对赌协议案例归类整理

1、对赌协议案例归类整理） ，在中国被翻译成对对于未来的不确定情反之则融资方或管对赌协议：又称为估值调整机制（ value adjustment mechanism赌机制， 指在股权性投资安排中， 投资方在与融资方管理层达成协议， 况进行约定， 如果约定条件出现投资方可以行使一种对自身有利的权利， 理层就可以行使另一种对自身有利的权利。 从理论上分析， 估值调整机制实际上是一种期权形式。 2007 年 11 月，东方富海等机构投资8000 万元于无锡某太阳能公司，其中 5000 万元以增资方式进入公司股本，另外3000 万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直 接换取企业股权，委托银行贷款的

2、资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成 2007 、 2008 年预期目标， 则 3000 万元的委托银行贷款无须归还投资人， 且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。 2007 年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008 年 10 月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。 创业团队输的时候，投资人肯定也要输。 这似乎有悖于市场上普遍的认识创业团队达到协议要求， 投资人虽然付出了部分股权， 却得到估值上升的回报； 未达到协议要求， 投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失， 因此， 无论创业团队

3、能否达到对赌目标， 投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提， 即资本的募集不可能没有代价， 一个错误的投资决策， 即使收回了成本， 也难以弥补其融资成本， 更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。 从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢， 赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。一、 业绩对赌（一） 以股权为对价的业绩对赌1、 蒙牛对赌经典案例（ 1）融资方：蒙牛乳业（ 2）投资方：摩根士丹利、香港鼎晖和英国英联三家国际投资机构（ 3）签订时间：2003（ 4）主要内容：2003 至 2006 年，如果蒙牛业绩的复合增长率低

4、于50 ，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800 万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队5）目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票1999年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司” ，公司注册资本100万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司” （以下简称“蒙牛乳业” ） 。 2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。 2002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。

5、同日， 蒙牛乳业的投资人、 业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。 金牛和银牛各以 1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年 10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元 （折合人民币约 2.1 亿元） ， 取得该公司90.6% 的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据” ，未来换股价格仅为 0.74 港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万

6、美元，折合人民币 2.9 亿元。 “可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现， 摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股

7、文据”的期权价值得以兑现， 换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上； 给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。（ 6 ）投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号， 总结归纳， 该份对赌协议中有如下七个特点： 一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6% 的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为 0.74 港元股）的“可换股文据” ；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型

8、投资；五是股份在香港证券市场流动自由； 六是蒙牛乳业虽然是创业型企业， 但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业， 周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。2、 中国永乐对赌案例（ 1）融资方：中国永乐（ 2）投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等（ 3）签订时间：2005（ 4）主要内容：永乐2007 年（可延至2008 年或 2009 年）的净利润高于7.5 亿元（人民币，下同） ，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38 万股；如果

9、净利润不高于6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股， 相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的 4.1 （ 5）目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电” ）成立于 1996 年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。2005 年 1 月， 摩根士丹利和鼎晖斥资5000 万美元收购当时永乐家电 20的股权， 收购价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道

10、，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约 1.38 港元的价格行使约为 1765 万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。 为了使看涨期权价值兑现， 摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份 “对赌协议” 。 招股说明书显示，如果永乐 2007 年 （可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38 万股；如果净利润不高于6 亿元，永乐管理层向外资股东转让的股

11、份最多将达到9394.76 万股， 这相当于永乐上市后已发行股本总数 （不计行使超额配股权） 的约4.1%。 净利润计算不能含有水份， 不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润， 并不计任何额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007 年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为 2.25 港元； 到 11 月 24 日， 永乐电器收盘价上涨到 2.85 港元。 相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约 1.38 港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障

12、。（ 6） 投资特点分析： 在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中， 通过总结分析， 也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38 港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份） ；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资； 五是股份在香港证券市场流动自由； 六是永乐是成熟型企业， 经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。3、 雨润食品对赌案例（ 1）融资方：雨润食

13、品（ 2）投资方：高盛投资（ 3）签订时间： 2005（ 4） 主要内容： 如果雨润 2005 年盈利未能达到 2.592 亿元， 高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20的价格赎回所持股份（ 5）目前状况：已完成，雨润胜出4、 中国动向对赌案例（ 1）融资方：中国动向（ 2）投资方：摩根士丹利（ 3）主要内容： 2009 年 3 月 25 日，中国动向在发布年报的同时，宣布在与摩根士丹利长达3年的对赌中获胜。这家运营着著名运动服装品牌"Kappa”的公司，因其业绩超过预期，根据协议管理层将获得大摩无偿转让的1%股份。（二） 以控制权为对价的业绩对赌1、 太子奶对赌案例（ 1）融资方

14、：太子奶（ 2）投资方：高盛、英联以及摩根士丹利（ 3）主要内容： 2007 年初，太子奶接受高盛、英联以及摩根士丹利的 7300 万美元注资。在双方的协议条款中，暗藏着如下“对赌协议” ：在收到 7300 万美元注资后的前3 年，如果太子奶集团业绩增长超过50，就可调整对方股权；如完不成30的业绩增长，太子奶集 团董事长李途纯将会失去控股权。去年下半年，李途纯因为未能达到业绩增长目标而 失去控股权。二、 价格对赌（一） 股票价格对赌1、 碧桂园对赌案例（ 1）融资方：碧桂园（ 2）投资方：美林（ 3）主要内容：2008 年 2 月 15 日，碧桂园宣布发行可转债融资，并将融资的一半金额 19

15、.5 亿港元作为抵押品，与美林国际订立了一份以现金结算的公司股份掉期协议。碧桂园当时表示，公司有意回购股份，但公众流通量只有16.86% ，如果在市场上回购，可能会令公众流通量低于15%的要求（一般上市公司要求公众流通量在25%以上，但因碧桂园市值较大，所以获豁免降至15%）。当日后这批债券被换成股份，届时便可以回购股份，而签订上述掉期协议，目的便是令公司锁定未来的回购成本。该项合约的年期为 2013 年。根据协议， 若最终价格高于初步价格， 则公司将向美林收取款项； 若最终价格低于初步价格， 则美林会收取款项。 初步价格将按股份掉期公式厘定， 而最终价格将参考指定平均日期有关股份价格的算术平

16、均数。简而言之，碧桂园赌的是股价涨，美林赌的是股价跌。对赌巨亏 12.415 亿元。在去年 8 月份碧桂园宣布其半年业绩的时候， 有关其股价对赌协议将出现的巨额亏损就已经显露头角，以2008 年 6 月 30 日的收盘价计算，该股份掉期的公允值损失约为 4.428亿元人民币。而随着去年第四季度香港恒生指数大跌，碧桂园更是下跌惨重。去年2 月 15 日，碧桂园宣布签订股价对赌协议当天的收市价为 6.82 港元，而在12 月 31 日，其股价已跌至1.9港元，不到一年，碧桂园的股价已经累计下跌超过70%。股价大跌，令碧桂园不得不承受上述股价对赌协议的亏损。年报显示，以去年12 月 31日碧桂园的收

17、市价计算，上述股份掉期合约的公允值损失扩大至约为 12.415 亿元人民币。在股价对赌亏损的拖累下，去年碧桂园净利润大幅下滑了 66.7%，为 13.78 亿元人民币。在2007 年，该公司净利润高达42 亿元人民币。2、 华润集团对赌案例（ 1）融资方：华润集团（ 2）投资方：摩根士丹利、瑞士信贷（ 3）签订时间：2008（4）主要内容：两家投行将分别以现金 4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致（1193.HK） 增发股票，合同有效期为5年。若和约被持有到期， 且华润励致最终股价高于参考价（3.42港元），华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各

18、自受到一笔付款（5）目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元（二）商品交易价格对赌1、深南电对赌案例（1）融资方：深南电（深圳南山热电股份有限公司）（2）投资方：杰润（高盛子公司J.Aron公司）（3）主要内容：深南电对赌杰润第一份合约：有效期为2008年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获 30万美元的收益（20万桶X 1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价 62美元/桶）X20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公

19、司每月需向杰润公司支付与 （62美元/桶一浮动价）X 40万桶等额的美元。该合约的签iT时间是 2008年3月12日，代号为165723967102.11 。当天，纽约商品交 易所轻质原油期货价格指数收报106.81美元/桶。这个合约在当时看来，貌似风险不大，因为大部分市场人士认为，原油期价在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。（4）投资案例分析：这份合约对于深南电的收益设计得如此“吝啬”一一在62美元/桶上方，不管油价涨到什么位置，每月最多获得30万美元的收益；而对深南电的风险却设计得充满玄机一一只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62美元/桶以

20、下的差价，这将是一个亏损额巨大的数字。假定今年年底前油价跌至40美元/桶，深南电每月将最多付出880万美元。而深南电2007年的全年净利润折合美元也不过1700多万美元。三、上市对赌（一）勤上光电对赌案例1、发行人及其控股股东、实际控制人与其他股东之间曾存在对赌条款：2007 年、（ 1） 2007年10月，勤上集团与深圳创投签订东莞勤上集团公司和深圳市创新资本投资有限公司股权回购合同书，其中对赌条款主要包括：勤上集团承诺发行人2008 年、 2009 年分别应实现主营业务净利润不低于6,000 万元、 8,000 万元、 11,000 万 元； 如发行人未能达到前述经营目标的， 深圳创投有权

21、要求勤上集团以股份或现金方式无条件地补偿深圳创投。（ 2） 2007 年 10 月，勤上企业（香港）有限公司（下称香港勤上企业） 、广东通盈创业投资有限公司（下称通盈创投） 、陈俊岭、东莞勤上五金塑胶制品有限公司（勤上光电前身） 、勤上集团， （香港勤上企业、通盈创投、陈俊岭、勤上有限、勤上集团）签订关于股权转让的备忘录 ，其中对赌条款主要包括：无论何种原因导致勤上有限未能在2008 年内完成上市工作的， 则勤上有限、 勤上集团应确保通盈创投、 陈俊岭每年分红金额不少于其向香港勤上企业受让勤上有限股权所投入资金总额的10%；勤上有限、勤上集团保证，无论何种原因导致勤上有限不能在2010 年前成

22、功上市的，通盈创投、陈俊岭所持勤上有限股份将全部转让给勤上集团， 勤上集团必须无条件接受， 转让价格不低于通盈创投、 陈俊岭向香港勤上企业受让勤上有限股权所投入的资金总额；勤上有限2007 年、 2008 年、 2009 年的保证盈利金额分别为 6,000 万元、 8,000 万元、 11,000 万元（ 3） 2008 年 7 月，甲方深圳市瑞德海创新投资合伙企业（有限合伙） 、深圳创投分别与乙方勤上集团签订关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议 ，其中对赌条款主要包括：勤上集团承诺发行人2008 年、 2009 年、 2010 年分别实现净利润不少于8,000 万元、 11,00

23、0 万元、 14,000 万元； 如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的，则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿； 如发行人在该协议签订后30 个月未能在中小企业板或创业板实现上市的， 甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。2009 年 10 月，上述甲方分别与乙方勤上集团签订协议书 ，约定：由于金融危机等外围因素的影响， 由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后， 发行人2008 年度的经营业绩未能达到约定的指标，勤上集团以其持有的发行人的股份按照每10股赠送 1 股的方式向甲方进行股份补偿，以替代原协议中有关现金补偿的约定；双方同意将发行人 2

24、009 年和 2010 年得税收利润指标分别调整为 6,500 万元和 8,000 万元， 如果发行人未能完成前述业绩的90%，勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿；甲方同意原协议中约定的未上市回购的时限由原来的 2010 年 12 月 31 日延迟到 2011年 6 月 30 日。（ 4） 2008 年 7 月至 8 月期间，甲方山西大正元投资咨询有限公司、杭州中证大道金海投资合伙企业（有限合伙） 、天津达正元投资基金中心（有限合伙） 、吴超、江苏高投成长创业投资有限公司分别与乙方勤上集团签订 关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议 ，其中对赌条款主要包括：勤上集团

25、承诺发行人2008 年、 2009 年、 2010 年分别实现净利润不少于8,000 万元、 10,000 万元、 12,000 万元；如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的，则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿；如发行人在该协议签订后 30 个月未能在中小企业板或创业板实现上市的， 甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。2009 年 10 月，上述甲方分别与乙方勤上集团签订协议书 ，约定：由于金融危机等外围因素的影响， 由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后， 发行人2008 年度的经营业绩未能达到约定的指标，勤上集团以其持有的发行人的股份按

26、照每10股赠送 1 股的方式向甲方进行股份补偿，以替代原协议中有关现金补偿的约定；双方同意将发行人 2009 年和 2010 年的税收利润指标分别调整为 6,500 万元和 8,000 万元， 如果发行人未能完成前述业绩的90%，勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿；甲方同意未上市回购的时限由原来的 2010 年 12 月 31 日延迟到 2011 年 6 月 30 日。（ 5） 2008 年 7 月，甲方大庆市中科汇金创业投资有限责任公司与乙方勤上集团签订关于东莞勤上光电股份有限公司的股份认购及安排协议 ，其中对赌条款主要包括：勤上集团承诺发行人2008 年、 2009 年、

27、 2010 年分别实现净利润不少于 8,000 万元、 10,000 万元、 12,000 万元；如发行人实际净利润未达到前述承诺的当年净利润的90%以上的，则勤上集团应向甲方以现金方式进行补偿； 如发行人在该协议签订后30 个月未能在中小企业板或创业板实现上市的，甲方有权要求勤上集团回购甲方持有发行人的全部股份。2009 年 9 月，上述甲方与乙方勤上集团签订协议书 ，约定：由于金融危机等外围因素的影响， 由政府主导的半导体照明市场规模化启动的时程比预期有所延后， 发行人 2008年度的经营业绩未能达到约定的指标，发行人2008 年度的经营业绩未能达到约定的指标，勤上集团以其持有的发行人的股

28、份按照每10 股赠送 1 股的方式向甲方进行股份补偿， 以替代原协议中有关现金补偿的约定；双方同意将发行人2009 年和 2010 年得税收利润指标分别调整为 6,500 万元和 8,000 万元，如果发行人未能完成前述业绩，勤上集团仍需要按照原协议约定的计算方式向甲方作出补偿； 甲方同意原协议中约定的未上市回购的时限由原来的 2010 年 12 月 31 日延迟到 2011 年 6 月 30 日。（ 11） 2010 年 2 月，投资方李建宏、北京明石信远创业投资中心（有限合伙） 、上海鼎锋资产管理有限公司、 盛春林、 深圳市和泰成长创业投资有限责任公司、 翁君分别与发行人、勤上集团、李旭亮

29、签订协议 ，其中对赌条款主要包括：发行人、勤上集团、李旭亮承诺发行人2009 年、 2010 年、 2011 年分别实现营业收入不低于41,000 万元、 61,500 万 元、 92,500 万元；如发行人未能达到任何一项经营业绩目标，或者未能在 2011 年 12 月31 日前成功完成合格的首次公开发行，或者在任何会计年度的累计亏损超过了发行人截至该年度末已发行并付清股款的股票资本金额的70%， 或者公司连续两个会计年度末的税后利润都为负数的， 勤上集团、 李旭亮不可撤销地同意授予投资方一项卖出期权， 投资方有权要求勤上集团和 / 或李旭亮购买其持有公司的全部股份。（ 12） 2010 年

30、 12 月，投资方叶林茂与发行人、勤上集团、李旭亮签订补充协议 ，其中对赌条款主要包括：发行人、勤上集团、李旭亮保证公司 2012 年 7 月 30 日以前实现在国内证券交易市场的首次公开发行， 否则， 投资方有权要求勤上集团或李旭亮按投资方买入价收购投资方所持有的发行人全部股份。2、对赌失败的赔付招股说明书中公司第二次股权变动章节有交代 “经发行人2008 年年度股东大会审议通过，勤上集团将其所持发行人的8.6万股股份赠与深圳创投。经发行人2009年第二次临时股东大会通过，勤上集团将其持有发行人的 1,897,000股股份分别赠与给发行人部分股东。 ”勤上集团向上述股东赠与股份， 是由于该等

31、股东取得发行人股份过程中， 勤上集团曾向该等股东对发行人的经营业绩指标作出承诺， 由于发行人未能实现勤上集团所承诺的业绩指标，勤上集团按约定将所持发行人的部分股份赠与该等股东作为补偿。3、对赌协议的处理发行人及其股东均已确认终止所有对赌条款，对赌条款已清理完毕。（ 1）发行人及其控股股东、实际控制人已确认：其已与发行人其他股东终止了所有原作出的关于发行人经营业绩、首次公开发行股票并上市、 股份发行价格、股份转让、股份回购、股份赠与、转让期权、经济补偿等方面的承诺和保证；目前，其与发行人、发行人其他股东之间已不存在任何与上述事项有关的约定、 承诺或保证； 自其出具确认之日起， 其保证不会以任何方

32、式和理由向任何人作出与上述事项有关的承诺和保证。（ 2）发行人其他股东均已同意并确认：其取得发行人股份过程中，发行人及其控股股东、 实际控制人及发行人其他股东以任何方式向其所作出的关于发行人经营业绩、 首次公开发行股票并上市、股份发行价格、股份转让、股份回购、股份赠与、转让期权、经济补偿等方面的承诺和保证均终止履行； 目前， 其与上述有关各方之间已不存在任何与上述事项有关的约定、 承诺或保证； 自其出具确认之日起， 其保证不会以任何方式和理由向上述有关各方提出与上述承诺和保证事项有关的要求。经核查，保荐机构及发行人律师认为：发行人及其股东均已确认终止了所有对赌条款，有关对赌条款已清理完毕。（二

33、）维尔利对赌案例20081、中风投增资及股权转让履行的程序为增强维尔利有限净资产规模、 提高抗风险能力与盈利能力，年 12 月 9 日，维尔利有限股东会作出决议，同意将注册资本由1,700 万元增至 1,995.311,000 万元认购 （每元新万元， 新增注册资本295.31 万元由新股东中风投以货币形式出资 增注册资本的认购价格约为 3.39 元） ；同意李月中和蒋国良将其各自持有的维尔利有限全 部股权转让给常州德泽。2008 年 12 月 10 日，中风投、常州德泽、李月中、维尔利有限四方签署了增资协议书 ； 同日， 李月中和蒋国良分别与常州德泽签署股权转让协议 ， 将其各自持有的维尔利

34、有限的全部股权转让给常州德泽用于认购常州德泽的增资。江苏公证会计师事务所有限公司对上述事项进行了审验，于 2008 年 12 月 29 日出具了苏公 C2008B097 号验资报告并审验确认：截至2008 年 12 月 16 日，维尔利有限已收到中风投以货币资金缴纳的出资额1,000 万元， 其中， 新增注册资本295.31 万元， 其余 704.69 万元计入资本公积；李月中及蒋国良的股权已作转让。2、此次增资与股权转让完成后，维尔利有限的股权结构如下：维尔利有限2%股权无偿转让的缘由及实施情况：根据中风投与李月中、常州德泽和维尔利有限于 2008 年 12 月 10 日就中风投增资维尔利有

35、限事宜签署的 增资协议书 之约定， 若维尔利在2009 年决议改制为股份有限公司，且自 2008 年 1 月 1 日至改制基准日期间， 完成的累计经营性净利润合计高于 2,000 万元，2008 年度完成的经营性净利润不低于1000 万元，则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后 30 日内，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。经信永中和会计师事务所有限责任公司（以下简称“信永中和” ）于 2009 年 9 月 30日出具XYZH/2009SHA1004号审计报告确认，上述增资协议书所约定的奖励条件已实现。鉴于此，经友好协商，中风投与常州德泽于2009 年 10

36、 月 20 日签署股权转让协议 ， 约定中风投将其持有的维尔利有限2%股权 （即 39.91 万元出资额） 无偿转让给常州德泽。2009 年 10 月 20 日， 维尔利有限通过股东会决议， 同意股东中风投将其持有的维尔利有限2%股权（即39.91 万元出资额）无偿转让给常州德泽。3、此次股权转让完成后，维尔利有限股权结构如下：增资协议书的特别条款及其履行、终止情况除一般性条款外， 增资协议书中存在部分特别约定，主要内容如下：（ 1）维尔利有限在 2009 年决议改制为股份有限公司，且自 2008 年 1 月 1 日至改制基准日期间，完成的累计经营性净利润合计高于2,000 万元， 2008

37、年度完成的经营性净利润不低于 1,000 万元， 则中风投认可的有资质的会计师事务所出具审计报告后 30 日内， 中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。（ 2）发生如下情况之一，中风投有权要求维尔利有限、李月中先生、常州德泽回购其持有的全部或部分维尔利有限股权：截至 2013年12月31日，维尔利有限未能成为公众公司，或发生导致维尔利有限不可能在2013年12月31日前成为公众公司的事件；新增的亏损累计达到协议签署时维尔利有限净资产的20%； 维尔利有限连续两年未能达到保底利润 （2008 年度、 2009 年度、 2010 年度经营性净利润分别达到 1,000 万元、

38、1,500 万元和 2,000 万元）的 50%，或 2010 年-2012 年期间任意两年的年经营性净利润低于 1,000 万元； 维尔利有限出现或存在账外现金销售收入的情形； 维尔利有限原股东违反诚实信用原则，隐瞒相关重要信息，侵害投资方合法权益的。（ 3）中风投拥有参与未来增资扩股权、优先收购权、优先共同卖股权、委派董事、监事权等。（ 4）若维尔利有限2008 年实现净利润达到承诺保底利润120%以上，则在进行2008年度利润分配时，常州德泽可单独定向分配利润 800 万元，剩余利润分配常州德泽和中风投按照股权比例共同享有，且中风投只享有股权比例 1/12 的现金分红权。截至维尔利设立时

39、， 上述第 （ 1 ） 、 （ 4） 款涉及的事项已经发生， 并已按照 增资协议书的约定执行。根据增资协议书之“合同变更、解除”条款的约定，在维尔利有限整体变更设立为股份有限公司时增资协议书自动解除，因而增资协议书中的其他特别约定已于 2009 年 11 月 12 日终止。5、有关承诺此外，签署增资协议书的维尔利、常州德泽、李月中、中风投四方分别出具了声明与确认函 ，确认：各方均不存在任何违反增资协议书的情形， 增资协议书已经于2009 年 11 月 12 日自动终止， 不再具有任何法律效力， 各方就该协议的签署、 履行和终止也不存在任何争议或纠纷；截至 声明与确认函出具之日，各方未与任何主体

40、签署或达成 以维尔利经营业绩、 发行上市等事项作为标准， 以维尔利股权归属的变动、 股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。（三）机器人对赌案例2008 年 5 月，沈阳自动化所、沈阳新松机器人自动化股份有限公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。机器人核心管理团队承诺并保证：取2007 年为基数，若2008 年、 2009 年和 2010 年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008 年、 2009 年以及 2010 年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公

41、司股份的25%。除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。 如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20 万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。上述内容显示， 金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上， 突破了纸面上的对赌定义：是投 （ 新股东 ） 与融 （ 老股东 ） 双方的约定，当企业未来发生一特定情况时（ 通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、 IPO 发行价格、一定期限内的融资金额等） ，一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。此外， 该项对

42、赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷若达标， 高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。因此， 查阅公司法律意见书中所载的反馈意见， 可知监管层基本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份四、 拟上市时对赌协议的清理公司上市准备阶段引入风投， 以公司业绩和上市为条件， 换取较高的风投入股价格。 但对赌机制并不被证监会认可， 如果存在对赌条款， 上市前必须清理干净， 最好能在风投入股时考虑到这个问题。 特别是上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、 董事会一票否决权安排、 企业清算优先受偿协议等五类 PE 对赌协议已成为目前IPO 审核的绝对禁区。 清理的方式一般为： 签订补充协议， 废止之

43、前投资合同中的对赌条款发行人、 投资方均承诺对赌已清理干净，不存在任何形式的对赌，并出具证明核查机构和保荐人出具意见。（一）金刚玻璃对赌清理案例1、对赌协议缘由公司对赌协议源自 2007 年一次增资扩股中引入了战略投资者， 关于公司设立以来股本演变情况专项说明中有如下描述： 2007 年 12 月 29 日和 2008 年 1 月 10 日，公司及大股东金刚实业分别与天堂硅谷、 汇众工贸和保腾创投签订 增资扩股协议。 增资扩股协议 中附加了对赌条款， 该条款约定如公司达不到协议约定的经营业绩等条件， 金刚实业将向三家投资者无偿转让部分股份以予补偿。 2009 年 1 月，对赌协议签署方就有关业

44、绩指标进行了调整。2、对赌协议的终止为促进本公司稳定发展， 维护股权稳定， 相关股东取得一致意见， 重新签订 关于广东金刚玻璃科技股份有限公司的增资扩股协议之补充协议 （以下简称“增资扩股协议之补充协议（一）” ）终止原增资扩股协议及其补充协议书中对赌条款。2009 年 9 月 15 日，公司、金刚实业分别与投资者重新签订增资扩股协议之补充协议（一） ，各方一致同意终止原协议关于无偿转让股份的相关条款。2010 年 4 月 8 日， 公司、 金刚实业分别与三家投资者再次签订 增资扩股协议之补充协议 （以下简称 “增资扩股协议之补充协议 （二） ” ） ， 各方一致同意终止原协议关于董事一票否决

45、权的条款。 被终止条款具体内容为： 新公司在进行重大决策时， 应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的， 该议案可提交董事会讨论但不形成决议； 应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的， 该议案不提交股东大会讨论。 同时， 增资扩股协议之补充协议（二） 第 1.2 条约定：三家投资者推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。目前，天堂硅谷、保腾创投分别委派裘政、程国发为董事，汇众工贸（天堂硅谷全资子公司） 未委派董事， 裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在公司董事会中与其他董事具有相同的权利义务， 无一票否决权等与持股比例不匹配的特殊权

46、利。 同时，公司监事包雪青为天堂硅谷的总经理，在公司监事会无额外表决权。天堂硅谷、保腾创投、汇众工贸三家投资者均未参与公司的日常经营管理。2010 年 1 月公司控制人及公司各股东出具了声明，声明不存在委托持股、信托持股情况，不存在其他可能引起公司股权发生重大变更的协议或安排。经核查，保荐机构认为： 发行人重新签订的增资扩股协议之补充协议具体内容不存在其他影响发行人控制权稳定性的协议或安排。发行人律师认为：发行人、金刚实业与保腾创投、 天堂硅谷、 汇众工贸签署的终止对赌条款和一票否决权条款的补充协议体现了各方的真实意思表示， 内容合法、 有效。 终止对赌 条款和一票否决权条款后各股东方不存在可

47、能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安 排。3、对赌协议对公司股权稳定性的说明（ 1）本公司控股股东为金刚实业，目前持有本公司35.88%股权，庄大建先生持有金刚实业80%股权，通过金刚实业间接控制本公司，为公司实际控制人。报告期内，本公司经营管理层比较稳定， 未发生重大变化， 主要由董事长兼总经理庄大建、 副总经理兼财务总监陈纯桂先生等组成， 其他股东主要通过董事会、 股东大会行使相关权力， 对公司日常性经营活动影响较小。（ 2）虽然天堂硅谷、保腾创投等股权投资机构在入股过程中曾与金刚实业存在相关对赌条款和一票否决权条款， 但相关各方已经分别于2009 年 9 月 15 日和 2010 年

48、 4 月 8 日签署协议终止了相关对赌条款和一票否决权条款， 因对赌条款和一票否决权条款导致本公司股权发生变更的风险已经消除。（ 13） 持有本公司5%以上股份的股东之间不存在关联关系和一致行动关系，持有公司 5%以上股份的非控股股东均承诺： 不以任何形式谋求成为本公司的控股股东或实际控制人； 不以控制为目的增持本公司股份； 不与本公司其他股东签订与控制权相关的任何协议， 且不参与任何可能影响庄大建先生作为本公司实际控制人地位的活动。 另外， 本公司股东均就本次发行前所持有的股份按照相关规定出具了关于股份限制流通及锁定的承诺。（4）本次发行后，金刚实业持有的本公司股份比例虽降至26.91%，但

49、仍为公司第一大股东，公司董事会、经营管理层保持稳定，金刚实业相对控股的地位不会发生变更。因此，本公司目前股权结构比较稳定，不存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。经核查， 保荐机构和发行人律师均认为： 发行人目前股权结构稳定， 不存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。4、对赌协议的进一步处理虽然原招股书已经披露了对赌协议的签署状况已经废止情况， 但是显然会里还不是很放心， 于是在反馈意见的第一条就提出要补充披露曾经签署的对赌协议的具体内容、 对赌协议对公司控制权稳定性的影响，上会稿的招股书也相应进行了补充和调整。5、重新签订的增资扩股协议之补充协议的具体内容（ 1） 、 200

50、9 年 9 月 15 日，发行人、金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投在汕头签署了增资扩股协议之补充协议 ，第 1.1 条约定为： “各方一致同意终止增资协议书及补充协议书关于无偿转让股份的相关条款” ；第 2.1 条约定为： “本补充协议没有涉及的增资协议书及补充协议书的其他条款继续保持其原有法律效力。 ”2） 、 2010 年 1 月 6 日至 8 日，发行人、金刚实业、天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投分别出具了书面的声明， 确认终止对赌条款的协议为最终协议， 各股东方不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的协议或安排。本所律师认为， 发行人、 金刚实业与保腾创投、天堂硅谷、汇众工贸签署的终

51、止对赌条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。6、发行人股权结构的稳定性（ 1） 、发行人的第一大股东金刚实业拥有发行人3,229 万股股份，占发行人总股本的35.88%， 庄大建持有金刚实业80%的股权，庄大建通过金刚实业实际控制发行人35.88%的股份，为发行人的实际控制人。（ 2） 、 虽然目前发行人股权结构比较分散， 但金刚实业目前是发行人的控股股东， 庄大建是发行人的实际控制人。 尽管天堂硅谷等股权投资机构在入股过程中曾和金刚实业存在对赌协议，但相关各方已经于2009 年 9 月 15 日签署协议终止了相关对赌条款，因对赌条款导致发行人控股股东股权发生变更的风险已经消除。（ 3） 、 2009 年 8 月 31 日，金刚实业出具了书面与承诺，自发行人股票上市之日起三十六个月内， 金刚实业不转让或者委托他人管理本次发行前其已持有的发行人股份， 也不由发行人回购金刚实业直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。（ 4） 、 2009 年 8 月 31 日，龙铂投资、天堂硅谷、南玻集团、汇众工贸、保腾创投出具了书面与承诺， 自发行人股票上市之日起十二个月内， 均不转让或者委托他人管理本次发行前已持有的发行人股份， 也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。（ 5） 、 2010 年 1 月 6 日至 8 日，股东分别出