当前我国投资过热形成机制探析

1、 当前我国投资过热形成机制探析潘曾云摘要：众所周知，2003年以来我国出现了新一轮的投资过热现象。本文通过对此次投资过热内在形成机制的研究发现，本轮投资过热主要是由于产品市场、要素市场的微观价格机制无法给出一些关键要素的合理价格，而地方政府主导，政府、银行、企业三方在各自利益的驱动下投资过度扩张，进而导致整个宏观经济的需求膨胀和投资过热。在以上分析的基础上，本文初步阐述了投资过热对我国宏观经济可能产生的不利影响，并给出了相应的政策建议。关键词：投资过热 投资低效 产权约束中图分类号：F123.16 文献标识码：A一、研究综述在一个经济中，消费增长一般相对平稳，而且对大国而言，净出口对经济的影响

2、力也相对较小。但是较前两种因素，投资的波动较大，因此经济的波动主要来源于投资的波动。世界各国的经济发展史也表明，投资与经济增长之间存在着非常紧密的关系。马克思认为，西方世界在19世纪后半叶出现的经济波动主要源于固定资产的大规模更新和折旧；凯恩斯认为经济的波动来自于投资者的“兽行冲动”；经济泡沫，如荷兰郁金香狂潮、NASDAQ股市的大幅下跌、日本的泡沫经济，都和投资密切相关。国内的许多学者已经对当前我国投资过热问题进行了探讨。吴敬琏认为当前政府主导的投资过热，已经使整个宏观经济过热，并且导致中国经济增长成本过高，给中长期的发展带来了隐忧 吴敬琏. 对当前”经济过热”的分析及对策N. 中国宏观经济

3、信息网, 2004,(2).；武少俊认为虽然这一轮投资膨胀表现为民营经济和商业银行的非理性行为，但实际上还是政府主导的投资过热 武少俊. 20032004年宏观调控：地方与中央的博弈J. 金融研究, 2004,(9).；李军杰、钟君从公共选择理论的角度，分析了中国地方政府的经济行为与本轮投资过热的关系 李军杰, 钟君. 中国地方政府经济行为分析基于公共选择视角J. 国民经济管理, 2004,(7).；李杨认为由于我国商业银行业务渠道单一，利润来源主要依靠存贷利差收入，使得其信贷行为与宏观经济运行之间产生不良互动 李杨. 国内银行业仍有三大隐忧c. 评社科院“中国金融报告（2004）”2004,

4、(9).。总之国内学者分别从不同角度，在不同层面上分析了此次投资过热的特点与成因。二、本轮投资过热的内在形成机制分析对于投资过热形成机制的研究，我们首先要关注的是此次投资过热现象背后的内在机理：究竟是什么力量在主导投资，其中的内在驱动力有什么，各主体之间的关系如何，以及整个扩张链条是如何传导并且最终导致投资过热的。这些是投资过热形成机制的逻辑起点，也是对其进行分析的关键。普遍的观点认为，地方政府在本轮投资过热过程中扮演了“始作俑者”的角色。现行的政绩考核制度以及财政制度下，地方政府过分重视经济增长以及财政收入和GDP增长情况，强劲的扩张冲动导致了地方政府的不规范行为：一方面，不择手段的招商引资

5、，应用行政手段配置资源；另一方面，地方政府直接参与一些基础设施的投资项目。另外，企业的扩张投资行为被视为是此次投资过热的直接原因，地方政府的各种优惠条件极大地降低了企业的投资成本，刺激企业扩大投资：大量上马房地产、开发区等项目，与此同时，这也不可避免地形成了对原材料、能源的大量真实需求，并带动了相关行业的投资扩张。而商业银行也在自身利益驱动下，大量扩张信贷，推波助澜，与整个宏观经济运行形成不良互动。因此从现实中的直接观察我们可以做出这样的判断：地方政府、企业和商业银行的行为选择是此次投资过热的主要驱动力。在一些追求政绩的地方政府主导下，伴随着商业银行的信贷扩张行为，企业大量扩张投资，这种微观层

6、面上的波动经过一系列的传导，最终形成了整个宏观层面上的总需求扩张并引发投资过热。透过现象，进一步研究我们发现，这轮投资过热的更深层次的原因在于产品市场和要素市场的价格机制没能在投资过程中发挥作用。地方政府通过各种行政力量对生产要素进行配置，使土地等关键要素的价格极大的偏离了其在市场经济条件下的真实价格，从而使要素价格根本无法体现其真实价值。实证分析表明，我国资本的使用成本对投资几乎没有影响，这意味着中国的资本价格不能反映投资需求和真实投资成本，进而也就无法将其视为引导投资市场供求平衡的信号 秦朵, 宋海岩. 改革中的过度投资需求和效率损失J. 经济学季刊,2003,(4).。然而又是什么因素导

7、致了这样无效率的定价机制呢？更进一步的答案显然要从产权制度中寻找，影响市场价格机制正常发挥作用的力量正是产权制度残缺。我们知道，包括使用权、收益权和转让权在内的产权构成了行为主体经济活动的实际约束条件，因而在分析投资活动时我们要充分意识到投资背后的产权约束的巨大作用。产权约束不同，投资主体的行为也就不同。正如Stiglitz指出，转型经济中的企业投资行为与市场经济相对完善的经济中的企业投资行为有着很大的区别，由于产权制度模糊不清，由投资风险和决策失误导致的损失常常无需企业负担，而由投资带来的收益却会为他们赢得各种好处，因此企业有很强的倾向极力涉入庞大的投资项目，这样便会导致总投资的膨胀 Sti

8、glitz. Whither SocialismM. Cambridge Massachuetts :the MIT press, 1996.。所以，结合发生在我国的本轮投资过热，以上的价格机制无效率导致投资过热的分析依照产权制度逻辑可以理解为：在土地转让权含糊不清和银行产权约束不力的背景下，土地和信贷市场的价格机制无法给出市场定价，客观上造成了巨大套利空间的存在，在利益的驱动下，地方政府、企业和银行三方共谋土地和贷款这两种最关键的生产要素，表现为房地产行业和基础设施建设两者的固定资产投资迅速增长，并且同时带动了钢铁、水泥和电解铝等原材料行业生产的快速增长。最后的局面是固定资产投资和贷款的迅猛

9、增长造成总投资过热。以下通过分别考察地方政府、企业和银行三大主体各自的微观行为及其相互联系，初步描绘出这轮投资过热传导的内在机制。（一）地方政府地方政府官员的目标是追求其任期内的政绩或者个人升迁概率的最大化，而政府面临的最重要的约束条件是现行的政绩考核制度和对土地等重要生产资源的支配权力。所以在这样的政策目标和约束条件下，一些地方政府使出浑身解数来招商引资，甚至给予私人投资者各种各样的优惠条件，比如土地零转让、税收优惠、压低电价等等，这些都极大的降低了私人投资的成本。其中，由于土地最为稀缺，在土地方面的优惠政策就显得尤为重要。很自然地，在地方政府的优惠土地政策下，尤其是在土地使用有保证的情况下

10、，大量的房地产项目和新建开发区项目这些短平快的经济增长点就超乎想象地扩张起来，同时也为私人和外商在钢铁、水泥等相关行业的投资带来了巨大商机。从这个角度来看，私人和外商扩大投资当然是理性的，因为在享受各种优惠政策后，私人投资的成本要远远低于社会成本，后者是由全社会和中央政府的金融风险来承担的。其次，地方政府拥有的财权与事权的不相称也成为其扩张冲动的一个主要动因。1994年的分税制改变了过去中央政府和地方政府之间“分灶吃饭”的财政制度，明确了中央和地方财政收入的分权，并有效地增加了中央政府的财政收入，加强了中央财政宏观调控能力。但是，1994年的改革明晰了财权，事权的划分却相当模糊，所以，中国的财

11、政体制也就一直停留在这样一种矛盾的状态：中央和地方政府的财政收入分开了，但财政支出和相应的政府分权却模糊不清、责权不明，面对大面积的“吃饭财政”，要承担繁重的公共服务职责的地方政府就不得不高度依赖预算外资金和体制外收入。根据华盛顿大学的中国财税问题专家黄佩华教授估计，中国现在预算外资金约占GDP的20，其中23归属地方政府。最后，除了通过各种方式来招商引资外，一些地方政府本身还参与大量的投资项目，比如除了必要的基础设施建设之外，地方政府还投资建设形象工程，修大广场，盖办公大楼等等，而政府用公共财政资源投资这些项目，往往就没有成本概念，这使得政府投资的效率普遍比较低，基本没有什么预期未来收益的项

12、目合理性可言，但是这却不可避免地造成了对钢材、水泥等原材料的大量真实需求，从而成为投资过热的又一个潜在来源。（二）企业企业的投资受限于自身的约束条件，在投资收益给定的情况下，就取决于获取贷款和土地等生产要素的成本。地方政府提供廉价土地及其他资源，银行降低贷款门槛，致使私人投资的成本大大降低，此时理性投资者的最好选择显然是增加投资。这种现象就是企业在所谓“成本幻觉”下的投资扩张。以下我们通过微观层面上企业的利润成本曲线作进一步阐述。rCr0C1C0L0L1 图1图1的横轴表示企业投资成本，纵轴表示企业利润，曲线L描绘了企业成本和利润的大致关系。从图中我们可以看到，在给定利润水平r0的情况下，由于

13、地方政府的各种优惠政策使企业的利润成本曲线由L0左移至L1，投资成本也相应地由C0降低为C1，即企业只要以C1的投资成本就可以获得原先需要付出C0才可能获得的利润，这就造成了企业投资的“成本幻觉”，促成了企业的投资扩张。此外，企业还受到政府行为预期的影响。政府参与土地交易使市场预期认为，地方政府不会随意在短期内降低价格，房地产的价格只会上升，不会下降。所以，房地产业如此好的预期加之国内投资渠道狭窄、股市和债券投资收益率低下，就使大量资金趋之若骛。房地产投资的增加导致了钢材、铝、水泥等投资品需求的增加，而钢材、铝、水泥等投资品需求上升，反过来刺激房地产价格不断上涨，房价的上升又会吸引更多的投资者

14、。（三）银行从上面的分析可以看出，整个投资扩张过程始终伴随着银行的信贷扩张行为。央行的月度统计表明，从2002年5月到2004年4月底两年时间里，人民币贷款总额增加了5.22万亿元，增长了44.5，而从建国初期到2004年4月底的50多年时间里，人民币贷款总额为16.9万亿元。也就是说，最近两年的人民币贷款总额接近以往50多年贷款总额的一半。与此形成鲜明对比的是，几年前的通货紧缩中，一个显著的特点便是银行的“惜贷”行为。所以，银行的贷款波动实际上已经与整个宏观经济周期波动形成了不良互动，即在经济过热时扩张信贷，火上浇油；在经济衰退时紧缩信贷，雪上加霜。形成如此局面的原因在于，我国商业银行的存贷

15、利差收入占其利润来源的比重太大，其主要资产业务过分依赖于发放贷款。在此次的投资过热过程中，对于银行来说，为了短期内可以最快地降低不良贷款率，扩张信贷无疑是一条捷径，而且又由于任期的存在和信息不对称的因素，长期的不良贷款率是否会因为当期贷款数量的增加而上升已经显得不再重要。与此同时，地方政府上马的大项目和土地抵押又充当了银行业最理想的贷款对象。所以，综合以上诸因素，银行贷款数量的迅速上升也就不难理解了。综合以上分析，图2（见文后）直观地描绘出地方政府、企业和银行三大主体的相互关系以及他们各自的微观行为，初步阐明了整个扩张链条是如何传导并且最终导致投资过热的，其整个传导过程为：当经济景气时，地方政

16、府、企业和银行在各自利益的驱动下达成了惊人的一致，地方政府在现行政绩制度的约束下，向企业低价提供了土地等重要的生产要素；银行存在扩张信贷的冲动，积极向企业提供融资；企业的最优选择当然是增加投资。地方政府、企业和银行三大主体各自的微观行为以及三者之间的相互作用共同导致了整体投资过热。三、投资过热对宏观经济的影响分析微观主体的单个行为通过一定传导机制造成的本轮投资过热对我国整个宏观经济产生的影响是巨大的，其负面效应涉及以下几个方面：（1）投资效率递减。本轮投资过热包含着大量的低水平重复建设，投资效率极为低下。比如上世纪90年代初，每百元固定资产可以产生50元的GDP产值，但是到2000年以后，每百

17、元固定资产只能产生20元的GDP产值，这表明宏观经济效益大幅下降，经济增长越来越依靠投资，资源浪费越来越严重，而这种情况极易导致通货膨胀，甚至可能诱发一头冷一头热的“滞胀”现象。（2）加大金融风险。过热投资的主要资金来源是银行，其直接后果就是银行的不良资产率上升，呆坏账迅速增加，提高了金融风险。比如2003年房地产投资贷款余额增长过快，银行信贷资金占该年房地产开发资金的比例过大，形成了严重的潜在金融风险。（3）产能过剩风险。投资过热带动了相关生产行业的增长。近几年，钢铁、电解铝和水泥等产量增长的幅度已大大超过市场预期需求的增长幅度，而且上述生产行业中的75以上采用工艺落后且危害环境的生产技术，

18、更令人担忧的是少数地区已淘汰的小水泥厂等小工厂死灰复燃。（4）能源、资源瓶颈。当前投资的这种结构不合理和规模增长过快的情况如果得不到纠正，任其发展下去，将十分有可能超出资源和环境的承受能力，进而造成经济结构扭曲，导致经济大起大落。据比较保守的估计，2010年中国原油的需求量将达到3亿吨，原油供给缺口达到1亿吨；2020年需求量达到3.8亿吨，缺口达到1.6亿吨。所以目前这种低效率的过度投资是以牺牲未来经济可持续发展为代价的。（5）宏观经济波动。包括中国在内的现代世界各国的经济发展史都说明，在市场经济中，消费需求的波动相对较小，其增长率相对也比较稳定，而投资需求的波动相对较大，其增长率也极不稳定

19、。所以，宏观经济的波动主要表现在投资需求的波动上：当投资需求增长过快时，整个经济过热，此时消费占总支出的比例较低；当投资需求增长过慢甚至负增长时，整个经济就陷入萧条，此时消费占总支出的比例则较高。由于消费和投资在宏观经济波动上起着这样截然不同的作用，所以消费在宏观经济中的比例越高，该经济波动的倾向就越低；消费的比例越低，总需求不足的倾向就越强，由于投资内在的不稳定性而发生经济波动的倾向也更强。根据世界银行2002年发展报告的数据，世界平均投资率为21%至25%，消费率74%至80%，而当前我国投资率已经超过40%，消费率也由1981年的67.5%降至2002年的58%，宏观经济的需求约束不仅没

20、有缓和，反而进一步加剧。所以结合上述分析，我国目前过高的投资率和较低的消费率极易引起整个宏观经济的波动。四、调控当前投资过热应采取的政策措施当前，为有效抑制投资过热，达到宏观经济平稳增长的目的，可以主要从以下几个方面着手：（一）短期内施行总量控制，而不是结构调整这实质涉及的是计划和市场两种理念的争论。在转轨过程中，旧体制和旧观念的力量仍十分强大，政府行政力量用起来也得心应手。在投资过热时，政府会本能地采用计划行政手段，强行进行结构调整。但是，这种结构调整完全是向旧体制的回归，不能真正解决问题。而短期内强调总量控制的实质其实是努力发挥价格杠杆的作用，因为地方政府面临的预算约束决定了价格杠杆的效果

21、会超出常规想象 宋国青. 刀快不怕脖子粗J. 财经, 2004,(5).。进一步解释利用市场机制价格杠杆来调控投资过热的原因：计划体制实现资源有效配置所需要的信息一定要比市场机制多，即计划体制需要花费更大的运作成本来实现资源的配置。市场机制的信息空间是由价格向量和资源配置向量构成的，而计划体制中消费者需求和企业生产两个向量的空间维数均比前者要大，这使得计划机制的运作成本较大。所以在市场竞争机制能够有效地进行资源配置地情况下，应该由市场来解决 田国强. 经济机制理论：信息效率与机理机制设计J. 经济学季刊, 2003,(2).。（二）着重施行供给管理，而不是需求管理推崇需求管理的一方认为，市场机制在短期和长期都是不稳定的，为了稳定总需求，应该增加政府支出，扩大政府在经济领域的作用。但是相比于政府的计划职能，市场机制应该发挥更重要的作用，所以施行供给管理的观点显得更合时宜：在市场经济中，政府的作用不在于采取措施去实现事先预订的增长率，而是要努力减少各种可能影响经济增长的障碍，进而促进竞争，推动技术进步，为经济增长提供良好的制度和法律环境 易纲, 赵先信,钟凯峰.中国经济增长：速度、效率和可持续性J.改革,1998,(4).参考文献：1 陈康幼. 投资经济学M. 上海：上海财经大