祁斌：中国资本市场改革的原则与重点

1、中国资本市场改革的原则与重点中国金融40人论坛成员 祁斌 2009-11-05 在2005年之前，中国资本市场的规模排在台湾地区之后。但经过2006年至2009年这几年间的高速发展，华尔街日报去年称“中国突然之间具备了一个与其世界第三大经济大国的实力相匹配的股票市场”。我认为，推动中国资本市场高速发展的原因主要有两个：一是实体经济发展较快，需要与之匹配的金融服务，因而虚拟经济相伴相生地发展起来；二是股权分置改革，还原了市场的本来面目，焕发了市场的活力。但我国资本市场的快速发展与其落后的市场机制反差强烈。早在1985年的“巴山轮会议”中，诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾就曾警告中国，不要轻易做股市，

2、因为中国的市场经济体制尚不健全，做资本市场很容易抬升风险。他建议中国再等20年，但中国没有等，1992年就开始做。现在看来，我们先发展还是对的，因为改革是相互促进的，资本市场的发展有助于法律体制和市场经济体制的完善。但是托宾的警告也不无道理，如果机制不成熟，资本市场的发展存在诸多漏洞，甚至某些局域会放大原有问题。本文将结合中国资本市场的发展现状，重点阐述当前我国资本市场发展与改革过程中需要注意的主要问题，厘清发展现实与改革困境，并尝试谋求解决方案，以期能够进一步探索出愈加明朗、正确的改革路径。中国资本市场的发展与现状目前我国投资者账户逾1.6亿，市场形势好时，一天的开户数甚至超过一些国家一年的

3、开户数。市场规模在今年年初已升至世界第二，规模上已是十足的世界级市场。但是质量和水平上是不是世界级的？还值得探讨。那么，中国资本市场究竟如何走向世界一流的资本市场呢？我认为，我们在发展资本市场的过程中应注意以下几个问题。首先，发展资本市场应遵循三个基本原则：市场化、法制化、国际化。这三点说易行难，市场化需要放弃行政审批权；法制化方面，所有市场的交易、效率和自由均以严格执法为基础，但严格执法（包括介入内部交易）异常艰难；国际化方面，原来的提法是“中国资本市场对外开放”，现在则是“中国资本市场国际化”，变化较大。前者的背景是当时中国的资本市场规模较小，外国机构太强大，完全放开地走向世界市场，监管当

4、局担心大水会冲了龙王庙；现在中国资本市场的规模已和日本旗鼓相当，这时就要主动国际化，提高国际竞争力，这就不是对外开放的问题了，而是如何把全世界最先进的机制引进来，结合我国的国情，完善我们的机制、提高操作水平。虽然坚持这三个原则难度很大，但只有以此为前提，中国资本市场才有望成长为世界一流的资本市场。其次，发展资本市场不能脱离我国经济的实际需求。中国经济无非是两块，其一是重工业化，或者是重工业化的深化，尽管重工业化已经发展到一定阶段，但是产业素质很成问题。譬如中国有几千家电解铝厂，但是没有一个品牌；中国钢铁产量已雄踞世界第一，但因为缺少技术含量，中国钢材价格在世界市场上仅是德国的六分之一。因此，要

5、以提升产业素质为目标，大力推动中国企业并购。中国现在还落后于美国一百多年前的情况。1901年美国的一家钢铁公司卡耐基钢铁公司的产量就已超过英国一国钢铁产量的总合，当时英国是世界霸主，但是华尔街还是通过各种方法把卡耐基和其他的钢铁厂合并起来形成垄断。其二是债券市场的发展。因为要重工业化，要并购，就要发债，而我国现在债券市场的发行机制还很落后。这些就是中国的国情，不能脱离中国经济去发展资本市场，资本市场大的命题和大的改革方向都应与此并行、相关。再次，发展资本市场应继续坚持经济转型、深化改革，更多地依靠市场化发行体制。中国有大量的企业需要走向资本市场融资体系。据统计，仅中关村科技园区符合创业板标准的

6、就有1000余家企业。中国股份制企业有12万家，都有融资需求，如果发行体制不改革，就算证监会天天加班加点地批，批一万家，还剩11万家。而且这12万家，明后年就会变成15万家。因此，我们监管部门现在也在研究创业板、OTC场外交易市场，同时鼓励创业PE的发展。最后，中国资本市场不缺乏上市资源，应看清国际形势，适应当前国际市场竞争模式。今年的全球主要市场IPO规模，如图1所示，第一名是中国，第二名是香港，第三名是美国。图1、世界主要市场IPO规模  中国从不缺乏上市资源，2005年我曾去美国访问，纽约交易所热情异常，他们看上了我们的上市资源。当时中国上市资源并不多，美国市场很大，

7、为什么会在乎中国这点上市资源呢？这是因为美国市场、英国市场和其他的国际金融市场是竞争关系，此消彼长，不进则退，我们的上市资源虽然不多，但是相当于美国上市资源新增量的90%。图2、全球化时代的“金融版图”  图2显示的是全球过去十年大的交易所的并购，每一个红点代表一个交易所并购的案例。以前都是公司的并购，现在是交易所的并购，如何理解呢？我认为现在有两个版图，一个是国家地理的版图，另外一个是国家上市公司的版图。国家之间的竞争形态已经发生变化，就是以市场并购为标志，而不是企业并购为主，竞争的激烈程度越来越高。因此，当前我国资本市场发展的重点不是上市资源的增加，而是要看清形势，适时

8、调整发展战略，谋求在全球金融版图上的扩张。中国资本市场的改革路径尽管我国资本市场在近几年来做出了不俗的成绩，但由于我国资本市场尚处于发展的较早阶段，在诸多方面与较发达国家成熟市场仍相差甚远。譬如换手率，在全球范围内基本是最高的；市场化机制很落后，全世界绝大部分交易所IPO是注册制，仅有我国的上交所和深交所是审批制；金融产品品种非常单一等等。这预示着，我国资本市场的改革依然任重道远，作为监管机构，我们现在及未来一段时期内都将重点关注以下六个方面的问题，力争推动这几方面加快发展建设、深化调整：第一，创业板问题。中国创业板的推出恰逢其时，推出的背景有广泛的社会基础，距今为止改革开放已逾30年，市场发

9、展到了转型期，即使今年不推明年也会推。关于创业板，各个国家有各种各样的经验教训，但是最根本的一条就是，如果推出时期适应了当时社会的需求就会比较成功。譬如美国创业板推出时正值其经济转型期，1970年代经济滞胀，1980年代带动一批高科技产业、新经济的崛起；韩国1998年亚洲金融危机摧毁了其原有的商业模式，财团控制的大企业的模式走不下去了，后来通过创业板带动了两三千家小企业；而香港没有成功是因为没有实体经济支持；德国的失败在于都是大企业，创业的人比较少，还有一个不幸就是德国推创业板时出现了一个很大的丑闻，当时某个公司80%的利润都是假的，对创业板的推出产生了极大的负面影响。据此来说，我认为中国创业

10、板未来会比较成功，首先它适应了现在社会发展阶段的需求，中国现有的产业，包括产能过剩的产业，都需要补充新的产业，而新的产业需要资本市场来发掘，仅靠行政力量的推动作用有限。另外，中国的一个优势就是不缺少市场资源，新兴市场的特点之一是淘汰机制，即使我们有些企业做的不成功，被淘汰下去，仍会有源源不断地新企业再上来。第二，发行体制改革问题。这是现在中国资本市场改革比较重要的环节，很多企业都是嗷嗷待哺，希望上市，但是受到市场行情的影响，我们的体制机制还是比较滞后。同时还有定价问题，过去三四年以来证监会一直在推动发行体制改革，现在有所成效，其中关键的环节就是询价制，逐步地让市场决定价格。市场定价非常重要，如

11、果不能做到这一点，所有的发行都会比较困难。此外，在改革的过程中还有两个方面需要协调：一是价格要放开，一是总量要放开。如果总量没有放开，只是价格放开，就有可能导致价格较高，市盈率较高。现在普遍认为创业板市盈率较高，其实只是改革过程中的一个过渡性现象，随着改革进一步深入，很多企业的进入会更顺畅。第三，OTC场外交易市场问题。随着中国经济发展的需求，OTC场外交易市场的建设迫在眉睫。我们的基本想法是全国统一规范、统一监管，但是有可能将各种行政管理职能下放给地方。既不能完全按照标准公开市场那样建设，也不能完全放开、毫无规矩，而是寻求一种结合机制。另外，也不能全由中央部委担负监管职责，要适当下放给地方。

12、这个结合点怎么找？我认为一个基本原则是借用秦始皇的话：车同轨，书同文。第四，资本市场结构中债券市场的缺失。这并不意味着中国债市没有发展需求，而是恰恰太需要发展了。图3是债券市场和股票市场相对规模的国际比较，对比发现，我国这一比例较其它国家相差甚远。图3 债券市场和股票市场相对规模的国际比较  2007年时我了去温州，温州满街都是奔驰，但是路坑坑洼洼的。温州市政反映修路成本太高，修不起。温州人这么有钱，为什么不出钱修路呢？这是因为中国缺少市政债，如果有市政债，这些人每人拿出几百万元来买债支持市政建设是很容易的，而且他们还能获得回报。如果债券市场发展起来，就能将这样一种能为老百

13、姓提供相对稳定的固定收益的产品发展起来。此外，债券市场发展的要点就是两个市场互联，将银行间市场和交易所市场整合在一起。而且发行体制要集中，现在发行体制是分割制，证监会、央行、发改委各分一块。 第五，国际化问题。中国资本市场的国际化主要有两个要点：第一个是上海和香港这两个市场的关系协调。据说现在上海国际金融中心的方案令香港的危机感很强烈。实际上这两个市场并非纯粹的竞争关系，存在着互补性，譬如在机制建设方面，香港占优势，即使是竞争，也可以对A股市场形成良性的竞争格局，有助于加快我们的改革步伐。这说明关键还是要寻求共赢空间，探索两个市场如何分工定位以达成战略合作的关系。譬如让内地各个机构走出去，这既

14、有利于企业自身发展，同时亦能推动香港本地经济繁荣，是双赢。因此，资本市场的国际化不能像此前那样简单地增加QFII和QDII的额度，而是要完善制度，利用好香港这一先进的市场。第二个是资本市场国际化与人民币国际化的关系，传统观念认为资本市场国际化要以人民币国际化为前提，现在发现资本市场的国际化并不依赖于人民币的国际化。如果资本市场本身没有国际竞争力，人民币就不敢国际化，因为一放开马上就会崩溃。所以，这两者之间是相互推动，互为前提，互为补充的关系，在这一前提下推动资本市场的国际化也是迫在眉睫。第六，PE的监管问题。传统上，美国等西方国家坚持不对PE进行监管，但是后来出了很大问题，因为像对冲基金和PE都是参与者，在资本市场中甚至起了负面作用。之所以发生这种现象是因为对冲基金和PE发展过快，2000年时美国对冲基金的规模还很小，到现在已基本上和美国的养老金平起平坐了，高杠杆率致使它们有外延效应，会给市场带来不良影响。另外，并购市场都是一级市场二级市场套着做，一旦出现不良情况，负面影响非常大。所以，将PE纳入金融监管体系很有必要。对于PE的监管，我们的一个基本设想是设置一个准金融机构，总体上接受金融监管机构的监管。中国PE的发展大致有三类：一类是非市场化的，如发改委搞的产业基金；一类是相对比较市场化的，如鼎辉投资；