李颂慈：认股权证的定价及风险管理

1、认股权证的定价及风险认股权证的定价及风险管理管理李颂慈高盛亚洲有限责任公司执行董事1影响认股权证价值的因素影响认股权证价值的因素影响权证价值的五种因素：正股价格波幅剩馀年期利率正股股息2月份月份正股价格与认购及认沽证走势关系正股价格与认购及认沽证走势关系股股价价 以上正股与认购及认沽证走势关系，只限於理论层面的分析，实际市场价格会受供求及其他因素影响。3正股走势及波幅的关系正股走势及波幅的关系月份月份股价股价波幅波幅 20 20 波幅波幅 40 40 以上例子只限於理论分析，并不反映真实的股价水平与波幅的关系4行使价、到期日及引伸波幅对认购权证行使价、到期日及引伸波幅对认购权证价值的影响价值的

2、影响到期日到期日行使价行使价权证价格权证价格引伸波幅引伸波幅1 1个月个月100%100%3.60%3.60%30%30%6 6个月个月100%100%9.23%9.23%30%30%6 6个月个月110%110%5.29%5.29%30%30%6 6个月个月110%110%8.04%8.04%40%40%不同到期日不同到期日不同不同行使价行使价不同不同引伸波幅引伸波幅以上分析假设利率及股息不变5认股权证的定价认股权证的定价以下因素以下因素上升上升认认购购证价格证价格认沽证价格认沽证价格正正股价格股价格正正股股价波幅股股价波幅剩馀年期剩馀年期 ( (较较长长) )市市场利率场利率正股正股股息股

3、息上述因素的改变对权证价值的影响，是假设了其他影响权证价值的因素保持不变。6新上市权证如何定价新上市权证如何定价对於新上市的权证，发行人可叁考不同数据，对於新上市的权证，发行人可叁考不同数据，包括包括( (但不限於但不限於) )以下数据以下数据来作定价来作定价市场上同类型及条款相近的权证市场上同类型及条款相近的权证条款相近的上市期权条款相近的上市期权条款相近的场外期权条款相近的场外期权相关资产价格的历史波幅相关资产价格的历史波幅发行人的经验及对相关正股波幅的预期发行人的经验及对相关正股波幅的预期7缺乏数据下的定价缺乏数据下的定价发行人在缺乏数据的情况下，又如何为新上发行人在缺乏数据的情况下，又

4、如何为新上市权证定价呢市权证定价呢？主要凭发行人的经验主要凭发行人的经验及交易员对相关资产股价波幅的预期及交易员对相关资产股价波幅的预期另可叁考上市较久，而又属同类型股份的另可叁考上市较久，而又属同类型股份的股价波幅股价波幅 8缺乏数据下的定价缺乏数据下的定价 例子例子： 早前交通跟行及神华在港上市不久，便有早前交通跟行及神华在港上市不久，便有多只权证同时上市。由於两只股份的上市多只权证同时上市。由於两只股份的上市日子较短，加上相关衍生产品交易极少，日子较短，加上相关衍生产品交易极少，故发行人为权证定价时，便要倚靠经验。故发行人为权证定价时，便要倚靠经验。其中，交银的权证首日上市时，引伸波幅其

5、中，交银的权证首日上市时，引伸波幅的差距便由的差距便由30%-40%30%-40%不等；而神华的权证首不等；而神华的权证首日上市时，引伸波幅的差距更介乎日上市时，引伸波幅的差距更介乎30%-58%30%-58%之间。之间。9权证的风险控制：投资者权证的风险控制：投资者 从投资者的角度，权证的风险主要有以下从投资者的角度，权证的风险主要有以下四方面四方面：正股价格走势正股价格走势时间值耗损时间值耗损引伸波幅出现调整引伸波幅出现调整投入过多资金投入过多资金10权证的风险控制：权证的风险控制：投资者投资者控制风险的办法控制风险的办法：正股价格的走势正股价格的走势：在看错市时，权证投资者应严格执在看错

6、市时，权证投资者应严格执行止蚀行止蚀时间值耗损时间值耗损：宜尽量选择一些年期较长，时间值耗损宜尽量选择一些年期较长，时间值耗损速度较慢的权证速度较慢的权证引伸波幅出现调整引伸波幅出现调整：在选择权证时，宜尽量选择引伸在选择权证时，宜尽量选择引伸波幅较同类权证为低及较稳定的选择波幅较同类权证为低及较稳定的选择投入过多资金投入过多资金：由於权证提供了杠杆效应，故投资者由於权证提供了杠杆效应，故投资者不应把原来用以投资的所有资金，同时投入至权证身不应把原来用以投资的所有资金，同时投入至权证身上。一般情况下，权证最多应只占整个投资组合的上。一般情况下，权证最多应只占整个投资组合的10%-20%10%-

7、20%，便已相当足够。，便已相当足够。11权证的风险控制：发行人权证的风险控制：发行人对冲正股的价格风险对冲正股的价格风险按权证对冲值的变化，透过买卖正股进行动态对按权证对冲值的变化，透过买卖正股进行动态对冲冲 例子例子： 某公司甲认购证的对冲值为某公司甲认购证的对冲值为45%45%、换股比率为、换股比率为1 1兑兑1 1，意指每当公司甲，意指每当公司甲上升上升1.001.00元时，该认股证的理元时，该认股证的理论价格便论价格便上升上升0.450.45元。同时间，这也表示为了对元。同时间，这也表示为了对冲每冲每1,0001,000万份已售出的认购证，发行人需要购入万份已售出的认购证，发行人需要

8、购入450450万股公司甲的股份。万股公司甲的股份。12权证的风险控制：发行人权证的风险控制：发行人对冲波幅风险对冲波幅风险以正股作对冲以正股作对冲以条款接近的场外期权作对冲以条款接近的场外期权作对冲以条款接近的上市期权作对冲以条款接近的上市期权作对冲以条款接近的上市权证作对冲以条款接近的上市权证作对冲以其他场外衍生工具、结构产品、高息票以其他场外衍生工具、结构产品、高息票据或股票挂钩票据作对冲据或股票挂钩票据作对冲 13动态对冲的运作动态对冲的运作日期日期正股价正股价对冲值对冲值发行人发行人持股量持股量发行人买卖发行人买卖股份数量股份数量累积对冲累积对冲成本成本市值市值首日首日 $10 $1

9、0 50%50%500,000500,000500,000500,000 $5,000,000 $5,000,000 $5,000,000 $5,000,000 第二天第二天 $11 $11 70%70%700,000700,000200,000200,000 $7,200,000 $7,200,000 $7,700,000 $7,700,000 第三天第三天$12.5 $12.5 90%90%900,000900,000200,000200,000 $9,700,000 $9,700,000$11,250,000$11,250,000第四天第四天 $11 $11 70%70%700,0007

10、00,000-200,000-200,000 $7,500,000 $7,500,000 $7,700,000 $7,700,000 第五天第五天 $10.5 $10.5 60%60%600,000600,000-100,000-100,000 $6,450,000 $6,450,000 $6,300,000 $6,300,000 假设发行人卖出假设发行人卖出1,000,0001,000,000股认购权证股认购权证14动态对冲的运作动态对冲的运作 发行人於第五天时，因动态对冲而引至的亏损发行人於第五天时，因动态对冲而引至的亏损 = = 市值市值 - - 累积对冲成本累积对冲成本 = 6,300

11、,000 6,450,000 = 6,300,000 6,450,000 = - 150,000 = - 150,000 如发行人在为权证定价时，为每认购证定价为如发行人在为权证定价时，为每认购证定价为0.10.1元，他在元，他在 上述情况下，便会亏损上述情况下，便会亏损50,00050,000元；相反，如定价为每认元；相反，如定价为每认 购证购证0.20.2元，他便可赚取元，他便可赚取50,00050,000元利润。元利润。15发行人氏风险控制流程发行人氏风险控制流程发行人发行人卖出权证卖出权证风险风险对冲风险对冲风险买卖正股买卖正股场外期权场外期权上市期权上市期权 其他其他上市权证上市权证

12、其他结构产品其他结构产品16免责声明免责声明 高盛(亚洲)有限责任公司版权所有，2005年。高盛保留所有权利。 保密通知: 此资料的版权属高盛(亚洲)有限责任公司或其有关公司(高盛)所有。如未得高盛明确受权，受领者不得复制、透露或分发此资料。 本文仅供说明及教育之用，阁下不应视之为投资指南、推荐或建议。本文件绝不包括对处理投资组合的方法或交易策略的表示(明示或暗示)，因为恰当的投资策略乃取决于个别客户的投资目标而定。本资料并不构成任何买卖金融产品、工具或交易策略之建议、推荐、要约、邀请或招揽。本资料仅供参考之用，高盛并非以此文件作任何形式或任何用途的招揽。本文件并无考虑个别客户的投资目标、经济

13、状况或需要。投资前，阁下必须考虑该投资是否适合阁下的个别情况。如有需要，请与贵方有关的专业顾问商讨。 文中所表达的意见乃发表当日的意见。本文是跟据高盛相信是准确的资料所编写。但高盛并不保证本文之资料绝对准确、完整或是最新资料，而阁下亦不应就以上各方面对本文中的资料有所依赖。我们不会更新本文中谈及的资料。高盛不会对任何错误或遗漏负责。对于因资料不准确或不完整或其它任何原因而引起的任何损失，本公司槪不会对阁下承担任何责任，而阁下亦同意决不采取任何行动。高盛不会提供会计、税务或法律方面的意见。如有需要，阁下应与有关的专业顾问商讨。 高盛集团内的机构、管理人员、董事和雇员，在任何时间都可能买卖(或持有长短仓)本资料提及的公司的证券或衍生产品、作为此等证券或衍生产品的庄家，或担任或曾经担任该等公司的顾问或公开招股的经办人或公司内的管理人员或董事。 在本资料中，任何假设性或历史性的数据只供参考，所有历史性的价格或价值乃所指当日的价格或价值。所有假设订算只属理论及跟据证券的假定表现而计算。本文内所有例子亦主要是以假设为基础，因此本公司不保证可以或将会达到例子内的表现。本资料不代表证券的市价计值额，而且无考虑任何风险及有可能发生的情况所带来的任何影响。除了跟据证券本身的