不太可能达到往年的水平

12、。多数大型国企均已上市，未来数百亿元级的IPO较之过去将大幅减少。因此，我们认为大型上市公司的再融资和中等市值IPO将成为两大关键增长点。举例而言，银行业对于再融资有着庞大的需求：该行业需要在2012至2016年间筹集2.3万亿元人民币的资本，才能维持过去10年间60%的增长速度以及目前的高分红政策。同样地，目前尚有700多家中小型企业在等待上市，其IPO价值约在2亿至200亿元人民币之间。 新产品大量面世，融资融券业务爆发性增长。新产品和增值服务开始出现，包括固定收益、外汇和大宗商品（FICC）、大宗经纪、衍生品、融资融券。毫无疑问，从长期来看，这些业务将会取代股票经纪收入成为主要

13、的收入来源。我们研究过的所有海外市场都是如此。需要指出的是，大多数新的产品线直至2016年都只占行业收入中较小份额，但融资融券除外。其他亚洲市场的经验表明，融资融券可能会快速发展，未来五年融资余额可能会达到5900亿元人民币， 收入（扣除融资成本）约为350亿元人民币，相当于目前行业佣金总收入的33%。这也有可能促使零售经纪业务收入为主的模式发生改变：与我们在亚洲其他市场中观察到的现象类似，现货交易业务亏损，而融资成为行业利润的主要来源。 长期而言，FICC是一大不确定因素。中国可分为两个子市场：银行可以在银行间债券和外汇市场以及衍生品市场中开展业务；证券企业可以在交易所债

14、券市场及衍生品市场开展业务。对海外市场的研究表明，FICC有可能在客户和风险驱动型业务两方面比权益产品贡献更多的收入。此外，在大多数市场中，银行凭借较大的资产负债规模在流动业务方面取得领先，证券公司则在结构性和风险驱动型业务中占据一席之地。目前各自独立的两个市场会以怎样的速度融合，会对中国证券公司建立及巩固长期优势地位的能力造成巨大影响。根据我们目前的预测，这一趋势在短期内带来的机遇可能相对较小，而在长期则有可能成为主要的增长因素之一。 这些结构性趋势将在未来五年推动相对较快的增长超过15%的年增长率。虽然低于过去六年间的40%，若以国际标准衡量，仍然具有吸引力。总收入 将

15、从1350亿增至2780亿元。零售佣金 占总收入的比例将从43%降至36%，保证金融资的比例则从零升至13%，而机构客户的比例会从15%增至19%。（见图3）在这一稳定增长的情景下，证券行业的增速与过去五年相比仍将减慢许多，但券商基本上能安然度过。极大的不确定因素 上述结构性趋势具有很高的可预测度，但由于受宏观经济趋势的影响，本行业仍存在极大的不确定性。我们考量了两个最重要的外源性因素，即宏观经济增长和监管变革的步调。这些因素会影响整个金融服务行业，而证券公司的收入对此尤为敏感。在最不乐观的“相对停滞”情境中，市场停止深化，名义GDP增长跌至每年10%左右，佣金水平走低，自

16、营交易的利润连续几年接近于零。这些将导致2011至2016年之间的收入年增长率降至4.7%，大大低于名义GDP增长，也有可能低于业务成本的结构性增加，从而造成许多市场参与者无利可图。 在最乐观的“重回繁荣”情境中， 持续的经济增长，理性的行业行为，以及利于创新的监管环境，将推动2011至2016年之间的收入强劲增长年增长可达 26.8% （2010至2016年间为16.5%），而利润增长可能更快。（见图4、图5和图6）除了券商行业收入水平不确定，谁能捕捉机遇也是未知数。向外国券商更快更深入地开放市场会是重大的变革动力，但也会对国内券商构成重大挑战。201

17、0至2011年，外资券商在中国仅获得了机构经纪业务总收入的2%，而在开放程度高得多的印度市场获得了65%至70%的收入。鉴于大多数中国券商还无力应对外资对手的猛攻，我们认为，向外资快速、全面开放市场的可能性非常小。但未来10到15年内，此类巨大变革还是有可能发生的。 另一个不确定因素是来自国内银行的竞争。由于中国借鉴美国早先的格拉斯-斯蒂格尔法案进行立法，目前的市场已被完全分隔。但大多数海外市场的经验表明，一旦允许银行参与，即便是很小的尺度，它们也会变为难缠的竞争对手，尤其是在FICC和富裕客户的财富管理服务方面。 此类冲击发生的概率较小，但造成的影响很大。多数企业通常要到

18、事态难以挽回时才会重视这些问题，其实中国任何一家证券企业的CEO在思考战略时都应将这些因素考虑在内。 未来十年的制胜关键：培养差异化能力，提供差异化产品和服务 作为CEO，未来十年应当重点关注哪些方面？从长期看，宏观经济环境整体较好，但是中短期内必然存在不确定因素。本土证券公司通常固定成本高且习惯于使用边际成本定价，容易受市场波动影响，同质化程度高的中小券商的盈利能力必将大幅受影响。即使没有上述波动，随着市场不断成熟，增速放缓、客户需求差异、监管调整等因素也会对现有业务模式带来压力。因此我们认为能够做到产品和能力差异化的前五大券商或证券公司将显著领先于竞争对手。 

19、近期市场发展也预示着未来走向。诺亚财富等公司正在研发客户接触程度更高、更独立、高净值的理财顾问模式。中信证券等机构经纪公司新开设了大宗经纪服务，支持新兴的对冲基金行业。中国几大知名券商开始着手发展海外业务，为走出去的中国企业提供支持。最近中信证券宣布收购总部在香港的里昂证券就是最具轰动效应的一例。 未来的变化将取决于具体产品市场的不同。我们认为，最成功的企业应该在客户细分的层面上决定未来的选择。 为需求分化的散户市场服务 虽然目前中国散户的需求同质化程度依然很高，但是未来很可能出现需求分化，其中最具差异化潜力的就是富裕客群及高净值客群。本土券商应当汲取国际金融机构

20、的经验，及时把握住富裕及高净值客群这一重要机遇。当年，美林等美国大型证券公司通过向富裕客户提供高端个性化服务，一举实现了从纯佣金型券商到独立资产管理顾问的成功转型。今天高净值客户的资产占中国总储蓄额的45%（2020年很可能高达61%），但是这些客户面对的大多是同质化的股票经纪服务和各种信托公司的投资推销。根据麦肯锡对600多名高净值人士的调研，该客群对金融服务公司最重要的筛选标准是客户经理是否真正了解他们的需求并且能够提供专业化的建议。 在交易执行的层面上，差异化可能性不大。但是通过我们对中国5000名散户投资者的调查后发现，本土券商可以通过提供更好的投资建议和扩大投资平台（开放式

21、或封闭式）来实现差异化发展。一些券商已经开始在中国市场提供类似的服务。例如：中金证券侧重于高净值客户，国信证券为大众富裕客群提供个人投资顾问服务。在北京首都机场的广告牌上，方正证券用婴儿和小鸟的画面来传递负责任的长期投资规划理念，强调财富保障而不是高额回报，这与十年前的理念大不相同。 过去二十年中，亚洲其他地区的证券公司也经历了类似的转型。在韩国，三星证券新增了高净值客群产品，Mirae（未来资产金融集团）则把业务重心调整为资产管理。这些转型给对手们造成了双重威胁。一方面，小型且灵活度高的攻击型企业可以迅速扩大业务，它们只需要几千名富裕客户就能实现盈利，然后再挑选利润最丰厚的细分市场

22、重点发展。另一方面，亚洲其他市场的案例显示证券公司必须在未来三到五年内加快发展 ，否则机遇很可能会被银行业者抢走。虽然我们不能断定纯顾问模式在中国市场能够成功，但是证券公司完全有机会围绕资产吸纳创建新的业务模式。 另外一大机遇是为注重交易成本的自助交易型客户提供依靠高科技的经济型基本产品。美国的E*Trade和Charles Schwab以及欧洲的Saxo都以各自不同的方式开发了这种业务模式。韩国的Kiwoom证券也是一起成功案例，即小公司如何依靠低廉的手续费迅速抢占了市场份额。我们认为，此模式或许会被中国大型零售券商所使用，从一开始被当作现有多渠道模式的补充，到最终完全取

23、代多渠道模式。当然，想要建立这种模式还必须克服很多挑战。 挑战之一就是监管规定，例如散户投资者只能申请一个账户，必须亲自到证券交易所开户等等。因此，只提供远程服务的新型券商或者网点较少的券商就难以在短时间内攫取大量市场份额。另一方面，中国的散户手续费已经很低，像Charles Schwab借手续费市场化之机抢占美国市场份额的例子恐怕难以在中国市场复制。因此，我们认为这个模式不会在中国市场掀起革命性的转变，而是会被现有的大型券商逐步采用以提高整体客户服务水平。 为机构客户提供差异化和升级服务 在接下来的十年中，机构经纪业者将从相对简单的业务模式（侧重于执行和以“提示

24、”为主的研究）转型到多元化业务模式（例如侧重于执行和研究洞见）和更加广泛的产品和服务（例如大宗经纪服务、证券衍生品、企业接入服务）。过去十年和二十年中，类似的转型分别在亚洲其他市场（日本以外）和欧洲市场发生过，对券商的盈利模式产生了巨大影响。 我们发现在其他市场，本地证券公司会把重心转向执行最佳做法、深化研究洞见，以及配置组合机构投资者和散户投资者之间的风险偏好。例如：在亚洲市场，本地证券公司通常分为两类 ：争夺国外机构投资者钱包份额的一线券商和争夺国内机构投资者的二线券商。由此也产生了以下策略： 研究洞见的竞争。对于本地一线券商（例如：印度的Infoline和K

25、otak，马来西亚的CIMB) 来说， 最基本的差异化包括研究洞见、企业服务、国际市场分销以及本地市场的良好执行和服务。大量客户调研（包括Greenwi ch Associ ates和麦肯锡公司开展的调研）显示， 投资者在支付手续费时十分注重研究洞见和资源的质量。里昂证券等券商就凭借独特的区域性洞见而自成一家；在中国资本市场向西方逐步开放的过程中，本地券商也有机会向国际投资者提供类似的区域性指引。另外，与公司管理层的人脉关系被视为最有价值的资源，有些投行的证券业务更有机会从中获益。在中国，中金等公司已经定位发展该一领域。 交易执行的竞争。经过十年的发展，以交易执行为基础的战略在西方资本市场和某些亚洲市场中已相当普遍。但是搭建和维护市场联结网络的成本日趋走高，逐渐成为新券商进入市场的壁垒和老券商的沉重负担，因此各家券商难以从交易执行层面实现差异化。在中国市场，只有那些最具成本效益，且愿意大力投资技术平台的大型券商，才有可能将此策略持续下去。 风险洞见的竞争。在较为成熟的市场中，二级市场