利率互换产品及其在我国的应用-林清泉pdf

1、利率互换产品及其在我国的应用摘要：2006年2月 9日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知，标志着我国利率互换市场的正式启动。利率互换产品虽然具有降低融资成本、规避利率风险、解决资产 负债匹配问题的发展前景。但是利率互换毕竟是一种新产品，国内的市场建设方面还存在一些问题，这些问题 已成为阻碍我国利率互换市场进一步发展的障碍。关键词：利率互换；金融衍生产品；利率风险管理；资产负债匹配 作为上世纪八十年代三大金融创新业务之一的利率互 换交易，虽 然其产生历史不长，但“ 其在为银行间债券市场 提供新的交易工具的同时， 也为利率风险管理和资产负债 匹配管理提供了新

2、的渠道 ”，.因此，受到越来越多的企业 包括金融机构的青睐。目前，西方发达国家的金融衍生产品 市场中， 利率互换交易已经占到全部金融衍生品交易量的80%.。一、利率互换的基本结构2006年2月9日，中国人民银行发布中国人民银行关 于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知，标志着 我国利率互换市场的正式启动。这一通知给出了利率互换 的明确定义：“交易双方约定在未来的一定期限内，根据约 定数量的人民币本金交换现金流的行为， 其中一方的现金 流根据浮动利率计算， 另一方的现金流根据固定利率计 算”。根据利率互换的定义可以知道， 最常见的利率互换一 般只有两个参与者， 双方各自将自身借款的利息支付形

3、式 进行交换。比如说，如果一方（A 企业）已经借入固定利率的 资金，但是却想支付浮动利率的利息，而另一方（B企业）已 经借入浮动利率的资金，却想支付固定利率的利息。在这种 情况下，A和 B两家企业可以通过签订利率互换协议实现 这一目的。在这一过程中双方无须进行本金的支付，也无须 再借入新的资金就可以获得各自期望的利息支付形式。利 率互换的基本结构和现金流如图 1所示：（1）A企业向 B 企业支付按浮动利率计算的利息，同时 收到 B企业支付的按固定利率计算的利息；（2）A企业向其固定利率贷款的提供者支付按固定利 率计算的利息；（3）B企业向其浮动利率的贷款者支付按浮动利率计算的利息。图 1 利率

4、互换的基本结构和现金流由此可见，利率互换具有以下三个基本特征：首先，利率 互换交易不涉及本金的互换，因为互换双方进行等额本金互 换毫无意义，但是存在一个“名义本金”，用于计算利息的支 付；其次，对于利率互换的任何一方而言，互换与实际的借款 行为相互独立，互 换双方实际的借款来源、形式及时间均与 互换无关， 利率互换也不影响双方原有借款的利息支付方 式；最 后，利 率互换的双方是借款者 （资金需求者）而非贷款 者（资金提供者），借款者有义务向各自的贷款者进行利息和 本金的偿付，互换交易对手的违约不影响借款者偿付责任， 因此贷款者实际上并不关心借款者是否进行利率互换。二、实际交易中互换交易商的引入

5、前面我们所介绍的是根据利率互换的定义所得到的利 率互换交易的基本结构，而 在实际的交易过程中，这 种由两 个借款者直接就各自的贷款利息的支付进行互换的形式是 很少见的，主要有两个原因：1.( 利率互换需要交易双方具有 相同的名义本金并且偏好不同的利息支付方式，而信息的不 对称和不完备使得互换需求者直接在市场上寻找相匹配的 交易对手较为困难。2( 交易双方的信用等级可能不同，信用 等级较高的一方不一定会愿意和信用等级较低的一方进行 互换交易。Duffie 进一步指出，即使信用等级较低的一方愿 意支付信用价差，如何确定信用价差的具体数量也存在较大的困难。基于以上两方面的原因，在实际的利率互换交易中

6、往往会引入互换交易商作为交易的中介，互换交易商一般为银行 等大型金融机构。在引入互换交易商后，利率互换交易的结 构和现金流如图 2所示：(1)A 企业向互换交易商支付浮动利率利息；(1)互换交易商向 B 企业支付浮动利率利息；(1) B企业向互换交易商支付固定利率利息；(1)互换交易商向 A 企业支付固定利率利息；(1) A 企业支付固定利率贷款利息；(1) B企业支付浮动利率贷款利息。图 2引入互换交易商后的利率互换互 换交易商的存在使得一利率互换交易拆分为两笔独 立的交易， 互换交易双方各自独立地和互换交易商进行交易 ，而无须顾忌交易对手的违约风险。一般而言，互换交易商向 B 企业收取的固

7、定利率要大于其向 A 企业支付的固定利率 水平，同样地互换交易商向 A 企业收取的浮动利率要大 于其向 B企业支付的浮动利率水平， 这其中的价差就是互 换交易商承担信用风险所获得的报酬。另外需要指出的一点是，互换交易商和 A、B 企业之间 的利息支付在实际交易中一般表现为差额支付。假设名 义本金为1000万元，A企业向互换交易商支付的浮动利率 为 7.25% ， 互换交易商应向 B 企业支付的固定利率为8.2%， 那么在实际交易中只需互换交易商向 A企业支付1000*8.2%-1000*7.25%=9.5万元 ，也 即将图2! 中的 （1）（3）两笔现金流合作一笔支付。三、利率互换在我国的应用

8、前景分析在国外的金融衍生产品市场上，利率互换已经成为一种 主要的利率衍生产品，具有相当大的交易规模。虽然我国的 利率互换市场刚刚启动，但 是截至今年 3月底，人 民币利率 互换交易在推出不到两个月的时间内，成交的名义本金总额 就已经达到 145.1亿元，其中 1年和3 年期利率互换的名义 本金量为 10.1亿元，而 5年和10年期互换的名义本金则高 达135亿元，已经表现出了迅猛的发展势头。具体而言，利率 互换产品在以下三个方面具有广阔的应用前景。1.降低融资成本。一般而言，不同的融资者在不同的资 金市场上有着比较优势，梁国巍等进一步指出：“只有在不 同的市场上存在比较优势的双方之间，才有可能

9、进行利率互 换。”这种比较优势可能来自于某一企业在特定资金市 场上的较高知名度或者广泛的人脉关系。假设有 AB两家企业，其信用等级以及各自在固定利 率市场和浮动利率市场上的借款成本分别如下表所示：表 两家企业的信用等级和融资成本通过观察表1的数据我们发现，两家企业浮动利率融资 成本之差为0.4%，而 固定利率融资成本之差为1%，由 此可 以认为 B企业在浮动利率市场上具有比较优势， 这种优势 部份地抵消了 B企业本来应该支付的 1%的信用价差。相应 地，A 企业在固定利率市场上具有比较优势。出于资产负债匹配的需求，很可能出现 A 企业希望支 付浮动利率利息而B 企业需要支付固定利率利息的情况，

10、 如果双方各自按照自己的需求进行借款的话，总的借款成本 为 LIBOR+9.2%。而根据双方的比较优势，A 企业应该借入 固定利率贷款，B 企业应该借入浮动利率贷款，此时双方的 借款成本一共为 LIBOR+8.6%。显然，如果双方各自按照自 己的比较优势借款，并通过利率互换协议互换双方的利息支 付，一共可以节省借款成本0.6%。2.规避利率风险。对于持有浮动利率负债的企业 % 来说， 由于预期未来市场利率上升，因此需要在当前将负债的利率 固定下来， 也就是说要将浮动利率负债转换为固定利率负 债，这一目的可以通过利率互换来实现。如图3所示，A企业以 LIBOR+1%的利率从浮动利率借款者进行借款

11、。由于担心 LIBOR会上升，因 此该企业与某金融机构签订利率互换 协议，A 企业以固定利率 .1)2向该金融机构进行支付，而 金 融机构以 LIBOR向 A企业进行支付。通过利率互换，A 企 业将原有的浮动利率负债转换为固定利率负债，将融资成本 锁定为 9.5%。这种做法可以帮助企业在利率上涨的市场环 境中规避利率风险。图3利率上涨环境中利率风险的规避同样地，如果 A 企业原先借入的是固定利率贷款，并 且 预测市场利率有下跌趋势，那么 A 企业可以通过利率互换 协议将原有的固定利率负债转化为浮动利率负债，从而实现 在利率下跌的市场环境中规避风险的目的。也许有人会觉得在这种规避利率风险的互换交

12、易中，作 为互换交易商的金融机构似乎总是要承担利率不利变动的 风险，其实不然。一方面市场对于利率走势的看法并不是全 部一致的，因此互换交易商总可以找到持相反看法的企业， 将其手中的利率互换合约予以对冲；另 一方面，互 换交易商 也可以通过利率期货、利率期权等其他利率衍生成品对冲掉 其所签订的利率互换协议的风险。由此可见，互换交易商在 利率互换的实际操作中发挥着重要作用，为利率互换产品提 供了流动性，同时也是风险的收集者和处理者。.解决资产负债匹配问题。资产负债的匹配首先表现为 期限的匹配，对于金融机构而言，这是一件非常重要的事情， 但是我国金融市场的现状使得很多金融机构难以实现匹配 的目标。具

13、体而言，我国商业银行的负债主要表现为储蓄存 款，而 资产大多为周期较长的信贷资产，因 此商业银行资产的久期要远大于负债的久期； 而寿险企业的情况则正好相 反，寿险企业提供的保单期限一般在十年以上，但 债券市场 上十年乃至三十年期的长期国债发行量却极少，这就使得寿 险企业很难凭借自身的投资在市场上实现资产负债的匹配。假设A保险公司和 B 银行的资产负债结构如表 所示，显然无论是保险公司还是银行都存在严重的资产负债期 限不匹配的情况。在这种情况下，保险公司和银行可以签订 互换协议，将前者较短期限的资产收益和后者较长时间的资 产收益进行互换$也可以进行负债的互换。值得注意的是， 由于保险公司资产久期

14、为 年， 而银行资产的久期为年，这就要求二者签订的必须是一个“滚动”协议。也就是说 在第一笔互换协议到期后，A保险公司再就 " 银行的同一 笔长期资产重新签订互换协议，如 此“ 滚动 ”签 订以保证双 方资产收益的支付能够匹配。表 期限结构的不匹配和互换结果资产负债的匹配还表现为利率的匹配， 假设A保险公 司和 B银行资产负债的利率结构如表所示，A保险公司 获取浮动利息收益却支付固定利息成本，B银行则正好相 反，两家金融机构都必须承受市场利率变动的风险。在这种 情况下，可以通过利率互换交易，将A保险公司的浮动利率 资产和 B 公司的固定利率资产进行交换$也可通过负债的互 换实现这一目

15、的%。在互换后，两家金融机构都锁定了自己的 收入和支出，保证了利润的稳定性。表 利率结构的不匹配和互换结果四、我国利率互换市场的发展障碍.缺乏完整的基准收益率曲线和远期利率曲线，利 率互 换缺乏定价基础。基准收益率曲线和远期利率曲线是利率互 换产品的定价基础，而基准收益率曲线一般由刚发行的不同 期限的国债收益率获得，这 就要求国债期限品种丰富，并 能 够滚动发行，才能保证得出的基准收益率曲线较为平滑。目 前我国国债的期限品种还远谈不上丰富，尤其是一年以下的 短期和十年以上的长期国债品种很少，发行量也很低。此外， 短期国债还没有实现定期发行，虽然中长期国债的定期发行 刚刚起步，但发行频率还不够高

16、。这些因素都导致目前无法根据我国国债市场得出完整、平滑的基准收益率曲线，进 而 也无法根据基准收益率曲线得到远期利率曲线。虽然远期利 率曲线同时也可由远期交易市场形成，但我国的利率远期交 易自 年推出以来，交易很不活跃，很长一段时间内仅成 交几笔，远没有达到形成远期利率曲线的的水平。浮动利率品种供给较少，难以满足利率互换需求。一 直以来，我国债券市场上的浮动利率债券发行量就比较少。 截至 年 月底， 我国债券市场上未到期债券存量约亿元 ，其 中固定利率债券存量约 亿元 ，浮 动利 率债券约 亿元，仅占 .。由于此次中国人民银行推 出的利率互换是浮动利率和固定利率的互换，因此浮动利率 债券较少的

17、市场存量使得利率互换交易在我国的发展受到 制约。在已进行的利率互换交易中，浮动利率债券持有者换 入的固定利率往往都高于同期限的固定利率债券利率，这表 明市场对浮动利率资产的需求大于供给，使得想换入浮动利 率债券的机构不得不在支付更多的固定利率溢价。.利率互换交易平台尚未形成。从国外市场的发展经验 来看，利 率互换最初是由双方直接签订协议达成交易，但 后 来都发展成由互换交易商报出互换利率，企业或金融机构根 据自身需求通过交易系统与中间商进行互换，不用亲自去寻 找交易对手。这种做法一方面降低了交易对手违约的风险， 另一方面提高了市场效率，使得互换交易能够迅速实现。除 此以外，互换交易商一般会提供格式化的利率互换合同，有 助于交易成本的降低。我国目前还没有出现一批这样的互换 交易商，交 易系统平台也正处于建设过程中。毕鹏 为，